張玉來(lái)

5月14日，日元匯率再度貶值至1美元=156日元，而這距離上次匯率干預(yù)不到兩周時(shí)間。但正如美國(guó)財(cái)長(zhǎng)耶倫日前在接受彭博社采訪(fǎng)所指出，“基本政策不變的情況下，干預(yù)并不總是有效”。因?yàn)槿彰乐g的巨大利差才是本輪日元貶值的最主要原因。

“糟糕的日元貶值”

兩年前2022年的4月15日，日本財(cái)務(wù)大臣鈴木俊一在接受記者采訪(fǎng)時(shí)認(rèn)可了“糟糕的日元貶值”說(shuō)法，這就意味著日本政府明確承認(rèn)了日元貶值已經(jīng)弊大于利，當(dāng)天日元匯率從3月初的1美元=115日元，迅速貶值至126日元。其間，雖然日本財(cái)務(wù)省在同年9至10月曾三度進(jìn)行外匯干預(yù)，但日元還是一路下跌，今年4月甚至一度跌破160日元。迄今為止的兩年左右時(shí)間，日元匯率貶值高達(dá)35%，匯率大幅貶值對(duì)日本經(jīng)濟(jì)造成了極大影響。

首先，它造成了嚴(yán)重的輸入型通脹。據(jù)帝國(guó)數(shù)據(jù)銀行的調(diào)查，日本195家主要食品廠(chǎng)商在5月上調(diào)417種商品的價(jià)格，平均上漲率高達(dá)31%，創(chuàng)下2022年以來(lái)的單月最高紀(jì)錄，這主要是受到原材料進(jìn)口和物流費(fèi)用上漲所致。

其次，它也導(dǎo)致實(shí)際工資收入持續(xù)下降。厚生勞動(dòng)省公布的調(diào)查統(tǒng)計(jì)顯示，2024年3月人均工資實(shí)際同比上年同月減少了2.5%，這已經(jīng)是連續(xù)24個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)即將公布的2023年度實(shí)際工資也將是負(fù)增長(zhǎng)。

第三，家庭實(shí)際消費(fèi)支出出現(xiàn)下滑，這成為內(nèi)需不振的主因?？倓?wù)省公布的調(diào)查顯示，2023年度日本平均家庭實(shí)際月支出29.4萬(wàn)日元，尚不及2019年水平。從構(gòu)成項(xiàng)目來(lái)看，飲食與居住相關(guān)十項(xiàng)均出現(xiàn)下降，其中飲食消費(fèi)同比上年下降了1.9%。

另外，日元大幅貶值也影響到日本企業(yè)在全球的戰(zhàn)略投資。2023年日本企業(yè)并購(gòu)海外企業(yè)件數(shù)為661件，相比2019年的826件出現(xiàn)大幅減少。其中，一個(gè)重要原因就是日元迅速貶值，導(dǎo)致日本企業(yè)的資本力量受到了削弱。最近，商船三井社長(zhǎng)橋本剛就指出，過(guò)度的日元貶值導(dǎo)致對(duì)增長(zhǎng)型企業(yè)并購(gòu)變得更加困難。

當(dāng)然，日元貶值在某些領(lǐng)域也有利好的一面，以汽車(chē)、機(jī)械為代表的出口企業(yè)利潤(rùn)被大幅推高，如豐田汽車(chē)2023年?duì)I業(yè)利潤(rùn)創(chuàng)紀(jì)錄地突破5萬(wàn)億日元。另外，日元貶值也吸引了大批外國(guó)游客入境日本旅游，相關(guān)企業(yè)也享受紅利，如航空公司、相關(guān)酒店及鐵道運(yùn)輸企業(yè)等。

不敢“對(duì)癥下藥”的原因

3月19日，日本央行貨幣政策會(huì)議決定解除負(fù)利率政策，將-0.1%的政策利率上調(diào)至0～ 0.1%左右。與此同時(shí)，還決定廢除旨在壓低長(zhǎng)期利率的收益率曲線(xiàn)控制，并停止購(gòu)買(mǎi)交易所交易基金等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。原本計(jì)劃兩年周期的“異次元”金融寬松政策，在實(shí)施長(zhǎng)達(dá)11年之后終于落下帷幕。但在記者會(huì)上，央行植田行長(zhǎng)仍然表示“將維持寬松的貨幣環(huán)境”，并宣布要保持每月6萬(wàn)億日元規(guī)模的長(zhǎng)期國(guó)債購(gòu)買(mǎi)。

必須強(qiáng)調(diào)的是，日本“退出寬松政策”是在日元大幅貶值的背景下進(jìn)行的。但面對(duì)依然懸殊的日美利差，日本央行依舊表現(xiàn)得無(wú)動(dòng)于衷。4月26日的貨幣政策會(huì)議決定繼續(xù)維持當(dāng)前政策，植田行長(zhǎng)重申“目前尚未對(duì)趨勢(shì)性的物價(jià)上漲率造成太大影響”。直到5月，他才改口承認(rèn)“日元貶值容易影響物價(jià)”。5月13日，央行公布例行國(guó)債買(mǎi)入操作，宣布對(duì)“五年以上十年以下”國(guó)債購(gòu)買(mǎi)減少500億日元。也就是說(shuō)，在政策工具箱中，加息仍然不是日本的最優(yōu)選項(xiàng)。那么，為什么日本面對(duì)匯率貶值的巨大壓力卻遲遲不去對(duì)癥下藥呢？

