羅黨論　張思宇　楊文慧

摘 要：“解決‘卡脖子難題，強化科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈韌性”是實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展需要攻克的重點任務。產(chǎn)業(yè)投資基金作為政府之手與市場之手相結合的政策工具，已成為扶持行業(yè)發(fā)展的重要方式。文章以2014年國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金（大基金）成立作為準自然實驗場景，以半導體行業(yè)為例，建立雙重差分模型檢驗產(chǎn)業(yè)投資基金對“卡脖子”行業(yè)發(fā)展的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）大基金顯著促進半導體行業(yè)企業(yè)發(fā)展，該結論在考慮多維度混雜影響、內(nèi)生性問題等一系列可能的干擾因素后依舊成立。具體表現(xiàn)為企業(yè)規(guī)模擴張能力、營業(yè)收入增長能力和創(chuàng)新能力均顯著提升。（2）相比于孵化期、成熟期的企業(yè)，大基金對成長期企業(yè)的發(fā)展促進作用更加顯著。 此外，上述政策效應尤其體現(xiàn)在所處地區(qū)腐敗程度較低的企業(yè)，進一步突出了“市場化”因素在產(chǎn)業(yè)投資基金運行中的重要性。（3）機制檢驗發(fā)現(xiàn)，大基金通過直接投資和引導投資緩解企業(yè)融資約束、通過發(fā)揮“信號效應”提振投資者信心等渠道助力企業(yè)多方位發(fā)展。文章的研究豐富了產(chǎn)業(yè)投資基金的效應分析及機制討論，為實現(xiàn)我國科技自立自強提供可行的實施路徑，也為進一步優(yōu)化產(chǎn)業(yè)政策、突破國際困局以及保證國民經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展提供參考。

關鍵詞：大基金? 半導體行業(yè)? 卡脖子

DOI：10.19592/j.cnki.scje.411785

JEL分類號：D21，G38，G30? ?中圖分類號：F832

文獻標識碼：A? ?文章編號：1000 - 6249（2024）06 - 015 - 24

一、引 言

高新科技產(chǎn)業(yè)作為知識經(jīng)濟中最重要的產(chǎn)業(yè)之一，不僅需要追趕日新月異的技術更迭，而且面臨著復雜的國際競爭環(huán)境。“卡脖子”行業(yè)是指該行業(yè)的關鍵節(jié)點或關鍵環(huán)節(jié)，具體表現(xiàn)為技術、資源、市場地位等關鍵方面，被某些企業(yè)或國家壟斷，使得其他參與者難以替代或繞過，從而形成了對整個產(chǎn)業(yè)的掌控。西方技術封鎖和市場圍堵等惡性競爭手段使得我國高科技行業(yè)發(fā)展受制，直接影響到經(jīng)濟社會發(fā)展目標的實現(xiàn)及綜合國力的提升。習近平總書記指出，“卡脖子”風險“就好比在別人的墻基上砌房子，再大再漂亮也可能經(jīng)不起風雨，甚至會不堪一擊”1。因此，如何解決“卡脖子”問題2不僅是提升產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平的重點問題（Hong et al.，2016） ，而且是推動我國從經(jīng)濟大國向經(jīng)濟強國、制造強國轉變的關鍵要素?；诖?，助力“卡脖子”行業(yè)發(fā)展已成為國家發(fā)展的核心目標之一。

特別地，集成電路產(chǎn)業(yè)作為信息時代的基石，能夠顯著提升國家信息化水平、保障國家安全。然而，由于技術密集、資金密集以及市場主體尚未發(fā)展成熟等特征，半導體3行業(yè)企業(yè)自身難以形成穩(wěn)定的發(fā)展路徑（高玥，2020）。此外，技術封鎖與產(chǎn)業(yè)鏈建設不完全也使我國半導體行業(yè)舉步維艱（張果果、鄭世林，2021）。作為典型的“卡脖子”行業(yè)，政府與國家給予了半導體行業(yè)發(fā)展充分的支持（周亞虹等，2015）。依據(jù)政策出臺所形成的準自然實驗場景，通過以半導體行業(yè)為例進行研討，將在一定程度上幫助我們優(yōu)化推動“卡脖子”行業(yè)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)政策，助力經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

但是，值得注意的是，由于缺乏監(jiān)督與效率低下，簡單直接的政府資金投資很可能是無效的。例如“漢芯一號”事件，不僅造成了國家財產(chǎn)的巨額損失，同時也重創(chuàng)了我國半導體行業(yè)的發(fā)展。因此，為了有效結合市場的資源配置作用與政府的專項推動作用，合理利用政府之手與市場之手，國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金（“大基金”）4于2014年9月正式成立。大基金是同年6月國務院發(fā)布的《國家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進綱要》中重點強調(diào)的保障措施，也是第一個實質(zhì)性落地的國家級市場化運作產(chǎn)業(yè)基金（張果果、鄭世林，2021）。作為政府支持行業(yè)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)政策之一，大基金能否突破傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)政策的弊端？是否能對“卡脖子”半導體行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生積極影響？如何才能最大化發(fā)揮大基金的支持效應？是本文重點關注的研究問題。

回顧關于產(chǎn)業(yè)政策的討論，一方面作為政府支持的主要途徑，產(chǎn)業(yè)政策對我國經(jīng)濟發(fā)展發(fā)揮了重要的作用（周亞虹等，2015）。具體地，通過投資審批、市場準入等直接干預措施，信貸政策、IPO發(fā)行等金融政策以及稅收優(yōu)惠、政府補貼等財政手段，產(chǎn)業(yè)政策有效地推動了相關行業(yè)的發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結構的升級（余明桂等，2016；周燕、潘遙，2019；Kollman et al.，2012）。另一方面，有不少學者指出傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)政策保留了直接干預市場的管制性特征，不僅降低了資源配置效率（王克敏等，2017） ，而且干擾了正常的市場化運營（Aghion et al.，2015）。因此，如何實現(xiàn)市場之手與政府之手的有機結合，合理市場化政府行為，規(guī)避產(chǎn)業(yè)扶持政策的掠奪性與“優(yōu)勝者選取”行為是值得探討的理論與實踐問題（Aghion et al.，2015）。

此外，隨著我國政府產(chǎn)業(yè)投資基金進入爆發(fā)式增長的階段，學界針對產(chǎn)業(yè)基金的政策效果也開展了一定的研究。一方面，多數(shù)學者重點關注創(chuàng)新效果。張果果、鄭世林（2021）研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)基金通過有效發(fā)揮機構投資者的監(jiān)督作用顯著提升了企業(yè)創(chuàng)新投入水平與創(chuàng)新產(chǎn)出水平；常麗、武小楠（2022）也證實了政府投資基金能夠顯著提升企業(yè)創(chuàng)新績效。通過利用我國中小企業(yè)首輪風險融資事件，吳超鵬、嚴澤浩（2023）研究發(fā)現(xiàn)，相比于普通技術創(chuàng)新，政府引導基金能夠顯著促進企業(yè)關鍵領域核心技術創(chuàng)新。然而，蔣亞含等（2023）卻得出了不同的結論，盡管政府基金能夠提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率，但該效應并非來自于創(chuàng)新投入的增加。另一方面，也有學者討論了產(chǎn)業(yè)投資基金的資本吸引效應。通過信號揭示和產(chǎn)權保護，政府產(chǎn)業(yè)投資基金能夠充分吸引私人資本的參與（郝項超、李宇辰，2022）。李善民等（2020）發(fā)現(xiàn)當創(chuàng)業(yè)投資機構獲得政府引導基金后，將顯著增加對科技型初創(chuàng)企業(yè)的投資。本文不局限于企業(yè)創(chuàng)新能力，將以此次大基金建立作為政策沖擊，以半導體行業(yè)為例，通過構建雙重差分模型，深入探討市場化運作的國家產(chǎn)業(yè)投資基金是否能夠促進“卡脖子”行業(yè)企業(yè)多維度發(fā)展。

