摘要：2020年9月，習(xí)近平總書記在聯(lián)合國大會上提出了“雙碳”目標(biāo)，同時結(jié)合黨的二十大報告提出實現(xiàn)中國式現(xiàn)代化、實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)，中國人民銀行指出要加大金融市場對綠色低碳減排領(lǐng)域的支持力度。民營企業(yè)在我國占比超過九成，應(yīng)將其作為能源結(jié)構(gòu)綠色轉(zhuǎn)型的支柱力量。由于綠色項目特點，綠色債券與其適配度不斷彰顯。文章以“23天楹GK”藍色債券為例，分析藍色債券發(fā)行情況及融資動因，研究發(fā)現(xiàn)藍色債券發(fā)行后展現(xiàn)出優(yōu)越的市場效應(yīng)，從融資渠道、政策導(dǎo)向、信息披露三方面給出民營企業(yè)進行綠色債券融資的建議，為其融資提供參考，對推動民營企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型、實現(xiàn)低碳可持續(xù)發(fā)展具有一定借鑒意義。

關(guān)鍵詞：藍色債券；民營企業(yè)；融資動因

中圖分類號：F832.51文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1005-6432（2024）25-0024-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.25.007

1引言

“綠水青山就是金山銀山”倡導(dǎo)的綠色發(fā)展理念是當(dāng)前我國踐行可持續(xù)發(fā)展的導(dǎo)向，黨的二十大報告提出把握我國能源資源優(yōu)勢，加快構(gòu)建新型能源體系。

綠色經(jīng)濟在國際市場上被作為當(dāng)前全球經(jīng)濟增長新引擎，得到了國際組織以及全世界眾多經(jīng)濟體的青睞。藍色債券作為綠色債券子品之一，以及新型藍色金融創(chuàng)新工具，在發(fā)展的同時不斷滿足經(jīng)濟融資的需求。

民營企業(yè)占據(jù)我國所有企業(yè)的90%以上，推動綠色轉(zhuǎn)型、構(gòu)建低碳減排新格局，民營企業(yè)是一個較好的切入點。但由于綠色項目建設(shè)周期長、資金需求大的特點，綠色債券將募集資金?？顚Ｓ?、成本低、期限長等優(yōu)點與綠色項目完美契合。

目前，我國綠色債券市場不斷完善，給民營企業(yè)提供了新融資渠道，有利于改變傳統(tǒng)融資觀念，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，積極參與綠色經(jīng)濟建設(shè)，最終實現(xiàn)經(jīng)濟、環(huán)境協(xié)同發(fā)展。

2“23天楹GK”藍色債券融資案例分析

中國天楹股份有限公司原名中國科健股份有限公司，是一家從事零碳環(huán)保新能源、智慧環(huán)境服務(wù)及再生資源回收利用的大型國際化上市公司，公司業(yè)務(wù)覆蓋智慧環(huán)境服務(wù)、新能源及垃圾焚燒發(fā)電，區(qū)城能源及氫能中心、循環(huán)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)的投資、建設(shè)、運營，餐廚垃圾、危險廢物、建筑垃圾等廢棄物的減資源化、量化、無害化處置，儲能技術(shù)裝備、環(huán)保技術(shù)裝備的研究、開發(fā)與制造。

公司以創(chuàng)新為內(nèi)生動力，依賴高端設(shè)備研發(fā)與制造，利用目前公司具備的環(huán)保新能源全產(chǎn)業(yè)鏈節(jié)點技術(shù)引領(lǐng)世界環(huán)保新能源產(chǎn)業(yè)升級、創(chuàng)新，為實現(xiàn)“碳中和”“碳達峰”目標(biāo)作出應(yīng)有貢獻。

