最近，超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行，房地產(chǎn)政策調(diào)整，二者構(gòu)成“王炸”組合。

5月17日，央行“三箭齊發(fā)”：創(chuàng)設(shè)結(jié)構(gòu)性貨幣工具3000億保障性住房再貸款，通過(guò)政策性銀行、商業(yè)銀行，發(fā)放到地方國(guó)企，收購(gòu)房地產(chǎn)庫(kù)存，用作保障房；首套房首付比下降到15%，二套房下降到25%；個(gè)人住房公積金貸款利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)，取消首套房和二套房的貸款利率下限。

前期，發(fā)行一萬(wàn)億超長(zhǎng)期特別國(guó)債引起市場(chǎng)波瀾，其目的不難理解，一是提高資金活化，把大量銀行儲(chǔ)蓄，通過(guò)政府借債的方式重新投放到市場(chǎng)上，投資技術(shù)、基建、民生、安全等工程項(xiàng)目，以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)二是通過(guò)中央加杠桿，接力地方政府投資的同時(shí)，幫助地方政府化債，降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，一定程度上扭轉(zhuǎn)央地信用與債務(wù)之間的錯(cuò)配。

其實(shí)，超長(zhǎng)期特別國(guó)債和房地產(chǎn)具有高度的關(guān)聯(lián)性，這兩項(xiàng)政策背后有更為根本的因素，那就是重塑中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融體系的底層資產(chǎn)、保衛(wèi)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表以及構(gòu)建現(xiàn)代央行體系的緊迫性。

本文從現(xiàn)代央行-貨幣-國(guó)債體系的角度分析中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。

地產(chǎn)與超長(zhǎng)期特別國(guó)債

過(guò)去，中國(guó)金融體系的底層資產(chǎn)是房地產(chǎn)。如今，超長(zhǎng)期特別國(guó)債的發(fā)行，說(shuō)明中國(guó)試圖重塑金融體系的底層資產(chǎn)，通過(guò)發(fā)行國(guó)債，投放無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，來(lái)替代房地產(chǎn)，以穩(wěn)定金融系統(tǒng)。

中國(guó)金融系統(tǒng)一個(gè)非常突出的特點(diǎn)是廣義貨幣（M2）規(guī)模很大，4月末余額為301.19萬(wàn)億元，M2/M1達(dá)到4.56。M2，通常被理解為貨幣總量。那么，這么大的貨幣總量是怎么創(chuàng)造的？

廣義貨幣是現(xiàn)金、居民存款、企業(yè)事業(yè)單位存款的總和。超大規(guī)模的存款，不完全是真實(shí)儲(chǔ)蓄，主要靠負(fù)債創(chuàng)造的，也就是貸款派生的。比如，你向商業(yè)銀行貸款100萬(wàn)元，暫時(shí)存在商業(yè)銀行，這樣你的資產(chǎn)負(fù)債表中，同時(shí)多了100萬(wàn)元貸款和存款。你的100萬(wàn)元存款放在商業(yè)銀行，商業(yè)銀行向央行繳納7%的存款準(zhǔn)備金后，可以把剩余的93萬(wàn)元貸給第三方，以此類推，商業(yè)銀行可以通過(guò)貸款派生出很多存款。這叫乘數(shù)效應(yīng)。

數(shù)據(jù)顯示，從2000年到2024年4月份，信貸年度平均增速為14.51%，M2年度平均增速為14.42%，信貸快速擴(kuò)張推動(dòng)廣義貨幣高速增長(zhǎng)。

