【摘要】積極推進(jìn)企業(yè)綠色言行一致對于提升企業(yè)價(jià)值、 實(shí)現(xiàn)企業(yè)綠色高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。本文采用 2017 ～ 2021年A股制造業(yè)上市企業(yè)數(shù)據(jù)， 運(yùn)用文本分析及實(shí)證研究的方法探究企業(yè)綠色言行對其價(jià)值的影響。研究發(fā)現(xiàn)， 綠色言行匹配度的提升對企業(yè)價(jià)值有積極影響， 而且環(huán)境言行和社會言行匹配度的提升都有利于提升企業(yè)價(jià)值。上述影響在國有企業(yè)、 大規(guī)模企業(yè)中更為明顯。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)： “多言多行”的綠色言行模式可以通過降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)提高企業(yè)價(jià)值； “多言少行”的模式可以通過降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)來提升企業(yè)價(jià)值； “少言多行”模式則會通過增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而降低企業(yè)價(jià)值； “少言少行”的模式對企業(yè)價(jià)值沒有顯著影響。

【關(guān)鍵詞】綠色言行；企業(yè)價(jià)值；企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；文本分析

【中圖分類號】F272 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A 【文章編號】1004-0994（2024）19-0051-7

一、 引言

綠色發(fā)展是社會生態(tài)文明建設(shè)的必然要求， 也是生態(tài)健康與可持續(xù)發(fā)展的體現(xiàn)。綠色發(fā)展理念在中國共產(chǎn)黨第十八屆中央委員會第五次全體會議上首次被提出， 此后被不斷完善。生態(tài)環(huán)境部在其發(fā)布的《企業(yè)環(huán)境信息依法披露管理辦法》中明確提出， 應(yīng)于2025年基本形成環(huán)境信息強(qiáng)制披露制度， 讓企業(yè)的環(huán)境信息披露成為必然。在企業(yè)對外披露的眾多信息中， 環(huán)境與社會責(zé)任方面的信息具有特殊性。雖然國家強(qiáng)制要求特定行業(yè)企業(yè)定期披露環(huán)境相關(guān)報(bào)告， 但尚未形成統(tǒng)一的披露格式， 導(dǎo)致企業(yè)在披露此類信息時具有較大的靈活性， 并因此產(chǎn)生了企業(yè)披露的信息（言）與付諸的行動（行）不匹配的問題。

企業(yè)綠色“言”與“行”是指企業(yè)報(bào)告中披露的綠色信息和實(shí)際采取的綠色行為。由于綠色理念在不斷發(fā)展， 國內(nèi)尚缺乏統(tǒng)一的衡量標(biāo)準(zhǔn)， 且對于企業(yè)綠色行為的核查較為困難， 導(dǎo)致利益相關(guān)者更傾向于相信企業(yè)所披露的綠色信息， 因此企業(yè)有動機(jī)去“粉飾”自身披露的報(bào)告， 夸大自身所承擔(dān)的義務(wù)以獲取利益。這就直接導(dǎo)致言行不匹配現(xiàn)象頻發(fā)。在責(zé)任承擔(dān)逐漸被重視的當(dāng)下， 有的企業(yè)出于對自身聲譽(yù)的考慮， 不愿進(jìn)行此類違規(guī)操作， 選擇言行一致的綠色言行模式； 而有的企業(yè)由于內(nèi)部管理存在問題， 選擇盡量少向外公布綠色言行。不同的言行模式會對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生不同的影響， 故有必要對其進(jìn)行分別討論。然而， 目前鮮有文獻(xiàn)對此問題進(jìn)行深入分析， 對于該方面的研究亟須展開。

