周偉鑫

【摘? 要】論文以2007-2021年滬深A(yù)股上市公司為樣本，探究了上市公司分析師關(guān)注與現(xiàn)金股利分配之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，分析師關(guān)注越高，現(xiàn)金股利支付率越高，且結(jié)果在多種穩(wěn)健性檢驗(yàn)下依舊穩(wěn)健。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注對現(xiàn)金股利分配的作用僅在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的子樣本和審計(jì)質(zhì)量較低的子樣本中顯著。

【關(guān)鍵詞】分析師關(guān)注；現(xiàn)金股利；公司治理

【中圖分類號】F275；F832.5? ? ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2024）02-0044-03

1 引言

隨著《證券分析師執(zhí)業(yè)行為準(zhǔn)則》的發(fā)布，我國證券分析師職業(yè)步入規(guī)范化的正軌，具備執(zhí)業(yè)資格的機(jī)構(gòu)及從業(yè)者規(guī)模不斷擴(kuò)大，業(yè)務(wù)模式也逐漸拓展?，F(xiàn)有研究表明，證券分析師能對資本市場產(chǎn)生信息中介效應(yīng)和外部治理效應(yīng)[1，2]。那么，現(xiàn)金股利分配作為公司財(cái)務(wù)管理中的重要部分，分析師關(guān)注會對其產(chǎn)生影響嗎？為了研究這個問題，本文利用2007-2021年滬深A(yù)股上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。

本文可能的貢獻(xiàn)包括如下幾點(diǎn)：第一，豐富了分析師關(guān)注與現(xiàn)金股利分配的研究文獻(xiàn)，拓展了分析師關(guān)注經(jīng)濟(jì)后果的研究和現(xiàn)金股利分配影響機(jī)理的研究；第二，論證分析師在資本市場上發(fā)揮的實(shí)際作用，促進(jìn)分析師更好地服務(wù)資本市場；第三，為企業(yè)相關(guān)部門制定科學(xué)的現(xiàn)金股利政策提供參考，也為政府監(jiān)管部門出臺相關(guān)監(jiān)管規(guī)定和鼓勵措施提供參考。

2 研究假設(shè)

基于代理理論，公司管理層傾向于減少現(xiàn)金股利分配，將公司的自由現(xiàn)金流留在公司內(nèi)部，以用于實(shí)施自利行為、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、商業(yè)帝國構(gòu)建等[3]。而分析師關(guān)注可以減少信息不對稱，揭露公司的舞弊和錯漏，降低代理成本，從而緩解代理問題，抑制公司管理層的自利行為，從而提高現(xiàn)金股利支付水平。首先，分析師是重要的信息中介，通過發(fā)布研究報(bào)告向市場傳遞信息，從而降低投資者和其他利益相關(guān)方與公司之間的信息不對稱程度。利用分析師的信息，投資者及其他利益相關(guān)方可以對管理層或控股股東的經(jīng)營行為進(jìn)行監(jiān)督和質(zhì)疑，降低了他們機(jī)會主義行為的動機(jī)。其次，分析師關(guān)注可以通過揭露公司的舞弊和錯漏降低代理成本。管理層或控股股東的利益侵占行為往往較為隱秘和具有一定的技術(shù)性，普通的投資者可能無法及時有效地進(jìn)行辨別。證券分析師大多具有財(cái)務(wù)金融背景，其技術(shù)專長對于揭露公司的舞弊和錯漏具有天然的優(yōu)勢。同時，分析師長期跟蹤某一行業(yè)或某一領(lǐng)域，對該行業(yè)內(nèi)公司發(fā)展?fàn)顩r、經(jīng)營業(yè)績和投融資政策等較為熟悉，更容易發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)營中的異常。因此提出本文的假設(shè)H0：

假設(shè)H0：分析師關(guān)注能夠提高現(xiàn)金股利的支付水平。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本研究利用國泰安經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫（CSMAR）收集滬、深A(yù)股上市公司年報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)和分析師關(guān)注的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)的樣本區(qū)間為2007-2021年，根據(jù)研究需要對不符合要求的樣本進(jìn)行剔除：①剔除金融類上市公司；②剔除PT、ST、*ST上市公司；③剔除數(shù)據(jù)缺失的公司。為了減少極端值對研究結(jié)論的影響，本文對所有連續(xù)性變量進(jìn)行了1%水平的Winsorized處理。

3.2 變量定義

第一，分析師關(guān)注。

參考杜興強(qiáng)和譚雪[4]的做法，分析師關(guān)注采用發(fā)布公司研究報(bào)告的分析師人數(shù)進(jìn)行衡量。為減少異方差的影響，對分析師人數(shù)進(jìn)行取自然對數(shù)處理。

第二，現(xiàn)金股利分配。

參考魏志華等[5]的做法，現(xiàn)金股利分配采用公司現(xiàn)金股利支付率來衡量，即為每股現(xiàn)金股利占每股凈利潤的比例。

第三，控制變量。

參考以往研究的相關(guān)文獻(xiàn)，本研究中還控制了以下變量：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、大股東持股比例（Top）和總資產(chǎn)增長率（Growth）。

具體變量定義如表1所示。

3.3 研究模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證假設(shè)H0，本研究采用如下實(shí)證模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

