摘要：科創(chuàng)板雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計是我國深化資本市場改革的重要舉措，該設(shè)計的優(yōu)勢為企業(yè)及創(chuàng)始人帶來諸多紅利，但其自身固有的劣勢也給企業(yè)帶來了極大的治理風(fēng)險，并很可能給投資者尤其是中小股東帶來嚴(yán)重的利益損害。文章主要分析了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的共同優(yōu)勢、普遍存在的治理風(fēng)險、面臨的共性治理問題。通過對8家公司的基本特征、治理風(fēng)險、治理問題以及應(yīng)對措施等進行的分析，發(fā)現(xiàn)目前科創(chuàng)板雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司存在著較為嚴(yán)峻的治理風(fēng)險，而現(xiàn)有的措施難以有效應(yīng)對控制權(quán)濫用等風(fēng)險和維護中小股東權(quán)益，建議進一步完善公司治理機制和雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度規(guī)則。

關(guān)鍵詞：科創(chuàng)板；雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司治理；中小股東權(quán)益

中圖分類號：F091.91文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1005-6432（2024）27-0029-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.27.008

1引言

19世紀(jì)末，美國就出現(xiàn)了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的雛形[1]，并經(jīng)歷了初步發(fā)展、快速發(fā)展、明令禁止、嚴(yán)格管控、再度活躍五個階段[2]。進入21世紀(jì)，互聯(lián)網(wǎng)科技快速發(fā)展所帶來的上市紅利，以及雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市準(zhǔn)入規(guī)則，使得美國成為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市的首選地。以中國為例，在美上市的中國雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司數(shù)量從2005年的1家，增長到2021年仍掛牌交易的36家。為深化資本市場改革，推進我國資本市場國際化，我國允許符合條件的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司在科創(chuàng)板上市，這一重大的制度創(chuàng)新和改革創(chuàng)新，為科技創(chuàng)新型企業(yè)設(shè)置雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)提供了重要支持，也為資本市場注入了新的發(fā)展活力。

2雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司治理風(fēng)險

上交所統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2024年2月，科創(chuàng)板雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司共8家，在科創(chuàng)板掛牌公司總量中的占比僅為1.40%。2020年2家，2021年2家，2022年4家，2023年0家。從上市時間和上市數(shù)量來看，監(jiān)管部門對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的上市非常慎重。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)具有“雙面性”，具有促進創(chuàng)始人團隊掌握公司控制權(quán)防范惡意并購、保持高管團隊穩(wěn)定有序發(fā)揮企業(yè)家精神、促進公司目標(biāo)與發(fā)展戰(zhàn)略穩(wěn)步推進等顯著優(yōu)勢，但同時也帶有突出的治理風(fēng)險，主要有以下三個方面。

第一，兩權(quán)顯著分離易損害中小股東權(quán)益。在同股同權(quán)結(jié)構(gòu)下所有權(quán)與控制權(quán)通常是匹配的，但多層級控股和過半數(shù)通過的表決規(guī)則，使得兩權(quán)在控制股東與中小股東之間形成背離，加之市場不充分及信息不對稱，中小股東長期處于劣勢方，始終面臨委托代理風(fēng)險，這種情形在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下將變得更為嚴(yán)峻[3]。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下特殊的賦權(quán)規(guī)則，使得創(chuàng)始人團隊在所有權(quán)上僅擁有極少數(shù)量的股份，即可獲得數(shù)倍的表決權(quán)進而擁有控制權(quán)。通過分析，在A股市場同股同權(quán)的上市公司中，兩權(quán)分離度最小值為0，均值約為5.41%，而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司中，兩權(quán)分離度最小值為29.67%，均值為36.89%，遠超前類，兩權(quán)顯著分離。由此產(chǎn)生的“股權(quán)杠桿”和“利益剪刀差”，使得中小股東被動面臨更大的委托代理風(fēng)險和代理成本，持有的表決權(quán)難以發(fā)揮作用，股東權(quán)益將更難得到有效保障。