本文針對企業(yè)綠色言行與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系展開深入研究。與以往研究相比， 本文的貢獻(xiàn)可能體現(xiàn)在以下三個方面： 第一， 豐富了企業(yè)綠色“言”與“行”對企業(yè)價(jià)值影響的研究， 尤其豐富了將環(huán)境與社會兩方面結(jié)合后對企業(yè)價(jià)值影響的研究?，F(xiàn)有研究多聚焦于環(huán)境責(zé)任或社會責(zé)任中的一個方面（張曉雪，2023；姜雨峰等，2024）， 或是對ESG整體展開研究（史永東和王淏淼，2023；林琳等，2023）。本文將企業(yè)環(huán)境與社會方面的責(zé)任視為一個整體， 研究其對企業(yè)價(jià)值的影響， 以期對環(huán)境保護(hù)、 社會責(zé)任和企業(yè)價(jià)值等方面的研究進(jìn)行拓展。第二， 以往研究在進(jìn)行數(shù)據(jù)收集時往往只采用企業(yè)發(fā)布的社會責(zé)任報(bào)告作為主要研究對象， 而忽略了企業(yè)披露的其他報(bào)告。本文通過收集制造業(yè)上市企業(yè)2017 ～ 2021年發(fā)布的年報(bào)、 社會責(zé)任報(bào)告、 可持續(xù)發(fā)展報(bào)告與ESG報(bào)告， 利用文本分析的方式抓取與綠色責(zé)任相關(guān)的關(guān)鍵詞， 更全面地分析企業(yè)綠色言行對企業(yè)價(jià)值的影響， 對已有研究進(jìn)行了有益補(bǔ)充。第三， 本研究提供的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)有助于政府相關(guān)部門加深對企業(yè)綠色行為實(shí)踐和披露的認(rèn)識， 銀行等信貸機(jī)構(gòu)不僅要“聽其言”， 更要“觀其行”。該研究結(jié)論為加強(qiáng)企業(yè)綠色績效監(jiān)管、 完善我國上市公司信息披露制度提供了新的支持， 也為企業(yè)采取合理的綠色言行模式， 以降低其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)提供了參考與指引。

二 、 綠色言行影響企業(yè)價(jià)值的機(jī)理分析

（一）綠色言行匹配度與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系

企業(yè)高匹配度的綠色言行可以幫助其樹立良好的社會形象， 提升自身價(jià)值（李哲和凌子曦，2023）。一方面， 企業(yè)綠色言行匹配度可以在一定程度上反映企業(yè)的管理水平和道德水平， 影響投資者決策。比如： 企業(yè)實(shí)施環(huán)境保護(hù)、 慈善捐款等綠色行為并披露相關(guān)信息會向社會釋放積極信號， 表明企業(yè)積極響應(yīng)國家號召， 承擔(dān)綠色責(zé)任、 努力回饋社會； 企業(yè)提高員工福利、 產(chǎn)品質(zhì)量和售后服務(wù)質(zhì)量等積極承擔(dān)社會責(zé)任的行為也有助于提高其聲譽(yù)。上述綠色行為均有助于吸引投資者投資， 提升企業(yè)價(jià)值。另一方面， 綠色言行高匹配度所反映的企業(yè)聲譽(yù)會讓其與利益相關(guān)者聯(lián)系更為緊密， 有助于降低企業(yè)交易成本， 提升企業(yè)價(jià)值。首先， 企業(yè)良好的綠色言行有助于增強(qiáng)消費(fèi)者對其產(chǎn)品的購買意愿， 并為投資者提供真實(shí)的非財(cái)務(wù)信息， 降低信息不對稱水平， 避免市場上逆向選擇情況的發(fā)生， 降低企業(yè)的融資成本。其次， 高匹配度的綠色言行有助于降低企業(yè)因虛構(gòu)綠色行為而受到處罰的風(fēng)險(xiǎn)， 降低因訴訟、 綠色行為披露不充分而受到處罰的可能性?？梢?， 綠色言行的高匹配度會為企業(yè)營造有利于自身發(fā)展的環(huán)境， 從而有助于企業(yè)價(jià)值的提升。因此， 本文提出以下假設(shè)：

H1： 企業(yè)高匹配的綠色言行能顯著提升企業(yè)價(jià)值。

（二） 基于綠色言行匹配特征的影響效應(yīng)差異

綠色言行是否匹配取決于“言”與“行”兩個維度。本文參考已有研究（李哲，2018）， 將樣本分為“多言多行”“多言少行”“少言多行”以及“少言少行”四種綠色言行模式。當(dāng)出現(xiàn)言行不匹配現(xiàn)象時， 不同的言行匹配特征可能會對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生不同的影響， 因此有必要對這些特征展開分類討論。

