孫文瑞

(河北金融學(xué)院 河北保定 071000)

1 研究背景

科技的發(fā)展進(jìn)步往往會催化金融的創(chuàng)新發(fā)展。隨著大數(shù)據(jù)與人工智能在我國的蓬勃發(fā)展與應(yīng)用，智能投顧也迎來了適合其生長的土壤。 2015年，智能投顧被引入我國；2016年被稱為智能投顧元年，各種智能投資工具不斷出現(xiàn)，智能投顧得到迅速發(fā)展。2018年4月，中國人民銀行、中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會、國家外匯管理局等(以下簡稱“四部委”)聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》(以下簡稱“資管新規(guī)”)，更準(zhǔn)確提及了“智能投顧”一詞。資管新規(guī)雖在一定程度上體現(xiàn)對智能投顧的承認(rèn)，并對其做出了一些限制，但缺少全面清晰的監(jiān)管對策。

金融創(chuàng)新在提高效率的同時(shí)，也帶來了額外風(fēng)險(xiǎn)。在金融創(chuàng)新的道路上，風(fēng)險(xiǎn)不斷積累并爆發(fā)造成巨大損失的例子數(shù)不勝數(shù)。金融監(jiān)管的腳步通常落后于金融創(chuàng)新，如何透析智能投顧業(yè)務(wù)、完善對智能投顧的監(jiān)管、使智能投顧在正確的軌道上發(fā)揮其特點(diǎn)并創(chuàng)造價(jià)值，是現(xiàn)在要優(yōu)先解決的問題。因此，本文通過研究第三方智能投顧平臺風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)合我國市場發(fā)展現(xiàn)狀，為智能投顧監(jiān)管對策提供一些建議。

2 文獻(xiàn)綜述

(1)關(guān)于智能投顧的業(yè)務(wù)分析。李文莉和梁玥婕(2017)認(rèn)為，學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界尚未有統(tǒng)一定義。同時(shí)，各個(gè)國家根據(jù)自身智能投顧行業(yè)的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，在其法律規(guī)定上存在共識和差異。當(dāng)前，世界上的主流智能投顧模式可為客戶提供投資組合建議、資產(chǎn)配置、投資建議執(zhí)行、投資建議調(diào)整、稅收優(yōu)化和投資組合分析。郭靂和趙繼堯(2018)指出，美國典型的公司有Betterment，我國的投米RA、藍(lán)海智投、彌財(cái)類似這種業(yè)務(wù)模式。除了這種世界上的主流投顧模式以外，我國智能投顧還存在資產(chǎn)配置模式和投資策略模式。資產(chǎn)配置模式在我國的代表有理財(cái)魔方、水滴智投，主要以資產(chǎn)組合的方式來滿足客戶的長期投資和被動投資需求，智能投顧只進(jìn)行投資建議，不進(jìn)行資產(chǎn)管理和執(zhí)行操作；證券投資策略模式則主要以薦股軟件的方式存在，為證券市場上的個(gè)人投資者提供股票分析和買賣建議。

(2)關(guān)于智能投顧的風(fēng)險(xiǎn)分析。關(guān)于智能投顧存在的各種風(fēng)險(xiǎn)問題，我國學(xué)者從許多方面做了大量研究。譚藝淵(2021)提出，智能投顧在我國的本土化發(fā)展中，出現(xiàn)了和原本功能不同的功能異化問題，使其偏離了原本目標(biāo)可能造成投資者的合法權(quán)益受損。丁國民和連浩瓊(2020)認(rèn)為，智能投顧在發(fā)展過程中極易迅速擴(kuò)張，且由于金融創(chuàng)新造成了監(jiān)管缺位問題，主要存在于算法監(jiān)管、特殊投資關(guān)系、合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)方面，既不利于保護(hù)投資者合法權(quán)益，又不利于智能投顧合理健康發(fā)展。

綜上所述，通過對智能投顧的充分研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)階段我國智能投顧發(fā)展過程中存在諸多問題及其帶來了各種風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)。我國應(yīng)借鑒世界上的金融發(fā)達(dá)地區(qū)對智能投顧的研究成果和具體實(shí)踐，并聯(lián)系智能投顧的發(fā)展特點(diǎn)，制訂適合我國國情的監(jiān)管對策。

3 第三方智能投顧平臺的風(fēng)險(xiǎn)分析

3.1 運(yùn)營商的資信風(fēng)險(xiǎn)

