王海芳 覃昱

【摘 要】 企業(yè)ESG表現(xiàn)已成為高質(zhì)量發(fā)展的重要推動(dòng)器，但其影響因素研究仍方興未艾。以2011—2021滬深A(yù)股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)連鎖股東與企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)系、具體作用機(jī)制以及情景機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，連鎖股東正向影響企業(yè)ESG表現(xiàn)。通過(guò)作用機(jī)制檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)連鎖股東通過(guò)傳遞信號(hào)吸引分析師關(guān)注形成“監(jiān)督效應(yīng)”與“保險(xiǎn)效應(yīng)”，從而促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)?；谇榫硻C(jī)制分析，發(fā)現(xiàn)信息透明度直接正向調(diào)節(jié)連鎖股東與企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)系，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，信息透明度會(huì)對(duì)“連鎖股東→分析師關(guān)注→企業(yè)ESG表現(xiàn)”這一作用路徑產(chǎn)生正向調(diào)節(jié)作用，且主要對(duì)主效應(yīng)及后半路徑產(chǎn)生影響。研究結(jié)果對(duì)于企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響因素和外部機(jī)制探討具有一定理論意義，同時(shí)對(duì)如何提升企業(yè)ESG表現(xiàn)提供參考。

【關(guān)鍵詞】 連鎖股東； ESG； 分析師關(guān)注； 信息透明度

【中圖分類號(hào)】 F272? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2024）09-0082-10

一、引言

黨的二十大報(bào)告提出，“推動(dòng)社會(huì)發(fā)展綠色化、低碳化是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)?！逼渲?，綠色是高質(zhì)量發(fā)展的必要條件，而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和環(huán)境的可持續(xù)發(fā)展是綠色發(fā)展的基本目標(biāo)。在此背景下，E（Environment，環(huán)境）S（Social，社會(huì)責(zé)任）G（Governance，公司治理）因其協(xié)調(diào)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益的發(fā)展觀，打造企業(yè)可持續(xù)發(fā)展商業(yè)格局的理念，已然成為高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手[1]。然而，碳排放、全球變暖等環(huán)境問(wèn)題，長(zhǎng)生疫苗、統(tǒng)一酸菜事件等社會(huì)責(zé)任問(wèn)題以及瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假等公司治理問(wèn)題，均說(shuō)明在社會(huì)實(shí)踐中，企業(yè)ESG表現(xiàn)仍處于亟待提升的階段。鑒于此，深入探討企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響因素極具現(xiàn)實(shí)意義。

ESG表現(xiàn)是企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益與社會(huì)效益的綜合體現(xiàn)，但學(xué)術(shù)界對(duì)其影響因素的探討仍方興未艾。宏觀層面，已有研究發(fā)現(xiàn)制度壓力[1]，營(yíng)商環(huán)境會(huì)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生積極作用[2]。企業(yè)層面，相關(guān)研究證明，黨組織成員加入企業(yè)董事會(huì)及管理層[3]，董事會(huì)規(guī)模與獨(dú)立董事比例[4]與企業(yè)ESG表現(xiàn)呈正向關(guān)系。具體到連鎖股東，盡管現(xiàn)有研究證明，連鎖股東可能通過(guò)降低投資組合內(nèi)企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)，降低企業(yè)提升ESG表現(xiàn)動(dòng)力[5]，也有可能通過(guò)提升企業(yè)治理水平、緩解企業(yè)融資約束，對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)發(fā)揮促進(jìn)效應(yīng)[6]，但并未得出一致結(jié)論。同時(shí)，證券分析師作為市場(chǎng)信息傳遞機(jī)制，可以通過(guò)向市場(chǎng)傳遞增量信息，保障連鎖股東相關(guān)信息被投資者所獲取，加快企業(yè)社會(huì)效益行為被市場(chǎng)認(rèn)可的速度提高企業(yè)進(jìn)行ESG行為積極性。因此，分析師關(guān)注的機(jī)制作用值得進(jìn)一步研究。此外，高信息透明度會(huì)降低分析師信息獲取成本并提升分析師的報(bào)告質(zhì)量，降低企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱，引發(fā)更多企業(yè)外部利益相關(guān)者的關(guān)注。因此，信息透明度的情境機(jī)制檢驗(yàn)也值得關(guān)注。