1. 模式一： 多言多行。多言多行的綠色言行模式對企業(yè)價(jià)值具有積極影響。一方面， 這種言行風(fēng)格會讓利益相關(guān)者認(rèn)為企業(yè)具有良好的社會價(jià)值取向、 負(fù)責(zé)任的行事風(fēng)格和未來充裕的現(xiàn)金流（李哲和王文翰，2021）， 從而對企業(yè)形成樂觀預(yù)期。另一方面， 該模式會為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的各環(huán)節(jié)帶來優(yōu)化與提升， 諸如設(shè)備低能耗改造、 吸引人才與提高產(chǎn)品認(rèn)可度等， 讓企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營更具優(yōu)勢。此外， 該模式還能在一定程度上降低企業(yè)因?yàn)榫G色責(zé)任履行不足而被處罰的風(fēng)險(xiǎn)。

多言多行的綠色言行模式可以降低信息不對稱水平， 讓利益相關(guān)者更加了解企業(yè)， 幫助企業(yè)建立與利益相關(guān)者的長期合作關(guān)系， 以獲取更低的貸款利率與更長的貸款期限， 進(jìn)而緩解企業(yè)融資約束， 降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而且， 信息不對稱水平的降低還有助于減少盈余操縱、 稅收轉(zhuǎn)移和內(nèi)幕交易等由于內(nèi)部人信息優(yōu)勢而產(chǎn)生的代理問題， 提高利益相關(guān)者對企業(yè)的信任程度， 促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)收益的良性回流。此外， 多言多行所需要的高質(zhì)量內(nèi)部控制能夠推動企業(yè)財(cái)務(wù)管理穩(wěn)健發(fā)展， 提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和抗沖擊能力， 讓企業(yè)擁有更充足的資金用于自身發(fā)展與轉(zhuǎn)型， 進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。因此， 本文提出以下假設(shè)：

H2： 企業(yè)多言多行的綠色言行模式可以通過降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)提升企業(yè)價(jià)值。

2. 模式二： 多言少行。由于采取綠色行為會占用企業(yè)資金， 部分企業(yè)會通過夸大綠色成就甚至虛構(gòu)綠色行為等方式來降低成本（李哲和凌子曦，2023）。這種虛假披露會向利益相關(guān)者傳遞錯誤的信息， 且由于這種行為的可操作性較強(qiáng)， 在短期內(nèi)很難被投資者與監(jiān)管方察覺?？梢?， 這種多言少行的綠色言行模式是一種低成本的聲譽(yù)構(gòu)建行為， 可以幫助企業(yè)在短期內(nèi)以更低的成本增加曝光度， 獲得更多所需資源， 加強(qiáng)與政府的合作， 更容易獲得銀行貸款（李哲和王文翰，2021）， 進(jìn)而降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

從短期來看， 企業(yè)會因?yàn)檫@種“利己”的綠色言行模式而獲利。多言少行的模式會讓企業(yè)獲得額外的聲譽(yù)， 同時由于綠色行為只停留在口頭， 企業(yè)可以把更多的資金用于提升自身生產(chǎn)經(jīng)營與科技研發(fā)能力， 使其更具競爭力， 從而提升企業(yè)價(jià)值。因此， 本文提出以下假設(shè)：

H3： 在短期夸大綠色行為難以被識別的情況下， 企業(yè)多言少行的綠色言行模式可以通過降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提升企業(yè)價(jià)值。

H4： 在短期夸大綠色行為難以被識別的情況下， 企業(yè)多言少行的綠色言行模式可以通過降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)提升企業(yè)價(jià)值。

3. 模式三： 少言多行。少言多行的綠色言行模式可以被視為一種負(fù)面的外部性行為， 因?yàn)樗鼰o法向外界傳遞企業(yè)綠色行為的信息， 導(dǎo)致其他市場主體無法對其進(jìn)行獎勵或補(bǔ)償， 因而企業(yè)采取綠色行為獲得的補(bǔ)償難以彌補(bǔ)其采取綠色行為的支出， 使得其財(cái)務(wù)狀況惡化（段瑞焜等，2023）。而且， 少言多行的綠色言行模式并不能為企業(yè)帶來競爭優(yōu)勢， 反而會向投資者傳遞錯誤信息， 使投資者認(rèn)為其在履行綠色責(zé)任方面過于消極。同時， 這種消極的信號也會傳遞給市場， 一方面加大企業(yè)受到相關(guān)處罰的可能性， 讓企業(yè)更容易受到環(huán)境沖擊的影響； 另一方面使得企業(yè)在消費(fèi)者心中留下不負(fù)責(zé)任的印象， 減少各界與企業(yè)的合作機(jī)會， 使其面臨更大的融資約束。此外， 消費(fèi)者往往會傾向于選擇有諸如“無公害”“零添加”“純天然”等標(biāo)簽的“多言”企業(yè)的產(chǎn)品， 而忽視具體承擔(dān)綠色責(zé)任、 履行義務(wù)的“少言多行”企業(yè)的產(chǎn)品， 這會使得少言多行企業(yè)的價(jià)值降低。因此， 本文提出以下假設(shè)：

