【摘要】深化財(cái)稅體制改革和防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)是我國(guó)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展需要解決的關(guān)鍵問題。本文基于2016 ～ 2020年滬深A(yù)股上市公司面板數(shù)據(jù)， 構(gòu)建雙重差分模型， 研究增值稅并檔降率對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為的影響。結(jié)果表明： 增值稅并檔降率導(dǎo)致企業(yè)金融資產(chǎn)的配置增加， 金融資產(chǎn)的投資替代效應(yīng)增強(qiáng)； 在非國(guó)有企業(yè)、 市場(chǎng)化水平較高區(qū)域的企業(yè)中， 增值稅并檔降率對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為的影響更為顯著； 企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為弱化了增值稅并檔降率對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的降低作用以及對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升作用。上述結(jié)論可為深化財(cái)稅體制改革、 稅收服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、 防范金融風(fēng)險(xiǎn)提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】增值稅并檔降率；金融資產(chǎn)配置；投資替代效應(yīng)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；全要素生產(chǎn)率

【中圖分類號(hào)】 F812.42；F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1004-0994（2024）19-0045-6

一、 引言

近年來， 圍繞推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化目標(biāo)， 我國(guó)持續(xù)深化財(cái)稅體制改革， 積極發(fā)揮稅收在國(guó)家治理中的基礎(chǔ)性、 支柱性、 保障性作用。我國(guó)實(shí)施了以“減稅降費(fèi)”為主要特征、 以深化增值稅改革為典型代表的一系列稅收政策， 旨在減輕企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)， 降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)， 鼓勵(lì)技術(shù)創(chuàng)新， 為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展增添新動(dòng)能（郭慶旺，2019； 彭濤等，2021）。自2016年我國(guó)全面推行“營(yíng)改增”后， 增值稅仍存在稅率檔次太多、 優(yōu)惠政策過濫等問題（朱江濤，2024）。我國(guó)增值稅采用多檔稅率結(jié)構(gòu)， 企業(yè)間的抵扣稅額與有效增值稅稅率存在差異， 這在一定程度上影響了增值稅的稅收中性特征（李穎和張玉鳳，2023）。為深化增值稅改革， 落實(shí)減稅降費(fèi)政策， 2017年國(guó)家稅務(wù)總局將增值稅稅率由四檔簡(jiǎn)并為三檔， 取消了13%的稅率， 將其歸于11%的稅率檔次； 2018年、 2019年連續(xù)對(duì)增值稅稅率進(jìn)行下調(diào)， 2018年將17%和11%兩檔稅率分別下調(diào)至16%和10%， 2019年進(jìn)一步將16%和10%兩檔稅率下調(diào)至13%和9%。增值稅經(jīng)過多次改革和不斷的政策調(diào)整， 在籌集財(cái)政收入、 調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮了重要作用（曹越等，2023）。2023年， 我國(guó)新增稅費(fèi)優(yōu)惠超過2.2萬億元， 其中受益于增值稅減稅政策的減稅降費(fèi)規(guī)模占比超過35%。

實(shí)施增值稅并檔降率在減輕企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)的同時(shí)， 還可以助力科技創(chuàng)新和制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)， 推進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展， 防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)（李詠梅和周偉納，2023）。現(xiàn)有研究認(rèn)為， 增值稅改革能夠降低企業(yè)增值稅稅負(fù)（曹越等，2023）、 增加企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流、 緩解企業(yè)外部融資約束， 進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新投資及固定資產(chǎn)投資（申廣軍等，2016； 袁建國(guó)等，2018； 劉行和趙健宇，2019）， 擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模， 提升投資效率（閆浩等，2023）和全要素生產(chǎn)率（崔惠玉等，2023）， 使市場(chǎng)中的要素資源得到更合理的配置。同時(shí)， 增值稅并檔降率不僅能與企業(yè)所得稅避稅產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)效應(yīng)， 降低企業(yè)所得稅避稅程度（陳冬等，2024）， 還有助于抑制審計(jì)師風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)行為， 降低審計(jì)收費(fèi)（胡國(guó)柳等，2022）， 具有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)（聶海峰等，2023）。