近期，我國各領(lǐng)域平臺運(yùn)營商暴雷事件頻出，例如P2P、租房平臺。與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)、大型互聯(lián)網(wǎng)金融公司相比，第三方智能投顧公司成立較晚，內(nèi)部組織建設(shè)、資金管理能力、內(nèi)部監(jiān)管審查、資金實(shí)力、從業(yè)人員素質(zhì)等方面具有較大差距，暴雷風(fēng)險(xiǎn)更大。由于金融的特殊屬性，金融風(fēng)險(xiǎn)具有傳染性，小范圍的金融暴雷易蔓延到整個(gè)金融市場，甚至誘發(fā)金融危機(jī)。

3.2 合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)四部委頒布的“資管新規(guī)”中的規(guī)定可知，智能投顧在我國僅得到了開展證券投資顧問業(yè)務(wù)的允許，且根據(jù)證券行業(yè)現(xiàn)有法律規(guī)定，只有獲得證券投資顧問資質(zhì)的智能投顧運(yùn)營商才可以合規(guī)經(jīng)營。但近年來金融牌照停發(fā)、限發(fā)的情況較多，智能投顧運(yùn)營者在難以獲得全套牌照的情況下難以完全依法合規(guī)的運(yùn)營智能投顧服務(wù)。除了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)具有完備的金融牌照可以避免資質(zhì)缺乏問題外，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和第三方財(cái)富管理機(jī)構(gòu)大都面臨著資質(zhì)缺乏問題。如果智能投顧運(yùn)營商在未做好合規(guī)的情況下開展智能投顧業(yè)務(wù)，加之我國現(xiàn)有法律對監(jiān)管智能投顧的政策不明朗，就容易涉嫌非法經(jīng)營。

此外，智能投顧具有自動化特點(diǎn)。智能投顧演進(jìn)的高階階段就在于自動調(diào)倉、完全的自動投資交易，這也就涉及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。例如，靈犀智投、投米RA等第三方平臺不僅提供投資顧問業(yè)務(wù)，還提供包括但不限于全自動交易、智能調(diào)倉、動態(tài)再平衡、資金存管等業(yè)務(wù)。其中，自動調(diào)倉、全自動交易等業(yè)務(wù)屬于全權(quán)委托賬戶，且同時(shí)具有資產(chǎn)管理屬性和證券交易屬性。但在我國現(xiàn)有法規(guī)規(guī)定中，證券交易、投資顧問和資產(chǎn)管理不能同時(shí)納入經(jīng)營范圍，這表明，在我國現(xiàn)有法律規(guī)定下，即使智能投顧具有集成化、智能化的優(yōu)勢，但在實(shí)際開展業(yè)務(wù)中也難以將其發(fā)揮利用。

3.3 投資者風(fēng)險(xiǎn)

3.3.1 電子合同簽訂過程中的信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)

由于智能投顧的業(yè)務(wù)開展以互聯(lián)網(wǎng)為基本載體，運(yùn)營商與投資者之間主要是簽訂電子合同。例如，在第三方智能投顧平臺注冊賬號來進(jìn)行投資時(shí)，必須勾選平臺提供的服務(wù)協(xié)議，否則不能使用服務(wù)。這種格式合同更加放大了運(yùn)營商與投資者之間的信息不對稱，提高了信息風(fēng)險(xiǎn)，具體體現(xiàn)為：第一，相較投資者而言，智能投顧運(yùn)營商對智能投顧更為了解，可利用各種優(yōu)勢在格式合同上做出一些有利于自己的規(guī)定；第二，極少有人耐心完整地閱讀完運(yùn)營商提供的服務(wù)協(xié)議，導(dǎo)致投資者雖然勾選同意運(yùn)營商提供的服務(wù)協(xié)議，但并不代表自己的真實(shí)意思；第三，就算投資者有足夠的專業(yè)知識，但由于服務(wù)協(xié)議是運(yùn)營商單方面提供的格式合同，當(dāng)投資者需要使用這項(xiàng)服務(wù)時(shí)，就算協(xié)議不合理，也不得不接受一些自己不同意的對自己不利的條款，投資者處于明顯劣勢。不僅如此，有些智能投顧運(yùn)營商還會利用國內(nèi)投資者專業(yè)知識不足、理財(cái)觀念不成熟的特點(diǎn)，特意誘導(dǎo)投資者與自己簽訂一些不平等合同。同時(shí)，在使用電子合同的大環(huán)境下，智能投顧運(yùn)營商往往會給自己設(shè)計(jì)各種免責(zé)條款來推卸本該屬于自己的責(zé)任。在仔細(xì)研究數(shù)家第三方智能投顧平臺要求投資者在注冊賬號時(shí)同意服務(wù)協(xié)議后，發(fā)現(xiàn)幾乎所有平臺都不提及關(guān)于自身可能承擔(dān)的責(zé)任，導(dǎo)致即使平臺由于自己失誤造成了投資者損失，投資者也很難通過這樣一份有利于平臺方的服務(wù)協(xié)議來追究智能投顧平臺的責(zé)任。