H5： 企業(yè)少言多行的綠色言行模式會增加企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而降低企業(yè)價(jià)值。

4. 模式四： 少言少行。少言少行的綠色言行模式體現(xiàn)了企業(yè)一種不重視的態(tài)度。企業(yè)既不愿花費(fèi)精力對自己進(jìn)行綠色包裝， 也不愿花費(fèi)金錢實(shí)施綠色行為。不同于少言多行的言行披露模式， 減少在綠色行為上的付出會讓企業(yè)將資源更集中于自身發(fā)展， 在一定程度上緩解了資金壓力， 同時避免了管理層因履行綠色責(zé)任而分散注意力的情況， 提高了資金利用效率。然而， 在國家大力推進(jìn)制造業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的背景下， 企業(yè)如果在綠色言行方面消極表現(xiàn)會受到社會的負(fù)面評價(jià)。這種負(fù)面影響主要體現(xiàn)在企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營活動中， 會導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品缺乏競爭力， 技術(shù)與人才落后于同行業(yè)其他企業(yè)， 增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。因此， 本文提出以下假設(shè)：

H6： 企業(yè)少言少行的綠色言行模式對企業(yè)價(jià)值不會產(chǎn)生顯著影響， 但會增加企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一） 樣本選取及來源

本文采用中國證監(jiān)會于2012年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》的分類方法， 以2017 ～ 2021年滬深A(yù)股上市制造業(yè)企業(yè)中連續(xù)5年對外公布年報(bào)、 社會責(zé)任報(bào)告、 可持續(xù)發(fā)展報(bào)告、 ESG報(bào)告等公開披露環(huán)境與社會責(zé)任方面報(bào)告的企業(yè)為研究對象。其中： 企業(yè)年報(bào)、 社會責(zé)任報(bào)告、 可持續(xù)發(fā)展報(bào)告與ESG報(bào)告來源于東方財(cái)富網(wǎng)、 巨潮資訊網(wǎng)及各企業(yè)官方網(wǎng)站； 企業(yè)綠色言行數(shù)據(jù)來源于手動收集上市公司所披露的相關(guān)報(bào)告。企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、 相對價(jià)值指標(biāo)、 環(huán)境與社會責(zé)任方面支出與控制變量數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫與中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS）。對所有數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理： ①剔除觀測期間的ST、 ?ST公司； ②剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本以保證數(shù)據(jù)的連續(xù)性。

（二） 變量設(shè)定

1. 被解釋變量： 企業(yè)價(jià)值（Tobin Q）。本研究采用Tobin Q的值來衡量企業(yè)價(jià)值， 相比于其他指標(biāo)， 該指標(biāo)不會因?yàn)闀?jì)政策的變更而發(fā)生變化， 可以有效避免因?yàn)橄嗷ケ容^的企業(yè)不同而產(chǎn)生偏差。

2. 解釋變量： 綠色言行匹配度（WA）。本研究采用企業(yè)在其所披露的報(bào)告中所體現(xiàn)的環(huán)境與社會責(zé)任方面的言行匹配度來衡量該變量， 包括“言”與“行”兩個維度。結(jié)合已有研究（Zeng等，2010）， 本文參考相關(guān)法律法規(guī)和制造業(yè)的規(guī)劃和要求， 提取制造業(yè)龍頭企業(yè)所披露報(bào)告中環(huán)境方面與社會方面綠色信息和綠色行為的關(guān)鍵詞， 并依此構(gòu)建檢索的主詞典。選取龍頭企業(yè)的主要原因在于同行業(yè)的其他企業(yè)會傾向于模仿行業(yè)龍頭企業(yè)的言行風(fēng)格， 以規(guī)避因?yàn)榫G色言行不當(dāng)而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)（雒京華和趙博雅，2021；吳蝶和朱淑珍，2021）。本文最終構(gòu)建的詞典如表1所示。