本研究可能的貢獻(xiàn)在于：第一，通過(guò)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論重新探討連鎖股東與企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)系，為連鎖股東的協(xié)同治理效應(yīng)提供進(jìn)一步證明?，F(xiàn)有研究對(duì)于連鎖股東與企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)系尚無(wú)定論，本文基于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論，從連鎖股東的動(dòng)機(jī)與能力視角，對(duì)連鎖股東與企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)系提供進(jìn)一步證明。第二，從分析師關(guān)注視角拓寬了連鎖股東與企業(yè)ESG表現(xiàn)的路徑研究。已有研究多集中于連鎖股東對(duì)企業(yè)內(nèi)部因素的影響，本文基于信號(hào)傳遞理論，以企業(yè)外部的分析師關(guān)注作為切入點(diǎn)探討連鎖股東與企業(yè)ESG表現(xiàn)的作用路徑。第三，從信息透明度視角考察不同情境下，分析師關(guān)注在連鎖股東與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間作用路徑的差異性。通過(guò)有調(diào)節(jié)的中介模型，檢驗(yàn)在具體情景機(jī)制下，分析師關(guān)注在連鎖股東與企業(yè)ESG表現(xiàn)間機(jī)制作用變化。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）連鎖股東與企業(yè)ESG表現(xiàn)

就連鎖股東提升企業(yè)ESG表現(xiàn)的動(dòng)機(jī)而言，連鎖股東由于投資組合的多元化，其目標(biāo)函數(shù)并非單一企業(yè)價(jià)值最大化，而是投資組合整體價(jià)值最大化，連鎖股東會(huì)通過(guò)權(quán)衡其參與企業(yè)治理所付出的成本及收益而進(jìn)行理性選擇[7]。根據(jù)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論，連鎖股東作為社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的連接點(diǎn)，可以獲取同投資組合內(nèi)其他企業(yè)的治理信息及成功經(jīng)驗(yàn)，因此，可以降低參與治理的成本投入[6]。同時(shí)，連鎖股東持有多家企業(yè)股份，當(dāng)面臨外部沖擊性事件需要進(jìn)行減持行為時(shí)，連鎖股東擁有更靈活的減持選擇，可以避免退出已投入過(guò)多監(jiān)督精力的企業(yè)[8]，因此，對(duì)于其投入監(jiān)管精力的企業(yè)，會(huì)更關(guān)注企業(yè)的未來(lái)發(fā)展能力?；诖耍B鎖股東有動(dòng)機(jī)提升企業(yè)ESG表現(xiàn)以提升企業(yè)可持續(xù)性。

就連鎖股東提升企業(yè)ESG表現(xiàn)的能力而言，一方面，連鎖股東可以發(fā)揮資源賦予效應(yīng)，緩解企業(yè)融資約束，使其有能力履行ESG行為。從間接資源賦予角度，連鎖股東擁有相對(duì)信息優(yōu)勢(shì)，可以提升企業(yè)的信息披露質(zhì)量，緩解企業(yè)內(nèi)外部逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，幫助企業(yè)獲得更多元的投資渠道[9]。從直接資源賦予角度，連鎖股東通過(guò)充當(dāng)多家企業(yè)間決策信息和投融資決策信息的橋梁，使得投資組合內(nèi)之間的投資信息共享，在獲取企業(yè)投資發(fā)展的機(jī)會(huì)時(shí)具有更強(qiáng)的信息優(yōu)勢(shì)，從而拓展企業(yè)的投資機(jī)會(huì)[10]。另一方面，連鎖股東可以發(fā)揮信息協(xié)同效應(yīng)，通過(guò)監(jiān)督壓力和非制度壓力提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。從監(jiān)督壓力角度，連鎖股東參與多家企業(yè)的管理活動(dòng)，具有豐富的行業(yè)專長(zhǎng)、治理經(jīng)驗(yàn)，有能力對(duì)管理層的不良決策進(jìn)行糾正[11]，提高企業(yè)ESG表現(xiàn)從而獲取長(zhǎng)期價(jià)值。從非制度壓力角度，連鎖股東在投資多家企業(yè)的過(guò)程中，可以作為信息中介傳播投資組合內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、投資決策等企業(yè)運(yùn)營(yíng)信息，核心企業(yè)可以借鑒其他企業(yè)履行ESG行為的成功經(jīng)驗(yàn)[5]，從而提升本企業(yè)ESG表現(xiàn)。綜上，本文提出假設(shè)1。

H1：在其他條件保持不變的情況下，連鎖股東會(huì)促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)。

（二）連鎖股東、分析師關(guān)注與企業(yè)ESG表現(xiàn)