與此同時(shí)， 部分學(xué)者認(rèn)為增值稅稅率簡(jiǎn)并存在一定的局限性， 可能導(dǎo)致服務(wù)業(yè)等行業(yè)稅負(fù)上升（方紅生等，2022）， 只有在增值稅抵扣鏈條中議價(jià)能力強(qiáng)的企業(yè)才能從減稅中獲益更多（湯澤濤和湯玉剛，2020）。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)， 以增值稅為代表的間接稅稅負(fù)對(duì)固定資產(chǎn)投資的影響效果并不顯著（魏天保，2018）， 且企業(yè)無法將增值稅稅負(fù)全部轉(zhuǎn)嫁， 其將通過影響企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入“擠出”部分企業(yè)利潤(rùn)（岳樹民和陳博天，2020）。增值稅并檔降率還可能對(duì)企業(yè)存在負(fù)面影響， 如擴(kuò)大企業(yè)內(nèi)部薪酬差距（趙弈超和劉行，2024）。

上述文獻(xiàn)在整體上豐富了增值稅并檔降率對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效與財(cái)務(wù)行為的影響結(jié)果研究， 但局部結(jié)構(gòu)視角的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)較為缺乏。事實(shí)上， 從企業(yè)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)來看， 增值稅并檔降率帶來的節(jié)稅收益不僅會(huì)影響企業(yè)的研發(fā)投入、 固定資產(chǎn)投資等長(zhǎng)期資產(chǎn)配置， 也可能影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為。一方面， 基于金融資產(chǎn)配置的“蓄水池”理論， 增值稅并檔降率緩解了企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流約束， 降低了企業(yè)為預(yù)防流動(dòng)性短缺而持有的流動(dòng)性更高的金融資產(chǎn)數(shù)量（宋寶琳等，2023）。另一方面， 根據(jù)金融資產(chǎn)配置的“投資替代”理論， 增值稅并檔降率帶來的節(jié)稅收益增加了企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流， 進(jìn)而可能產(chǎn)生代理成本， 刺激管理層實(shí)施更多的投機(jī)行為， 將更多資金投資于金融資產(chǎn)。非金融類企業(yè)將大量資金用于配置金融資產(chǎn)的行為， 會(huì)影響企業(yè)主營(yíng)業(yè)績(jī)（杜勇等，2017； 周彬和謝佳松，2018）， 降低企業(yè)全要素生產(chǎn)率（黎文靖和李茫茫，2017）， 阻礙企業(yè)創(chuàng)新（盛明泉等，2018）， 并增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（黃賢環(huán)等，2018；于連超等，2021）， 使企業(yè)價(jià)值降低（閆海洲和陳百助，2018）。因此， 從企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為視角考察增值稅并檔降率的影響效果， 對(duì)于優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)、 防范金融風(fēng)險(xiǎn)具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

基于此， 本文選取2016 ～ 2020年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為樣本， 以2017 ～ 2019年增值稅并檔降率政策實(shí)施為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)， 構(gòu)建雙重差分模型考察增值稅并檔降率與企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為之間的關(guān)系。相較于已有文獻(xiàn)， 本文的研究貢獻(xiàn)在于： 一是現(xiàn)有關(guān)于增值稅改革對(duì)企業(yè)投資的影響研究多集中于企業(yè)投資總量、 創(chuàng)新投資、 固定資產(chǎn)投資等方面， 涉及金融資產(chǎn)配置行為的研究相對(duì)較少， 本文從企業(yè)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)角度豐富了增值稅并檔降率政策效果的相關(guān)研究。二是現(xiàn)有關(guān)于增值稅稅制改革的文獻(xiàn)多集中在增值稅轉(zhuǎn)型改革（生產(chǎn)型增值稅轉(zhuǎn)為消費(fèi)型增值稅）和增值稅擴(kuò)圍改革（“營(yíng)改增”）等政策方面， 本文以增值稅深化改革為背景， 將近年來最新的增值稅并檔降率改革作為研究場(chǎng)景， 進(jìn)一步從稅制層面拓展了企業(yè)金融資產(chǎn)配置的驅(qū)動(dòng)因素研究。三是本文考慮風(fēng)險(xiǎn)和效率雙重維度， 從政策評(píng)價(jià)角度評(píng)估了增值稅并檔降率影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為的經(jīng)濟(jì)后果， 為深化財(cái)稅體制改革、 稅收服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、 防范金融風(fēng)險(xiǎn)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、 理論分析與研究假設(shè)