在此基礎(chǔ)上， 使用Python技術(shù)抓取2017 ～ 2021年樣本企業(yè)披露報(bào)告中關(guān)于環(huán)境與社會方面綠色言行詞頻數(shù)， 為避免因?yàn)槠髽I(yè)披露報(bào)告長短不同而對所抓取詞頻產(chǎn)生影響， 參考已有研究（李哲和王文翰，2021；Loughran和McDonald，2016）， 對所抓取結(jié)果進(jìn)行加權(quán)處理。具體處理辦法如公式（1）和（2）所示。

[ωY= CYiai 0] （1）

[ωX= CXiai 0] （2）

其中： ωX與ωY分別代表經(jīng)過加權(quán)處理后的行與言的權(quán)重； C表示企業(yè)年報(bào)中包含詞典詞匯的原始詞頻； ai表示i企業(yè)的年報(bào)篇幅總體長度。之后， 對ωX與ωY進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理， 將原始數(shù)據(jù)集歸一化， 形成均值為0、 方差為1的數(shù)據(jù)集， 得到指標(biāo)x?（ωX'與ωY'）， 具體如公式（3）所示。

x?= （3）

其中： μ與δ分別為樣本數(shù)據(jù)的均值與標(biāo)準(zhǔn)差。在此基礎(chǔ)上， 參考已有研究（謝德仁和林樂，2015）， 構(gòu)建企業(yè)綠色言行指數(shù)WA， 如公式（4）所示。其中， WA值越大表示企業(yè)綠色言行匹配度越低。

（4）

在此基礎(chǔ)上， 使用相同方法， 利用環(huán)境方面的言與行權(quán)重和社會方面的言與行權(quán)重， 構(gòu)建環(huán)境言行匹配度（WAE）指標(biāo)與社會言行匹配度（WAS）指標(biāo)。

3. 中介變量。

（1） 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本研究采用Z模型來衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 如公式（5）所示：

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5 （5）

其中： X1為營運(yùn)資金與資產(chǎn)總額之比； X2為留存收益與資產(chǎn)總額之比； X3為企業(yè)息稅前收益與資產(chǎn)總額之比； X4為上市企業(yè)優(yōu)先股與普通股的和除以總負(fù)債； X5為企業(yè)營業(yè)收入除以資產(chǎn)總額?？傊?Z值越大， 企業(yè)所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越小。

（2）經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。由于本文對于企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的定義為企業(yè)未來經(jīng)營的波動程度， 參照王竹泉等（2017）的研究， 采用企業(yè)盈利的波動程度來衡量企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)， 如公式（6）所示：

Riski，t=

（T=4，Ei，t=EBITi，t/Ai，t-1） （6）

其中： Riski，t為第i家公司第t年的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（盈利波動程度）； EBITi，t為第i家公司第t年的息稅折舊攤銷前利潤； Ai，t-1為第i家公司第t-1年的總資產(chǎn)。如公式所示， 本文利用第t-4年至t-1年（四年）的息稅折舊攤銷前利潤率滾動取值的標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（Risk）。

4. 控制變量。為了更準(zhǔn)確地衡量企業(yè)綠色言行的影響， 本文選取相關(guān)控制變量， 具體變量定義如表2所示。

（三） 模型構(gòu)建

針對企業(yè)綠色言行對制造業(yè)企業(yè)價(jià)值的影響問題， 構(gòu)建計(jì)量方程模型， 如公式（7）所示：

Tobin Q=α0+α1WA+λControls+Ind+Year+ε （7）

其中： WA 表示企業(yè)綠色言行匹配度； Controls表示控制變量； Ind和Year分別表示行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)。

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

（一） 描述性統(tǒng)計(jì)