本文的實證檢驗表明：通過建立產(chǎn)業(yè)基金的方式提供市場化的政府支持，能夠顯著促進半導體企業(yè)的發(fā)展。這說明，在解決“卡脖子”行業(yè)發(fā)展的問題中，由政府牽頭、社會資本融入的專項產(chǎn)業(yè)政策是一次成功的政府與市場協(xié)同發(fā)揮作用的舉措。該實證結果在考慮了多維度混雜影響、內(nèi)生性問題等一系列可能的干擾因素后依舊成立。異質(zhì)性分析結果顯示，相比于孵化期、成熟期的企業(yè)，所處地區(qū)腐敗程度較高的企業(yè)，大基金對位于成長期、所處地區(qū)腐敗程度較低的企業(yè)的發(fā)展促進作用更加顯著。機制分析發(fā)現(xiàn)，大基金顯著緩解了半導體企業(yè)的融資約束程度；并通過加強投資者信心，督促企業(yè)造血式自發(fā)性成長。

本文可能的貢獻包括：（1）豐富了產(chǎn)業(yè)投資基金的影響效應分析。目前關于討論產(chǎn)業(yè)投資基金對有關企業(yè)影響的文獻主要聚焦于企業(yè)創(chuàng)新水平（Bertoni and Tykvová，2015；張果果、鄭世林，2021；常麗、武小楠，2022；吳超鵬、嚴澤浩，2023；蔣亞含等；2023）。然而，除了強化科技創(chuàng)新，形成產(chǎn)業(yè)規(guī)模、完成國產(chǎn)替代也是推動“卡脖子”行業(yè)發(fā)展的重要目標。本文不僅討論了企業(yè)創(chuàng)新能力，而且檢驗了大基金對企業(yè)規(guī)模擴張能力和營業(yè)收入增長能力的影響。（2）拓展了產(chǎn)業(yè)投資基金可能的作用渠道。在之前的文獻中，學者們重點討論了融資約束問題的緩解（J??skel?inen et al.，2007；Lerner，2002；Brander et al.，2015；吳超鵬、嚴澤浩，2023）。然而，大基金作為國家隊，將在極高程度上影響市場情緒，本文探索并驗證了投資者信心機制。（3）為促進“卡脖子”行業(yè)企業(yè)發(fā)展提供可能的路徑與改善措施。本文一方面驗證了結合政府之手與市場之手的產(chǎn)業(yè)基金的有效性，另一方面通過分析位于不同地區(qū)、處于不同生命周期的半導體企業(yè)的影響效應，為提高資金利用效率、完善產(chǎn)業(yè)政策提供實證依據(jù)與政策建議。

本文其他部分安排如下：第二部分是政策背景；第三部分是理論分析與假設提出；第四部分是數(shù)據(jù)來源、樣本選擇、模型設定與變量說明；第五部分是實證結果及其分析；最后是本文的結論與啟示。

二、半導體行業(yè)發(fā)展的政策背景

（一）半導體行業(yè)發(fā)展困境

半導體行業(yè)作為芯片時代的砥柱行業(yè)，在經(jīng)歷了兩次產(chǎn)業(yè)轉移后1，智能手機替代個人電腦于20世紀末成為半導體主力下游市場。我國憑借龐大的市場需求于2005年躍升為全球第一大半導體消費市場，承接第三次產(chǎn)業(yè)轉移。但是，我國半導體行業(yè)面臨著資金、技術、人才等眾多缺口。由于多項關鍵技術尚未攻克，呈現(xiàn)高度的進口依賴特征。2020年我國進口集成電路5435億塊，同比增長22.1%；進口金額3500.4億美元，同比增長14.6%；貿(mào)易逆差達到2334.4億美元。此外，由于高新技術產(chǎn)業(yè)有投資周期長、投資密度高、收益不確定性等特征，一定程度上阻礙了個人及機構投資者的進入。如何有效利用政府之手，填補市場投資空缺，解決“卡脖子”問題，是亟待解決的行業(yè)痛點。

（二）國家產(chǎn)業(yè)投資基金

在此行業(yè)發(fā)展背景下，2014年9月在《國家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進綱要》的政策驅動與工信部和財政部的共同指導下，國開金融、華芯投資等在內(nèi)的八家國有企業(yè)共同出資成立了大基金1。大基金一期共募得普通股987.2億元，同時發(fā)行優(yōu)先股400億元，基金總規(guī)模達到1387.2億元。大基金所有權歸屬于國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金股份有限公司，整體采取公司制的經(jīng)營模式。華芯投資管理有限責任公司是唯一管理人，托管行為國家開發(fā)銀行。主要投資方式包括公開股權投資、非公開股權投資、協(xié)助并購以及投資相關子基金公司等。

根據(jù)公開數(shù)據(jù)統(tǒng)計，大基金一期累計投資74個項目2，包括23家上市公司，涉及金額達1106.09億元。其中，集成電路設計、制造、封測領域分別投入215.69億元、515.42億元、115.52億元，分別占比19.50%、 46.60%、10.44%；上游設備與材料分別投入24.68億元、36.20億元，占比2.23%與3.27%；產(chǎn)業(yè)生態(tài)投入198.58億元，占比17.95%。另外，大基金帶動的地方資金、民間資金約為其募集總資金的3倍。通過出資建立子基金、構建融資租賃公司、引導地方政府成立專項產(chǎn)業(yè)投資基金、吸引社會資本關注半導體行業(yè)等多元化渠道，大基金通過直接投資和間接引導投資，形成了一個從國家到地方，從社會機構資本到個人投資資金的自上而下的投融資體系。

此外，在大基金一期項目建立后，二期、三期項目也依次成立。大基金二期于2019年10月注冊成立，注冊資本2041.5億元。2023年11月，國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金股份有限公司正式宣布了大基金三期項目的成立。上述三期項目均隸屬于大基金，其總體思路與戰(zhàn)略目標均為破解半導體行業(yè)發(fā)展瓶頸，推動產(chǎn)業(yè)重點突破和整體提升。僅在政策指導的投資標的選取的側重點上有所不同。具體地，一期項目更加聚焦于半導體中游的集成電路產(chǎn)業(yè)，二期項目則重點關注半導體上游的設備材料供應環(huán)節(jié)。我們收集了截至2020年大基金的具體投向3，事實上，兩期項目的投向均涉獵了半導體中上游的各個環(huán)節(jié)。因此，本文在后文實證檢驗的基準模型中沒有對大基金一期、二期進行嚴格的區(qū)分。但是，為了保證文章結論的可信度，我們在穩(wěn)健性檢驗部分進行了進一步的探討。

大基金的政策效應可能表現(xiàn)在以下四個方面。第一，關注大基金的支持方式。通過基金形式入股投資標的，一方面規(guī)避了傳統(tǒng)政府補貼的“優(yōu)勝者選取行為” （Aghion et al.，2015）；另一方面非無償性的資金投入，可以在提供穩(wěn)定現(xiàn)金流的同時提高資金運作效率。第二，考慮大基金的社會引導作用。在大基金的帶動下，截至2016年，全國共有16個省市成立了地方產(chǎn)業(yè)投資基金，總計規(guī)模為3500億元（王龍興，2018）。第三，良好的聲譽效應和認證作用還將有利于帶動多元化投資主體進入投資市場（Lerner and Watson，2007）。第四，明確大基金的信息效應與積極信號。大基金本質(zhì)上仍為政府產(chǎn)業(yè)支持政策，國家資本作為投資風向標，集中性、具象性地引領社會關注半導體行業(yè)。在以“國家隊”力量振奮市場信心的同時，建立起良好的行業(yè)發(fā)展環(huán)境。

但是，也可能存在某些干擾因素影響大基金效應的發(fā)揮。例如，引入市場機制后所帶來的資本的短期逐利性特征，政府指導的主體地位可能引起的腐敗問題等。因此，為了考察結合政府之手與市場之手的行業(yè)支持政策的有效性，本文進行更加嚴謹?shù)膶嵶C檢驗。