首先，日本非常擔(dān)心經(jīng)濟(jì)會(huì)回到長(zhǎng)期通縮狀態(tài)。上世紀(jì)90年代日本泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰之后，受需求不足以及少子老齡化影響，日本陷入了長(zhǎng)期通縮狀態(tài)。據(jù)國(guó)際貨幣基金組織數(shù)據(jù)顯示，1992年至2022年之間日本消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）增長(zhǎng)了1.09倍，與此形成鮮明對(duì)照的是，美國(guó)、英國(guó)和意大利幾乎是兩倍，而加拿大、德國(guó)和法國(guó)也都超過(guò)了1.6倍。2013年1月，日本政府與央行簽署了“盡早擺脫通縮，實(shí)現(xiàn)持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”的聯(lián)合聲明，制定了2%的通脹目標(biāo)。

2024年4月11日，日本東京，日元對(duì)美元匯率一度跌破1美元兌換152日元，為1990年7月以來(lái)最低水平。

其次，要確保財(cái)政的有效運(yùn)營(yíng)。日本國(guó)家與地方政府的長(zhǎng)期債務(wù)到今年底將達(dá)到1315萬(wàn)億日元，與GDP之比為214%，債務(wù)水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)美歐等其他發(fā)達(dá)國(guó)家。即便以當(dāng)前超低利率來(lái)計(jì)算，日本政府所承擔(dān)的利息償還費(fèi)用仍高達(dá)9.7萬(wàn)億日元，占財(cái)政預(yù)算的8.6%。根據(jù)財(cái)務(wù)省測(cè)算，“利息上漲1%財(cái)政承擔(dān)費(fèi)用將增加8.7萬(wàn)億日元”。再?gòu)呢?cái)政收入來(lái)看，今年發(fā)行國(guó)債規(guī)模將達(dá)35.4萬(wàn)億日元，占比高達(dá)31.5%。顯然，如果加息，或?qū)⒊蔀閴嚎迦毡矩?cái)政的“最后一根稻草”。

第三，試圖盡量避免出現(xiàn)中小企業(yè)的破產(chǎn)潮。長(zhǎng)期以來(lái)，日本政府和央行一直依賴(lài)財(cái)政刺激措施和貨幣寬松政策來(lái)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這就使市場(chǎng)失去了優(yōu)勝劣汰的有效競(jìng)爭(zhēng)，大量“僵尸”企業(yè)得以生存下來(lái)。統(tǒng)計(jì)顯示，不能依靠主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)償還債務(wù)的“僵尸”企業(yè)已經(jīng)達(dá)到25萬(wàn)家，企業(yè)數(shù)量占比已經(jīng)超過(guò)18%。若啟動(dòng)加息，這些企業(yè)無(wú)疑將走向破產(chǎn)。

此外，家庭部門(mén)的住房貸款余額也是加息要考慮的因素。日本住宅金融支援機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)顯示，截至2022年日本住房貸款余額已達(dá)215.9萬(wàn)億日元，規(guī)模是泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期的兩倍（1989年），如果加息，無(wú)疑將增加貸款者的成本。

可怕的“超級(jí)泡沫”

伴隨著日元對(duì)美元的持續(xù)貶值，“收割日本”也成為流行語(yǔ)。相比外國(guó)游客到日本“掃貨”而言，更令人關(guān)注的是投資基金對(duì)日本企業(yè)的并購(gòu)案數(shù)量出現(xiàn)激增，2021年達(dá)到1230件，2022年為1180件。而且，在全球并購(gòu)出現(xiàn)迅速下滑之際，對(duì)日并購(gòu)卻出現(xiàn)逆勢(shì)上揚(yáng)趨勢(shì)。如貝恩資本收購(gòu)鎧俠半導(dǎo)體（2萬(wàn)億日元），KKR集團(tuán)（全球歷史最悠久也是經(jīng)驗(yàn)最為豐富的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)之一）收購(gòu)日立物流（6000億日元），貝恩收購(gòu)?qiáng)W林巴斯顯微鏡（4000億日元）等均引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

事實(shí)上，長(zhǎng)期以來(lái)日本政府一直在疲于使經(jīng)濟(jì)擺脫通縮困境，為此甚至不惜不斷擴(kuò)大財(cái)政規(guī)模。當(dāng)前，最令日本當(dāng)局擔(dān)憂(yōu)的事情應(yīng)該是“超級(jí)泡沫”破裂問(wèn)題。根據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)顯示，截至今年3月底世界債務(wù)余額已攀升至315萬(wàn)億美元，與GDP之比高達(dá)331%，僅2023年就增加了15萬(wàn)億美元，增加部分的55%來(lái)自發(fā)達(dá)國(guó)家。很顯然，日本正處于世界超級(jí)泡沫漩渦的中間位置，如果加息不慎就有可能刺破泡沫而帶來(lái)毀滅性的災(zāi)難。

（作者為南開(kāi)大學(xué)世界近現(xiàn)代史中心教授、日本研究院副院長(zhǎng)）