表3列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果， 可見企業(yè)價(jià)值（Tobin Q）的平均值為1.886， 中位數(shù)為1.559， 均值大于中位數(shù)， 說明部分企業(yè)價(jià)值較高， 提高了均值水平。綠色言行匹配度（WA）平均值為0.920， 同時標(biāo)準(zhǔn)差較小， 說明大部分制造業(yè)企業(yè)在所披露的公開報(bào)告中綠色言行較為匹配。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（Risk）平均值為0.505， 中位數(shù)為0.503， 且標(biāo)準(zhǔn)差為0.219， 說明制造業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分布較為平均。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Z）最大值為13.904， 最小值為0.743， 且中位數(shù)小于平均值， 整體呈左偏分布， 說明制造業(yè)企業(yè)普遍具有較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二） 基準(zhǔn)回歸

企業(yè)綠色言行匹配度對企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果如表4所示。由表4第（1）列可見， 企業(yè)綠色言行匹配度（WA）的回歸系數(shù)為-0.687， 在10%的水平上顯著。由于綠色言行匹配度為反向指標(biāo)， 回歸結(jié)果表明， 企業(yè)綠色言行匹配度對制造業(yè)企業(yè)價(jià)值具有顯著的正向作用。由列（2）的回歸結(jié)果可以看到， 環(huán)境言行匹配度（WAE）的系數(shù)為-0.037， 并且在10%的水平上顯著， 表明環(huán)境言行匹配度對制造業(yè)企業(yè)價(jià)值具有顯著的正向作用。由列（3）的回歸結(jié)果可以看出， 社會言行匹配度（WAS）也對企業(yè)價(jià)值有正向影響， 且在1%的水平上顯著。

（三） 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 更換解釋變量構(gòu)建方法?？紤]到綠色信息和綠色行為之間可能存在一定的時間差， 即對于企業(yè)綠色言行來說， “言”會略滯后于“行”， 因此本文參考李哲和王文翰（2021）的研究， 利用企業(yè)當(dāng)期的“言”維度信息特征（Word）與上一期“行”維度信息特征（Actt-1）重新構(gòu)建綠色言行匹配度（WAt-1）、 環(huán)境言行匹配度（WAEt-1）與社會言行匹配度（WASt-1）指標(biāo)。在控制變量等其他條件不變的情況下， 進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)， 回歸結(jié)果如表5中列（1） ～ （3）所示。可見顯著性均未發(fā)生較大變化， 說明實(shí)證結(jié)果穩(wěn)健。

2. 更換被解釋變量。參考已有研究（金輝和金曉蘭，2016）， 采用市盈率（PE）作為企業(yè)價(jià)值衡量指標(biāo)， 重新納入模型進(jìn)行回歸， 結(jié)果如表5中列（4） ～ （6）所示。替換被解釋變量后各變量系數(shù)的顯著性均未發(fā)生較大變化， 說明實(shí)證結(jié)果穩(wěn)健。

（四） 異質(zhì)性分析

1. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性。表6的第（1）、 （2）列展示了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果， 可見， 對于國有企業(yè)而言， 綠色言行高匹配度會顯著提升企業(yè)價(jià)值， 但對于非國有企業(yè)來說這種影響并不顯著。其主要原因在于， 在國家推行綠色政策時， 國有企業(yè)作為實(shí)施政策的“排頭兵”， 會受到政府與利益相關(guān)者的重點(diǎn)關(guān)注。因此， 國有企業(yè)的綠色言行不匹配相比于非國有企業(yè)更易被察覺， 且被識別后所面臨的懲罰也比非國有企業(yè)更大。

2. 企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性。為了檢驗(yàn)綠色言行匹配度對企業(yè)價(jià)值的影響是否因企業(yè)規(guī)模而異， 本文選取企業(yè)2021年末總資產(chǎn)數(shù)作為企業(yè)規(guī)模的衡量指標(biāo)。以中位數(shù)進(jìn)行劃分， 企業(yè)規(guī)模大于中位數(shù)的為大規(guī)模企業(yè)、 小于中位數(shù)的為小規(guī)模企業(yè)。檢驗(yàn)結(jié)果如表6中第（3）、 （4）列所示： 在大規(guī)模企業(yè)中綠色言行匹配度（WA）的回歸系數(shù)為

