劉飛飛 鐘國燕

摘 要：目前，建筑央企PPP投資項目增多，長期股權投資等非流動資產規(guī)模持續(xù)增加，占總資產的比重較高，負債規(guī)模較大，占資產總額的比例較高，導致資產負債率處于高位，亟待解決高負債。對于企業(yè)來說，傳統(tǒng)的融資方式主要有兩種，分別是股權融資（增發(fā)股票）和債權融資（借債）。上述兩種融資方式各有優(yōu)缺點，增發(fā)會攤薄原有股東股權;借債會使企業(yè)負債率上升，改變財務結構。而資產證券化恰恰是彌補這兩大弊端而應運而生的產物。資產證券化可以通過發(fā)行有價證券的方式買賣缺乏流動性但有預期收益的PPP項目資產，在降低融資成本的同時，提高資產變現(xiàn)能力，有利于降低資產負債。文章從資產證券化概念、開展的重要意義、實施方案、實施要點等四個方面進行思考，分析如何推進PPP項目資產證券化，盤活PPP項目存量資產，打通項目“投融管退”的最后一公里。

關鍵詞：資產證券化 方案 實施要點

中圖分類號：F831.5? 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2024）05-057-02

一、PPP項目資產證券化介紹

資產證券化是指發(fā)起人為了獲得融資，將缺乏流動性的基礎資產所產生的現(xiàn)金流作為一種結構性融資手段，向特定機構或載體出售可預見現(xiàn)金流的資產或資產組合為支持發(fā)行證券。傳統(tǒng)的舉債融資方式是最大的不同。資產證券化融資一般是以資產信用為基礎的，而不是以發(fā)起人的信用為基礎進行融資。

本文主要從PPP項目角度闡述資產證券化的核心技術，希望通過論述其核心原理，清晰地闡述資產證券化的運作原理。PPP項目證券化是指將這些資產的未來現(xiàn)金流經過一定的結構安排，重新包裝組合或拆分后，將這些資產以發(fā)行有價證券的方式在金融市場上轉化為流通有價證券，并以一定的存量資產為支撐的過程。指發(fā)起人將缺乏流動性，但能夠通過一定的結構安排，在未來能夠產生可預見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的PPP項目收益權中，通過增強資產的信用、向投資者出售資產支持專項計劃等方式，將分離、重組資產的收益和風險轉化為可自由流通的由資產產生現(xiàn)金流支持的有價證券。本文主要講解PPP項目資產證券化，即簡稱PPP—ABS的資產支持證券化。

二、資產證券化的意義

資產證券化業(yè)務在帶動社會資本方參與地方政府PPP項目建設、促進區(qū)域直接融資業(yè)務發(fā)展以及培育并引進多元化投資者等方面，能夠為地方政府起到良好的示范作用。

（一）對政府方的意義

1.在不改變PPP項目原有模式的情況下，不增加地方政府的支付壓力。PPP項目采取資產證券化的形式發(fā)行，不改變原PPP項目合作合同項下的政府付費義務，合同項下各方應履行的職責及相應的權利義務沒有變化，且不改變合同項下政府付費支付路徑，對應的款項支付賬戶、金額等信息無調整，不涉及項目公司股權轉讓，不會給地方政府增加額外負擔，不會免除項目公司合同義務。

2.促進直接融資發(fā)展，為地方政府培育及引進多元投資者。PPP項目證券化業(yè)務的落地，意味著項目所在地和地方政府信用的經濟發(fā)展水平能夠得到資本市場的高度認同，通過提升地方政府資本市場影響力，促進地方企業(yè)在資本市場的直接融資。PPP項目資產證券化產品的投資主體包括銀行金市、銀行自營、銀行同業(yè)、銀行理財、保險資金、證券自營、證券資管產品、證券投資基金、基礎設施投資基金、產業(yè)投資基金等。證券化業(yè)務的落地可實質性引入各類增量投資資金參與地方政府的基礎設施建設，有利于地方政府基礎設施建設領域培育和引進多元化投資者。