2.1公司發(fā)債情況

截至2023年9月30日，公司共發(fā)行債券3只，2016年、2017年各發(fā)行一只一般短期融資債券。

兩只債券的發(fā)行金額為3億元，票面利率分別是6.50%和6.30%，且均已到期。

另一只債券是2023年7月31日發(fā)行的私募藍色債券1億元。從信用評級看，到期兩只債券的債券評級為A-1，新發(fā)的綠色債券評級為AA。詳見表1。

中國天楹2023年面向?qū)I(yè)投資者非公開發(fā)行綠色科技創(chuàng)新公司債券（藍色債券），這是中國天楹在深交所成功發(fā)行的全國首單民企藍色科技創(chuàng)新公司債券。本期募集債券資金投放于如東100MWh重力儲能項目，主要用于儲存如東沿海地區(qū)海上風(fēng)電、光伏發(fā)電等清潔資源，改善如東及南通地區(qū)電網(wǎng)生態(tài)環(huán)境。經(jīng)權(quán)威綠色認(rèn)證機構(gòu)中誠信綠金測算，每年可實現(xiàn)二氧化碳年減排量40671.91噸。助力資本服務(wù)海洋保護和海洋資源可持續(xù)利用事業(yè)、助力經(jīng)濟綠色低碳發(fā)展具有重要意義。

2.2中國天楹發(fā)行藍色債券融資動因分析

2.2.1外部動因

第一，響應(yīng)民營經(jīng)濟政策導(dǎo)向。2023年7月19日發(fā)布《中共中央國務(wù)院關(guān)于促進民營經(jīng)濟發(fā)展壯大的意見》（以下簡稱《意見》）?！兑庖姟分赋?，支持符合條件的民營中小微企業(yè)在債券市場融資，鼓勵符合條件的民營企業(yè)發(fā)行科技創(chuàng)新公司債券，推動民營企業(yè)債券融資專項支持計劃擴大覆蓋面、提升增信力度。

在“環(huán)保與新能源”的雙輪驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略引導(dǎo)下，中國天楹作為我國環(huán)保行業(yè)“一帶一路”綠色產(chǎn)業(yè)領(lǐng)軍踐行者，投身建設(shè)目前全球首個規(guī)模最大的重力儲能項目，此債券成功發(fā)行將拓寬綠色低碳產(chǎn)業(yè)融資渠道，助力實現(xiàn)實體經(jīng)濟綠色低碳轉(zhuǎn)型。

第二，順應(yīng)新型儲能技術(shù)發(fā)展規(guī)劃。根據(jù)我國發(fā)布的《“十四五”新型儲能發(fā)展實施方案》可看出，儲能將作為未來最活躍的賽道之一。據(jù)中關(guān)村儲能產(chǎn)業(yè)技術(shù)聯(lián)盟統(tǒng)計，2023年上半年我國新增投運新型儲能規(guī)模達到8.0GW/16.7GWh，超過2022年全年新增規(guī)模水平。2023年我國關(guān)于新型儲能政策頻發(fā)，目前中國成為全球儲能技術(shù)創(chuàng)新、基礎(chǔ)研究、應(yīng)用示范最活躍的國家之一。

第三，助推碳達峰、碳中和目標(biāo)實現(xiàn)。我國長期以來依賴高污染能源，這與綠色創(chuàng)新、高質(zhì)量發(fā)展理念背道而馳，加快綠色轉(zhuǎn)型、關(guān)注清潔能源發(fā)展與綠色技術(shù)創(chuàng)新是公司順應(yīng)時代發(fā)展潮流的舉措。實現(xiàn)碳達峰、碳中和，是我國實現(xiàn)可持續(xù)、高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求，電力能源作為最清潔、最高效、最便利的能源，是實現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)的重要保障。

2.2.2內(nèi)部動因

第一，保障企業(yè)產(chǎn)業(yè)均衡發(fā)展。目前，天楹集團已經(jīng)收購了Urbaser，它為歐洲質(zhì)地優(yōu)良的老牌固廢處理綜合服務(wù)商。收購后天楹集團前端分類+智慧環(huán)衛(wèi)+設(shè)備自造+后端垃圾焚燒處理全產(chǎn)業(yè)鏈打造完畢，已成為固廢行業(yè)新龍頭企業(yè)。而公司另一主營業(yè)務(wù)儲能技術(shù)發(fā)展也不應(yīng)落后，發(fā)行藍色債券便是為實現(xiàn)重力儲能高質(zhì)量發(fā)展、提高科技附加值、實現(xiàn)公司可持續(xù)發(fā)展。

