摘要：隨著國(guó)務(wù)院國(guó)資委發(fā)布關(guān)于中央企業(yè)加大戰(zhàn)略性礦產(chǎn)資源投資的相關(guān)通知，國(guó)有企業(yè)在提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性和安全水平的背景下，紛紛加大對(duì)礦業(yè)權(quán)的投資力度。本文以2024年自然資源部公示的探礦權(quán)出讓情況為例，分析了國(guó)有企業(yè)礦山并購(gòu)?fù)顿Y的現(xiàn)狀與挑戰(zhàn)。研究首先探討了國(guó)有企業(yè)礦山并購(gòu)?fù)顿Y標(biāo)的選擇策略，包括以企業(yè)主業(yè)為出發(fā)點(diǎn)，聚焦礦種、礦山證照、資源開發(fā)外部條件、資源儲(chǔ)量及品質(zhì)等關(guān)鍵要素。接著，分析了國(guó)有企業(yè)礦山并購(gòu)?fù)顿Y的風(fēng)險(xiǎn)，建立了項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系，并詳細(xì)闡述了包括政策、法律、技術(shù)、市場(chǎng)、管理、財(cái)務(wù)等在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)因素。最后，以宜昌某磷礦礦山并購(gòu)?fù)顿Y實(shí)務(wù)為例，具體分析了并購(gòu)流程、投資效益評(píng)價(jià)方法、并購(gòu)模式選擇及主要投資分析數(shù)據(jù)，得出項(xiàng)目在經(jīng)濟(jì)效果上總體可行的結(jié)論，并提供了項(xiàng)目初始投資額的上限參考，為后續(xù)投資談判及決策提供了有力支持。

關(guān)鍵詞：國(guó)有企業(yè)；礦山并購(gòu)（境內(nèi)）；投資效益分析；礦產(chǎn)資源

一、國(guó)有企業(yè)礦山并購(gòu)?fù)顿Y標(biāo)的選擇

（一）以企業(yè)主業(yè)為出發(fā)點(diǎn)選擇投資標(biāo)的

礦山投資金額較高，按照國(guó)有企業(yè)投資監(jiān)督管理制度等相關(guān)要求，國(guó)有企業(yè)投資須堅(jiān)持聚焦主業(yè)、符合企業(yè)發(fā)展規(guī)劃，并履行必要的審批手續(xù)。企業(yè)可依據(jù)所在地區(qū)、自身產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要及自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力，確定礦產(chǎn)資源戰(zhàn)略投資基本方向，包括：采礦權(quán)或探礦權(quán)（風(fēng)險(xiǎn)探礦，采礦項(xiàng)目）、礦種（貴金屬、黑色、有色）、地域（境內(nèi)、境外）、資金能力（投資額度）等[1]。

（二）礦山投資項(xiàng)目初選要點(diǎn)

國(guó)有企業(yè)可依據(jù)擬定的礦產(chǎn)資源戰(zhàn)略投資基本方向，綜合考慮礦種、礦山證照情況、礦產(chǎn)資源開發(fā)的外部條件（特別是交通運(yùn)輸條件和礦地關(guān)系）、礦山資源儲(chǔ)量及品質(zhì)、礦石開采條件、礦石選冶性能以及經(jīng)濟(jì)效益的初步估算等多個(gè)方面，選擇符合企業(yè)投資預(yù)期的項(xiàng)目。

投資項(xiàng)目通常要求證照齊全，主要信息一致且均在有效期內(nèi)。主要證照包括但不限于：統(tǒng)一社會(huì)信用代碼證、開戶許可證、勘查許可證/采礦許可證（針對(duì)煤礦還需煤炭生產(chǎn)許可證）、安全生產(chǎn)許可證、爆破作業(yè)單位許可證（如適用，需參照開發(fā)利用方案要求）、道路運(yùn)輸經(jīng)營(yíng)許可證（如適用）以及主要經(jīng)營(yíng)管理人員資格許可（包括礦長(zhǎng)資格證、安全資格證、特種作業(yè)操作證等）。對(duì)于投資已成熟YNEayXwErIdyY0oBkhM1JQ==且在產(chǎn)的礦山，應(yīng)特別關(guān)注擬投資礦山與周邊礦權(quán)的關(guān)系。如果周邊存在同類礦種的勘查規(guī)劃區(qū)塊或已設(shè)立的探礦權(quán)，這可能為未來(lái)增產(chǎn)擴(kuò)儲(chǔ)及后續(xù)的并購(gòu)活動(dòng)創(chuàng)造有利條件。