三、理論分析與假設提出

（一）理論分析

高科技企業(yè)在行業(yè)發(fā)展初期承擔著高額的生產(chǎn)成本，政府支持行為對其發(fā)展起著至關重要的作用，但是關于政府支持的有效性卻存在爭議。Nunn and Trefler（2010）實證表明針對于技能密集型行業(yè)的政府支持行為，能夠顯著提高企業(yè)生產(chǎn)效率。李莉等（2015）識別出政府支持信號能夠有效降低高科技企業(yè)與銀行之間的信息壁壘。然而，也有學者指出以發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)為目標的政府補貼可能是無效的（郭曉丹、何文韜，2011），政府的科技資助經(jīng)費并不能調(diào)動相關企業(yè)的研發(fā)積極性（肖興志、王建林，2011）。

相比于傳統(tǒng)的以政府補貼為主的政府支持行為，大基金實質(zhì)上屬于政府引導的產(chǎn)業(yè)投資基金，具有政府與市場的雙重性（蔣亞含等，2023）。一方面，政策的錨定性要求明確資金的具體投向，通過補充相關投資領域的空白，大基金將有效彌補市場配置失靈的缺陷，在較高程度上緩解由于投資周期長、投資密度高、投資風險高的“卡脖子”行業(yè)企業(yè)的融資難問題（Munari and Toschi，2015；張果果、鄭世林，2021）。另一方面，由于兼具了市場風險投資的特征，大基金能夠有效避免傳統(tǒng)政府補貼所帶來的“優(yōu)勝者選取行為”（Aghion et al.，2015）。此外，市場化的操作原則也幫助緩解了資源配置中的信息不對稱問題（蔣亞含等，2023；Brander et al.，2015）。

具體地，結合企業(yè)發(fā)展的經(jīng)典理論、高科技行業(yè)發(fā)展痛點以及半導體產(chǎn)業(yè)政策要求，本文將主要討論以下三個企業(yè)發(fā)展能力。

（1）規(guī)模擴張能力。企業(yè)發(fā)展是指企業(yè)在日常運作中通過提升內(nèi)外部資源配置效率，實現(xiàn)規(guī)模增長與整體效益最優(yōu)化的過程。其中，規(guī)模擴張是企業(yè)發(fā)展最為直接的度量方式之一。特別地，對于高科技行業(yè)，由于缺乏持續(xù)的資金供給以及人才的高度流動性（董曉芳、袁燕，2014），在形成一定的規(guī)模之前，面臨著隨時的市場退出風險（王書斌、徐盈之，2016）。因此，規(guī)模擴張能力是度量半導體企業(yè)發(fā)展的重要指標之一。

（2）營業(yè)收入增長能力。營業(yè)收入增長水平反映了企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力和市場占有情況，是度量企業(yè)發(fā)展的重要方式之一（Porter，1985）。相比于龐大的市場需求，由于資金、技術、人才等眾多缺口，我國半導體行業(yè)的產(chǎn)品供給明顯不足1。行業(yè)內(nèi)企業(yè)盡快覆蓋國內(nèi)需求，完成“國產(chǎn)”替代是亟待解決的重點問題。國家政策2也通過擬定銷售目標、強調(diào)供貨能力等對半導體行業(yè)的營業(yè)收入增長能力給予密切關注。因此，營業(yè)收入增長能力是度量企業(yè)發(fā)展的重要指標之一。

（3）創(chuàng)新能力。企業(yè)發(fā)展依托于具備異質(zhì)性價值的可持續(xù)能力。半導體行業(yè)作為高科技產(chǎn)業(yè)，主要通過差異化戰(zhàn)略抗衡可能的競爭力量（Porter，1997）。著眼我國半導體行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，芯片生產(chǎn)的關鍵材料進口依存度高、制造工藝與國際存在斷層技術鴻溝。為了保證產(chǎn)業(yè)鏈安全、解決“卡脖子”問題，半導體企業(yè)亟需提高創(chuàng)新發(fā)展能力。因此，創(chuàng)新能力是度量半導體企業(yè)發(fā)展的重要指標之一。

（二）假設提出

根據(jù)國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金的運作模式和投資方式，大基金除了通過公開股權投資、非公開股權投資、協(xié)助并購等渠道向相關標的企業(yè)直接注入資金；還通過出資建立子基金的方式進一步擴大資金池，并構建融資租賃公司等形成多樣化的資金供給渠道。此外，政府投資基金的“認證”功能將充分發(fā)揮“引導作用”（Lerner and Watson，2007），進一步調(diào)動多元化投資主體的積極性。例如，引導地方政府成立專項產(chǎn)業(yè)投資基金，吸收更多的社會資本流入等；更進一步地，還可能激發(fā)個人投資者的投資興趣。綜上所述，大基金通過直接投資和間接引導投資，形成了一個從國家到地方，從社會機構資本到個人投資資金的自上而下的投融資體系（王龍興，2018）。此外，產(chǎn)業(yè)政策的支持性能夠提升行業(yè)內(nèi)企業(yè)的融資能力，包括IPO等股權融資與銀行貸款等債務融資，進一步緩解“卡脖子”行業(yè)發(fā)展所面臨的融資約束問題。

首先，資金問題的高效解決將在極高程度上幫助半導體企業(yè)擴大規(guī)模。一方面，企業(yè)將具備充分的實力購置、升級生產(chǎn)線與專業(yè)設備等固定資產(chǎn)；另一方面，資金的充裕也可能促使企業(yè)加大人力資本投資與無形資產(chǎn)投資（Ferraz et al.，2015）。此外，資金實力是企業(yè)對外開展兼并收購活動、形成產(chǎn)業(yè)規(guī)模的基礎。

其次，融資約束問題的緩解能夠促進半導體企業(yè)提升營業(yè)收入增長能力。在產(chǎn)業(yè)發(fā)展的初步階段，政府之手適當?shù)馁Y金幫扶能夠有效降低產(chǎn)能成本與企業(yè)發(fā)展的邊際成本，推動企業(yè)生產(chǎn)能力的提升（周亞虹等，2015）。大基金通過提供穩(wěn)定的資金支持，還能夠在一定程度上確保企業(yè)的供貨能力，進而擴大企業(yè)經(jīng)營業(yè)務覆蓋范圍，并最終反映至企業(yè)營業(yè)收入增長水平。

最后，融資困難的降低能夠提高半導體企業(yè)的創(chuàng)新能力。相比于傳統(tǒng)行業(yè)，高科技行業(yè)的創(chuàng)新活動具有更加顯著的高技術門檻、高前期投資、超長周期和高收益不確定性等特征。資金實力較弱或經(jīng)營穩(wěn)定性較低的企業(yè)通常具有較差的創(chuàng)新能力，無法建立或維持長期的創(chuàng)新活動（Chemmanur et al.，2014）。大基金通過直接或間接地為企業(yè)提供創(chuàng)新基金，極高程度地支持企業(yè)研發(fā)活動、降低企業(yè)創(chuàng)新失敗的風險、提升企業(yè)創(chuàng)新能力（Hussinger，2008；胡海峰等2020；吳超鵬、嚴澤浩，2023）?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭OH1：

假設H1：大基金通過緩解企業(yè)融資約束，促進半導體企業(yè)提升規(guī)模擴張能力、營業(yè)收入增長能力和創(chuàng)新能力。

根據(jù)社會經(jīng)濟學假設，經(jīng)濟社會是一個復雜的參與者互動系統(tǒng)。經(jīng)濟主體之間的互動行為通過影響自身的感受、改變經(jīng)濟個體的投資想法與投資思路，并最終反應到實際行動中、引致市場范圍內(nèi)的投資現(xiàn)象（Prechter，1999）。大基金的設立是政府釋放出的對半導體行業(yè)的支持信號（Kleer，2010），相關政策文件的披露與解讀一定程度上緩解了行業(yè)發(fā)展前景的信息不對稱性。通過發(fā)揮“信號效應”“國家隊”力量引致了高昂的社會情緒，并奠定了積極的金融和經(jīng)濟活動基調(diào)，尤其作用在復雜的、不確定性高的經(jīng)濟決策中（Forgas，1995）。

首先，投資者信心的提升能夠促進半導體企業(yè)提高規(guī)模擴張能力。第一，投資者信心的加強可能導致股票價格高于其真實價值，公司會選擇通過發(fā)行股票獲取資金的方式進行擴張性投資（Baker et al.，2003）。第二，市場的積極反應將在極高程度上提振公司管理者的經(jīng)營信心與風險承擔能力，促使其進行更多的資本投資、債務融資與并購行為（Stein，1996）。第三，投資者信心的增強將進一步提高相關企業(yè)的市場關注度，進而幫助企業(yè)吸引更多長期穩(wěn)定的資金。