（一） 增值稅并檔降率的節(jié)稅效應(yīng)

增值稅轉(zhuǎn)型改革和“營(yíng)改增”的減稅模式較為相似， 均擴(kuò)大了增值稅抵扣范圍， 增加了企業(yè)進(jìn)項(xiàng)稅額抵扣。但后“營(yíng)改增”時(shí)代的增值稅深化改革， 是以降低稅率的方式為企業(yè)減輕稅收負(fù)擔(dān)， 落實(shí)稅收優(yōu)惠政策。我國(guó)于2017年啟動(dòng)增值稅并檔降率改革，2017年將13%稅率檔次并入11%稅率檔次； 2018年將17%稅率檔次降至16%， 11%稅率檔次降至10%； 2019年進(jìn)一步將16%稅率檔次降至13%， 10%稅率檔次降至9%。我國(guó)通過增值稅并檔降率， 快速降低高檔次稅率， 緩慢降低中檔次稅率， 維持低檔次稅率不變， 向兩檔稅率的方向逐步調(diào)整。

增值稅并檔降率對(duì)制造業(yè)各行業(yè)的增值稅稅負(fù)都有不同程度的影響（張淑翠等，2019）， 直接導(dǎo)致了企業(yè)因納稅而支出的現(xiàn)金流減少。可見， 增值稅并檔降率政策為制造業(yè)企業(yè)帶來了節(jié)稅收益， 從而增加了企業(yè)的可支配現(xiàn)金流（谷成和王巍，2021）。減稅節(jié)省下來的現(xiàn)金流還解決了企業(yè)內(nèi)源性融資不足的問題（羅宏和陳麗霖，2012）， 降低了企業(yè)對(duì)外源性融資的依賴（李真和李茂林，2021）， 在一定程度上緩解了企業(yè)的融資約束。

（二） 增值稅并檔降率對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響

政府能夠利用稅收調(diào)節(jié)企業(yè)資產(chǎn)配置行為。根據(jù)“蓄水池”理論， 由于金融資產(chǎn)的流動(dòng)性更高， 在企業(yè)遇到財(cái)務(wù)困境或者現(xiàn)金流出現(xiàn)危機(jī)的時(shí)候更容易變現(xiàn)， 因此企業(yè)管理層更愿意投資金融資產(chǎn)以備不時(shí)之需。存在現(xiàn)金流約束的企業(yè)更傾向于基于“蓄水池”動(dòng)機(jī)持有更多的金融資產(chǎn)。在存在融資歧視的情況下， 低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)更容易從銀行獲得貸款， 融資約束相對(duì)較小， 而高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)則遭到銀行的排斥， 受到的融資約束較大。考慮到我國(guó)資本市場(chǎng)還不夠成熟， 短時(shí)間內(nèi)融資歧視局面難以改變， 企業(yè)基于“蓄水池”動(dòng)機(jī)的金融資產(chǎn)配置行為普遍存在。而企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流會(huì)受到企業(yè)稅負(fù)的影響（Carpenter和Guariglia，2008）， 增值稅并檔降率減少了企業(yè)因納稅而發(fā)生的現(xiàn)金流出， 為企業(yè)形成節(jié)稅收益， 從而增加了企業(yè)內(nèi)源性融資， 一定程度上緩解了企業(yè)現(xiàn)金流約束。增值稅并檔降率的節(jié)稅收益有助于企業(yè)應(yīng)對(duì)流動(dòng)性短缺， 從而客觀上削弱企業(yè)管理層持有金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)， 降低企業(yè)因遭受現(xiàn)金流沖擊而導(dǎo)致的資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)（宋寶琳等，2023）。這將促使企業(yè)將幾乎無成本的節(jié)稅收益作為新的“蓄水池”， 從而減少金融資產(chǎn)配置行為。綜上， 本文提出如下假設(shè)：