二、國(guó)有企業(yè)礦山并購(gòu)?fù)顿Y風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）建立項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系

國(guó)有企業(yè)應(yīng)逐步探索并建立礦權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系，采用定性與定量相結(jié)合的方式，完善投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)，以提升企業(yè)對(duì)投資項(xiàng)目初選的研判和分析能力。在進(jìn)行投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別時(shí)，可以依托具有豐富礦權(quán)投資經(jīng)驗(yàn)的團(tuán)隊(duì)成員對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行初步判斷，并將風(fēng)險(xiǎn)因素清單化。隨后，通過(guò)德爾菲法向礦業(yè)企業(yè)管理、投資、法律咨詢等領(lǐng)域的專家進(jìn)行調(diào)查，以識(shí)別特定區(qū)域內(nèi)礦業(yè)權(quán)投資的非系統(tǒng)性因素，并據(jù)此優(yōu)化企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)體系。最后，聘請(qǐng)內(nèi)外部專家，利用專家估測(cè)法，為各風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)匹配相應(yīng)的權(quán)重，從而形成完整的礦山投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)分規(guī)則，并將其作為后續(xù)投資項(xiàng)目篩選的依據(jù)。

（二）礦山投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)因素分析

目前，礦山并購(gòu)業(yè)務(wù)（主要指境內(nèi)并購(gòu)）面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)涵蓋政策風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等多個(gè)方面。

在政策風(fēng)險(xiǎn)方面，主要關(guān)注的是國(guó)家及地區(qū)產(chǎn)業(yè)政策和環(huán)保政策的調(diào)整可能對(duì)企業(yè)帶來(lái)的不利影響。隨著社會(huì)對(duì)礦山綠色發(fā)展要求的提升，礦業(yè)企業(yè)受這些政策的影響日益顯著。極端情況下，擬并購(gòu)的礦山可能因產(chǎn)業(yè)政策（尤其是關(guān)于礦山最低生產(chǎn)規(guī)模的要求）或環(huán)保政策的調(diào)整而面臨關(guān)閉風(fēng)險(xiǎn)（且政策性關(guān)閉的補(bǔ)貼有限），導(dǎo)致礦產(chǎn)資源未能充分開發(fā)利用，前期的大量投入無(wú)法回收。

在法律風(fēng)險(xiǎn)方面，需要關(guān)注的是礦業(yè)權(quán)的取得是否合法、礦業(yè)權(quán)到期后是否可延續(xù)、礦區(qū)是否符合規(guī)劃要求（特別是是否涉及保護(hù)區(qū)、生態(tài)紅線等敏感區(qū)域）、礦業(yè)權(quán)出讓收益是否已按規(guī)定繳納（同時(shí)需考慮新礦業(yè)權(quán)出讓收益征收制度對(duì)不同礦種的影響）、礦山及選廠的建設(shè)和生產(chǎn)手續(xù)是否完備以及礦山及選廠用地的合法性等問(wèn)題。

在技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)方面，主要關(guān)注的是礦石儲(chǔ)量的可靠度、礦石質(zhì)量的穩(wěn)定性（品位）、礦山開采的復(fù)雜性、開采技術(shù)的先進(jìn)性和成熟性、作業(yè)人員的操作風(fēng)險(xiǎn)以及核心技術(shù)人員的研發(fā)能力（特別是礦石的選冶技術(shù)）[2]。

在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)方面，需要關(guān)注的是并購(gòu)雙方的信息不對(duì)稱性、礦產(chǎn)品價(jià)格周期波動(dòng)、礦產(chǎn)品市場(chǎng)供求變化、原材料供應(yīng)的穩(wěn)定性以及礦產(chǎn)品替代風(fēng)險(xiǎn)等。

在管理風(fēng)險(xiǎn)方面，主要關(guān)注的是并購(gòu)的程序性風(fēng)險(xiǎn)（如并購(gòu)業(yè)務(wù)能否獲得上級(jí)主管部門如國(guó)資委的批準(zhǔn)）、人力資源風(fēng)險(xiǎn)（如并購(gòu)過(guò)渡期間關(guān)鍵管理及技術(shù)人員的穩(wěn)定性）、交易保密風(fēng)險(xiǎn)（如談判過(guò)程中交易價(jià)格信息的泄露）以及內(nèi)部管理和企業(yè)文化整合的風(fēng)險(xiǎn)等。

最后，在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面，需要關(guān)注的是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（如盡職調(diào)查未發(fā)現(xiàn)表外負(fù)債或有負(fù)債等）、轉(zhuǎn)讓定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)（如目標(biāo)礦山的估價(jià)過(guò)高）、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（如并購(gòu)后債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重導(dǎo)致支付困難）以及融資風(fēng)險(xiǎn)（如并購(gòu)融資成本高于項(xiàng)目收益）等。