其次，高漲的投資者信心能夠提高半導體企業(yè)的營業(yè)收入增長能力。一方面，經(jīng)理人存在心理壓力試圖進一步增強企業(yè)經(jīng)營業(yè)績與盈利水平，以匹配積極的資本市場。另一方面，提出缺乏市場認可是限制企業(yè)發(fā)展的關鍵要素Ferraz et al.，（2015），投資者信心打破了企業(yè)進入市場的障礙，能夠幫助企業(yè)擴大業(yè)務領域，并最終實現(xiàn)國產(chǎn)替代。

最后，振奮市場投資者信心能夠促使半導體企業(yè)提高創(chuàng)新能力。自主創(chuàng)新是解決“卡脖子”問題的核心要點，投資者信心的加強將顯著推動企業(yè)股票價格的上漲，降低企業(yè)權益融資成本，保障企業(yè)創(chuàng)新資金池的建立。此外，迎合動機的存在將促使企業(yè)采取行動以滿足投資者的積極預期，進而推動企業(yè)創(chuàng)新行為以實現(xiàn)技術突破（Polk and Sapienza，2009）。結合上述分析，本文提出假設H2：

假設H2：大基金通過振奮市場投資者信心，促進半導體企業(yè)提升規(guī)模擴張能力、營業(yè)收入增長能力和創(chuàng)新能力。

四、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

在芯片自主化迫在眉睫的背景下，國務院于2014年6月發(fā)布了《國家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進綱要》，奠定我國集成電路的發(fā)展方向，隨后同年9月國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金（“大基金”）正式成立。本文以大基金建立為外生政策沖擊，選取2009—2020年中國A股上市公司為研究對象，以半導體行業(yè)為例，分析國家建立市場化專項投資基金對“卡脖子”行業(yè)發(fā)展的影響。

大基金雖以集成電路命名，但決策投資的項目不僅僅局限于集成電路企業(yè)。事實上，大基金已經(jīng)覆蓋包括裝備，材料，集成電路設計、制造、封裝測試等半導體中上游組成部分1。因此，為更加準確地衡量政策效應，本文將半導體中上游企業(yè)作為處理組進行實證檢驗。需要說明的是，本文并未僅僅將大基金直接投資入股企業(yè)視為處理組，原因在于以下三點。第一，大基金的大量投資標的為非上市公司，實際獲得大基金入股的半導體上市企業(yè)非常有限。根據(jù)我們的統(tǒng)計與梳理，截至2020年末，大基金累計投資25家上市公司，剔除關鍵變量缺失的樣本，我們的樣本中共有18家半導體上市公司實際接受了大基金投資。第二，根據(jù)大基金政策背景的梳理，大基金的間接資金帶動規(guī)模，包括大基金子基金、有關融資租賃公司以及地方政府專項產(chǎn)業(yè)投資基金等，遠遠高于大基金本身的資金額度。僅將大基金的投資標的作為處理組，可能會嚴重低估政策效應。第三，考慮到政策的“引導作用”和“信號效應”。大基金作為國家投資風向標，為金融資本投資提供了象征性的投資擔保，吸引了大量社會資本積極參與到半導體產(chǎn)業(yè)建設中（張果果、鄭世林，2021；李善民等，2020）。因此，即使沒有實質(zhì)性獲得大基金注入的相關企業(yè)也在一定程度上享受了基金成立所帶來的正外部性效應，例如貸款可得性提高、投資機會增加、投資者信心提升等。盡管如此，我們在穩(wěn)健性檢驗中，也僅將上述18家上市公司作為處理組進行實證檢驗，以驗證本文結論的穩(wěn)健性。

綜上所述，本文根據(jù)wind行業(yè)板塊—半導體及中證指數(shù)行業(yè)分類（2021），選取半導體中上游企業(yè)為廣義處理組，并估計政策的傾向處理效應，作為本文的主要匯報結果；同時，考慮到集成電路在半導體行業(yè)中的特殊地位以及政策的強調(diào)性，本文也將其作為處理組匯報基準回歸結果。此外，由于半導體中上游企業(yè)主要分散在專用設備制造業(yè)、電氣機械和器材制造業(yè)、計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)以及軟件和信息技術服務業(yè)等不同的二位數(shù)行業(yè)，本文參考張果果、鄭世林（2021），將上述二位數(shù)行業(yè)中不屬于半導體行業(yè)的企業(yè)作為控制組，運用雙重差分模型實證研究國家集成電路產(chǎn)業(yè)基金對半導體企業(yè)發(fā)展的影響。

本文共獲得907家上市公司，6292個年度觀測樣本，包括119個半導體行業(yè)企業(yè)，視為廣義處理組，其余788家企業(yè)為對照組。數(shù)據(jù)來源包括CSMAR數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫。為避免異常值干擾，按照慣例對所有連續(xù)變量進行1%至99%縮尾處理。

（二）模型設定與變量說明

2014年9月4日，國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金（“大基金”）正式成立。為評估產(chǎn)業(yè)扶持政策的影響效應，本文選取2009—2020年A股半導體行業(yè)中上游企業(yè)作為處理組，并將其所在的主要二位數(shù)行業(yè)的其他企業(yè)作為控制組。在剔除行業(yè)維度、省市層面的個體差異，時間角度不可觀測的沖擊，以及不同行業(yè)在時間維度上的發(fā)展趨勢等干擾因素的前提下，構建如下雙重差分模型1：

[Yitdp=α+βTreati×Postt+γTreati+δControlsitdp+λt+ηd+ζp+θdt+εitdp] （1）

其中，本文的被解釋變量[Yitdp]衡量處于[d]行業(yè)、位于[p]省市的公司[i]在[t]年度的發(fā)展能力。結合理論分析與假設提出中的討論，本文選取企業(yè)規(guī)模擴張能力、營業(yè)收入增長能力、創(chuàng)新能力作為度量半導體企業(yè)發(fā)展的三個重要指標，具體地，本文使用總資產(chǎn)增長率[AssetGrowitdp]（鞠曉生等，2015；李賁、吳利華，2018）、營業(yè)收入增長率[BusinessGrowitdp]（方芳、蔡衛(wèi)星，2016；Presutti and Odorici，2019）、研發(fā)費用投入[lnrdcostitdp]（張果果、鄭世林，2021；王貞潔、王惠，2022）進行衡量。

本文的核心解釋變量為交互項[Treati×Postt]，表示相比于控制組，大基金成立前后處理組企業(yè)各個維度發(fā)展情況的變化程度。[Treati=1]表示屬于半導體行業(yè)中上游企業(yè)，即處理組；[Postt=1]表示國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金成立，即[t≥2014]。

[Controlsitdp] 為一系列控制變量：企業(yè)產(chǎn)權性質(zhì)（State）、第一大股東持股比例（Top1）、財務杠桿率（Lev）、公司規(guī)模（Size）、固定資產(chǎn)比例（RTA）、現(xiàn)金流水平（CF）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、企業(yè)年齡（Age）。[λt、ηd]、[ζp、θdt]分別為年度、行業(yè)、省份固定效應以及行業(yè)-年度交互固定效應。[εitdp]為隨機擾動項。表1為具體的變量說明。

表2 Panel A按照全樣本、處理組（半導體中上游企業(yè)）、對照組企業(yè)的分組方式展示了主要變量的描述性統(tǒng)計。樣本期內(nèi)約有8.3%的觀測值在時間-個體層面受到大基金政策的沖擊，國有企業(yè)約占26.2%。處理組企業(yè)的非國有企業(yè)占比略高于對照組企業(yè)，其資產(chǎn)負債率也較高，呈現(xiàn)出高杠桿特征。此外，相比于對照組企業(yè)，半導體行業(yè)的總資產(chǎn)增長率、營業(yè)收入增長率以及創(chuàng)新投入水平均較優(yōu)，可能與新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展有關，也在一定程度上體現(xiàn)了政策的有效性。其他財務指標分布合理，符合行業(yè)基本特征。