H1a： 增值稅并檔降率減少了企業(yè)金融資產(chǎn)配置。

基于“投資替代”理論， 財(cái)務(wù)狀況較好、 資金較為充?；蝾A(yù)期未來成長(zhǎng)性較高的企業(yè)會(huì)更傾向于將資金投資于金融資產(chǎn)（胡奕明等，2017）。企業(yè)的投資決策通常由管理層決定， 尤其是對(duì)于擁有大量流動(dòng)資金的公司， 其內(nèi)部可支配現(xiàn)金流量的增加和外部融資約束的減少， 將會(huì)極大地刺激管理層過度投資， 并增加代理成本（Denis和Sibilkov，2010）。Jensen（1986）基于委托代理理論提出的“自由現(xiàn)金流假說”認(rèn)為， 在資本市場(chǎng)上企業(yè)管理層有過度投資的傾向， 因?yàn)楣芾韺幽軌驈倪^度投資中獲得額外收益， 將高風(fēng)險(xiǎn)和高損失轉(zhuǎn)移至企業(yè)所有者， 而自身不一定承擔(dān)過度投資風(fēng)險(xiǎn)和潛在損失（劉銀國(guó)等，2015）?；诖?， 增值稅并檔降率增加了企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流， 可能會(huì)加劇代理問題， 導(dǎo)致管理層追逐短期利益（楊華軍和胡奕明，2007）， 將增值稅并檔降率政策帶來的節(jié)稅收益用于投機(jī)需求， 配置收益率更高的金融資產(chǎn)， 而非用于企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)， 導(dǎo)致企業(yè)金融資產(chǎn)的比重進(jìn)一步提高。綜上， 本文提出如下假設(shè)：

H1b： 增值稅并檔降率增加了企業(yè)金融資產(chǎn)配置。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一） 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取我國(guó)上市公司2016 ～ 2020年的數(shù)據(jù)作為研究樣本， 并對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理： 剔除金融行業(yè)企業(yè)和2016年以后上市的企業(yè)； 剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本； 對(duì)涉及的所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾（Winsorize）處理， 以消除極端值的影響。最終得到11459個(gè)觀測(cè)樣本。本文的數(shù)據(jù)均來自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫。

（二） 變量定義

1. 被解釋變量： 企業(yè)金融資產(chǎn)配置程度（Fin）。本文參考閆海洲和陳百助（2018）的研究， 以企業(yè)持有的金融資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例來衡量企業(yè)金融資產(chǎn)配置程度。其中， 金融資產(chǎn)范圍包括交易性金融資產(chǎn)、 衍生金融資產(chǎn)、 短期投資凈額、 可供出售金融資產(chǎn)、 持有至到期投資、 長(zhǎng)期股權(quán)投資和投資性房地產(chǎn)。

2. 解釋變量： 增值稅并檔降率政策（Policy）。本文參考胡國(guó)柳等（2022）的做法， 設(shè)置增值稅并檔降率政策虛擬變量， 對(duì)于受到增值稅并檔降率政策影響的企業(yè)Policy取值為1， 否則為0。具體而言： ①2017年增值稅稅率由四檔變?yōu)槿龣n， 對(duì)于原本適用13%稅率的企業(yè)， 2017年之后Policy取值為1， 其他取值為0； ②2018年增值稅降率， 對(duì)于在此之前適用17%或者11%稅率的企業(yè)， 2018年之后Policy取值為1， 其他取值為0； ③2019年增值稅降率， 對(duì)于在此之前適用16%或者10%稅率的企業(yè)， 2019年之后Policy取1， 其他取值為0。