信貸快速擴(kuò)張的動(dòng)力來(lái)自哪里？

房地產(chǎn)。從2016年到2021年房地產(chǎn)貸款年均復(fù)合增速超過(guò)10%，巔峰時(shí)期房地產(chǎn)新增貸款的占比達(dá)到45%。從2022年開始，政府大規(guī)模壓降房地產(chǎn)貸款。2023年末，房地產(chǎn)貸款余額52萬(wàn)億元，其中開發(fā)貸款接近13萬(wàn)億元，個(gè)人按揭貸款余額38萬(wàn)億元。房地產(chǎn)貸款余額占總貸款的比例22%左右，其中國(guó)有銀行占比超過(guò)30%，股份制銀行在25%左右。換言之，房地產(chǎn)貸款構(gòu)成了國(guó)有銀行和股份制銀行的主要資產(chǎn)。

不僅如此，商業(yè)銀行的抵押資產(chǎn)，40%-50%是土地和房地產(chǎn)。除了房地產(chǎn)貸款之外，不少企業(yè)貸款、經(jīng)營(yíng)貸的抵押資產(chǎn)也是土地和房地產(chǎn)。

我們知道，商業(yè)銀行想要不斷投放貸款、做大資產(chǎn)端，就需要充足的抵押資產(chǎn)作支撐，而這個(gè)充足的抵押資產(chǎn)就是2000年到2021年市場(chǎng)快速擴(kuò)張、價(jià)格迅速上升的土地和房地產(chǎn)。反過(guò)來(lái)說(shuō)，商業(yè)銀行長(zhǎng)期將30%-40%的新增信貸注入土地和房地產(chǎn)中，推動(dòng)了地價(jià)房?jī)r(jià)的持續(xù)上升。

可以看出，土地和房地產(chǎn)是信貸的底層資產(chǎn)，而信貸又派生了大量的存款，是廣義貨幣和流動(dòng)性的基石，是金融資產(chǎn)（利率）的定價(jià)之錨，也是整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的信用基礎(chǔ)。

其中，土地和房地產(chǎn)是金融資產(chǎn)的定價(jià)之錨，其中包含兩個(gè)邏輯：

一是利潤(rùn)是利率的反饋，投資回報(bào)率決定了利率走勢(shì)。房地產(chǎn)貸款是商業(yè)銀行主要資產(chǎn)之一，尤其是個(gè)人按揭貸款構(gòu)成了利潤(rùn)主要來(lái)源，房地產(chǎn)市場(chǎng)下滑，土地和房地產(chǎn)價(jià)格下跌，房地產(chǎn)投資回報(bào)率下降，直接推動(dòng)利率下降，進(jìn)而推動(dòng)存款、基金、保險(xiǎn)等整個(gè)金融資產(chǎn)的收益率下降。

二是包括商業(yè)銀行貸款、政策性銀行貸款、城投債、政府債券等大多數(shù)金融資產(chǎn)的抵押物都是土地和房地產(chǎn)，當(dāng)土地和房地產(chǎn)縮水時(shí)，直接導(dǎo)致大多數(shù)金融資產(chǎn)信用惡化、價(jià)格下跌。

2021年至今，房地產(chǎn)市場(chǎng)全面下滑，土地和房地產(chǎn)價(jià)格快速下跌，全國(guó)城市房?jī)r(jià)普遍下跌了20%-40%。這意味著商業(yè)銀行資產(chǎn)端中最重要的資產(chǎn)縮水了20%-40%。由于防御性儲(chǔ)蓄大規(guī)模增加，去年新增存款達(dá)到25萬(wàn)億元，商業(yè)銀行的負(fù)債所有增加。如果按照當(dāng)前的房?jī)r(jià)重新評(píng)估資產(chǎn)，那么商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債率將明顯上升，需要補(bǔ)充不少資本金。

日本大衰退期間，銀行受困于資產(chǎn)縮水，企業(yè)主也因?yàn)橥瑯拥脑蚨阒y行。企業(yè)主不希望再貸款，擔(dān)心銀行重新評(píng)估資產(chǎn)導(dǎo)致抽貸。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表長(zhǎng)期衰退引發(fā)日本經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的持續(xù)通縮。