Panel B對本文主要的被解釋變量進行了單變量分析。以國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金成立年度（2014年）作為分界點，檢驗處理組與對照組企業(yè)平均總資產(chǎn)增長率、營業(yè)收入增長率、研發(fā)投入的變動程度。分析結果顯示，無論是在政策實施前還是政策實施后，處理組企業(yè)的各項發(fā)展指標均高于對照組企業(yè)；除了對照組企業(yè)的總資產(chǎn)增長率略微下滑以外（-5.8%），其他企業(yè)的相關變量都呈現(xiàn)不同程度的增長。但相比于對照組企業(yè)，處理組企業(yè)的提升幅度更大。

五、? 實證結果分析

（一）基準回歸

本文主要考察國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金對半導體企業(yè)發(fā)展的促進作用，主要包括規(guī)模擴張能力、營業(yè)收入增長能力以及創(chuàng)新能力。

1.半導體中上游企業(yè)作為處理組

根據(jù)政策文件指引與大基金實際投資標的的產(chǎn)業(yè)鏈分布情況，本文將半導體中上游企業(yè)作為政策的處理組企業(yè)。表3展示了具體的實證結果。奇數(shù)列為單變量回歸結果。偶數(shù)列為加入一系列控制變量的回歸結果，主要解釋變量[Treat×Post]的估計系數(shù)均在1%或5%的顯著性水平下顯著為正。具體地，相比于對照組企業(yè)，大基金的設立使得半導體中上游企業(yè)的總資產(chǎn)增長率平均而言提高了22.88%、營業(yè)收入增長率平均而言提升了66.02%。此外，企業(yè)研發(fā)費用也在平均意義上增長了45.76%。充分反應了大基金的設立對半導體企業(yè)發(fā)展的推動作用。

上述實證結果表明，在其他條件不變的情況下，政府主導的國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金，顯著推動了半導體企業(yè)發(fā)展。

2.集成電路企業(yè)作為處理組

考慮到集成電路企業(yè)特殊的行業(yè)地位，以及大基金政策的直接錨定性，本文在此部分僅將集成電路企業(yè)視為處理組，建立雙重差分模型。具體地，集成電路企業(yè)為半導體行業(yè)中游的主要組成部分，不僅承接了上游材料設備的技術嵌入工作，而且為下游的廣泛應用奠定基礎。作為信息時代的基石，集成電路已成為全球高科技國力競爭的戰(zhàn)略必爭制高點。表4為主要的回歸結果。交互項估計系數(shù)均顯著為正，表明產(chǎn)業(yè)扶持政策積極正向的影響效應，與張果果、鄭世林（2021）的結論基本保持一致。大基金準確錨定集成電路企業(yè)，幫助企業(yè)擴張資本投資、擴大企業(yè)規(guī)模；并助力提升企業(yè)營業(yè)收入，打開企業(yè)成長空間；此外，企業(yè)創(chuàng)新投入不斷增加，與自主式造血發(fā)展的政策目標有效貼合。

（二）穩(wěn)健性檢驗

1.平行趨勢檢驗

運用雙重差分模型檢驗政策效果的一個關鍵前提假設是平行趨勢假定。本文以2013年1為基期，建立多時點DID模型進行平行趨勢檢驗。圖1（a）、（b）、（c）分別展示了以總資產(chǎn)增長率、營業(yè)收入增長率、創(chuàng)新投入水平作為被解釋變量的估計結果。2009—2012年，各估計系數(shù)均不顯著異于0，表明政策發(fā)生前處理組企業(yè)與對照組企業(yè)不存在顯著的趨勢差異，平行趨勢假定成立。政策發(fā)生后（2014—2020年），交互項估計系數(shù)反映了政策的動態(tài)處理效應。企業(yè)規(guī)模與業(yè)務擴張能力均呈現(xiàn)累積向好趨勢，但大基金促進企業(yè)提高創(chuàng)新投入的政策效應僅在短期內(nèi)有效。這可能源于創(chuàng)新投入相比于前兩者更容易受到外界因素干擾，例如2018年之后國際形勢緊張，經(jīng)濟環(huán)境不確定性增強等（張果果、鄭世林，2021）。

2.安慰劑檢驗

為進一步緩解處理組的選擇所帶來的異質(zhì)性問題，本文進行安慰劑檢驗。通過隨機分配處理組，本文構建錯誤的交互項[F_Treat×Post]，作為原交互項的替代變量納入基準模型。理論上，錯誤交互項的隨機性確保其不會對公司發(fā)展產(chǎn)生影響，即估計系數(shù)為0；反之，若交互項的估計系數(shù)在統(tǒng)計上拒絕了為0的原假設，則意味著不符合DID模型的設定。本文對上述過程進行1000次隨機模擬，以排除特殊樣本的干擾。圖2（a）、（b）、（c）分別展示了總資產(chǎn)增長率、營業(yè)收入增長率、創(chuàng)新投入水平作為被解釋變量時，錯誤交互項的估計系數(shù)分布及其對應的P值?；鶞誓Ｐ偷恼鎸嵐烙嬒禂?shù)均在分布之外，錯誤交互項估計系數(shù)的均值均趨近于0，且大部分P值均大于0.1。上述結果說明基準回歸的有效性及DID模型設定的可行性。

3.分離政策效應

在本文的基準回歸中，著重討論了實際的政策處理組半導體中上游企業(yè)的政策處置效應，并對政策標題企業(yè)——集成電路企業(yè)進行了單獨分析。為了進一步探討集成電路企業(yè)與半導體中上游的其他企業(yè)之間的政策處理效應差異，本文參考Lu et al.（2019），構建下述模型分離政策效應，對基準模型做以補充：

[Ysitdp=α+βDS×Postt×Treati+σDS×Postt+φDS+γTreati? ? ? ? ? ? +δControlsitdp+λt+ηd+ζp+θdt+εitdp] （2）

其中，當企業(yè)屬于半導體中上游時[DS=1]，否則為0；當企業(yè)屬于集成電路企業(yè)時[Treati=1]，否則為0。估計系數(shù)[σ]刻度了半導體行業(yè)中上游非集成電路企業(yè)所受到的政策效應，[σ+β]則反映了集成電路企業(yè)的全部政策效應。

表5的回歸結果表明，大基金的建立也顯著促進了不包括集成電路企業(yè)在內(nèi)的半導體中上游其余企業(yè)的全方位發(fā)展，與基金的實際投向保持一致。此外，兩個估計系數(shù)之和與表4（集成電路企業(yè)作為處理組）交乘項[Treat×Post]的估計系數(shù)基本保持一致。上述回歸結果一方面分離了政策處理效應，另一方面補充驗證了將半導體中上游企業(yè)作為處理組的合理性。

4.多時點差分模型

在此部分，本文區(qū)分了大基金一期項目與二期項目。具體地，我們根據(jù)大基金一期、二期的政策側重點選擇處理組企業(yè)。其中，大基金一期的處理組企業(yè)為半導體中游的集成電路企業(yè)，處理時點為2014年及之后年度；大基金二期的處理組企業(yè)為半導體上游的設備材料供應企業(yè)，處理時點為2020年及之后年度1；對照組企業(yè)與原文保持一致。估計結果如表6列（1）—（3）所示，交互項估計系數(shù)均顯著為正，與基準模型結果保持一致。

5.其他穩(wěn)健性檢驗

為了確保結論的穩(wěn)健性，本文進行了大量的穩(wěn)健性檢驗1。具體包括以下內(nèi)容：第一，考察大基金的直接政策效應。在此部分僅將樣本期內(nèi)大基金實際投資入股的18家上市公司識別為處理組，估計政策的最下限處理效應（既沒有考慮大基金投資的非上市公司也沒有考慮大基金的投資帶動作用）。第二，排除混雜影響。在此部分我們通過調(diào)整樣本范圍、更改模型設定、限制樣本時間跨度等方式剔除了省市專項政策、經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展、產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整與結構升級、國際環(huán)境影響等干擾因素的影響。第三，內(nèi)生性問題討論。在此部分我們通過使用傾向得分方法（PSM-DID）、更換處理組、證偽檢驗等，盡可能削弱內(nèi)生性問題的干擾，以確定大基金建立與半導體企業(yè)發(fā)展之間的因果關系。上述檢驗的結果均與基準模型估計結果保持一致。

