阿托品滴眼液，這究竟是何方神圣？從百度百科的解釋來看，硫酸阿托品滴眼液（Atropine Sulfate Eye Drops），是以硫酸阿托品為活性成分的眼用制劑，用于延緩球鏡度數(shù)為-1.00D至-4.00D（散光≤1.50D、屈光參差≤1.50D）的6歲至12歲兒童的近視進(jìn)展。2024年3月11日，據(jù)國家藥監(jiān)局公示，興齊眼藥申報的硫酸阿托品滴眼液新藥上市申請已獲得批準(zhǔn)，此次獲批用于延緩兒童近視進(jìn)展。

實際上，這也是國內(nèi)首個獲批上市的阿托品滴眼液，此前一度阿托品是以院內(nèi)制劑的形式在小范圍內(nèi)流轉(zhuǎn)，后被叫停，因此公司方才快馬加鞭地進(jìn)行申報。而興齊眼藥今年獲批的吃蟹效應(yīng)或鼓勵內(nèi)地醫(yī)藥同行，根據(jù)券商研報，截至2023年底，國內(nèi)還有包括歐康維視、愛爾眼科、兆科眼科、恒瑞醫(yī)藥、齊魯制藥等在內(nèi)的多個廠商的硫酸阿托品產(chǎn)品正處于三期臨床進(jìn)程中。尤其，創(chuàng)新藥龍頭恒瑞醫(yī)藥的相關(guān)產(chǎn)品有望于2024年年內(nèi)完成三期臨床。

不過至少目前，興齊的阿托品滴眼液在內(nèi)地正享受新品的紅利期，突出的產(chǎn)品優(yōu)勢能否讓這家常年保持高毛利率的公司業(yè)績再攀高峰呢？本刊注意到，7月30日，公司在投資者互動平臺上回答為何河南某眼科醫(yī)院在阿托品獲批上市后還能申請院內(nèi)制劑時，表示：“根據(jù)《醫(yī)療機(jī)構(gòu)制劑注冊管理辦法（試行）》的規(guī)定，醫(yī)療機(jī)構(gòu)制劑是指醫(yī)療機(jī)構(gòu)根據(jù)本單位臨床需要經(jīng)批準(zhǔn)而配制、自用的固定處方制劑。醫(yī)療機(jī)構(gòu)配制的制劑，應(yīng)當(dāng)是市場上沒有供應(yīng)的品種?！?/p>

“公司獲批的0.01%硫酸阿托品滴眼液是經(jīng)過嚴(yán)格隨機(jī)雙盲對照臨床試驗、在獲得充分的臨床數(shù)據(jù)支撐后經(jīng)國家藥品監(jiān)督管理局嚴(yán)格審核后批準(zhǔn)的唯一產(chǎn)品?！惫就瑫r強(qiáng)調(diào)。

緩解中國內(nèi)地家長近視焦慮低濃度阿托品從院內(nèi)制劑進(jìn)化為處方藥

數(shù)據(jù)顯示，目前我國兒童及青少年近視率全球第一，近視人群總數(shù)近1億人。不僅是我國如此，隨著全球人口增長、老齡化加劇及生活方式的改變，全球眼病患者人數(shù)將持續(xù)增長，眼科用藥市場也迎來高速發(fā)展階段。

據(jù)弗若斯特沙利文報告披露，全球眼科市場規(guī)模從2018年的324億美元增加至2022年的387億美元，預(yù)計2027年將達(dá)到570億美元。

在與本刊交流中，一位不愿具名的兩個孩子家長坦言，現(xiàn)在孩子普遍用眼過度，一方面是無論在學(xué)校課堂還是下學(xué)回家埋頭于書本中的時間長；另一方面是如今各類電子產(chǎn)品發(fā)達(dá)，孩子長時間接觸各類電子產(chǎn)品都可能誘發(fā)近視，其實作為家長不愿意孩子小小年紀(jì)就戴眼鏡。

在今年興齊的產(chǎn)品正式獲批前，此前國內(nèi)少數(shù)醫(yī)院將其作為自制劑在院內(nèi)使用，家長也可憑處方在互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院在線購買，但很快被叫停。不少家長托人在海外代購，或是網(wǎng)購高濃度阿托品后自行配置成0.01%的低濃度阿托品滴眼液，其中的復(fù)雜曲折讓不少家長最終放棄，轉(zhuǎn)而選擇更容易用上的離焦鏡或者角膜塑形鏡等產(chǎn)品。