三、國(guó)有企業(yè)礦山并購(gòu)?fù)顿Y實(shí)務(wù)（以磷礦為例）及投資效益分析

擬投資項(xiàng)目為宜昌某磷礦礦山（簡(jiǎn)稱A礦山），磷礦屬于本地優(yōu)勢(shì)礦產(chǎn)資源，投資磷礦符合本地打造中國(guó)精細(xì)磷化中心的產(chǎn)業(yè)定位，符合投資標(biāo)的初選方向。

（一）并購(gòu)流程

1.初步盡職調(diào)查。確定目標(biāo)企業(yè)后，了解其實(shí)際控制人的轉(zhuǎn)讓意愿，并收集礦山相關(guān)證照、礦產(chǎn)資源開發(fā)的外部條件、礦山資源儲(chǔ)量及品質(zhì)、礦石開采條件、礦石選冶性能等資料。結(jié)合國(guó)有企業(yè)礦山投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)分規(guī)則對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評(píng)分。若滿足投資標(biāo)準(zhǔn)，則成立A礦山投資項(xiàng)目組。

2.詳細(xì)盡職調(diào)查。對(duì)A礦山從資源儲(chǔ)量情況、財(cái)務(wù)及資產(chǎn)情況、經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)情況三個(gè)方面開展盡職調(diào)查。聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行財(cái)務(wù)、法務(wù)盡職調(diào)查及資產(chǎn)評(píng)估。并購(gòu)項(xiàng)目組負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)盡職調(diào)查。特別重視礦山資源儲(chǔ)量的核實(shí)，建議組建由地質(zhì)、測(cè)量、采礦、安全四個(gè)專業(yè)方向的專家團(tuán)隊(duì)。結(jié)合礦山開發(fā)設(shè)計(jì)方案、儲(chǔ)量報(bào)告、地下巷道設(shè)計(jì)方案（如涉及地下礦山）、固定資產(chǎn)投資清單等，對(duì)礦山剩余可采儲(chǔ)量、基建設(shè)施現(xiàn)狀等進(jìn)行核實(shí)，為項(xiàng)目投資效益分析提供基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。

3.并購(gòu)談判。結(jié)合前期盡職調(diào)查及項(xiàng)目可行性研究成果，由法律顧問(wèn)領(lǐng)銜與目標(biāo)公司（A礦山）股東進(jìn)行充分談判和磋商。項(xiàng)目小組擬定投資建議書（含交易條款），并按照規(guī)定的流程履行內(nèi)外部決策程序。待項(xiàng)目獲得批準(zhǔn)后，簽署交易文件。

4.并購(gòu)交割。向目標(biāo)公司（A礦山）支付協(xié)定的并購(gòu)價(jià)款（可選擇一次或分期付清）。并購(gòu)雙方進(jìn)行交割，主要包括：標(biāo)的公司召開新股東會(huì)、董事會(huì)及監(jiān)事會(huì)等，并辦理股權(quán)變更的工商登記手續(xù)。標(biāo)的公司原股東委派人員向投資方委派人員移交公司印章、所有財(cái)產(chǎn)、賬簿、各種法定文件、公司注冊(cè)證書、權(quán)利證書以及動(dòng)產(chǎn)和不動(dòng)產(chǎn)的其他相關(guān)完整文件。投資方委派人員入駐并接管目標(biāo)公司。

（二）投資效益分析

在進(jìn)行項(xiàng)目詳細(xì)盡調(diào)之后、并購(gòu)談判之前，需結(jié)合A礦山基本情況、礦山股權(quán)或資產(chǎn)組評(píng)估情況、礦產(chǎn)品市場(chǎng)情況等因素進(jìn)行投資效益分析。

1.確定投資方案評(píng)價(jià)方法、評(píng)價(jià)指標(biāo)。礦山投資周期通常較長(zhǎng)，為了全面反映投資方案在整個(gè)計(jì)算期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)效果，我們選擇采用考慮資金時(shí)間價(jià)值的動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)方法。具體評(píng)價(jià)指標(biāo)包括內(nèi)部收益率、動(dòng)態(tài)投資回收期以及凈現(xiàn)值，以此來(lái)進(jìn)行項(xiàng)目投資的經(jīng)濟(jì)效果評(píng)價(jià)。具體項(xiàng)目評(píng)價(jià)指標(biāo)設(shè)定為：內(nèi)部收益率應(yīng)大于6%（這一標(biāo)準(zhǔn)是基于投資方的最低報(bào)酬率要求而確定的）；動(dòng)態(tài)投資回收期應(yīng)小于總投資周期的一半；凈現(xiàn)值則應(yīng)大于0 [3]。