（三）異質(zhì)性分析

1.企業(yè)生命周期

盡管半導體行業(yè)屬于新一代信息技術產(chǎn)業(yè)，但不同企業(yè)的進入時間及發(fā)展階段仍存在差異，處于不同生命周期階段的企業(yè)通常具有差異化的發(fā)展特征與成長規(guī)律（李賁、吳利華，2018）。其一，成長期企業(yè)隨著業(yè)務的穩(wěn)定與資本的積累，擴大經(jīng)營規(guī)模，提升創(chuàng)新投入的意愿與能力有所提升 （Hewitt-Dundas and Roper，2010），陳紅等（2019）研究發(fā)現(xiàn)政府補助更有利于激勵成長期企業(yè)進行開發(fā)性創(chuàng)新活動。其二，盡管關于產(chǎn)業(yè)政策選取“行業(yè)優(yōu)勝者”的爭議不斷，Aghion et al.（2015）發(fā)現(xiàn)當包括關稅保護、優(yōu)惠信貸、稅收優(yōu)惠以及政府補貼在內(nèi)的產(chǎn)業(yè)政策作用于年輕、競爭性高的企業(yè)時，將顯著提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率。其三，根據(jù)大基金投資標的的選擇策略，成長期的企業(yè)不僅克服了經(jīng)營初期的高度不確定性（Jovanovic，1982），而且避免了可能的產(chǎn)能過剩。因此，本文認為相比于其他發(fā)展時期的企業(yè)，大基金對成長期企業(yè)的發(fā)展促進效應更強。

本文參考Dickinson（2011）和劉詩源等（2020）的劃分方法并結合半導體行業(yè)發(fā)展特征，根據(jù)企業(yè)經(jīng)營、投資、籌資現(xiàn)金流特征劃分企業(yè)所處的生命周期以衡量產(chǎn)業(yè)基金政策對不同發(fā)展時期半導體企業(yè)的異質(zhì)性影響。劃分的生命周期具體包括孵化期、成長期與穩(wěn)定期，分別占比47.63%、32.93%及19.44%，基本符合新興產(chǎn)業(yè)生命周期分布。

表7 Panel A、B、C分別展示了處于不同生命周期階段的半導體企業(yè)受到的政策處理效應。實證結果表明，政策的處理效應集中體現(xiàn)在成長期企業(yè)，交互項估計系數(shù)均顯著為正；孵化期與穩(wěn)定期企業(yè)各被解釋變量的回歸結果則基本不顯著。除了上述理論分析外，我們認為還存在兩種可能的原因。首先，穩(wěn)定期的企業(yè)，相比于發(fā)展階段的企業(yè)具備更加雄厚的資金基礎、技術基礎與人才基礎。大基金作為企業(yè)發(fā)展的外部推力，與企業(yè)自身的能力形成互補關系，將對位于行業(yè)發(fā)展初期的高科技企業(yè)起到更為顯著的促進作用。其次，大基金的市場化屬性要求盡可能規(guī)避高度風險。孵化期的企業(yè)相比于發(fā)展期的企業(yè)，面臨著更加嚴峻的不確定性。因此，為了保障大基金的資金安全與投資收益，大基金將更傾向于選擇成長期的企業(yè)。Panel D展示了成長期企業(yè)與其余兩個階段企業(yè)政策效應的組間差異檢驗，除成長期與穩(wěn)定期有關創(chuàng)新投入的檢驗不顯著外，其余分組差異均在1%的水平下顯著異于零。

2.地區(qū)腐敗程度

自2022年下半年，多位有關大基金的重要管理人員涉嫌貪污腐敗被帶走調(diào)查。大基金反腐浪潮引起了社會震動，“為了私人利益而濫用公共權利”的腐敗行為不僅會弱化社會制度，而且也將阻礙經(jīng)濟與社會的發(fā)展（陳剛、李樹，2012）。通常而言，腐敗存在強烈的社會外部性，所在地區(qū)的腐敗程度往往與企業(yè)風險行為呈正向相關關系。當?shù)貐^(qū)腐敗程度較高時，管理層更傾向通過賄賂、利益輸送等方式實現(xiàn)既定目標（Liu，2016；Al-Hadi et al.，2022）。因此，我們認為腐敗程度越高的地區(qū)，參與此次半導體基金腐敗事件的可能性越大，即受到“腐敗”引致的影響越大。

有關于腐敗的影響，有關學者進行了廣泛的討論。例如，腐敗會扭曲企業(yè)家活動配置，誘導企業(yè)進行更多的非生產(chǎn)性活動，并間接影響企業(yè)績效（何軒等，2016）；腐敗也會降低政府的社會性支出效率等（陳剛、李樹，2010）。此次大基金涉及的腐敗問題包括違規(guī)購置、挪用公款、利益勾結等，因此，我們認為基于賄賂實現(xiàn)的基金投資效果將遠遠低于基于市場化選擇的投資效果，即在腐敗程度較低的地區(qū)，大基金對半導體企業(yè)發(fā)展的推動作用更強。

具體地，我們參考周黎安、陶婧（2009），以人民檢察院立案偵查的貪污賄賂、瀆職等腐敗案件數(shù)衡量地區(qū)腐敗程度。并以事前（2013年）數(shù)據(jù)劃分樣本，當企業(yè)所在地區(qū)腐敗程度高于樣本中位數(shù)時，High Corruption = 1，否則為0。

表8展示了位于不同腐敗程度地區(qū)的半導體企業(yè)受到的政策處理效應。實證結果表明，處于腐敗程度較低地區(qū)的半導體企業(yè)受到的政策推力明顯更強，其三個被解釋變量的交互項估計系數(shù)均在1%的顯著性水平下顯著為正。反之，位于腐敗程度較高地區(qū)的半導體企業(yè)除了營業(yè)收入增長率在大基金建立后，相比于對照組企業(yè)有小幅上升外，規(guī)模擴張能力與創(chuàng)新投入水平均沒有顯著提升。上述結果均通過了組間差異檢驗，與本文的理論分析保持一致。

（四）影響機制分析

1.融資約束機制

半導體行業(yè)具有極高的資金壁壘。復雜的制造工藝、繁多的設備種類以及難以攻克的研發(fā)技術，均需要大量且持續(xù)穩(wěn)定的資金供給。此外，隨著集成電路制造技術日新月異的更迭，未來半導體設備不僅要滿足“摩爾定律”1，還要滿足以異質(zhì)集成為導向的先進封裝技術和物聯(lián)網(wǎng)、智能設備及汽車電子等新興應用領域對芯片功能多樣化的追求。因此，資金問題是否解決是行業(yè)發(fā)展的重中之重。

首先，我們關注企業(yè)產(chǎn)權性質(zhì)。產(chǎn)權性質(zhì)引起的資源稟賦與制度邏輯的差異，使得民營企業(yè)在債券或股權融資方面均遭受不同程度的“金融歧視”（祝繼高、陸正飛，2011；羅黨論、甄麗明，2008），相比于國有企業(yè)，民營企業(yè)面臨著更加嚴峻的融資約束。本文定義虛擬變量[NSOE]，當企業(yè)為非國有企業(yè)時為1；否則為0。并在此基礎上建立三重差分模型。表9 Panel A列（1）—（3）的實證結果表明，相比于融資約束程度較低的國有企業(yè)，民營企業(yè)所受到的政策效應更強。即大基金在一定程度上緩解了企業(yè)融資約束，并通過該機制促進企業(yè)發(fā)展。

其次，我們考察企業(yè)營業(yè)收入。營業(yè)收入作為企業(yè)穩(wěn)定的資金來源，是銀行信用供給的考量指標之一。擁有較高收入的企業(yè)，財務受限的可能性也更低。本文參考Fan and Liu（2020），設定虛擬變量[Low Income]，當企業(yè)營業(yè)收入低于或等于樣本中位數(shù)時，[Low Income=1]，否則為0。表9 Panel A 列（4）—（6）匯報了三重差分的估計結果。三重交互項的估計系數(shù)均為正，表明相比于融資約束程度較低的高收入企業(yè)，低收入企業(yè)所受到的政策效應更強。