3.3.2 適當(dāng)性義務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

適當(dāng)性是指金融機(jī)構(gòu)所提供的金融產(chǎn)品或服務(wù)要符合客戶的財(cái)務(wù)狀況、投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、財(cái)務(wù)需求、知識和經(jīng)驗(yàn)，但我國僅對證券投資咨詢機(jī)構(gòu)作了相關(guān)要求且實(shí)操性較差，未對智能投顧適應(yīng)性義務(wù)做出專門規(guī)定。從適應(yīng)性義務(wù)出發(fā)，要求智能投顧運(yùn)營商保護(hù)投資者的合法權(quán)益，對投資者進(jìn)行準(zhǔn)確評級，并向其推薦適合的投資組合。適應(yīng)性義務(wù)有兩點(diǎn)核心要求：第一，要以投資者真實(shí)意愿來進(jìn)行；第二，要貼合投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。

智能投顧平臺的風(fēng)險(xiǎn)測評常流于形式。為了深入體驗(yàn)第三方智能投顧平臺開展智能投顧業(yè)務(wù)流程，筆者通過下載幾種主流平臺發(fā)現(xiàn)，在購買其理財(cái)產(chǎn)品前都需要填寫調(diào)查問卷，包括但不限于年齡、資產(chǎn)凈值、預(yù)計(jì)投資期限、期望收益率等，且其中許多數(shù)據(jù)都是動態(tài)變化的。但由于智能投顧服務(wù)與傳統(tǒng)投資顧問具有較大差別，在傳統(tǒng)投資顧問服務(wù)中，由專業(yè)的經(jīng)理人深入了解客戶的個(gè)人信息可及時(shí)得到信息更新，經(jīng)理人可由此準(zhǔn)確得出適合投資者的投資產(chǎn)品與組合。但在智能投顧的運(yùn)營中，平臺通過標(biāo)準(zhǔn)化問卷來獲取客戶信息，且信息不能隨時(shí)更新，具有局限性，缺少了多角度、彈性動態(tài)的投資者畫像；個(gè)人投資者也因缺乏投資經(jīng)驗(yàn)而無法準(zhǔn)確判斷自己個(gè)人情況的變化是否會影響自身評級，導(dǎo)致適應(yīng)性義務(wù)的缺失，提高了投資者風(fēng)險(xiǎn)，造成不必要的損失。

3.4 算法風(fēng)險(xiǎn)

智能投顧基于互聯(lián)網(wǎng)，利用大數(shù)據(jù)和算法對投資者提供服務(wù)，算法是智能投顧提供高品質(zhì)服務(wù)的核心。智能投顧通過算法可以高效處理信息、加速資金流動、降低中介費(fèi)用，但由于算法的復(fù)雜性，當(dāng)出現(xiàn)假設(shè)錯(cuò)誤或不正常偏差時(shí)，自動化算法的高頻與智能化造成巨額損失的可能性隨之增大。算法是人為設(shè)計(jì)的，很難保證在設(shè)計(jì)中不融入個(gè)人的想法，同時(shí)因?yàn)槠脚_競爭，在算法上各平臺都選擇保密。黑箱操作是智能投顧的天然屬性，無法避免。第三方智能投顧平臺對自己的算法并沒有過于深入的介紹，其中即使有對投資者不利的內(nèi)容，投資者也無從得知。從監(jiān)管層面來看，由于金融算法包含許多復(fù)雜的參數(shù)與邏輯，非專業(yè)人士很難對其進(jìn)行審查，即便是專業(yè)人士，也難以對其進(jìn)行透徹的檢查。同時(shí)，我國缺失有關(guān)金融科技算法黑箱的監(jiān)管制度，導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)容易隱藏在智能投顧的金融科技中。

4 第三方智能投顧平臺監(jiān)管對策

通過上述分析，本文以國內(nèi)第三方智能投顧平臺為例，借鑒國外對智能投顧行業(yè)的管理經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國智能投顧發(fā)展現(xiàn)狀，對智能投顧的監(jiān)管對策提出一些建議。