如今誰(shuí)也不想揭開這個(gè)蓋子。貸款人不希望商業(yè)銀行重新評(píng)估土地和房產(chǎn)導(dǎo)致授信降低，商業(yè)銀行其實(shí)也不希望重新評(píng)估土地和房產(chǎn)導(dǎo)致資本充足率下降。如果貸款人能夠及時(shí)還款，雙方相安無(wú)事，但是續(xù)貸可能難以回避這個(gè)問(wèn)題。

近些年，商業(yè)銀行發(fā)放了不少經(jīng)營(yíng)貸，經(jīng)營(yíng)貸余額從2020年的11.54萬(wàn)億增加到2023年的22.15萬(wàn)億。按通常三年期限來(lái)說(shuō)，今年開始經(jīng)營(yíng)貸面臨大規(guī)模的續(xù)貸。續(xù)貸需要重新評(píng)估資產(chǎn)，由于房產(chǎn)價(jià)值普遍下降，貸款正常情況下會(huì)減少，貸款人需要補(bǔ)足差額。

所以，房地產(chǎn)全面下降對(duì)商業(yè)銀行資產(chǎn)端的沖擊需要重新評(píng)估。至少需要考慮這幾點(diǎn)：一是房地產(chǎn)估值下降導(dǎo)致抵押資產(chǎn)縮水，資產(chǎn)端出現(xiàn)被高估的風(fēng)險(xiǎn)；二是開發(fā)商貸款不良率上升，惡化資產(chǎn)端；三是與土地、房地產(chǎn)相關(guān)的上下游企業(yè)和城投企業(yè)的不良率上升、貸款展期，對(duì)銀行資產(chǎn)端帶來(lái)沖擊。

宏觀上來(lái)說(shuō)，一是作為金融系統(tǒng)的定價(jià)之錨，土地和房地產(chǎn)價(jià)格下跌，導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格下跌，金融系統(tǒng)出現(xiàn)不穩(wěn)定；二是作為商業(yè)銀行系統(tǒng)的抵押資產(chǎn)，土地和房地產(chǎn)價(jià)格下跌，導(dǎo)致商業(yè)銀行貸款擴(kuò)張能力下降，觸發(fā)反向乘數(shù)效應(yīng)，廣義貨幣和市場(chǎng)流動(dòng)性加速萎縮，甚至出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

怎么辦？

一方面出臺(tái)降息、降首付、收儲(chǔ)等政策避免房地產(chǎn)再崩潰，保衛(wèi)老式的底層資產(chǎn)。

央行設(shè)結(jié)構(gòu)性貨幣工具提供3000億元收儲(chǔ)，是不是中國(guó)式量化寬松？美聯(lián)儲(chǔ)直接購(gòu)買美債資產(chǎn)，中國(guó)央行間接購(gòu)買房地產(chǎn)資產(chǎn)，這筆資金通過(guò)政策性銀行、商業(yè)銀行進(jìn)入國(guó)企，流入國(guó)企等開發(fā)商，最終流入房地產(chǎn)市場(chǎng)。而房地產(chǎn)通脹效果，取決于貨幣規(guī)模——應(yīng)該有限。預(yù)計(jì)，交易量將上升，買賣雙方互相問(wèn)好。

另一方面需要重塑金融體系的底層資產(chǎn)，打造新的定價(jià)之錨，穩(wěn)定金融體系。

新錨是什么？

國(guó)債。國(guó)債代表著國(guó)家信用，被認(rèn)為是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)贅產(chǎn)，具有安全性、流動(dòng)性和對(duì)沖性三大特點(diǎn)。