第二，提升企業(yè)綠色形象。藍色債券資金用于海洋經(jīng)濟發(fā)展、加快建設(shè)海洋強國、助力產(chǎn)融結(jié)合。中國天楹本期債券募集資金用于重力儲能項目，藍色債券發(fā)行向信息使用人傳遞出公司內(nèi)在效益提升的信號，可在短期內(nèi)引起公司股價的上升。相比普通債券的發(fā)行，23天楹GK發(fā)行更有助于提升公司的凈資產(chǎn)收益率，給公司帶來超期經(jīng)濟影響，同時提升公司在社會中的形象，發(fā)行藍色債券還能推動供給側(cè)改革政策的實施。

第三，降低融資成本，充裕企業(yè)資金。與天楹集團之前發(fā)行的其他債券相比，藍色債券在發(fā)行上具有明顯成本優(yōu)勢。其他債券發(fā)行利率是6.5%、6.3%，而藍色債券利率為6%，很明顯發(fā)行藍色債券具有一定價格優(yōu)勢。作為目前第一只民營企業(yè)藍色債券，對綠色民營企業(yè)融資有良好示范作用，明確我國未來民營企業(yè)融資發(fā)展方向。

第四，有助于緩解期限錯配問題。此次藍色債券的發(fā)行是為了運行重力儲能項目，建設(shè)周期較長、投入成本較大，這是此類項目的標(biāo)志性特點，需要一定量中長期融資計劃來實現(xiàn)資金支持，從而保障項目運行。非金融企業(yè)發(fā)行藍色債券，有效緩解了之前銀行借款期限短、資金借出量少的問題?？傮w來看，藍色債券發(fā)行有更具體的針對性，更加符合目前天楹集團的融資需求。

2.3發(fā)行“23天楹GK”市場效應(yīng)分析

以下分析將根據(jù)發(fā)行債券實際情況，采用事件研究法，對天楹發(fā)行藍色債券這一事件產(chǎn)生的短期股價效應(yīng)進行研究。

2.3.1選取數(shù)據(jù)和參照組

中國天楹發(fā)行的綠色債券共計一期，發(fā)行時間較短，為論證相關(guān)的影響，以發(fā)行“23天楹GK”的公告日2023年7月31日作為基準(zhǔn)日T0。選擇天楹藍色債券公告發(fā)布前后十個交易日［-10，10］作為事件窗口。事件研究法一般要求估計窗口不少于100個交易日，因此本次選取了事件窗口前150個交易日［-161，-11］作為估計窗口。中國天楹屬于環(huán)保行業(yè)，故選取同行業(yè)的啟迪環(huán)境作為參照對象，以其股票價格作為參照市場指數(shù)。

2.3.2建立回歸方程

第一步，計算天楹的股票收益率和啟迪環(huán)境收益率，公式分別為：

Rt=Pt-Pt-1Pt-1（1）

Rmt=Pmt-Pmt-1Pmt-1（2）

式中，Pt代表t時的中楹股票收盤價，Pmt代表t時的啟迪環(huán)境收盤價。

第二步，以天楹的股票收益率Rt與啟迪環(huán)境收益率Rmt作為自變量，建立回歸方程：

Rt=α+βRmt+ε（3）

式中，α為常數(shù)，與個股收益率、市場收益率之間都不存在線性關(guān)系，β為個股收益率與市場收益率之間的相關(guān)系數(shù)，ε為殘差項。

根據(jù)估計窗150個交易日得到的相關(guān)數(shù)據(jù)，計算出天楹股票資產(chǎn)收益率和啟迪環(huán)境收益率，利用最小二乘法計算α、β，得到股票正常收益率的回歸方程如下：

Rt=-0.00075+0.487Rmt（4）

2.3.3計算相關(guān)系數(shù)