隨著此次其以處方藥的形式正式回歸，低濃度阿托品滴眼液正式成為處方藥，成為內(nèi)地家長們的福音。不過現(xiàn)實的問題來了，即便身處內(nèi)地的一線大城市，目前想要順利拿到藥還是要費一定周折。

本刊在北京的多家藥店以消費者身份咨詢，無一例外都得到了沒貨的回復(fù)。而北京的三甲醫(yī)院中，能夠開到這一近視神藥的眼科也是寥寥無幾，不過類似北京的和睦家等多家非公立醫(yī)院能夠買到這一款滴眼液（另據(jù)本刊的了解，包括愛爾眼科醫(yī)院、華夏、普瑞醫(yī)院等也可以買到阿托品了）。

對此，本刊以孩子家長的身份致電興齊眼藥客服，接線員表示可以通過沈陽興齊眼科醫(yī)院互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院小程序進(jìn)行購買，患者需要在小程序內(nèi)“在線問診”板塊，上傳三個月內(nèi)的處方或者診斷以及眼壓單和驗光單，由醫(yī)生審核通過后，方可開藥。

在談到產(chǎn)品的具體價格時，該客服表示產(chǎn)品定價為29元一只，一盒30只，患者每天用一只，這樣大體推算的話，如果連續(xù)使用一年的費用大體在一萬元左右。而該人士也表示，不推薦符合年齡和近視條件的青少年，在佩戴離焦鏡或角膜塑形鏡的同時來使用阿托品滴眼液，除非是醫(yī)生準(zhǔn)許使用的情況，通常青少年近視患者應(yīng)該在上述三類產(chǎn)品中“三選其一”。

至于目前使用阿托品滴眼液治療近視的有效率上，該人士表示大約在60%。不過這一產(chǎn)品并非對所有符合條件的青少年都有作用。有上海的專家公開指出，這種滴眼液無法逆轉(zhuǎn)近視，只可以延緩青少年近視進(jìn)展，效果也因人而異。低濃度阿托品滴眼液作為近視防控手段的輔助，有積極意義，但不能神化它的療效，盲目跟風(fēng)使用。特別是對莨菪類生物堿過敏者、患青光眼或有青光眼傾向（淺前房、房角狹窄等）等人群，禁用0.01%硫酸阿托品滴眼液。

低濃度阿托品或成公司爆款單品興齊眼藥一直在籌劃多條腿走路

那么，阿托品未來的利潤空間究竟有多大呢？

西南證券研報對于市場規(guī)模做出預(yù)測，預(yù)計至2026年中國4-18歲青少年約有近視人群1.3億，由于阿托品年均用藥費用僅為角膜塑形鏡的30%，該產(chǎn)品在院內(nèi)制劑銷售模式下已經(jīng)有一定的市場認(rèn)知，預(yù)計到2026年阿托品市場規(guī)模約在52.9億元至203.9億元之間。

從接待機(jī)構(gòu)調(diào)研看，面對機(jī)構(gòu)方對該產(chǎn)品生產(chǎn)線能力的疑惑時，公司方的回復(fù)是產(chǎn)品上市時只有一條生產(chǎn)線，現(xiàn)在已經(jīng)新增三條，目前總計四條生產(chǎn)線，完全滿足市場需求，已有新增生產(chǎn)線生產(chǎn)的產(chǎn)品投放市場。同時，公司并未因賺錢而設(shè)定一個急功近利的年度銷售目標(biāo)。

“低濃度阿托品銷量取決于患者數(shù)和患者使用周期，隨著產(chǎn)品上市，逐步在各個渠道鋪開，累計的患者數(shù)量將快速上升，同時，隨著近視防控知識廣泛科普，近視患者的使用周期也會越來越規(guī)范。2024年我們沒有設(shè)定產(chǎn)品銷售目標(biāo)，2025年—2026年的銷售目標(biāo)會結(jié)合產(chǎn)品在各個渠道的準(zhǔn)入情況和健康科普的成熟度來考慮預(yù)判產(chǎn)品的市場需求?！边@是公司方人士在5月中旬接待機(jī)構(gòu)調(diào)研時的公開表示。