3. 控制變量。本文借鑒彭俞超等（2018）、 于連超等（2021）的研究， 設(shè)置如下企業(yè)層面和宏觀層面的控制變量： 公司規(guī)模（Size）， 以資產(chǎn)總額取自然對(duì)數(shù)衡量； 資產(chǎn)收益率（ROA）， 為凈利潤(rùn)除以資產(chǎn)總額； 資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）， 為負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額； 現(xiàn)金流量（Cash）， 以期末經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~占資產(chǎn)總額的比例衡量； 固定資產(chǎn)比重（Fix）， 為固定資產(chǎn)凈額除以資產(chǎn)總額； 托賓Q值（Tobin_Q）， 為企業(yè)市值除以總資產(chǎn)； 企業(yè)成長(zhǎng)性（Salesgrowth）， 以營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率衡量； 各省份人均GDP增長(zhǎng)率（GDP_person）； 居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）。此外， 本文還控制了時(shí)間（Year）和公司（Firm）固定效應(yīng)。

（三） 模型設(shè)計(jì)

為研究增值稅并檔降率政策對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為的影響， 本文構(gòu)建如下雙重差分模型檢驗(yàn)政策實(shí)施后的效果：

Fini，t=α0+α1Policyi，t+α2Sizei，t+α3Levi，t+α4ROAi，t+

α5Cashi，t+α6Fixi，t+α7Tobin_Qi，t+α8Salesgrowthi，t+

α9GDP_personi，t+α10CPIi，t+∑Year+∑Firm+εi，t （1）

四、 實(shí)證分析

（一） 描述性統(tǒng)計(jì)

表1為本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。被解釋變量企業(yè)金融資產(chǎn)配置程度（Fin）的平均值為0.043， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.076， 最小值為0， 最大值為0.428， 反映出企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為的差距較大。解釋變量增值稅并檔降率政策（Policy）的平均值為0.615， 表明有61.5%的樣本受到增值稅并檔降率的影響。在控制變量方面， 公司規(guī)模（Size）、 資產(chǎn)收益率（ROA）、 資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、 現(xiàn)金流量（Cash）、 固定資產(chǎn)比重（Fix）、 托賓Q值（Tobin_Q）、 企業(yè)成長(zhǎng)性（Salesgrowth）等均存在不同程度的差異。

（二） 主回歸分析

表2報(bào)告了增值稅并檔降率改革與企業(yè)金融資產(chǎn)配置程度的雙重差分模型回歸結(jié)果。其中： 第（1）列未加入控制變量， 增值稅并檔降率政策（Policy）與企業(yè)金融資產(chǎn)配置程度（Fin）在1%的水平上顯著正相關(guān)； 第（2）、 （3）列逐步添加了企業(yè)層面與宏觀層面的控制變量， 回歸結(jié)果顯示， 增值稅并檔降率政策（Policy）與企業(yè)金融資產(chǎn)配置程度（Fin）始終在1%的水平上顯著正相關(guān)。這表明增值稅并檔降率政策提高了企業(yè)金融資產(chǎn)配置程度， 即增值稅并檔降率政策為企業(yè)帶來的節(jié)稅收益， 更多地被企業(yè)管理層視為投機(jī)資本， 其為了追逐短期利益， 將增值稅并檔降率帶來的節(jié)稅收益用于配置收益率更高的金融資產(chǎn)， 而非用于企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)， 導(dǎo)致企業(yè)金融資產(chǎn)的比重進(jìn)一步提升。

（三） 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 替換被解釋變量。為了保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性， 本文首先采用替換被解釋變量的方法進(jìn)行檢驗(yàn)。參考彭俞超等（2018）的研究， 采用金融資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來衡量企業(yè)金融資產(chǎn)配置程度。實(shí)證結(jié)果（限于篇幅， 表略）表明， 增值稅并檔降率政策與企業(yè)金融資產(chǎn)配置程度依然顯著正相關(guān)， 驗(yàn)證了主回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