目前，全球主要經(jīng)濟(jì)體金融體系的底層資產(chǎn)都是國(guó)債。在布雷頓森林體系時(shí)期，美國(guó)金融體系的基石是黃金，美元的錨是黃金，美聯(lián)儲(chǔ)儲(chǔ)備黃金發(fā)美元。該體系解體后，美聯(lián)儲(chǔ)開始換錨，逐步吸收美債發(fā)行美元。1983年美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克成功抗擊通脹后，美債正式成為了美國(guó)金融體系的底層資產(chǎn)。2001年到2006年，次貸貸款及其基礎(chǔ)上的金融衍生品過(guò)度膨脹，美國(guó)大量金融資產(chǎn)建立房地產(chǎn)次級(jí)貸款上.2007年次貸危機(jī)爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)在隨后的量化寬松周期中大量購(gòu)入住房抵押債券，同時(shí)大舉擴(kuò)張了國(guó)債。到目前為止，美國(guó)國(guó)債依然是美國(guó)金融體系的基石，10年期美債成為全球金融市場(chǎng)的定價(jià)之錨。

去年開始，中國(guó)大規(guī)模擴(kuò)張國(guó)債，向市場(chǎng)投放無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，投放新的定價(jià)之錨，商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司和其它金融機(jī)構(gòu)在難以擴(kuò)張貸款的當(dāng)下大量增持國(guó)債，以緩解資產(chǎn)端和負(fù)債端的壓力。

不僅如此，未來(lái)，央行也可能加入購(gòu)債行列，共同塑造國(guó)債信用，同時(shí)開拓新的基礎(chǔ)貨幣投放市場(chǎng)。

央行與超長(zhǎng)期特別國(guó)債

美元和美債是一體兩面，互為底層資產(chǎn)，美元支持美債融資，而美債成為美聯(lián)儲(chǔ)投放美元基礎(chǔ)貨幣的主要渠道。這部分講國(guó)債和央行（貨幣）之間的關(guān)系。

中國(guó)現(xiàn)在大規(guī)模擴(kuò)張國(guó)債，一個(gè)重要的理由是擴(kuò)張債市，完善收益率曲線，為央行購(gòu)債開拓新的基礎(chǔ)貨幣投放市場(chǎng)。短期的目的是，解決銀行渠道的貨幣空轉(zhuǎn)和效率低迷；長(zhǎng)期是建立以價(jià)格工具為核心的現(xiàn)代銀行體系。

當(dāng)前，宏觀經(jīng)濟(jì)一個(gè)很典型的問(wèn)題是，廣義貨幣高增，但價(jià)格持續(xù)低迷。很多人都在問(wèn)，錢去哪兒了？宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)很容易解釋這個(gè)問(wèn)題，那就是貨幣流速下降。根據(jù)費(fèi)雪方程式，當(dāng)貨幣流速下降，盡管貨幣供應(yīng)增加，但價(jià)格未必會(huì)上漲（假如產(chǎn)出不變）。

實(shí)際上，貨幣流速下降是一個(gè)必然趨勢(shì)。從上個(gè)世紀(jì)八十年代開始，全球貨幣流速持續(xù)下降，其中美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、韓國(guó)、新加坡、巴西、立陶宛、中國(guó)的貨幣流速無(wú)一例外地都下降。

近些年，中國(guó)貨幣流速加速下降，除了共同的原因，主要原因是結(jié)構(gòu)性導(dǎo)致貨幣傳導(dǎo)不暢.中國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放方式主要是央行給商業(yè)銀行和政策性銀行提供貸款，銀行再將貸款賣給企業(yè)，主要是國(guó)有企業(yè)、房地產(chǎn)和城投企業(yè)。過(guò)去，房地產(chǎn)和城投企業(yè)成為了中國(guó)貨幣傳導(dǎo)的中樞。近三年，房地產(chǎn)市場(chǎng)全面下滑，房地產(chǎn)新增貸款下降了一半，城投企業(yè)貸款萎縮，貨幣投放渠道受阻。比如，去年12月至今，央行提供了5000億抵押補(bǔ)充貸款，政策性銀行將這筆貸款發(fā)放給地方國(guó)有企業(yè)以支持“三大工程”，但是就當(dāng)前的房地產(chǎn)形勢(shì)，地方國(guó)企缺乏城中村改造和保障房建設(shè)的動(dòng)力，這筆貸款又滯存在銀行系統(tǒng)，沒(méi)有轉(zhuǎn)化為投資和消費(fèi)。