-0.240， 且在5%的水平上顯著， 說明對于大規(guī)模企業(yè)來說， 高綠色言行匹配度會顯著提升企業(yè)價(jià)值； 而在小規(guī)模企業(yè)中， 該影響并不顯著。主要原因在于： 大規(guī)模企業(yè)通常擁有更廣泛的社會影響力和更多的資源， 其綠色責(zé)任承擔(dān)范圍更廣， 通常也會受到更多的政府監(jiān)管與公眾監(jiān)督； 而小規(guī)模企業(yè)可能只能在其業(yè)務(wù)和社區(qū)范圍內(nèi)承擔(dān)綠色責(zé)任， 受到的監(jiān)管和監(jiān)督更少。

五、 進(jìn)一步分析

借鑒李哲和王文翰（2021）的方法， 根據(jù)前文計(jì)算所得各企業(yè)綠色“言”與“行”的權(quán)重， 獲取企業(yè)2017 ～ 2021年權(quán)重平均值， 以此來衡量該企業(yè)這5年在綠色言行方面的言行模式偏好。具體來說： 對企業(yè)所披露報(bào)告中的“言”維度構(gòu)造虛擬變量（Word）， 若企業(yè)i在這5年內(nèi)“言”維度所識別詞匯占年報(bào)篇幅比重的平均值高于同行業(yè)中位數(shù)， 則將該企業(yè)定義為多言（Wordi=1）， 若低于中位數(shù)則定義為少言（Wordi=0）； 同理， 對企業(yè)所披露報(bào)告的“行”維度構(gòu)造虛擬變量（Act）， 若企業(yè)i在這5年內(nèi)“行”維度所識別詞匯占年報(bào)篇幅比重的平均值高于同行業(yè)中位數(shù)， 則將該企業(yè)定義為多行（Acti=1）， 若低于中位數(shù)則定義為少行（Acti=0）； 將企業(yè)綠色言行模式分為多言多行（DYDX）（Wordi=1；Acti=1）、 多言少行（DYSX）（Wordi=1；Acti=0）、 少言多行（SYDX）（Wordi=0；Acti=1）與少言少行（SYSX）（Wordi=0；Acti=0）四組。

（一） 多言多行與企業(yè)價(jià)值

多言多行的綠色言行模式對企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果如表7所示， 列（1）為直接回歸結(jié)果， 可見多言多行（DYDX）的回歸系數(shù)為0.087， 并且在5%的水平上顯著， 說明多言多行的綠色言行模式有助于企業(yè)提升自身價(jià)值。由列（2）可知， 多言多行（DYDX）與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（Risk）顯著負(fù)相關(guān)， 系數(shù)為-0.030， 說明多言多行的綠色言行模式會顯著降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。由列（3）可知， 多言多行（DYDX）、 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（Risk）的系數(shù)分別為0.156與-0.102， 二者均顯著， 通過中介效應(yīng)檢驗(yàn)， 說明多言多行的綠色言行模式可以通過降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)來提升企業(yè)價(jià)值， H2得到驗(yàn)證。

（二） 多言少行與企業(yè)價(jià)值

多言少行的綠色言行模式對企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果如表8所示， 其中列（1）為直接回歸結(jié)果， 多言少行（DYSX）的回歸系數(shù)為0.095， 在10%的水平上顯著， 說明該類型的綠色言行模式會顯著提高企業(yè)價(jià)值。列（2）和列（3）為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中介效應(yīng)檢驗(yàn)， 在列（2）中多言少行（DYSX）的回歸系數(shù)為1.487， 顯著為正， 說明多言少行的綠色言行模式可以有效降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。列（3）中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Z）的系數(shù)為0.124， 多言少行（DYSX）的系數(shù)為-0.088， 二者均顯著， 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)通過， H3得到驗(yàn)證。列（4）和列（5）為經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)中介效應(yīng)檢驗(yàn)， 列（4）中多言少行（DYSX）與列（5）中經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（Risk）的系數(shù)都顯著為負(fù)， 因此通過中介效應(yīng)檢驗(yàn)， H4得到驗(yàn)證。

（三） 少言多行與企業(yè)價(jià)值

少言多行的綠色言行模式對企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果如表9所示， 其中列（1）為直接回歸結(jié)果， 少言多行（SYDX）的回歸系數(shù)為-0.214， 在1%的水平上顯著， 說明這種“光做不說”的模式會給企業(yè)帶來較大負(fù)擔(dān)， 不利于企業(yè)價(jià)值的提升。列（2）和列（3）為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中介效應(yīng)檢驗(yàn)， 由于少言多行（SYDX）與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Z）的系數(shù)均顯著， 因此通過中介效應(yīng)檢驗(yàn)， H5得到驗(yàn)證。