2. 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。為了避免實(shí)證結(jié)果存在偏差， 本文運(yùn)用現(xiàn)有文獻(xiàn)普遍采用的事件研究法進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。平行趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果（限于篇幅，圖略）顯示： 在企業(yè)受益于增值稅并檔降率政策之前， 增值稅并檔降率對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響并不顯著， 表明平行趨勢(shì)假設(shè)成立； 在企業(yè)受益于增值稅并檔降率政策之后， 金融化效應(yīng)也不是立刻顯現(xiàn)， 而是經(jīng)過一段時(shí)間的推進(jìn)才開始顯現(xiàn)。

3. 安慰劑檢驗(yàn)。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)主回歸結(jié)果的穩(wěn)健性， 本文通過隨機(jī)生成實(shí)驗(yàn)組進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)， 以確定增值稅并檔降率對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的促進(jìn)作用并非是由其他隨機(jī)因素引起的， 從而獲得更合理的因果識(shí)別效應(yīng)。通過隨機(jī)生成實(shí)驗(yàn)組并多次重復(fù)測(cè)試， 檢驗(yàn)結(jié)果（限于篇幅， 圖略）表明， 增值稅并檔降率的政策效果與安慰劑檢驗(yàn)的結(jié)果明顯不同， 排除了其他隨機(jī)因素對(duì)結(jié)果的影響。

（四） 進(jìn)一步分析

1. 投資替代機(jī)制檢驗(yàn)?；凇巴顿Y替代”理論， 增值稅并檔降率增加了企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流， 可能加劇代理問題， 導(dǎo)致管理層追逐短期利益， 而將增值稅并檔降率政策帶來的節(jié)稅收益用于投機(jī)需求， 過度投資于金融資產(chǎn)而非用于企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)， 導(dǎo)致企業(yè)的金融資產(chǎn)比重進(jìn)一步提升。在代理成本不同的企業(yè)中， 管理層自利行為傾向不同， 因此增值稅并檔降率對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置程度的影響可能不同?；诖耍?本文設(shè)置管理費(fèi)用率（ME）與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（AT）用于衡量企業(yè)代理成本， 管理費(fèi)用率越高則代理成本越高， 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越低則代理成本越高， 并分別按照各年度企業(yè)管理費(fèi)用率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的中位數(shù)將樣本分為兩組進(jìn)行回歸。

投資替代機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示， 在管理費(fèi)用率高、 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低的樣本中， 增值稅并檔降率政策（Policy）與企業(yè)金融資產(chǎn)配置程度（Fin）的系數(shù)分別在5%、 1%的水平上顯著為正。這表明增值稅并檔降率對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響在管理費(fèi)用率較高、 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低的樣本中更加顯著， 即代理問題增強(qiáng)了增值稅并檔降率與企業(yè)金融資產(chǎn)配置程度之間的正相關(guān)關(guān)系。增值稅并檔降率政策帶來的節(jié)稅收益， 在代理問題嚴(yán)重、 代理成本較高的企業(yè)中， 更多地被用于滿足投機(jī)需求， 過度投資于金融資產(chǎn)， 而非用于企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

2. 異質(zhì)性分析。

（1） 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為會(huì)受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異的影響（彭俞超等，2018）。國(guó)有企業(yè)擁有較大的規(guī)模和資產(chǎn)體量， 其市場(chǎng)份額普遍較高， 具有相對(duì)完善的公司治理的各項(xiàng)機(jī)制， 而非國(guó)有企業(yè)由于規(guī)模較小， 公司治理的各項(xiàng)機(jī)制相對(duì)較薄弱。在非國(guó)有企業(yè)中， 高管以權(quán)謀私以及大股東侵占小股東權(quán)益的現(xiàn)象更為普遍， 為了在金融市場(chǎng)中獲得短期的超額收益， 管理層和大股東可能會(huì)盲目地進(jìn)行金融資產(chǎn)投資， 加之企業(yè)內(nèi)部控制體系不夠完善， 這種短視行為較難被抑制（趙曉陽和衣長(zhǎng)軍，2021）。此外， 對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言， 實(shí)體投資收益率較低， 難以支撐企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新投入， 進(jìn)而加劇了企業(yè)金融化問題。鑒于此， 本文依據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)， 將樣本分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩組。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果如表4第（1）、 （2）列所示， 在非國(guó)有企業(yè)樣本中， 增值稅并檔降率政策（Policy）與企業(yè)金融資產(chǎn)配置程度（Fin）的系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 在國(guó)有企業(yè)樣本中該系數(shù)為負(fù)但不顯著， 表明增值稅并檔降率對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響在非國(guó)有企業(yè)中更為明顯。