（二）對社會資本方的意義

1.優(yōu)化報表，降低資產負債率。資產證券化可提供表外資金，使得發(fā)起人可以籌集到所需的流動資金，而不需要增加負債。發(fā)起人將資產“真實出售”，同時在資產負債表中剔除證券化資產。這與股權融資和債權融資的傳統(tǒng)做法不同。股權結構可能會因股權融資而動搖，原有股東股權可能會被稀釋。債權改變了公司負債總額和結構，公司需定期償付本息。

2.降低融資成本，增加分紅收益。資產證券化是一種低成本的融資方式，資產證券化的融資總成本相對于傳統(tǒng)融資方式而言仍然較低，盡管資產證券化存在很多費用支出，如賬戶托管費用、證券承銷費用等。由于成功的破產隔離和信用評級能使資信證券的融資條件得到較大改善，從而使其能夠憑借較高的信用等級進行融資，同時在利率方面也獲得了更多的優(yōu)惠。實務中，PPP項目公司銀行貸款現(xiàn)行利率為LPR加減X個基點，2020年以前的PPP項目公司5年期以上貸款利息偏高。按照期限拆分的方案，開展PPP資產證券化綜合融資成本4%左右，使用募集資金償還存量銀行貸款，降低項目綜合融資成本，可節(jié)約成本增加各股東分紅收益。

三、PPP資產證券化實施方案

（一）交易結構及流程

設立計劃：證券公司采取向投資者定向發(fā)行資產支持證券的方式，設立專項資產支持計劃，由證券公司作為計劃管理人籌集資金。

購買基礎資產：資產支持專項計劃募集的資金用于向原始權益人購買基礎資產。

計劃分配：專項計劃存續(xù)期內，賬戶監(jiān)管行和托管行指定賬戶將按約定收到基礎資產產生的現(xiàn)金流量;由賬戶托管行根據(jù)交易文件約定向證券登記結算機構進行現(xiàn)金流量分配，證券登記結算機構將資金用于本息償付。

（二）發(fā)行方案建議——全周期

1.產品要素。

（1）原始權益人：PPP項目公司;

（2）基礎資產：以PPP項目合同為基礎獲取相應收益的權利，在特定期間內由原權益人享有;

（3）出表安排：優(yōu)先級證券、次檔市場化銷售;

（4）產品規(guī)模：根據(jù)項目情況測算確定，資產支持證券：優(yōu)先級、次級;

（5）分層占比：優(yōu)先級95.00%，次級5%（具體需根據(jù)現(xiàn)金流測算情況確定）;

（6）分層評級情況：AAA;

（7）產品期限，不超過PPP項目的剩余收費期限;

（8）利率類型：優(yōu)先級固定利率3%～4.5%左右，次級8%～9%左右;綜合成本4.5%～5%;

（9）還本付息方式：利息每年付1次;

（10）次級：優(yōu)先級證券清償前，次級證券不進行分配本金，到期獲得剩余資金及剩余資產;

（11）增信措施：現(xiàn)金流超額覆蓋，優(yōu)先/次級分層，差額支付承諾。

2.重點關注事項。長期限產品銷售，目前市場上長期限（超過10年）資產支持證券的市場化銷售案例較少。市場投資者中，保險機構對長期限資產支持證券產品的需求較大，但相應的對長期限資產支持證券票面的絕對收益要求較高。保險機構針對長期限ABS產品有較大意向參與。

（三）發(fā)行方案建議——期限拆分

1.產品要素。

（1）原始權益人：PPP項目公司;

（2）基礎資產：以PPP項目合同為基礎獲取相應收益的權利，在特定期間內由原權益人享有;

（3）出表安排：優(yōu)先級證券、次檔市場化銷售;

（4）產品規(guī)模：根據(jù)項目情況測算確定，資產支持證券，優(yōu)先級、次級;

（5）分層占比：優(yōu)先級95.00%，次級5%（具體需根據(jù)現(xiàn)金流測算情況確定）;

（6）分層評級情況：AAA;

（7）產品期限：3+3+3+3……年（不超過PPP項目的剩余收費期限）;

（8）利率類型：優(yōu)先級固定利率3%～3.5%左右，次級8%～9%左右，綜合成本4%左右;

（9）還本付息方式：利息每年付1次;