作為一款阿托品的仿制藥，率先破局的興齊無疑會享受到獨有的新品紅利期，但這樣的“蜜月效應(yīng)”能持續(xù)多長無疑會關(guān)乎公司的盈利，畢竟產(chǎn)品是按三類的仿制藥獲得藥監(jiān)局批準(zhǔn)的。匯總本刊對業(yè)內(nèi)專家的了解，對這一問題尚無權(quán)威的答案。

不過，此前公司方人士公開給出了幾個參考指標(biāo)：2022年國家藥監(jiān)局綜合司公開征求《中華人民共和國藥品管理法實施條例（修訂草案征求意見稿）》意見中提到：兒童用藥給予最長不超過12個月的市場獨占期，但是目前僅為征求意見稿，尚未落地實施。

另2018年國家藥品監(jiān)督管理局關(guān)于公開征求《藥品試驗數(shù)據(jù)保護(hù)實施辦法（暫行）》意見中提到：對兒童專用藥，自該適應(yīng)癥首次在中國獲批之日起給予6年數(shù)據(jù)保護(hù)期。但該辦法目前僅為征求意見稿，尚未落地實施。

對于興齊來說，一條腿走路必然算不上保險，公司近幾年來也在籌劃全眼藥水系列發(fā)展。7月25日，興齊眼藥公告，公司研發(fā)的SQ-22031滴眼液獲得國家藥品監(jiān)督管理局臨床試驗批準(zhǔn)。該藥品為1類治療用生物制品，適用于干眼癥和神經(jīng)營養(yǎng)性角膜炎。

資料顯示，目前干眼癥已經(jīng)發(fā)展為一種流行病，是眼科門診中一大類的常見病，占全部眼病的70%。據(jù)藥渡平臺預(yù)測，到2030年，國內(nèi)干眼癥藥物市場規(guī)模將大幅增長至67億美元，市場前景廣闊，藥物需求巨大（常年996的人們由于終日面對電腦辦公或多或少受到干眼癥困擾）。

在書面回復(fù)本刊時，艾媒資訊首席分析師張毅也表示，未來眼藥水領(lǐng)域最大的增量機(jī)會可能來自干眼癥緩解型眼藥水、兒童近視治療型眼藥水。就前者而言，“從我們研究的情況看，隨著智能電子產(chǎn)品、光污染以及生活節(jié)奏加快，干眼癥緩解型眼藥水市場需求持續(xù)增長，尤其是在中老年人群中?！彼M(jìn)一步解釋其看好適用干眼癥產(chǎn)品的原因所在。

其實在這次新品獲批臨床試驗前，公司主營產(chǎn)品中的環(huán)孢素滴眼液已經(jīng)頗具規(guī)模，而該產(chǎn)品恰好就是治療中重度干眼癥的首選。在2023年年報中，公司披露公司本報告期及去年同期銷售額占公司同期主營業(yè)務(wù)收入10%以上的產(chǎn)品：就是茲潤·環(huán)孢素滴眼液（Ⅱ）（該產(chǎn)品可促進(jìn)干眼癥患者的淚液分泌，適用于與角結(jié)膜干燥癥相關(guān)的眼部炎癥所導(dǎo)致的淚液生成減少的患者）。

對于這類產(chǎn)品的市占率增長，公司方也體現(xiàn)出極大的信心。在今年的第一次接待賣方網(wǎng)絡(luò)會議調(diào)研時，公司方介紹，干眼治療領(lǐng)域是一個極具前景的市場。2023年環(huán)孢素增長速度較快。公司環(huán)孢素滴眼液（Ⅱ）為該報告期及去年同期銷售額占公司同期主營業(yè)務(wù)收入10%以上的產(chǎn)品。已有多項臨床結(jié)果表明，環(huán)孢素A滴眼液對于治療干眼癥有較好的療效，并且具有良好的安全性。公司0.05%環(huán)孢素滴眼液（II）是中國首個獲批用于干眼癥的環(huán)孢素眼用制劑。0.05%環(huán)孢素滴眼液（II）于2021年12月通過國家談判，首次成功進(jìn)入國家醫(yī)保藥品目錄，2023年繼續(xù)納入國家醫(yī)保目錄。預(yù)計市場占有率將逐漸上升。