得到回歸方程之后，將窗口期的中國天楹收益率代入式（4），計算出啟迪環(huán)境在窗口期內(nèi)的預(yù)期收益率。

計算異常收益率（AR），即：

ARt=Rt-（α+βRmt）（5）

計算累計異常收益率（CAR），即：

CARt=∑ARt（6）

2.3.4T檢驗

為確定發(fā)行藍色債券是否產(chǎn)生了超額收益，對中國天楹的CAR值進行T檢驗，來確定CAR與0之間是否存在顯著差異。

H0：CAR為0，綠色債券的發(fā)行對公司股價不產(chǎn)生影響。

H1：CAR不為0，綠色債券的發(fā)行對公司股價有影響。

單樣本統(tǒng)計見表2，單樣本檢驗見表3，檢驗結(jié)果P＜0.05，說明發(fā)行藍色債券對中國天楹的股價產(chǎn)生了顯著影響。

觀察圖1可以發(fā)現(xiàn)，在窗口期［-10，10］內(nèi)，中國天楹的異常收益率的波動區(qū)間為［-0.0459，0.0656］。在［-10，0］期間內(nèi)，中國天楹的異常收益率在前第2、第5、第6、第10個交易日出現(xiàn)了負數(shù)，異常收益率的波動幅度在這個區(qū)間內(nèi)比較平緩。

通過觀測數(shù)據(jù)可發(fā)現(xiàn)，在中國天楹公告發(fā)行藍色債券當(dāng)日，其異常收益率發(fā)生劇烈波動，異常收益率達到了頂峰。在［0，10］期間內(nèi)，中國天楹的異常收益率波動幅度更為明顯，在第5個和后5個交易日均出現(xiàn)了負值，說明發(fā)行藍色債券對中國天楹的異常收益率產(chǎn)生巨大影響。

從圖2來看，在窗口期［-10，10］內(nèi)，中國天楹的累積異常收益率保持在區(qū)間［-0.0459，0.1527］，整體看呈上升趨勢。在［-10，0］窗口期，中國天楹的累積異常收益率總體較為平穩(wěn)。從公告日開始，中國天楹的累積異常收益率出現(xiàn)了顯著正值，且在第3日達到了頂峰，與異常收益率變化趨勢基本相同。結(jié)合上述分析，中國天楹股價獲得了清晰的正異常收益率，說明發(fā)行綠色債券對其股價產(chǎn)生正向效應(yīng)，但該股價效應(yīng)持續(xù)時間較短，中國天楹需通過加強對藍色債券后續(xù)信息持續(xù)披露，從而謀取更多股價紅利。

圖1中國天楹異常收益率AR

圖2中國天楹累計異常收益率CAR

3結(jié)論與建議

3.1結(jié)論

中國天楹發(fā)行藍色債券一定程度上優(yōu)化了資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，是民營企業(yè)首次試點藍色債券融資的一次成功探索案例，為其他民營企業(yè)進行藍色科技創(chuàng)新公司債券融資提供了參考，還可以形成一定程度的良性競爭，加快行業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。此次融資募集資金將用于重力儲能項目的建設(shè)，為海上建設(shè)、儲能、風(fēng)電建設(shè)籌措資金開辟了新路徑。更進一步降低了企業(yè)融資成本，緩解了環(huán)保行業(yè)資本投入大、周期長的壓力，為儲能技術(shù)發(fā)展提供了資金支持，有效支持清潔技術(shù)項目建設(shè)。長期來看，環(huán)保項目、儲能項目成本低，對降低企業(yè)生產(chǎn)成本具有一定意義，公司在追求綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展、節(jié)能減排目標(biāo)的道路上更進一步。響應(yīng)了“雙碳”目標(biāo)號召，順應(yīng)了綠色發(fā)展，為實現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展貢獻出自己的一份力量。

發(fā)行藍色債券對公司股價存在積極作用，向市場傳遞積極信號，有助于投資者做出理性判斷，為企業(yè)帶來相應(yīng)的紅利。但企業(yè)應(yīng)積極披露綠色債券后續(xù)信息，來獲得長期的市場效應(yīng)。

3.2建議

3.2.1拓寬民營企業(yè)綠色融資渠道，創(chuàng)新綠色融資方式

企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型會伴隨新業(yè)務(wù)產(chǎn)生，大量融資便成了衍生需求。由于環(huán)保產(chǎn)業(yè)獨特行業(yè)特點，傳統(tǒng)的金融機構(gòu)借款和債券融資成本高、周期短問題尤為突出。環(huán)保低碳項目建設(shè)、資金回收期較長，對于正處于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的企業(yè)來說，傳統(tǒng)融資已不再滿足企業(yè)資金需要。綠色債券作為新型綠色融資工具，兼具票面利率低、發(fā)行周期長、政策優(yōu)惠多等特點，且專用于低碳減排的綠色環(huán)保領(lǐng)域，加快企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。綠色債券未來存在巨大發(fā)展空間，企業(yè)應(yīng)探索多元適配融資渠道，創(chuàng)新綠色融資方式。