若假設(shè)H0成立，分析師關(guān)注越高，現(xiàn)金股利支付率應(yīng)該越高，故預(yù)期？琢1的符號應(yīng)為正。

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

研究中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。分析師關(guān)注（Lana）均值為1.495，即在樣本期間內(nèi)平均每家上市公司有3.46位分析師發(fā)布關(guān)于公司的研究報(bào)告?，F(xiàn)金股利支付率（Dpr）均值為0.288，即在樣本期間內(nèi)平均每家上市公司將28.8%的凈利潤作為現(xiàn)金股利進(jìn)行分配。

4.2 相關(guān)性分析

研究中主要變量的相關(guān)系數(shù)矩陣如表3所示，大部分變量之間都是顯著相關(guān)的。分析師關(guān)注與被解釋變量的相關(guān)系數(shù)為正且在1%的水平上顯著，即分析師關(guān)注越高，現(xiàn)金股利支付水平越高，與本文的假設(shè)H0相符。

4.3 回歸結(jié)果分析

表4中第（1）列為主回歸結(jié)果，結(jié)果表明分析師關(guān)注與現(xiàn)金股利支付率呈正相關(guān)關(guān)系，且在1%的顯著性水平上顯著，與假設(shè)H0相符，即分析師關(guān)注的增加會提高現(xiàn)金股利支付水平。

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，替換被解釋變量的衡量。

將被解釋變量現(xiàn)金股利分配的衡量替換為每股股利（Dps），再進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4第（2）列所示，分析師關(guān)注與每股股利呈正相關(guān)關(guān)系，且在1%的顯著性水平上顯著，與假設(shè)H0相符，即分析師關(guān)注的增加會提高現(xiàn)金股利支付水平，檢驗(yàn)結(jié)果保持不變。

第二，替換解釋變量的衡量。

將解釋變量分析師關(guān)注的衡量替換為分析師報(bào)告+1的自然對數(shù)（Lrep），再進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4第（3）列所示，檢驗(yàn)結(jié)果保持不變。

第三，工具變量法緩解內(nèi)生性問題。

采用滯后一期的分析師關(guān)注作為工具變量，因?yàn)楫?dāng)期分析師關(guān)注與滯后一期分析師關(guān)注相關(guān)，滿足相關(guān)性；當(dāng)期現(xiàn)金股利分配不應(yīng)影響滯后一期分析師關(guān)注，滿足外生性。因此可將滯后一期的分析師關(guān)注作為工具變量，采用二階段最小二乘法（2sls）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4第（4）（5）列所示，檢驗(yàn)結(jié)果保持不變。

4.5 進(jìn)一步分析

為進(jìn)一步研究分析師關(guān)注對現(xiàn)金股利分配的作用，本文按機(jī)構(gòu)投資者持股比例高低進(jìn)行分組，分別進(jìn)行回歸以檢驗(yàn)分析師關(guān)注在兩組樣本中發(fā)揮的作用，具體是將機(jī)構(gòu)投資者持股比例按均值分為高機(jī)構(gòu)投資者持股組和低機(jī)構(gòu)投資者持股組。分組檢驗(yàn)的結(jié)果如表5第（1）（2）列所示。從表5可以看出，分析師關(guān)注對現(xiàn)金股利分配的影響僅在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的組顯著，在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低的組不顯著。這表明機(jī)構(gòu)投資者在分析師關(guān)注對現(xiàn)金股利分配的影響中發(fā)揮了積極作用，機(jī)構(gòu)投資者更多地參與公司治理，改善公司內(nèi)部治理環(huán)境，減少了代理成本，促進(jìn)了在分析師關(guān)注下現(xiàn)金股利的分配。

為進(jìn)一步研究分析師關(guān)注對現(xiàn)金股利分配的作用，探究審計(jì)質(zhì)量是否在此過程中發(fā)揮作用，本文按是否由國際四大會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)將樣本分為四大審計(jì)組和非四大審計(jì)組，分別進(jìn)行回歸以檢驗(yàn)分析師關(guān)注在兩組樣本中發(fā)揮的作用。分組檢驗(yàn)的結(jié)果如表5第（3）（4）列所示。從表5可以看出，分析師關(guān)注對現(xiàn)金股利分配的影響僅在審計(jì)質(zhì)量較低的組（非四大審計(jì)組）顯著，在審計(jì)質(zhì)量較高的組（四大審計(jì)組）不顯著。這表明分析師關(guān)注在審計(jì)質(zhì)量較低的情況下可以作為一種有效的外部治理機(jī)制，改善公司治理環(huán)境，減少代理成本，促進(jìn)現(xiàn)金股利的分配。

5 結(jié)語

本文采用2007-2021年滬深A(yù)股非金融類上市公司數(shù)據(jù)，對分析師關(guān)注與上市公司現(xiàn)金股利分配的關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注的增加顯著提高了上市公司現(xiàn)金股利的支付水平。在進(jìn)行一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，結(jié)果依然保持不變。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注對現(xiàn)金股利分配的作用僅在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的子樣本和審計(jì)質(zhì)量較低的子樣本中顯著。

通過本文研究可知，分析師關(guān)注對上市公司的利潤分配活動發(fā)揮著重要作用，即分析師關(guān)注會影響上市公司現(xiàn)金股利支付水平。因此，相關(guān)監(jiān)管部門可從提高分析師關(guān)注入手，激勵上市公司更多地分配現(xiàn)金股利，以回饋投資者，營造良好的資本市場環(huán)境。

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