除去針對近視和干眼的藥物外，公司的產(chǎn)品線在眼科領(lǐng)域覆蓋完備，年報中的表述自信滿滿：公司產(chǎn)品包括延緩兒童近視進(jìn)展藥、干眼治療藥、眼用抗感染藥、眼用抗炎/抗感染藥、散瞳藥和睫狀肌麻痹藥、眼用非類固醇消炎藥、縮瞳藥和抗青光眼用藥等，覆蓋十個眼科藥物細(xì)分類別，公司已建立了“系列全、品種多”的眼科藥物產(chǎn)品體系。

近五年整體收入、凈利潤表現(xiàn)優(yōu)異興齊眼藥研發(fā)能力才是高PE的保障

其實從專家的觀點看，盡管覆蓋的面很廣，但公司手中真正具有創(chuàng)新能力的王牌就是上述的兩張：環(huán)孢素滴眼液是小王，阿托品是大王。此前沒有后者的貢獻(xiàn)，從財報數(shù)據(jù)看，2019年-2023年，興齊眼藥的營收呈持續(xù)上升趨勢，從5.42億元提升至14.68億元，同比增長17.42%；公司凈利潤也從2019年的0.36億元增長至2023年的2.4億元，同比增長13.39%。

仔細(xì)探尋背后的原因，近些年來，公司的幾大主要業(yè)務(wù)板塊，毛利率基本能夠維持在80%一線，比如根據(jù)公司2023年年度報告，公司滴眼劑產(chǎn)品的綜合毛利率是79.25%。那么，興齊的幾大業(yè)務(wù)板塊分類盈利能力如何呢？附表是2023年財報的數(shù)字。

公司產(chǎn)品的高毛利推動盈利能力的提高。營收上，近3年復(fù)合增長率（CAGR）為28.68%，近5年為27.76%；歸母凈利潤近3年CAGR為39.73%，近5年更是高達(dá)77.4%。

看完了盈利情況再來看費用情況，2019年-2023年，興齊眼藥的銷售費用率、管理費用率及財務(wù)費用率均在總體上呈不同程度的下降。其中，管理費用也從2019年的13.41%下降至2023年的10.52%，銷售費用率從2019年的40.43%下降至2023年的36.46%。

對比來看，公司的研發(fā)費用和研發(fā)人數(shù)的上升或許是保證高毛利的關(guān)鍵所在。匯總近幾年的財報可見，2019年-2023年，興齊眼藥的研發(fā)費用從0.54億元提升至1.67億元，同比增長14.89%。公司的研發(fā)人員數(shù)量也從2022年的191人增長至2023年的239人，同比增長25.13%。

不過不僅是研發(fā)人員快速增加，整體公司的員工人數(shù)也基本在持續(xù)增加，從2019年不到1000人到2023年接近2000人，這樣的結(jié)果或也導(dǎo)致人均創(chuàng)收和人均創(chuàng)利的下降，不過興齊對此卻充滿信心，畢竟憑借研發(fā)實力的提升帶來的仿制藥大單品，才能成就興齊的未來。

從二級市場的走勢來看，3月硫酸阿托品滴眼液獲批注冊證后，公司股價再次飆升，從3月初的106元/股上漲至5月29日的203元/股，近3個月股價漲幅超90%，總市值達(dá)354億元。截至5月29日，興齊眼藥的動態(tài)市盈率高達(dá)255倍，靜態(tài)市盈率147倍，遠(yuǎn)高于中證指數(shù)有限公司發(fā)布的滬深市場平均靜態(tài)市盈率15.41倍。

“高估值”成了其頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。自今年6月以來，興齊股價已經(jīng)跌超40%。應(yīng)該說，此前一路追隨公司的股民中，或許部分人已經(jīng)止盈離場，同時多位大股東通過這些年的幾輪減持已經(jīng)賺到了可觀的真金白銀，當(dāng)然出局者也有擔(dān)心阿托品銷售不及預(yù)期影響利潤者。

但來自產(chǎn)業(yè)層面一次又一次的突破是給支持公司者繼續(xù)的理由。同時，目前該公司的最新PE（TTM）已經(jīng)退到了80倍一線，此前高估與否的爭論逐漸趨于緩和。此外，從機(jī)構(gòu)的層面看，頂流明星基金經(jīng)理朱少醒連續(xù)多季重倉該股，也是讓股民堅持下去的最好理由。

8月29日，公司的半年報就將揭曉，這也將是阿托品正式獲批后的首張成績單。

（文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）

附表 興齊眼藥2023年年報分業(yè)務(wù)板塊數(shù)據(jù)一覽