根據(jù)信號(hào)傳遞理論，企業(yè)內(nèi)部與外部市場(chǎng)存在信息不對(duì)稱現(xiàn)象，需要企業(yè)通過(guò)傳遞有效信息作為信號(hào)，以緩解投資者與企業(yè)間的信息不對(duì)稱情況，提升企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值[12]。但是，連鎖股東對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的治理效應(yīng)并不會(huì)直接體現(xiàn)在財(cái)務(wù)信息及公司公開(kāi)信息中，產(chǎn)生的治理效應(yīng)信號(hào)難以直接被投資者所接收，而分析師因其專業(yè)的信息處理能力，可以將連鎖股東的治理信號(hào)傳遞到資本市場(chǎng)。因此，本文認(rèn)為分析師在連鎖股東的信號(hào)傳遞過(guò)程中具有信號(hào)傳遞節(jié)點(diǎn)的作用。

具體到連鎖股東提升分析師關(guān)注的過(guò)程，本文分別從投資者需求與分析師供給兩個(gè)角度進(jìn)行分析。從投資者需求角度而言，當(dāng)投資者對(duì)企業(yè)信息的理解需要分析師的專業(yè)解讀時(shí)，市場(chǎng)對(duì)分析師預(yù)測(cè)的需求則增加[13]。由于連鎖股東對(duì)企業(yè)的治理行為都是在企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行，其行為信號(hào)難以直接被外界投資者所獲取，因此需要專業(yè)的信息跟蹤者及分析師對(duì)企業(yè)內(nèi)部情況進(jìn)行解讀及傳播，從而吸引更多分析師進(jìn)行關(guān)注。從分析師供給角度而言，分析師的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度依賴于企業(yè)的公開(kāi)信息披露，更高的預(yù)測(cè)準(zhǔn)度才能為分析師帶來(lái)更高的收益，分析師更傾向于對(duì)信息更加完善的企業(yè)進(jìn)行關(guān)注[14]。一方面，連鎖股東為獲取投資組合內(nèi)企業(yè)股票流動(dòng)性和資本成本降低所帶來(lái)的價(jià)值增長(zhǎng)，會(huì)提升企業(yè)信息披露意愿[8]，降低分析師獲取信息難度；另一方面，連鎖股東通過(guò)在投資組合中其他企業(yè)獲取的信息及經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行協(xié)同治理，可以提升企業(yè)的信息披露質(zhì)量[15]。

同時(shí)，具體到分析師對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，本文認(rèn)為分析師主要發(fā)揮提升資源變現(xiàn)速度的“保險(xiǎn)效應(yīng)”以及提升市場(chǎng)壓力的“監(jiān)督效應(yīng)”以促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)。具體而言，企業(yè)積極踐行ESG活動(dòng)可以提升企業(yè)在政府及市場(chǎng)層面的合法性以獲取企業(yè)發(fā)展所需的各種資源，但是這種價(jià)值變現(xiàn)需要得到社會(huì)各界利益相關(guān)者認(rèn)可[3]。分析師通過(guò)對(duì)企業(yè)進(jìn)行ESG表現(xiàn)的追蹤及分析，可以向市場(chǎng)傳遞相應(yīng)信息，提升企業(yè)實(shí)施ESG行為被外界利益相關(guān)者認(rèn)可速度，獲得企業(yè)發(fā)展所需的相關(guān)資源，表現(xiàn)為“保險(xiǎn)效應(yīng)”。與此同時(shí)，分析師的存在降低了企業(yè)與外部投資者的信息不對(duì)稱，使企業(yè)行為更容易受到市場(chǎng)的關(guān)注和監(jiān)督[16]。通過(guò)提升外界利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的關(guān)注度，促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)，表現(xiàn)為關(guān)注壓力下的“監(jiān)督效應(yīng)”。綜上，本文提出假設(shè)2。

H2：分析師關(guān)注在連鎖股東對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響中發(fā)揮機(jī)制作用。