第二，傳統(tǒng)公司治理機制難以發(fā)揮有效作用。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司，由于控制權(quán)高度集中以及兩權(quán)顯著分離，創(chuàng)始人團隊的絕對話語權(quán)使得公司治理機制的設(shè)置及功能往往存在較大缺陷，難以發(fā)揮有效的治理、監(jiān)督和激勵作用[4]。一是股東大會。由于創(chuàng)始人團隊持有特殊表決股份并簽訂一致行動協(xié)議，團隊表決權(quán)數(shù)量合計超過公司全部表決數(shù)量的半數(shù)以上，在股東大會的絕大多數(shù)議案表決上占有決定性地位，基本能控制股東大會。二是董事會。其他股東選舉產(chǎn)生的董事以及職工董事合計數(shù)未達全體董事半數(shù)，而超過半數(shù)的董事會成員由創(chuàng)始人團隊表決任命；加之職工董事在日常工作中會受到來自創(chuàng)始人成員兼直屬領(lǐng)導(dǎo)的工作壓力，所以除特殊情況，創(chuàng)始人團隊能完全控制董事會。此外，獨立董事的占比不高，獨董在提名、薪酬和履職上受到來自創(chuàng)始人團隊的影響較大，加之缺少有效的獨董獎懲制度，獨董機制難以發(fā)揮有效作用。

第三，現(xiàn)金股利權(quán)益難以得到有效保障?，F(xiàn)金股利是中小股東參與公司現(xiàn)金流分配的權(quán)利。中小股東自愿縮減自有投票權(quán)，將部分投票權(quán)讓渡給創(chuàng)始人等持有特殊表決權(quán)的控制股東，主要原因是所投資的公司發(fā)展前景廣闊，具有強勁的市場競爭優(yōu)勢，預(yù)期可以給投資者帶來豐厚的回報，主要目的是實現(xiàn)投出資本的價值增值，增加股東財富[5]。但在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，企業(yè)傾向留存利潤在公司，用于經(jīng)營發(fā)展管理需要，會降低現(xiàn)金股利支付的意愿和水平；此外，企業(yè)大多屬于新興行業(yè)或科技創(chuàng)新型企業(yè)，競爭激烈，經(jīng)營發(fā)展面臨較大的不確定性，難以實現(xiàn)較高的可持續(xù)的現(xiàn)金股利分紅。經(jīng)營風(fēng)險大、收益波動大、分紅意愿小、股利水平低等特點，使得讓渡出投票權(quán)的中小股東，在現(xiàn)金股利分配和資本價值提升上存在非常大的不確定性，權(quán)益難以得到有效保障。

3科創(chuàng)板雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司共同存在的治理問題

8家上市公司在創(chuàng)始人團隊特殊表決權(quán)數(shù)量占比、創(chuàng)始人團隊表決權(quán)合計占比、創(chuàng)始人團隊兩權(quán)分離度、“三會一層”設(shè)置、現(xiàn)金股利分紅、中小股東權(quán)益保護措施、創(chuàng)始人團隊控制權(quán)情況等方面存在不同程度的差異，如表1所示。

雖然目前僅有8家案例公司，但可從中摸索出在公司治理方面共同存在的風(fēng)險，并總結(jié)出共性問題，為后續(xù)上市的此類公司提供有益參考。主要的公司治理問題如下：

3.1三會一層機制難以應(yīng)對公司控制權(quán)濫用風(fēng)險

三會一層機制難以應(yīng)對公司控制權(quán)濫用風(fēng)險，具體表現(xiàn)在：一是公司實控人能通過特殊表決權(quán)規(guī)則控制股東大會；二是由于獨立董事最低占比僅需滿足董事會1/3的要求，加之獨董的占比、提名、選舉、績效與薪酬等較大程度受實控人影響，進而可使實控人輕易控制董事會。8家公司中，有5家的獨立董事在董事會的席位占比為1/3，僅滿足相關(guān)法律的最低要求，另外3家公司獨董占比亦較低，最高的是九號公司44.44%，但未超過50%。獨立董事的席位并不占優(yōu)勢，在現(xiàn)有獨董產(chǎn)生機制及過半數(shù)通過表決規(guī)則下，被企業(yè)花錢請來監(jiān)督企業(yè)的獨立董事難以有效應(yīng)對實控人濫用控制權(quán)；三是監(jiān)事會成員的產(chǎn)生履職以及監(jiān)事會的運行，無法避免可能受到股東大會及創(chuàng)始人團隊的直接影響。至于經(jīng)理層，由于其對董事會負(fù)責(zé)，更不可能有效應(yīng)對公司控制權(quán)濫用風(fēng)險。缺少有效的監(jiān)督與制衡，易產(chǎn)生道德風(fēng)險，滋生權(quán)力尋租。從三會一層機制的機理和運行規(guī)則來看，當(dāng)前雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的控制權(quán)濫用風(fēng)險非常大。