（2） 市場(chǎng)化水平。企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)配置決策時(shí)還受企業(yè)所處環(huán)境的影響。在市場(chǎng)化水平較高的地區(qū)， 市場(chǎng)主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)資源的分配， 隨著市場(chǎng)化水平的提高， 企業(yè)的經(jīng)濟(jì)自由化程度將進(jìn)一步提升， 企業(yè)要素流動(dòng)性提高， 企業(yè)管理層更多地依靠市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)做出投資決策， 這將有助于企業(yè)更有效地將資金投入到回報(bào)率高的項(xiàng)目中， 并能提高企業(yè)對(duì)投資機(jī)遇的敏感性， 進(jìn)而提升投資效率。因此， 在市場(chǎng)化水平較高的區(qū)域， 企業(yè)更傾向于將增值稅并檔降率帶來的節(jié)稅收益用于配置金融資產(chǎn)以獲得更高的收益。本文利用《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2021）》（王小魯?shù)龋?021）中披露的各省份市場(chǎng)化總指數(shù)來衡量市場(chǎng)化水平， 按照市場(chǎng)化總指數(shù)的中位數(shù)將樣本分為市場(chǎng)化水平高和市場(chǎng)化水平低兩組。

市場(chǎng)化水平異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果如表4第（3）、 （4）列所示， 增值稅并檔降率政策（Policy）與企業(yè)金融資產(chǎn)配置程度（Fin）的系數(shù)僅在市場(chǎng)化水平高的樣本中顯著為正， 說明增值稅并檔降率對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響在市場(chǎng)化水平較高區(qū)域的企業(yè)中更為顯著。

3. 經(jīng)濟(jì)后果分析。本文從企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和全要素生產(chǎn)率兩個(gè)方面進(jìn)一步檢驗(yàn)增值稅并檔降率背景下企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為的經(jīng)濟(jì)后果。參考范文林和胡明生（2020）的做法， 采用z_score來衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 該值越小， 表明企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。z_score的計(jì)算公式如下：

z_score=0.012×（流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債）/總資產(chǎn)+0.014×（盈余公積+未分配利潤(rùn)）/總資產(chǎn)+0.033×息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)+0.006×股票總市值/總負(fù)債+0.999×銷售收入/總資產(chǎn) （2）

參考現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法， 本文采用LP法估算全要素生產(chǎn)率（lntfp）， 并構(gòu)建模型（3）， 以檢驗(yàn)增值稅并檔降率背景下企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和全要素生產(chǎn)率的影響。

z_scorei，t/lntfpi，t=α0+α1Fini，t+α2Fini，t×Policyi，t+

α3Policyi，t+α4Sizei，t+α5Levi，t+α6ROAi，t+α7Cashi，t+

α8Fixi，t+α9Tobin_Qi，t+α10Salesgrowthi，t+α11GDP_personi，t+

α12CPIi，t+∑Year+∑Firm+εi，t （3）

（1）企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。增值稅并檔降率背景下企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響回歸結(jié)果如表5第（1）、 （2）列所示。第（1）列為未加入增值稅并檔降率政策與企業(yè)金融資產(chǎn)配置程度交互項(xiàng)的回歸結(jié)果。結(jié)果表明， 增值稅并檔降率政策（Policy）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 反映了增值稅并檔降率能夠顯著降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 說明增值稅并檔降率的節(jié)稅收益可能通過增加企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流（方紅生等，2022）、 改善企業(yè)融資狀況（曹越等，2023； 李穎和張玉鳳，2023）、 提高企業(yè)盈利能力（趙弈超和劉行，2024）、 提升企業(yè)價(jià)值（劉行和葉康濤，2018）等方式緩解企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。第（2）列的結(jié)果表明， 交乘項(xiàng)Fin×Policy的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)， 說明企業(yè)將增值稅并檔降率所形成的節(jié)稅收益用于滿足投機(jī)需求， 過度投資于金融資產(chǎn)， 不利于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整與企業(yè)價(jià)值提升， 這削弱了增值稅并檔降率政策對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的緩解作用。