貨幣配置效率下降的直接結(jié)果是，盡管貨幣數(shù)量高增長(zhǎng)，但是價(jià)格下跌。這意味著中國(guó)現(xiàn)行的貨幣政策體系面臨困境，即通過(guò)廣義貨幣數(shù)量來(lái)調(diào)節(jié)通脹的目的越來(lái)越難達(dá)成.如下圖所示，M2與CPI的相關(guān)性持續(xù)走低，近三年貨幣數(shù)量對(duì)通脹的影響非常弱.

當(dāng)前，中國(guó)貨幣政策是以數(shù)量型為主，以廣義貨幣總量為中介目標(biāo)，通過(guò)控制中長(zhǎng)期貸款規(guī)模來(lái)調(diào)節(jié)貨幣總量，以達(dá)成就業(yè)、通脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等宏觀目標(biāo)。但是，如今，貨幣數(shù)量對(duì)通脹，乃至就業(yè)和增長(zhǎng)目標(biāo)的作用越來(lái)越弱。

怎么辦呢？

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，當(dāng)銀行的貨幣傳導(dǎo)不暢時(shí)，央行需要開辟新的基礎(chǔ)貨幣投放渠道，這個(gè)新的渠道就是債市。具體操作是，央行通過(guò)公開市場(chǎng)操作的方式買賣國(guó)債來(lái)發(fā)行或回收基礎(chǔ)貨幣。如今，在債市上公開市場(chǎng)操作交易債券已經(jīng)成為美聯(lián)儲(chǔ)、日本央行投放基礎(chǔ)貨幣的常規(guī)手段，量化寬松是央行大規(guī)模購(gòu)入債券來(lái)投放基礎(chǔ)貨幣、應(yīng)對(duì)流動(dòng)性陷阱的非常規(guī)手段（注意區(qū)分）。

打個(gè)比方，中國(guó)的現(xiàn)在基礎(chǔ)貨幣投放的方式，相當(dāng)于把魚（基礎(chǔ)貨幣）分發(fā)（貸款）給幾條大河（國(guó)有商業(yè)銀行、政策性銀行），大河將魚過(guò)水后賣給漁夫（貸款給企業(yè)〉，并從中嫌取差價(jià)（凈息差）。但是，大河里很多大壩、湖泊，魚或被大壩阻攔，或進(jìn)入湖泊，真正抵達(dá)大海的不多。

美聯(lián)儲(chǔ)的基礎(chǔ)貨幣投放方式是，直接將魚投放到大海中，大海中的漁夫（商業(yè)銀行、投資銀行、政府、企業(yè)）可以拿著國(guó)債跟美聯(lián)儲(chǔ)交換美元。這樣，魚可以在大海中遨游，貨幣流動(dòng)性大幅度上升。

從2008年金融危機(jī)至今，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了兩次大規(guī)模量化寬松。期間，盡管商業(yè)銀行緊縮信貸，但美聯(lián)儲(chǔ)大舉購(gòu)債擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣，很大程度上補(bǔ)充了市場(chǎng)的流動(dòng)性。這促使美國(guó)狹義貨幣增速超過(guò)廣義貨幣增速，與中國(guó)恰恰相反。

當(dāng)前房地產(chǎn)下滑，傳統(tǒng)信貸投放渠道受阻，貨幣傳導(dǎo)不暢，貨幣政策效果下降，則需要開辟國(guó)債市場(chǎng)作為基礎(chǔ)貨幣投放的新渠道。這相當(dāng)于跳過(guò)了商業(yè)銀行直接將貨幣注入到了市場(chǎng)中。這種另辟蹊徑的辦法無(wú)疑可以解決當(dāng)前貨幣傳導(dǎo)不暢問(wèn)題，進(jìn)而有效地抗擊通縮。