2.確定并購(gòu)模式。礦業(yè)投資并購(gòu)?fù)ǔ２扇∫韵氯N方式：一是資產(chǎn)收購(gòu)，即收購(gòu)探礦權(quán)或采礦權(quán)；二是股權(quán)收購(gòu)，通過(guò)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)股權(quán)或向目標(biāo)公司增資來(lái)間接控制礦業(yè)權(quán)；三是礦業(yè)權(quán)作價(jià)出資，新設(shè)合資公司，與目標(biāo)企業(yè)共同勘查、開發(fā)礦業(yè)權(quán)。對(duì)于資產(chǎn)收購(gòu)，其優(yōu)勢(shì)在于法律關(guān)系清晰，收購(gòu)方無(wú)須承擔(dān)或有風(fēng)險(xiǎn)，且收購(gòu)溢價(jià)可作為企業(yè)資產(chǎn)在后續(xù)經(jīng)營(yíng)中逐步攤銷，抵減當(dāng)期應(yīng)繳稅款。然而，資產(chǎn)收購(gòu)會(huì)導(dǎo)致礦業(yè)權(quán)流轉(zhuǎn)，如采礦權(quán)轉(zhuǎn)讓，需滿足一系列條件并經(jīng)過(guò)自然資源主管部門審批，還需變更安全生產(chǎn)許可證等審批文件，變更程序相對(duì)復(fù)雜、周期較長(zhǎng)。此外，資產(chǎn)收購(gòu)還可能涉及多項(xiàng)稅費(fèi)，總體稅負(fù)較重。股權(quán)收購(gòu)的優(yōu)勢(shì)在于手續(xù)簡(jiǎn)單，僅需辦理被收購(gòu)方股權(quán)變更手續(xù)即可實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)企業(yè)及礦業(yè)權(quán)的控制，且總體稅負(fù)較輕。而股權(quán)收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)則比較大，尤其是當(dāng)被收購(gòu)方及實(shí)控股東對(duì)外債權(quán)債務(wù)關(guān)系復(fù)雜或?yàn)槠渌髽I(yè)、個(gè)人債務(wù)提供擔(dān)保時(shí)，收購(gòu)方可能面臨債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，收購(gòu)?fù)瓿珊?，收?gòu)方可能因?yàn)閷?duì)被收購(gòu)方以往違法違規(guī)行為承擔(dān)責(zé)任而新增成本費(fèi)用。另外，股權(quán)收購(gòu)后整合階段會(huì)增加收購(gòu)方在運(yùn)營(yíng)、管理、人力資源等多方面的成本。對(duì)于礦業(yè)權(quán)作價(jià)出資成立合資公司的方式，其優(yōu)勢(shì)在于合資公司為新設(shè)法人主體，法律關(guān)系清晰，收購(gòu)方無(wú)須承擔(dān)或有風(fēng)險(xiǎn)。而且如果收購(gòu)方以貨幣出資，則不涉及應(yīng)納稅款。然而，這種合作模式下仍會(huì)發(fā)生礦業(yè)權(quán)主體的變更，需要履行礦業(yè)權(quán)轉(zhuǎn)讓的審批程序，同時(shí)國(guó)有企業(yè)還需履行新設(shè)公司的相關(guān)國(guó)資審批程序，相對(duì)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓周期較長(zhǎng)。且轉(zhuǎn)讓方以礦業(yè)權(quán)出資會(huì)產(chǎn)生所得稅、增值稅納稅義務(wù)，這可能在一定程度上影響交易對(duì)價(jià)。結(jié)合前期盡職調(diào)查情況，由于目標(biāo)企業(yè)及實(shí)控人對(duì)外債權(quán)、債務(wù)相對(duì)簡(jiǎn)單，目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)金流較好，無(wú)銀行貸款等長(zhǎng)期負(fù)債，無(wú)未了結(jié)訴訟、仲裁等事項(xiàng)，因此礦山并購(gòu)擬采用股權(quán)收購(gòu)方式[4]。