此外，本文參考張果果、鄭世林（2021），肖文、薛天航（2019），通過計算企業(yè)融資約束SA指數(shù)和融資成本（Financial Cost）衡量企業(yè)融資約束程度，并將其作為基準模型的被解釋變量進行實證檢驗。其中，SA= |-0.737×Size + 0.043×Size^2 -0.04×Age|；融資成本（Financial Cost）使用財務費用率（財務費用/營業(yè)收入）來衡量。表9 Panel B的估計結果顯示交乘項估計系數(shù)均顯著為負。說明相比于對照組企業(yè)，大基金的建立顯著降低了處理組企業(yè)的融資約束程度。進一步驗證了本文的融資約束機制。

綜上所述，大基金通過緩解企業(yè)融資壓力，助力半導體企業(yè)多方位發(fā)展。融資約束層面的機制成立。

2.投資者信心機制

作為“卡脖子”行業(yè)，集成電路企業(yè)長期遭受技術封鎖和惡意市場擠壓，盡管該行業(yè)具有廣泛的發(fā)展前景，但惡劣的成長環(huán)境促使基于有限信息的有限理性投資者更傾向觀望態(tài)度（李賓等，2021）。投資者信心不僅會影響資本市場股票收益（Hong and Stein，1999） ，也會對企業(yè)行為產(chǎn)生影響。高漲的市場情緒可以通過降低企業(yè)權益融資成本、振奮管理者信心等渠道促使企業(yè)擴大投資規(guī)模、提升風險承擔能力，進而推動企業(yè)快速發(fā)展（Stein，1996；Polk and Sapienza，2009）。為了驗證大基金的設立是否有效發(fā)揮“信號效應”，通過“國家隊”力量提振投資者信心，并通過此機制促進行業(yè)發(fā)展，本文參考Ohlson（1995）做法，建立如下模型：

[MVit=α0+α1BVit+α2NIit+α3Treati×Postt+α4BVit×Treati×Postt? ? ? ? ? ? +α5NIit×Treati×Postt+εit] （3）

[MVitdp=α0+α1BVitdp+α2NIitdp+α3Treati×Postt+α4BVitdp×Treati×Postt? ? ? ? ? ? ? ?+α5NIitdp×Treati×Postt+α6Controlsitdp+α6BVitdp×Controlitdp? ? ? ? ? ? ? ?+α8NIitdp×Controlsitdp+λt+ηd+ζp+εitdp] （4）

投資者在不同的經(jīng)營條件下，將側重不同的財務信息評估企業(yè)價值（Barth et al.，1998）。當企業(yè)前景不明朗時，投資者通常更加關注資產(chǎn)負債表的信息，以有效評估企業(yè)破產(chǎn)清算價值；而當企業(yè)發(fā)展形勢良好，投資者信心高漲，則會偏向利潤表信息以預測可實現(xiàn)的超額收益（李賓等，2021）。模型（3）中的被解釋變量[MV]為企業(yè)市場價值，[BV]為企業(yè)凈資產(chǎn)賬面價值，代表資產(chǎn)負債表信息；[NI]為凈利潤總額，代表利潤表信息；[Treat×Post]與基準模型保持一致，即大基金設立的外生沖擊。模型重點關注三重交互項[BV×Treat×Post]與[NI×Treat×Post]，它們分別反映大基金對投資者估值中兩類會計信息使用的調(diào)節(jié)效應。

表10展示了投資者信心機制的回歸結果。Panel A展示了以Ohlson模型為基礎的檢驗結果。列（1）—（3）為以半導體中上游企業(yè)作為處理組的回歸結果。結果表明，投資者在評估企業(yè)價值時均在不同程度上參考了資產(chǎn)負債表與利潤表信息，并不能反映出大基金建立前后投資者信心具有明顯的變化。

Panel A列（4）—（6）為以集成電路企業(yè)作為處理組的回歸結果。列（4）為模型（3）的回歸結果，三重交互項[NI×Treat×Post]的估計系數(shù)在1%的顯著性水平下為正，而交互項[BV×Treat×Post]的系數(shù)則顯著為負，表明大基金的成立顯著拉升了投資者在估值過程中對利潤表信息的使用，降低了對資產(chǎn)負債表信息的使用。即投資者更加關注企業(yè)未來發(fā)展前景，重視可能獲得的超額收益，并降低企業(yè)財務風險預期，投資者整體信心得到有效提升。由于Ohlson模型本身不包含控制變量，為了確保模型的穩(wěn)健性，本文首先在模型（3）的基礎上加入了年度、行業(yè)、省份固定效應以及行業(yè)-年度交互固定效應，估計結果如列（5）所示。隨后參考李賓等（2021），在列（5）的基礎上加入了一系列控制變量以及控制變量與[BV]、[ NI]的交互項，如模型（4）所示。列（6）為其回歸結果，與列（4）、列（5）基本保持一致。大基金通過改變市場預期，有效提振投資者信心，助力產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展。

以Ohlson（1995）的模型驗證投資者信心機制，在半導體中上游企業(yè)與集成電路企業(yè)作為處理組時出現(xiàn)較大的差異，可能是由于半導體行業(yè)作為高科技產(chǎn)業(yè)，具有天生的知識壁壘。多數(shù)普通投資者不了解產(chǎn)業(yè)鏈布局與大基金的實際投向。信息抓取僅依賴于政策標題，僅考慮到集成電路企業(yè)。此外，本文參考雷光勇等（2012）和李賓等（2021）的做法，利用企業(yè)主營業(yè)務收入增長率、市凈率，以及機構投資者持股比例三個指標，使用主成分分析法構建投資者信心指數(shù)[Investor Confidence]，并將其作為被解釋變量納入基準模型框架。本文還將托賓Q值作為企業(yè)市場表現(xiàn)的代理變量進行回歸，其可以理解為上市公司基本面價值和理性泡沫價值之和（陳英楠等，2022）。表10 Panel B展示了回歸結果，交互項估計系數(shù)均顯著為正，表明相比于對照組企業(yè)，大基金的建立顯著提高了投資者對處理組企業(yè)的發(fā)展信心，進一步驗證了本文的投資者信心機制。綜上所述，投資者信心機制成立。

六、結論與啟示

本文將119個半導體中上游企業(yè)視為廣義處理組，將國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金設立作為外生事件沖擊，以半導體行業(yè)為例，實證檢驗基于市場之手與政府之手相結合的產(chǎn)業(yè)政策對“卡脖子”行業(yè)發(fā)展的影響。在排除可能的政策干擾、內(nèi)生性問題討論等一系列的穩(wěn)健性檢驗后，實證表明大基金對半導體行業(yè)企業(yè)發(fā)展有顯著正面作用。具體表現(xiàn)為：第一，企業(yè)總資產(chǎn)增長率顯著增加，企業(yè)規(guī)模迅速擴張；第二，營業(yè)收入增長率持續(xù)上升，快速占據(jù)國內(nèi)需求市場；第三，創(chuàng)新投入顯著提高，助力解決“卡脖子”問題。綜上所述，半導體行業(yè)整體向好，政策有效促進企業(yè)發(fā)展。

本文進一步研究發(fā)現(xiàn)，相比于孵化期與成熟期企業(yè)，政策效應著重體現(xiàn)在成長期企業(yè)；相比于腐敗程度較高地區(qū)的企業(yè)，處于腐敗程度較低地區(qū)的半導體企業(yè)受到的政策推力明顯更強。機制檢驗表明，大基金一方面通過股權投資、協(xié)助并購等方式直接注入資金；另一方面通過發(fā)揮“引導作用”，聯(lián)動社會資本形成自上而下的投融資體系，有效降低了半導體企業(yè)的融資約束。此外，大基金的建立釋放出行業(yè)發(fā)展的積極信號。通過發(fā)揮“信號效應”，大基金引致了高漲的社會情緒，有效加強投資者信心，進而促進企業(yè)發(fā)展。