這種貨幣投放方式需要具備兩個(gè)條件：

一是建立一個(gè)流動(dòng)性高、融資效率高、收益率曲線完善的公開的債券市場(chǎng)。

如果債券市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，國(guó)債品種不健全，交易主體有限，基礎(chǔ)貨幣又進(jìn)入商業(yè)銀行、政府系統(tǒng)，那么貨幣配置效率難以提高。只有個(gè)人能夠隨時(shí)買入并且隨時(shí)賣出，國(guó)債才有吸引力，其信用才能夠獲得市場(chǎng)的認(rèn)可，央行通過(guò)買賣國(guó)債來(lái)調(diào)節(jié)貨幣市場(chǎng)的機(jī)制才有效?，F(xiàn)在政府主動(dòng)或被動(dòng)地在做大健全債券市場(chǎng)，投放不同品種的國(guó)債。

二是政府發(fā)行可靠的國(guó)債，央行儲(chǔ)備國(guó)債發(fā)行貨幣。

央行購(gòu)買國(guó)債發(fā)行基礎(chǔ)貨幣的重要前提是國(guó)債信用高。在2014年之前，央行主要吸收外匯占款來(lái)發(fā)行基礎(chǔ)貨幣。2014年之后，央行開始換錨，快速削減外匯占款的占比，同時(shí)大幅度增加對(duì)銀行債權(quán)，即央行給商業(yè)銀行提供的貸款，主要以政府債券作為抵押。當(dāng)前，央行主要資產(chǎn)是外匯占款和對(duì)銀行的貸款。接下來(lái)，如果央行購(gòu)買國(guó)債來(lái)發(fā)行基礎(chǔ)貨幣，那意味著央行第二次換錨，資產(chǎn)端的國(guó)債比例將上升。

但實(shí)際上，這是一個(gè)現(xiàn)代央行體系建設(shè)的系統(tǒng)性工程。中國(guó)需要建立現(xiàn)代央行體系，推動(dòng)政策以數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)型，將基礎(chǔ)貨幣的投放市場(chǎng)從銀行信貸轉(zhuǎn)換為債券市場(chǎng)，將基礎(chǔ)貨幣的投放方式從貸款轉(zhuǎn)換為買賣債券，將中介目標(biāo)從貨幣數(shù)量轉(zhuǎn)換為短期利率，通過(guò)公開市場(chǎng)操作控制短期利率來(lái)調(diào)節(jié)整個(gè)市場(chǎng)利率，促進(jìn)宏觀目標(biāo)的達(dá)成。同時(shí)，加大貨幣決策的透明度、公平性和預(yù)期管理。

最近50年，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)歷了從以數(shù)量型向價(jià)格型的轉(zhuǎn)型過(guò)程。如今，全球主要國(guó)家央行都已經(jīng)建立了以價(jià)格型為主的現(xiàn)代央行體系。相比數(shù)量工具，價(jià)格工具的優(yōu)勢(shì)更明顯，短期利率向不同市場(chǎng)、不同期限、不同品種的利率傳遞更敏捷，對(duì)通脹、就業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)更加有效。

要應(yīng)對(duì)當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的難題——貨幣傳導(dǎo)不暢、流動(dòng)性不足和持續(xù)低通脹，中國(guó)需要與國(guó)際接軌打造更加高效健全的央行體系。

通脹與超長(zhǎng)期特別國(guó)債

關(guān)于發(fā)行一萬(wàn)億超長(zhǎng)期特別國(guó)債，很多人關(guān)心兩個(gè)問(wèn)題：

一是能不能買，如何買？

這一次發(fā)行的1萬(wàn)億超長(zhǎng)期特別國(guó)債，選定幾十家銀行承銷，保險(xiǎn)公司、金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人從銀行渠道購(gòu)買.今天（17日）上午，30年期超長(zhǎng)期特別國(guó)債正式發(fā)行，總額400億元，固定利率2.57%。