（三）信息透明度的調(diào)節(jié)作用

信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，信號(hào)的傳輸環(huán)境會(huì)對(duì)信號(hào)的傳遞質(zhì)量產(chǎn)生巨大影響，不同環(huán)境下信號(hào)的作用可能具有差異性的變化，影響信號(hào)接收者對(duì)于信號(hào)的解讀與認(rèn)可[12]。高信息透明度意味著企業(yè)向市場(chǎng)提供更全面、綜合的財(cái)務(wù)信息，直接降低分析師信息獲取成本，提升分析師的跟蹤動(dòng)力以及對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的分析質(zhì)量[13]。連鎖股東對(duì)企業(yè)的治理效應(yīng)需要通過(guò)分析師向市場(chǎng)進(jìn)行傳播，高信息透明度直接提升分析師對(duì)連鎖股東信號(hào)的獲取能力，從而提升了連鎖股東的信號(hào)質(zhì)量，強(qiáng)化了分析師在信號(hào)傳輸過(guò)程中的影響作用。同時(shí)，高信息透明度可以減少企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱，引發(fā)更多企業(yè)外部利益相關(guān)者的關(guān)注，彌補(bǔ)企業(yè)監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制不足，與分析師關(guān)注共同形成更強(qiáng)的合力，促進(jìn)企業(yè)的ESG表現(xiàn)。從激勵(lì)機(jī)制上而言，一方面，信息透明度高的企業(yè)會(huì)向市場(chǎng)提供更多的企業(yè)增量信息，減少投資者和企業(yè)間信息差，吸引政府、市場(chǎng)中的投資者等各方利益相關(guān)者關(guān)注，降低企業(yè)的融資約束[17]，使企業(yè)更有能力履行ESG行為。另一方面，更高的信息透明度可以提升企業(yè)履行ESG行為在政府和市場(chǎng)中的合法性，以獲取企業(yè)發(fā)展所需的相應(yīng)資源，從而激勵(lì)企業(yè)更積極履行ESG行為[18]。從監(jiān)督機(jī)制上而言，信息透明度的提升會(huì)增強(qiáng)政府及市場(chǎng)投資主體對(duì)管理層的監(jiān)督，提升管理層積極承擔(dān)綠色責(zé)任的主動(dòng)性，增強(qiáng)企業(yè)ESG表現(xiàn)[2]。綜上，本文提出假設(shè)3。

H3：信息透明度對(duì)分析師在連鎖股東與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的機(jī)制作用產(chǎn)生正向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

為檢驗(yàn)連鎖股東與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的關(guān)系及具體作用路徑，本文以2011—2021年A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，并進(jìn)行篩選和處理。（1）剔除金融保險(xiǎn)類企業(yè)樣本；（2）剔除ST、*ST、PT類及相關(guān)數(shù)據(jù)缺失樣本；（3）通過(guò)對(duì)連續(xù)變量在1%和99%分位進(jìn)行Winsorize處理，以避免極端數(shù)值對(duì)結(jié)果的影響。通過(guò)篩選，本文最終得到數(shù)據(jù)樣本10 346個(gè)。本文ESG評(píng)分?jǐn)?shù)據(jù)主要來(lái)自彭博數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）主要變量說(shuō)明與實(shí)證模型

被解釋變量。參考方先明等[19]的研究，采用彭博ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)進(jìn)行衡量。選擇該數(shù)據(jù)庫(kù)的原因在于，一方面，彭博數(shù)據(jù)庫(kù)是國(guó)際上主流的ESG評(píng)分?jǐn)?shù)據(jù)庫(kù)之一，對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)具有全面的評(píng)價(jià)能力，具有可比性、全面性、專業(yè)性特征。另一方面，彭博數(shù)據(jù)庫(kù)每年都對(duì)企業(yè)的相關(guān)信息進(jìn)行收集，具有及時(shí)性特征。

解釋變量。主要參考Chen et al.[9]、潘越等[10]相關(guān)研究，用三個(gè)指標(biāo)對(duì)連鎖股東（Cross）進(jìn)行衡量。通過(guò)企業(yè)當(dāng)季前十大股東持股數(shù)據(jù)，在5%持股水平上計(jì)算在本公司及同行業(yè)持股比例大于等于5%股東個(gè)數(shù)的自然對(duì)數(shù)（Cross_mean），是否存在連鎖股東啞變量（Cross_dum）以及按5%持股比例計(jì)算季度層面上連鎖股東持股比例和年度均值（Cross_share）。

機(jī)制變量主要參考李春濤等[16]的研究，采用跟蹤企業(yè)的分析師人數(shù)加1取對(duì)數(shù)（Analyst_F）。調(diào)節(jié)變量參考方軍雄[14]研究，計(jì)算企業(yè)過(guò)去三年操縱性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目絕對(duì)值之和（Opaque）。其他控制變量主要參考現(xiàn)有研究進(jìn)行選擇[3，6]。此外，為避免行業(yè)差異及宏觀因素的影響，對(duì)年度和行業(yè)固定效應(yīng)進(jìn)行控制。

主要變量定義如表1所示。

為了檢驗(yàn)連鎖股東與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的關(guān)系，本文參考相關(guān)研究，構(gòu)建如下實(shí)證模型，檢驗(yàn)連鎖股東與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的關(guān)系。

為檢驗(yàn)分析師在連鎖股東與企業(yè)ESG表現(xiàn)間的機(jī)制作用，本文構(gòu)建如下中介檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停C明分析師關(guān)注的中介作用。