4.1 嚴(yán)格適當(dāng)性義務(wù)執(zhí)行

嚴(yán)格適當(dāng)性義務(wù)執(zhí)行在我國非常有必要性。由于我國投資者群體構(gòu)成以中小型、個(gè)人投資者為主，參與投資時(shí)間較短，且大多不具備專業(yè)的金融知識，未形成成熟的交易習(xí)慣，投資活動具有明顯的投機(jī)性與短視；與之相反，金融機(jī)構(gòu)從業(yè)人員具有專業(yè)的金融知識和交易紀(jì)律，金融機(jī)構(gòu)擁有龐大的資金量與管理系統(tǒng)。由此可知，將適當(dāng)性義務(wù)完全歸于投資者是不合理的，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)承擔(dān)更多責(zé)任。

首先，在描畫投資者肖像方面，第三方智能投顧平臺應(yīng)完善投資者調(diào)查問卷。平臺不僅需要做一份調(diào)查投資者基本信息的普通格式問卷，還應(yīng)提供一份細(xì)分問卷。如不僅要對投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受等級進(jìn)行劃分，還要在擁有相同風(fēng)險(xiǎn)承受等級投資者之中憑借投資偏好進(jìn)行細(xì)化，嚴(yán)格執(zhí)行適當(dāng)性義務(wù)。其次，為了保證投資者提供信息的真實(shí)性，平臺可選擇讓投資者提供個(gè)人征信報(bào)告、收入證明等證據(jù)說明自己真實(shí)的資信情況，同時(shí)設(shè)置一種排除干擾信息機(jī)制，確保搜集到的信息真實(shí)有效。在刻畫完投資者畫像并向其提供適合產(chǎn)品之后，平臺還應(yīng)追蹤客戶后續(xù)信息，及時(shí)回訪，更新動態(tài)性數(shù)據(jù)。最后，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)接入智能投顧平臺發(fā)放調(diào)查問卷的過程中，要求智能投顧平臺將其向用戶發(fā)放的調(diào)查問卷在監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行備案，方便監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)督平臺方有無誘導(dǎo)性問題等不合規(guī)行為。完成上述要求后，大致可使智能投顧平臺真正落實(shí)適當(dāng)性義務(wù)。

4.2 完善智能投顧平臺信息披露

相較傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，第三方智能投顧平臺的業(yè)務(wù)開展更具隱蔽性，其信息披露更有必要性。因此，應(yīng)從以下幾點(diǎn)完善智能投顧平臺的信息披露：第一，智能投顧平臺應(yīng)披露自己與證券代銷商的關(guān)系，并著重解釋其中可能與投資者利益有關(guān)的內(nèi)容；第二，平臺應(yīng)披露向投資者推薦的投資組合中是否包含本公司或與本公司有關(guān)的產(chǎn)品，并解釋加入這些產(chǎn)品的原因；最后，披露自身的算法來源，對算法的測試記錄數(shù)據(jù)、算法函數(shù)與邏輯上報(bào)監(jiān)管部門備案，防范虛假數(shù)據(jù)的存在。

4.3 完善關(guān)于投資者保護(hù)制度

第三方智能投顧平臺的主要用戶群是中小型投資者，而我國投資者群體構(gòu)成恰以中小型投資者占多數(shù)，這部分投資者往往缺乏充足的金融專業(yè)知識，對自動化交易、智能投顧產(chǎn)品等概念的理解并不充分，可能在平臺交易中承擔(dān)額外風(fēng)險(xiǎn)。正因如此，投資者教育不可忽視。監(jiān)管部門需要出臺相關(guān)文件，讓投資者在使用智能投顧服務(wù)之前充分了解智能投顧的服務(wù)模式和其中風(fēng)險(xiǎn)，防止因投資者了解不足而造成不符合預(yù)期或額外的經(jīng)濟(jì)損失引發(fā)的糾紛。

除了加強(qiáng)投資者教育外，對投資者的信息保護(hù)也是非常重要的一環(huán)。智能投顧在搜集投資者信息時(shí)，應(yīng)明確所搜集信息的范圍、解釋所搜集項(xiàng)目的必要性、搜集有關(guān)信息的目的，對與開展智能投顧業(yè)務(wù)無關(guān)的各類數(shù)據(jù)不可采集。由于智能投顧規(guī)模化收集與處理信息的特點(diǎn)，智能投顧平臺所掌握的投資者信息龐大且全面，信息安全系統(tǒng)建設(shè)尤為重要。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)出示有關(guān)文件，要求智能投顧平臺建設(shè)專門的信息保管安全系統(tǒng)，防范信息由于外部入侵或內(nèi)部盜竊而產(chǎn)生的信息泄露。