要不要買？

告訴大家一個(gè)資產(chǎn)配置的基本策略：當(dāng)預(yù)期利率上行時(shí)，提前鎖定負(fù)債端的利息成本，將利率控制在低區(qū)間；當(dāng)預(yù)期利率下行時(shí)，提前鎖定資產(chǎn)端的收益率，將收益率固定在較高水平。

未來(lái)中國(guó)將進(jìn)入利率下行通道，存款、基金和大部分資產(chǎn)收益率會(huì)隨著利率下調(diào)而下降，國(guó)債和保險(xiǎn)相對(duì)能夠提前鎖定收益率。比如，購(gòu)買30年期國(guó)債就相當(dāng)于提前鎖定了未來(lái)30年年化2.57%的收益率，不愿意持有時(shí)可以隨時(shí)賣出。近期，銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)增配政府債券以鎖定收益率。

二是否引發(fā)通脹，該怎么規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)？

我們知道，國(guó)債的天敵是通脹。個(gè)人購(gòu)買國(guó)債又擔(dān)心大規(guī)模發(fā)行國(guó)債可能引發(fā)通脹。本來(lái)，購(gòu)買國(guó)債是為了安全穩(wěn)健且鎖定收益率，一旦通脹率上升至2.5%，就吞噬了所有的收益率。

這個(gè)問(wèn)題背后是現(xiàn)代央行體系能否達(dá)成效果。如果央行購(gòu)債發(fā)行基礎(chǔ)貨幣的目的是提高貨幣配置效率，進(jìn)而擺脫通縮，但是當(dāng)通脹上升時(shí)，國(guó)債容易被拋售。這是一組矛盾。

我們先看美國(guó)的操作經(jīng)驗(yàn)：

2008年金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)迅速將利率降到零附近，隨后啟動(dòng)量化寬松大規(guī)模購(gòu)債，把通脹和股票從災(zāi)難中拉回來(lái)。但奇怪的是，從2009年到2019年，美國(guó)通脹長(zhǎng)期低迷，CPI大部分時(shí)間都低于2%；而股票價(jià)格在2012年觸底反彈，開啟了長(zhǎng)期慢牛。這個(gè)期間，實(shí)體經(jīng)濟(jì)通縮，金融市場(chǎng)通脹。我稱之為結(jié)構(gòu)性通脹/通縮。

可見(jiàn)，現(xiàn)代央行體系中的超低利率和量化寬松政策，更易推動(dòng)金融資產(chǎn)價(jià)格上漲，但對(duì)通脹的拉動(dòng)VhtiFHU1MB1fbRnQQyclVA==依然有限。

但是，2020年-2022年的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)卻截然不同。期間，為應(yīng)對(duì)全球公共衛(wèi)生事件、石油危機(jī)和供應(yīng)鏈危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施“一鍵降息”和無(wú)上限量化寬松，金融與實(shí)體同時(shí)上演近四十年最兇猛的大通脹，美股逆勢(shì)反彈，CPI迅速飆升。

在這兩次危機(jī)中，美聯(lián)儲(chǔ)的操作區(qū)別不大，但通脹效果則完全不同。如何解釋？

主要原因是美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政部的財(cái)政政策做出了重大調(diào)整。美聯(lián)儲(chǔ)大量購(gòu)債給聯(lián)邦財(cái)政部融資，后者將2.1萬(wàn)億美元（占當(dāng)年GDP的9.8%）融資以紓困基金的方式發(fā)給普通家庭。由于普通家庭的邊際消費(fèi)傾向高，普通家庭獲得這筆紅包后，即便在家失業(yè)的情況下也大舉網(wǎng)上購(gòu)物。美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)張的萬(wàn)億貨幣經(jīng)過(guò)聯(lián)邦財(cái)政部的紓困基金迅速轉(zhuǎn)化為家庭購(gòu)買力，進(jìn)而推高了通脹。