（四） 少言少行與企業(yè)價(jià)值

少言少行的綠色言行模式對企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果如表10所示， 其中列（1）為直接回歸結(jié)果， 少言少行（SYSX）的系數(shù)為-0.040， 并不顯著。該結(jié)果說明企業(yè)少言少行的綠色言行模式不會對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。在列（2）中， 少言少行（SYSX）的系數(shù)為0.035， 顯著為正， 說明企業(yè)對于綠色行為的不重視會加大企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)合列（3）的回歸結(jié)果可見， 企業(yè)少言少行的綠色言行模式會顯著增加企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)， 但這種風(fēng)險(xiǎn)的提升在短期內(nèi)并不會在企業(yè)價(jià)值中體現(xiàn)， H6得到驗(yàn)證。

六、 研究結(jié)論與建議

（一） 結(jié)論

本文通過構(gòu)建文本檢索詞典， 針對制造業(yè)上市企業(yè)所披露年報(bào)、 社會責(zé)任報(bào)告、 可持續(xù)發(fā)展報(bào)告與ESG報(bào)告進(jìn)行文本分析， 識別其中的綠色言行特定詞組并據(jù)此構(gòu)建企業(yè)綠色言行匹配度指標(biāo)， 檢驗(yàn)其對企業(yè)價(jià)值的影響。研究發(fā)現(xiàn)： 高匹配度的企業(yè)綠色言行能顯著提升企業(yè)價(jià)值； 環(huán)境言行及社會言行匹配度的提高均會顯著提升企業(yè)價(jià)值； 綠色言行匹配度對于企業(yè)價(jià)值的影響在國有企業(yè)、 大規(guī)模企業(yè)中更為明顯， 而在非國有企業(yè)、 小規(guī)模企業(yè)中表現(xiàn)卻不顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)： “多言多行”與“多言少行”的綠色言行模式都會對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生正向影響， 且“多言多行”的言行模式會通過降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的途徑來提升企業(yè)價(jià)值； “多言少行”的言行模式會同時通過降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)來提升企業(yè)價(jià)值； 而“少言多行”的言行模式會增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而降低企業(yè)價(jià)值； “少言少行”的言行模式能增加企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)， 但對企業(yè)價(jià)值卻沒有顯著影響。

（二） 建議

結(jié)合本文的研究結(jié)論， 提出以下建議：

第一， 在綠色責(zé)任越來越被重視的當(dāng)下， 企業(yè)應(yīng)盡可能提高綠色言行匹配度， 在降低自身風(fēng)險(xiǎn)的同時也能提升企業(yè)價(jià)值。比如： 企業(yè)可以將可持續(xù)性納入公司治理中， 推動公司董事會和高級管理層積極支持和優(yōu)先考慮可持續(xù)性計(jì)劃； 也可以定期評估其資源消耗、 溫室氣體排放等對環(huán)境的影響， 在生產(chǎn)運(yùn)營等業(yè)務(wù)活動中積極推進(jìn)綠色實(shí)踐。此外， 企業(yè)也要積極采取“多言多行”的綠色言行模式， 但要避免“漂綠”行為的發(fā)生， 確保其披露能準(zhǔn)確地反映其綠色行為， 不要進(jìn)行夸大或虛假陳述。

第二， 政府可以持續(xù)加強(qiáng)對企業(yè)綠色言行的監(jiān)督， 防止諸如夸大、 虛構(gòu)綠色行為等現(xiàn)象的發(fā)生。比如， 政府可以針對不同產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的企業(yè)實(shí)際發(fā)展?fàn)顩r， 有針對性地規(guī)范和引導(dǎo)其綠色責(zé)任信息的內(nèi)容和披露方式。此外， 政府相關(guān)監(jiān)管部門也可以加大環(huán)保審計(jì)力度， 對不合規(guī)的行為進(jìn)行處罰或責(zé)令改正。政府可以采取為企業(yè)提供綠色環(huán)保方面法律法規(guī)培訓(xùn)等舉措， 幫助企業(yè)獲得提升綠色言行匹配度所需的知識和技能。

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