4.4 完善智能投顧市場準(zhǔn)入制度

智能投顧雖然利用了金融科技進(jìn)行創(chuàng)新的新型模式，但本質(zhì)上仍是投資服務(wù)，并未完全跳出傳統(tǒng)金融服務(wù)模式。因此，對于智能投顧市場準(zhǔn)入制度的完善，既要從傳統(tǒng)制度入手，又要為其制訂一些特殊規(guī)定。

牌照準(zhǔn)入制度是監(jiān)管金融市場的有效手段，也是防范化解金融危機(jī)的重要途徑，但目前我國金融牌照停發(fā)，智能投顧的發(fā)展又急需牌照準(zhǔn)入，因此本文認(rèn)為，應(yīng)在嚴(yán)格的審核標(biāo)準(zhǔn)下，重新恢復(fù)金融牌照發(fā)放。第一，可以滿足智能投顧進(jìn)入市場對牌照的需求；第二，可促進(jìn)智能投顧行業(yè)內(nèi)良性競爭，清理非法開展智能投顧業(yè)務(wù)的平臺；第三，可鼓勵智能投顧平臺與擁有牌照的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)合作，這也是目前一些第三方智能投顧平臺(如投米RA)選擇的方式。通過完善針對智能投顧的市場準(zhǔn)入制度，可以促使我國智能投顧市場良性發(fā)展，排除劣幣，降低非法經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)。

4.5 逐步放開全權(quán)委托

目前我國仍存在著全權(quán)委托的限制。相較西方發(fā)達(dá)國家，我國金融市場、金融機(jī)構(gòu)、金融監(jiān)管相關(guān)的制度并不完備，且投資者具有明顯的投機(jī)性，喜好短期投資。在此大環(huán)境下，因?yàn)槲覈嚓P(guān)制度并不完善，如果貿(mào)然放開全權(quán)委托，就極有可能出現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)之間相互勾結(jié)暗箱操作，一起危害投資者合法權(quán)益的現(xiàn)象，但全權(quán)委托又是最能體現(xiàn)智能投顧智能化、自動化優(yōu)勢的業(yè)務(wù)。因此，國家可先從組織健全、牌照齊全、內(nèi)部監(jiān)督嚴(yán)格的老牌傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)試點(diǎn)全權(quán)委托，并實(shí)施嚴(yán)格監(jiān)督，及時(shí)發(fā)現(xiàn)與解決問題，吸取經(jīng)驗(yàn)完善相關(guān)法律法規(guī)。等到國內(nèi)金融市場成熟穩(wěn)定，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對全權(quán)委托積累了足夠經(jīng)驗(yàn)，再逐步放開全權(quán)委托。

4.6 算法監(jiān)管

對于算法披露的問題，“資管新規(guī)”第23條有所規(guī)定，要求金融機(jī)構(gòu)主動向監(jiān)管部門報(bào)備其算法運(yùn)行的邏輯與主要參數(shù)。但這條規(guī)定沒有進(jìn)一步做出細(xì)致要求，大部分第三方智能投顧平臺并未完成披露自身算法的義務(wù)。因此，國家需要對算法披露的細(xì)節(jié)做出規(guī)定，督促智能投顧平臺完成自己應(yīng)完成的披露義務(wù)。智能投顧平臺的信息披露同時(shí)要面向投資者，使投資者可以清楚地了解算法中有關(guān)自身利益的部分。

對金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)來說，不僅要對智能投顧平臺的算法進(jìn)行備案，還要從實(shí)際出發(fā)，仔細(xì)審核平臺所使用的算法，建立監(jiān)管沙盒，提前規(guī)避可能蘊(yùn)藏的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和微觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，防患損害投資者合法利益的情況于未然。對于智能投顧平臺已備案過的算法，也要及時(shí)回訪更新數(shù)據(jù)，防止平臺后期對算法做出不合理修改，產(chǎn)生額外風(fēng)險(xiǎn)。

僅依靠智能投顧平臺進(jìn)行算法披露遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，除了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對智能投顧平臺監(jiān)管外，還需引入專業(yè)的客觀第三方機(jī)構(gòu)。第三方機(jī)構(gòu)可以對平臺所提供的算法提供專業(yè)意見，幫助監(jiān)管機(jī)構(gòu)理解其意義。同時(shí)，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)對智能投顧平臺進(jìn)行處罰時(shí)，可提供專業(yè)的客觀依據(jù)。