所以，在現(xiàn)代央行體系中，短期利率對(duì)利率敏感的債券、股票、大宗期貨等金融資產(chǎn)的價(jià)格調(diào)劑更加有效，同時(shí)量化寬松直接將貨幣注入金融市場(chǎng)，可以快速地拯救崩潰的資產(chǎn)價(jià)格，有助于阻斷債務(wù)-通縮螺旋。但是，這兩項(xiàng)政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、通脹、就業(yè)的影響，依賴于財(cái)政政策配合。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，財(cái)政政策將大規(guī)模的債券融資投放到哪里，哪里的價(jià)格就容易上漲。

回到中國(guó)，超長(zhǎng)期特別國(guó)債的效果如何？能否擺脫通縮？是否引發(fā)通脹？

假定貨幣過(guò)剩的情況下，主要取決于貨幣流向哪里。

央行目前主要使用數(shù)量型工具，基礎(chǔ)貨幣主要投放到商業(yè)銀行信貸市場(chǎng)，由商業(yè)銀行購(gòu)買或承銷超長(zhǎng)期特別國(guó)債，中央政府獲得融資。假如以后央行購(gòu)債向市場(chǎng)注入基礎(chǔ)貨幣，由于當(dāng)前債市流動(dòng)性不足，交易方式可能是商業(yè)銀行向政府購(gòu)債，央行再向商業(yè)銀行購(gòu)債，如此貨幣較少流入市場(chǎng)上，主要流入中央政府。

中央政府如何分配？超長(zhǎng)期特別國(guó)債不記入赤字，也就是不列入一般公共預(yù)算，而進(jìn)入政府性基金，這說(shuō)明這筆錢可能分配到地方項(xiàng)目上，包括基建、民生、安全等項(xiàng)目。由于公共投資邊際回報(bào)率下降，貨幣傳導(dǎo)也不會(huì)明顯上升，對(duì)通脹的影響不大。假如連續(xù)三年、每年發(fā)一萬(wàn)億超長(zhǎng)期特別國(guó)債，分配給普通家庭部門，普通家庭容易將其轉(zhuǎn)化為消費(fèi)，可以拉動(dòng)通脹。

超長(zhǎng)期特別國(guó)債與通脹目標(biāo)之間，是一個(gè)值得思考的問(wèn)題。

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)低通脹，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家建議政府設(shè)法擺脫低通脹，央行官員也強(qiáng)調(diào)貨幣政策更加關(guān)注市場(chǎng)價(jià)格的提振。如今，發(fā)行超長(zhǎng)期國(guó)債將存款投放到市場(chǎng)上，政府希望提振通脹，還是不希望通脹率上升？

如上述，通脹是國(guó)債的天敵。像這兩年美國(guó)通脹上升，國(guó)債下跌，央行加息，付息成本上升。反過(guò)來(lái)說(shuō)，政府如果想要持續(xù)借債，借更多便宜的債，就會(huì)設(shè)法避免通脹。而避免通脹的辦法就是，盡量不要把國(guó)債的融資投放到價(jià)格充分的市場(chǎng)中，把流動(dòng)性控制在小范圍，也就是投放到基建等項(xiàng)目中。但是，國(guó)債融資的目的是否能達(dá)到，能否刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，能否提振通脹？另外，如果項(xiàng)目投資回報(bào)率持續(xù)走低，也會(huì)加大國(guó)債的償付風(fēng)險(xiǎn)。

換言之，國(guó)債發(fā)行越多，政策壓低通脹的傾向越重，但市場(chǎng)抬高通脹的動(dòng)力卻越強(qiáng)。這其實(shí)是兩股力量的博弈，后者體現(xiàn)的是價(jià)格對(duì)政府發(fā)債、央行發(fā)貨幣的剛性約束。

這是一個(gè)大時(shí)代，大轉(zhuǎn)型時(shí)代，對(duì)個(gè)人來(lái)說(shuō)，出清的機(jī)會(huì)在眼前。