（2）全要素生產(chǎn)率。增值稅并檔降率背景下企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響回歸結(jié)果如表5第（3）、 （4）列所示。第（3）列為未加入增值稅并檔降率政策與企業(yè)金融資產(chǎn)配置程度交互項(xiàng)的回歸結(jié)果， 增值稅并檔降率政策（Policy）的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 說明增值稅并檔降率能夠通過擴(kuò)大企業(yè)投資規(guī)模、 激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新（岳樹民等，2023）、 優(yōu)化資本配置結(jié)構(gòu)（程新生等，2024）、 提高投資效率（閆浩等，2023）等方式提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率（崔惠玉等，2023）。第（4）列的結(jié)果表明， 交乘項(xiàng)Fin×Policy的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)， 說明企業(yè)將增值稅并檔降率所形成的節(jié)稅收益用于投機(jī)動(dòng)機(jī)， 配置大量金融資產(chǎn)， 無法有效激勵(lì)企業(yè)投資于實(shí)體經(jīng)濟(jì)與創(chuàng)新活動(dòng)， 從而削弱了增值稅并檔降率對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升作用。

五、 結(jié)論與啟示

本文基于2016 ～ 2020年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)， 構(gòu)建雙重差分模型檢驗(yàn)了增值稅并檔降率對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)： 增值稅并檔降率會(huì)提高企業(yè)金融資產(chǎn)配置程度， 且在代理成本高的企業(yè)中這一影響更顯著， 進(jìn)一步證明了企業(yè)金融資產(chǎn)配置的投資替代效應(yīng)占主導(dǎo)地位； 在非國(guó)有企業(yè)、 市場(chǎng)化水平較高區(qū)域的企業(yè)中， 增值稅并檔降率對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置程度的影響更顯著； 企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為會(huì)弱化增值稅并檔降率對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的降低作用與對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升作用。

增值稅并檔降率是目前深化稅制改革的重點(diǎn)， 其旨在促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展， 但目前企業(yè)金融資產(chǎn)配置程度較高仍然是抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要因素。其中， 增值稅并檔降率對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響主要體現(xiàn)在金融資產(chǎn)的投資替代效應(yīng)上， 導(dǎo)致企業(yè)“脫實(shí)向虛”而不是“產(chǎn)融相長(zhǎng)”。為深化新一輪財(cái)稅體制改革， 落實(shí)金融體制改革部署， 讓稅收服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展， 國(guó)家在為企業(yè)減輕稅收負(fù)擔(dān)的過程中， 要持續(xù)鼓勵(lì)企業(yè)加大技術(shù)創(chuàng)新方面的投入， 進(jìn)一步引導(dǎo)企業(yè)提高產(chǎn)品研發(fā)水平和不斷轉(zhuǎn)型升級(jí)。企業(yè)需將目光放長(zhǎng)遠(yuǎn)， 不能僅僅通過加大金融產(chǎn)品投資力度來賺取收益， 而是要在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域?qū)ふ矣c(diǎn)， 實(shí)現(xiàn)自身的長(zhǎng)期健康發(fā)展。此外， 相關(guān)部門應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范市場(chǎng)監(jiān)管， 并重視企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、 公司治理水平與外部市場(chǎng)化水平的差異， 實(shí)施差異化減稅政策， 更加精準(zhǔn)地幫助企業(yè)緩解經(jīng)營(yíng)壓力， 提高公司治理水平， 落實(shí)稅收服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)振興。

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