3.投資分析主要數(shù)據(jù)。礦山項(xiàng)目的綜合概況涉及多方面的經(jīng)濟(jì)和技術(shù)指標(biāo)，具體如下：該礦山擁有可采儲(chǔ)量1000萬(wàn)噸，這一數(shù)據(jù)是基于開發(fā)利用方案及儲(chǔ)量核實(shí)報(bào)告計(jì)算得出的。其生產(chǎn)能力設(shè)定為50萬(wàn)噸/年，但在初期1—3年的過(guò)渡期內(nèi)將調(diào)整為35萬(wàn)噸/年，之后將恢復(fù)至設(shè)計(jì)產(chǎn)能?？紤]到原始合同、剩余儲(chǔ)量和生產(chǎn)能力等因素，整個(gè)礦山的剩余開發(fā)利用年限預(yù)計(jì)為21年。在礦山運(yùn)營(yíng)中，貧化率為4%，年折舊額固定在510萬(wàn)元。經(jīng)營(yíng)成本為172元/噸（不含折舊、攤銷及財(cái)務(wù)費(fèi)用），而總成本費(fèi)用則為174元/噸，其中包含了折舊和攤銷。產(chǎn)出的磷礦品位為24%。這些數(shù)據(jù)均為模擬數(shù)據(jù)，可根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行調(diào)整，同時(shí)未考慮固定資產(chǎn)殘值[5]。對(duì)于產(chǎn)成品價(jià)格預(yù)測(cè)，鑒于新能源和新材料行業(yè)對(duì)磷礦需求的增長(zhǎng)趨勢(shì)，預(yù)期磷礦價(jià)格將持續(xù)上升。本分析參照了政府部門公開數(shù)據(jù)及歷史趨勢(shì)，特別是參考了《湖北省礦產(chǎn)品銷售價(jià)格動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)月度報(bào)告》中宜昌市夷陵區(qū)近十年的磷礦價(jià)格走勢(shì)，最終確定24%品位磷礦的銷售價(jià)格為401元/噸，這一價(jià)格是基于近五年的平均價(jià)格確定的。在成本方面，細(xì)化數(shù)據(jù)顯示生產(chǎn)成本總計(jì)為174元/噸，其中包括直接材料、燃料動(dòng)力、人力成本等各項(xiàng)細(xì)分費(fèi)用，并已單獨(dú)計(jì)算了折舊與攤銷費(fèi)用。此外，還列出了相關(guān)的財(cái)務(wù)、銷售和管理費(fèi)用等，以確保成本分析的全面性。在稅收考量上，項(xiàng)目需繳納企業(yè)所得稅（稅率為25%）、增值稅（銷項(xiàng)稅率為13%，進(jìn)項(xiàng)稅可按相關(guān)成本抵扣）、資源稅（原礦稅率為7%）、教育費(fèi)附加及其地方教育附加，體現(xiàn)了對(duì)國(guó)家財(cái)稅法規(guī)的嚴(yán)格遵循。投資總額方面，礦山并購(gòu)的初步投資額為2億元，這一數(shù)額是基于股權(quán)估值及前期溝通確定的。另外，還規(guī)劃了5000萬(wàn)元的后續(xù)改造升級(jí)預(yù)算，該預(yù)算將分三年投入到巷道安全、設(shè)備升級(jí)及配套設(shè)施改善中。最后，關(guān)于流動(dòng)資金方面，依據(jù)固定資產(chǎn)的10%進(jìn)行估算，本項(xiàng)目安排了1000萬(wàn)元作為運(yùn)營(yíng)的流動(dòng)資金需求，以確保日常運(yùn)營(yíng)的靈活性和穩(wěn)定性。所有分析均基于簡(jiǎn)化處理進(jìn)行，假設(shè)初始投資發(fā)生在年末，后續(xù)現(xiàn)金流同樣在各年度末發(fā)生，以便于財(cái)務(wù)模型的構(gòu)建及評(píng)估。

四、結(jié)論

根據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，當(dāng)項(xiàng)目初始投資為2億元時(shí)，項(xiàng)目采用內(nèi)部股權(quán)投資最低報(bào)酬率6%折現(xiàn)后的凈現(xiàn)值為2.58億元，動(dòng)態(tài)投資回收期為7.28年，內(nèi)部收益率為17.4%，相關(guān)指標(biāo)均優(yōu)于項(xiàng)目評(píng)價(jià)指標(biāo)，項(xiàng)目總體可行。根據(jù)已建立的分析模型，亦可計(jì)算在滿足礦業(yè)行業(yè)平均收益率8%（即折現(xiàn)率為8%）時(shí)，項(xiàng)目初始投資額應(yīng)不超過(guò)3.4億元。該分析結(jié)果可為后續(xù)投資談判及決策提供參考。

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（作者簡(jiǎn)介：張芳，湖北鄂西礦業(yè)投資集團(tuán)有限公司中級(jí)會(huì)計(jì)師。）