3.2.2緊跟政策導(dǎo)向，發(fā)展低碳項目

當(dāng)前我國大興綠色經(jīng)濟低碳轉(zhuǎn)型，各地綠色金融政策措施不斷涌現(xiàn)。藍色債券作為綠色債券的一種，特設(shè)立專項審批通道、優(yōu)惠服務(wù)費率等優(yōu)惠政策，提供政策引導(dǎo)、紅利支持。環(huán)保企業(yè)應(yīng)及時關(guān)注國家政策導(dǎo)向，充分利用行業(yè)優(yōu)勢，積極參與發(fā)行綠色債券，投身海洋經(jīng)濟、綠色產(chǎn)業(yè)建設(shè)。同時抓住低碳減排項目風(fēng)口，對公司傳統(tǒng)高能耗產(chǎn)業(yè)進行升級改造，發(fā)展風(fēng)光水電等新型清潔能源項目，增強企業(yè)的核心競爭力，實現(xiàn)低碳項目對企業(yè)經(jīng)濟、環(huán)保方面的雙重效應(yīng)。

3.2.3健全企業(yè)信息披露制度，提升綠色效應(yīng)

由于信息不對稱，投資者難以對新型債券產(chǎn)品完全相信，因此信息持續(xù)披露尤為重要，將債券要素、信用評級、資金用途、投資項目信息盡可能詳盡而規(guī)范地向公眾展現(xiàn)。同時，在債券發(fā)行前，進行第三方評估認(rèn)證，出具獨立評估報告，對環(huán)境信息、效應(yīng)進行披露，防止“漂綠”“洗綠”等非正常手段，提升信息透明度。債券發(fā)行后，按照相關(guān)規(guī)定定期披露募投項目建設(shè)、資金使用情況，及時更新評級報告、付息時間等，保障投資者權(quán)益的同時對企業(yè)進行有效監(jiān)督。除此之外，可定期披露社會責(zé)任報告、參與社會公益捐助、利用自媒體宣傳，提高信息披露透明度和完整性，同時提升企業(yè)綠色聲譽，帶來更多綠色轉(zhuǎn)型紅利，打破行業(yè)壁壘。

參考文獻：

［1］陳淡濘.中國上市公司綠色債券發(fā)行的股價效應(yīng)［J］.山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2018，40（增刊2）：35-38.

［2］徐楓，王帥斌，汪亞楠.財政金融協(xié)同視角下的碳中和目標(biāo)實現(xiàn)：內(nèi)涵屬性、內(nèi)在機理與路徑選擇［J］.國際經(jīng)濟評論，2022（5）：1-24.

［3］崔燦.新能源汽車企業(yè)綠色債券融資問題研究——以BYD兩次發(fā)行綠色債券為例［J］.財會通訊，2023（8）：129-133，164.

［4］張術(shù)丹，梁力.企業(yè)綠色并購中技術(shù)創(chuàng)新之“謎”——基于中國天楹的案例［J］.財會通訊，2021（6）：91-95.

［基金項目］2023年度陜西省教育廳科學(xué)研究計劃重點項目——智庫內(nèi)涵建設(shè)項目“稅收征管數(shù)字化對陜南企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響”（項目編號：23JT003）。

［作者簡介］杜麗敏（1999—），女，山西晉中人，陜西理工大學(xué)經(jīng)濟管理與法學(xué)學(xué)院碩士研究生，研究方向：會計實務(wù)與管理；盧陽（1987—），男，江蘇南京人，經(jīng)濟學(xué)博士，陜西理工大學(xué)副教授，碩士研究生導(dǎo)師，研究方向：稅收理論與政策；王蘊（1978—），女，遼寧大連人，經(jīng)濟學(xué)博士，國家稅務(wù)總局稅務(wù)干部學(xué)院（大連）教授，國家稅務(wù)總局稅務(wù)干部學(xué)院稅收治理現(xiàn)代化研究中心兼職研究員，研究方向：稅收理論與政策。