本文的研究有如下啟示：第一，根據(jù)基準回歸結果，大基金的建立能夠顯著促進半導體行業(yè)企業(yè)多方位成長。這表明在行業(yè)發(fā)展的關鍵節(jié)點，市場化的政府幫扶能夠在一定程度上起到助力作用。我國半導體行業(yè)雖然存在廣泛的需求拉動空間，但中上游技術的局限性導致缺貨風險持續(xù)存在。政府通過實施產(chǎn)業(yè)政策設立專項基金可以有效彌補資本缺失，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置。在“新常態(tài)”經(jīng)濟發(fā)展格局下，國家引導產(chǎn)業(yè)基金為解決“卡脖子”問題、布局高新技術產(chǎn)業(yè)提供依據(jù)。

第二，增強半導體上游企業(yè)的政策支持。本文研究發(fā)現(xiàn)大基金發(fā)揮作用的一個重要渠道是提振投資者信心。然而，目前產(chǎn)業(yè)基金著重強調(diào)集成電路企業(yè)，囿于高新科技產(chǎn)業(yè)的知識壁壘，多數(shù)普通投資者難以厘清半導體產(chǎn)業(yè)鏈的具體布局與基金的實際投向，往往會忽略了承擔材料、設備供應端的上游企業(yè)，進而阻塞了市場力量的發(fā)揮。因此，為布局產(chǎn)業(yè)整體發(fā)展，政府應加大對上游企業(yè)的扶持力度，構建完整的產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)。

第三，加大芯片反腐力度、加強基金內(nèi)部管理和人員審查。自2022年下半年，多位大基金的重要管理人員涉嫌貪污腐敗被立案調(diào)查。一時間，大基金的有效性備受爭議。本文研究發(fā)現(xiàn)，大基金的政策效應主要體現(xiàn)在腐敗程度較低的地區(qū)。因此，為了有效提升產(chǎn)業(yè)基金的資金效率，應當進一步加強基金內(nèi)部的市場化管理，盡可能避免由政府指導所帶來的尋租問題。

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National IC Industry Investment Fund and “Bottleneck” Industry Development

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Luo Danglun? Zhang Siyu? Yang Wenhui

Abstract： “Addressing bottlenecks， enhancing scientific and technological innovation， and improving the resilience of industrial and supply chains” represent pivotal objectives in achieving high-quality development. Industrial investment funds， serving as a policy tool that harmonizes government intervention and market forces， have become instrumental in advancing industrial progress. This paper focuses on the establishment of the National IC Industry Investment Fund in 2014 and takes the semiconductor industry as a case study. Employing a Difference-in-Difference model， the study aims to assess the impact of industry investment funds on industries facing critical challenges， often referred to as “bottleneck” industries.

Our study reveals the following findings：（1） Market-oriented government support through the establishment of industrial funds significantly fosters the development of semiconductor enterprises. This demonstrates that addressing the challenge of stagnant industry development requires a collaborative approach between the government and the market， with a special industrial policy integrating government initiatives and social capital proving to be a successful measure. The empirical results remain robust even after accounting for various potential interference factors， including multi-dimensional confounding effects and endogeneity issues.Notably， the funds contribute to enhancing the scale expansion， operating income growth， and innovation capabilities of these enterprises. （2） In contrast to enterprises in the incubation and mature stages， the impact of industrial funds on the development of companies in the growth stage is more pronounced. This alignment with policy goals. In addition， this effect is particularly evident for businesses located in regions with lower corruption levels， which underscores the significance of “marketization” factors in the operation of industrial investment funds. （3） Besides， the funds play a crucial role in fostering enterprise development through multiple channels. They alleviate financing constraints by means of direct investment and guided investment， and enhance investor confidence through the “signal effect.”

This study significantly contributes to the analysis of the impact of industrial investment funds. It not only examines the innovation ability of enterprises but also assesses the influence of funds on the capacity of enterprises to expand their scale and increase operating income. Moreover， it broadens the potential functional channels of industrial investment funds. Recognizing that industrial funds， often considered the national team， wield a substantial influence on market sentiment， this paper explores and validates the investor confidence mechanism. Furthermore， it presents a practical avenue for achieving self-sufficiency and technological advancement in China. Additionally， it offers guidance for enhancing industrial policies， overcoming global challenges， and ensuring the stable growth of the national economy.

Keywords： National IC Industry Investment Fund; Semiconductors; “Bottleneck” Industry

（責任編輯：謝淑娟）

*羅黨論，中山大學嶺南學院，E-mail：luodl@mail.sysu.edu.cn，通訊地址：廣東省廣州市海珠區(qū)新港西路135號行政中心，郵編：510275；張思宇（通訊作者），中山大學嶺南學院，E-mail：zhangsy76@mail2.sysu.edu.cn，通訊地址：廣東省廣州市海珠區(qū)新港西路135號伍舜德圖書館，郵編：510275；楊文慧，中山大學嶺南學院，E-mail：yangwh6@mail2.sysu.edu.cn。感謝匿名審稿人的建設性意見，作者文責自負。

基金項目：本文受國家自然科學基金“救助”抑或“接盤”：政府紓困基金運行的動因、機制與效果研究（72272157），廣東金融學會2023—2024年度基礎課題“政府引導基金與‘卡脖子行業(yè)發(fā)展”（JCKT202305），教育部哲學社會科學研究重大課題攻關項目（20JZD014），國家社會科學基金重點項目（21AGL011）與中山大學中央高?；究蒲袠I(yè)務費專項資助（22wklj03）資助。

1 創(chuàng)新加速度丨只爭朝夕突破“卡脖子”問題，央視新聞，https：//news.cctv.com/2022/08/19/ARTIPUUYTSFcokocOL61dm5T220819.shtml。

2? 《科技日報》于2018年發(fā)表系列文章，報道制約我國發(fā)展的35項“卡脖子”的關鍵技術。

3 半導體指常溫下導電性能介于導體與絕緣體之間的可控性材料，人們常以集成電路芯片產(chǎn)業(yè)代指半導體行業(yè)。

4 后文以“大基金”指代國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金。

1 20世紀70年代末，日本率先研發(fā)出隨機存取存儲器，及時滿足了個人電腦普及的技術端變革要求，形成第一次產(chǎn)業(yè)轉移； 20世紀90年代，韓國實現(xiàn)DRAM標準化生產(chǎn)、中國臺灣戰(zhàn)略性切入晶圓代工領域，雙雙完成“彎道超車”，完成第二次產(chǎn)業(yè)轉移。

1 大基金最初的發(fā)起人包括：國開金融有限責任公司、中國煙草總公司、北京亦莊國際投資發(fā)展有限公司、中國移動通信集團公司、上海國盛（集團）有限公司、中國電子科技集團公司、北京紫光通信科技集團有限公司、華芯投資管理有限責任公司。同年12月，武漢經(jīng)濟發(fā)展投資有限公司、中國電信、中國聯(lián)通、中國電子、大唐電信、武岳峰資本、賽伯樂投資集團等7家機構參與增資擴股。

2 數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2019年10月。

3 出于文章篇幅的考慮，具體投向的詳細名單未放于文中，如有需要請向作者索要。

1 2015年我國集成電路進出口逆差達1614億美元。IC insight的數(shù)據(jù)顯示，2015年國內(nèi)的半導體自給率僅為13.5%。

2 國務院發(fā)布《中國制造2025》強調(diào)“形成關鍵制造設備的供貨能力”；《國家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進綱要》強調(diào)“2020年全行業(yè)銷售收入年均增速超過20%”。

1 半導體行業(yè)的上游包括：裝備、材料；半導體行業(yè)的中游包括：集成電路設計、集成電路制造、集成電路封測。

1 由于本文控制了年度固定效應，完全吸收了變量[Postt]，因此未將[Postt]單獨項納入回歸模型中。

1 大基金于2014年成立，以其前一期作為基期。

1 圖（a）、（b）所采用的顯著性水平為5%，圖（c）所采用的顯著性水平為10%。

1 大基金2期于2019年10月22日注冊成立，但在2019年尚未開始投資（張果果、鄭世林，2021）。

1 出于文章篇幅的考慮，該部分詳細內(nèi)容未放于文中，如有需要請向作者索要。

1 摩爾定律指集成電路上可以容納的晶體管數(shù)目大約每經(jīng)過18個月便會增加一倍。