3.2公司治理相關(guān)措施難以保護中小股東權(quán)益

公司治理風(fēng)險顯著增加，隨著相關(guān)規(guī)章制度的出臺及完善，8家公司也在公司章程和公司制度中增加了保護中小股東權(quán)益的措施。從整理出的保護措施中看其做法較以往并無太大區(qū)別，主要是分紅權(quán)、提名權(quán)、監(jiān)事會與獨立董事監(jiān)督、信息披露與投資者關(guān)系管理等。公司現(xiàn)金分紅是股權(quán)投資者進行投資決策的重要指標(biāo)，也是投資者接納特殊表決權(quán)而要求的風(fēng)險補償。從8家公司現(xiàn)金分紅制度的設(shè)計看這些公司規(guī)定的是“現(xiàn)金分紅不少于當(dāng)年實現(xiàn)的可分配利潤的10%”，與《公司法》對同股同權(quán)下的現(xiàn)金分紅要求一致。其最低比例僅為10%，并未在制度設(shè)計上予以特殊風(fēng)險補償。通常實控人傾向于將盈利所得留存在公司，對現(xiàn)金分紅的意愿不強，致使雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下的企業(yè)分紅水平往往貼著最低限度，如表1所示，絕大部分公司分紅率均為0%，匯宇制藥分紅率僅為1.92%。

3.3兩權(quán)顯著分離加劇公司治理風(fēng)險

現(xiàn)代公司制度下所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離導(dǎo)致了委托代理問題，產(chǎn)生公司治理風(fēng)險。根據(jù)公司治理理論和股權(quán)結(jié)構(gòu)理論，控股股東的股權(quán)所有權(quán)與控制權(quán)由于不成比例的分離，增加了公司治理風(fēng)險，衍生出“內(nèi)部人控制”“隧道挖掘”“違規(guī)關(guān)聯(lián)交易”等治理問題。而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，特殊股份的倍數(shù)表決規(guī)則使得這種兩權(quán)分離度進一步擴大，客觀上嚴(yán)重加劇了公司治理風(fēng)險。從上述8家公司兩權(quán)分離度來看，平均值為35.63%，最高的是精進電動，高達45.43%；最低的是經(jīng)緯恒潤，為24.35%。如表2所示。

從表2可以看出，創(chuàng)始人團隊的股權(quán)平均值僅為20.01%，但表決權(quán)平均值卻高達55.64%，擁有對公司的控制權(quán)。除極少數(shù)需特殊股份轉(zhuǎn)化為普通股份表決以及需2/3以上表決通過的事項，創(chuàng)始人團隊能完全決定公司日常經(jīng)營管理與財務(wù)活動，達到100%控股效果。此時，股權(quán)杠桿被進一步放大，客觀上給創(chuàng)始人團隊創(chuàng)造了非常大的利益操控的條件，公司治理風(fēng)險顯著加劇。

4公司治理風(fēng)險應(yīng)對措施

第一，公司治理制度規(guī)則設(shè)計方面。《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》（以下簡稱《上市規(guī)則》）內(nèi)部治理章設(shè)置“表決權(quán)差異安排”節(jié)，對特殊表決權(quán)行為進行規(guī)范，主要包括特殊表決權(quán)股份的股東資格，最高倍數(shù)與最高比例，轉(zhuǎn)讓、轉(zhuǎn)換為普通股情形，與普通股表決權(quán)數(shù)量相同情形等內(nèi)容，如表3所示。

5結(jié)論

科創(chuàng)板試點雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)順應(yīng)國際資本市場發(fā)展的趨勢，為采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的科技創(chuàng)新型企業(yè)謀求發(fā)展開辟了新的融資渠道。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)自帶顯著的治理風(fēng)險，但也可能培育出大型的科創(chuàng)型企業(yè)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)劣勢博弈從未停止。經(jīng)過分析，目前對于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)風(fēng)險的防范密度和力度還較為薄弱，在兩權(quán)顯著背離、委托代理成本顯著增加的形勢下，對中小股東的投資保護機制不夠完善，中小股東權(quán)益被侵害風(fēng)險較大。雖然科創(chuàng)板僅有8家雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司，但是從深化資本市場改革和與國際市場接軌的發(fā)展趨勢來看，會繼續(xù)試點運用推廣。建議立足我國資本市場實際，積極借鑒國外發(fā)達市場經(jīng)驗，不斷完善我國公司法、證券法等法律法規(guī)，完善上市公司的治理機制，將雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計揚長避短，規(guī)范其制度規(guī)則與運行，更好地發(fā)揮其獨特的優(yōu)勢，實現(xiàn)公司、投資者、資本市場改革的多方共贏。

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