（10）次級：優(yōu)先級證券清償前，次級證券不進行分配本金，到期獲得剩余資金及剩余資產;

（11）增信措施：現(xiàn)金流超額覆蓋;優(yōu)先/次級分層;差額支付承諾;流動性支持。

2.重點關注事項。開放期設置;每三年末開放期環(huán)節(jié)，若為滿足會計師的要求，需計劃管理人在PPP項目公司大股東履行回售承諾后2～3個月內針對PPP項目公司大股東回購的證券進行二次包銷，可約定如下：如回售承諾人實際履行了回購義務，則證券公司應在2個月內為該等優(yōu)先級資產支持證券撮合交易以實現(xiàn)其再銷售（包括但不限于協(xié)調投資者繼續(xù)持有、轉售、重新銷售、合規(guī)地推動自營部門投資等）。

四、實施難點

（一）政府方同意

查看《PPP項目合同》約定，是否約定未經政府實施機構書面同意，社會資本方在任何情況下不得以任何方式轉移本合同項下的權利和義務，包括采取承包、托管、聯(lián)營、租賃經營、信托等任何方式導致社會資本方對本項目實際控制權發(fā)生轉移。為避免轉讓行為存在的缺陷，應經政府及實施機構書面同意。

解決措施：友好溝通政府實施機構和財政局及相關領導，出具承諾函化解政府方對PPP項目資產證券化的風險顧慮。政府主要風險顧慮有：不改變原PPP項目各方應履行的職責和權利義務及項目公司的股權結構，不得變相退出;資產證券化發(fā)行成本合理可控，不得轉嫁政府方;項目現(xiàn)金流回款不及預期或極端情況下，無法滿足專項計劃端資產支持證券本息兌付等資金需求，社會資本方按承諾及時提供流動性差額支付等增信措施，不披露政府方資金支付信息，盡力控制該等極端情形可能對政府在資本市場形象帶來的不利影響。

（二）貸款行同意

通常情況PPP項目公司與銀行簽訂了《固定資產貸款合同》，并將PPP項目收益權的所有應收賬款進行質押，需協(xié)調貸款行確認同意提前償還存量貸款，并解除PPP項目上的抵質押限制。

解決措施：首先，友好溝通貸款銀行業(yè)務經理、分管副行長、行長;其次，同時借助社會資本方集團總部影響力，通過貸款銀行北京分行協(xié)調省分行化解提前償還貸款難題;最后，溝通貸款銀行滿足其存款等利益訴求，出具同意提前還款和解除質押的同意函。

（三）合法合規(guī)，手續(xù)完備

PPP項目報建文件包括項目公司建設用地規(guī)劃許可證、不動產權證等“四證”、按年度安排專項資金的縣財政出具的年度資金安排批復等文件，PPP項目進入運作期每年經營現(xiàn)金流平穩(wěn)。

解決措施：溝通好政府實施機構和財政局及相關領導，辦理合規(guī)手續(xù)，按照支付項目公司運營期缺口補助，確保運營期現(xiàn)金流。

（四）資產證券化發(fā)行成本最優(yōu)

委托國內大型證券公司作為計劃管理人，同時要求證券給資產證券化團隊配置專業(yè)人員，債券資本市場部總經理牽頭，確保能有效協(xié)調各金融機構，資產證券化發(fā)行成本最優(yōu)、按期發(fā)行。

解決措施：首先，由證券公司債券資本市場部總經理牽頭，協(xié)調各金融機構，優(yōu)先爭取銀行同業(yè)、自營低息資金;其次，考慮銀行理財資金，然后是保險資金。

參考文獻：

[1] 于瑩.互聯(lián)網(wǎng)消費金融資產證券化的應用——以京東白條為例[J].財會月刊，2017（04）

[2] 楊雪梅.淺談我國資產證券化[J].山西建筑，2004（09）

（作者單位：中交二公局第三工程有限公司 陜西西安 710016）

[作者簡介：劉飛飛（1985—），男，漢族，陜西咸陽人，本科，高級會計師，研究方向：投融資管理;鐘國燕（1984—），女，漢族，陜西榆林人，本科，研究方向：財務管理。]（責編：趙毅）