為檢驗(yàn)信息透明度對(duì)“連鎖股東→分析師關(guān)注→企業(yè)ESG表現(xiàn)”作用路徑的調(diào)節(jié)作用，本文構(gòu)建如下有調(diào)節(jié)的中介檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，以證明信息透明度對(duì)分析師在連鎖股東與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間中介機(jī)制的調(diào)節(jié)作用。

其中，ESG為彭博ESG評(píng)級(jí)，Cross分別用連鎖股東數(shù)量（Cross_mean）、連鎖股東啞變量（Cross_dum）、連鎖股東持股比例（Cross_share）進(jìn)行衡量，Analyst_F為分析師關(guān)注，Opaque為信息不透明度，Control為控制變量，∑Year為年度固定效應(yīng)，∑Industry為行業(yè)固定效應(yīng)，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。具體到主效應(yīng)檢驗(yàn)，若顯著為正，則H1得到驗(yàn)證；具體到中介效應(yīng)檢驗(yàn)，若β1、γ2顯著為正或β1、γ1、γ2均顯著為正，則分析師關(guān)注具有中介效用。具體到有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)，首先檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，若a3顯著為正，說(shuō)明存在直接調(diào)節(jié)效應(yīng)；其次，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?中的b1、b3是否顯著；最后，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?中c4、c5是否顯著。若b1c5、b3c3、b3c5三組中至少有一組成立，則表明中介效應(yīng)受到調(diào)節(jié)，并且b1c5、b3c3、b3c5系數(shù)檢驗(yàn)分別對(duì)應(yīng)調(diào)節(jié)“連鎖股東→分析師關(guān)注→企業(yè)ESG表現(xiàn)”的后半路徑、前半路徑以及前后路徑。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）最大值為68.92，最小值為6.198，說(shuō)明不同企業(yè)的ESG表現(xiàn)存在較大差異，企業(yè)ESG表現(xiàn)具有進(jìn)一步提升的空間。連鎖股東數(shù)量（Cross_mean）最大值為1.609，說(shuō)明部分企業(yè)擁有6名連鎖股東，均值為0.176，高于中位數(shù)0，說(shuō)明企業(yè)普遍擁有一定數(shù)量的連鎖股東。連鎖股東啞變量（Cross_dum）均值為0.253，說(shuō)明約25%的上市公司擁有連鎖股東。連鎖股東持股比例（Cross_share）最大值為0.964，最小值為0，說(shuō)明不同企業(yè)間連鎖股東持股數(shù)量差異較大。其余變量與相關(guān)研究基本一致。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）連鎖股東與企業(yè)ESG表現(xiàn)

表3對(duì)連鎖股東與企業(yè)ESG表現(xiàn)的回歸結(jié)果進(jìn)行報(bào)告，并在企業(yè)層面進(jìn)行聚類標(biāo)準(zhǔn)誤。列（1）—列（3）分別為連鎖股東數(shù)量（Cross_mean）、連鎖股東啞變量（Cross_dum）、連鎖股東持股比例（Cross_share）與企業(yè)ESG表現(xiàn)的回歸結(jié)果，系數(shù)均在1%水平上顯著為正，說(shuō)明在控制其他影響因素的情況下，連鎖股東對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)具有正向影響，支持本文H1。

（二）分析師關(guān)注的機(jī)制作用

表4對(duì)分析師關(guān)注在連鎖股東與企業(yè)ESG表現(xiàn)間的機(jī)制作用進(jìn)行報(bào)告。列（1）、列（3）和列（5）是模型2的檢驗(yàn)結(jié)果，可以看出，系數(shù)分別在1%和10%水平上顯著為正，說(shuō)明連鎖股東會(huì)顯著提升分析師關(guān)注。列（2）、列（4）和列（6）是模型3的檢驗(yàn)結(jié)果，可以看出連鎖股東的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，分析師關(guān)注系數(shù)分別在5%和1%水平上顯著為正，說(shuō)明分析師關(guān)注具有部分中介作用。綜上，機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果表明，分析師關(guān)注在連鎖股東與企業(yè)ESG表現(xiàn)中具有部分中介作用，即連鎖股東通過(guò)提升分析師關(guān)注，進(jìn)而提升企業(yè)ESG表現(xiàn)，支持本文H2。

（三）信息透明度的調(diào)節(jié)作用

表5對(duì)信息透明度在“連鎖股東→分析師關(guān)注→企業(yè)ESG表現(xiàn)”這一作用路徑的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行報(bào)告。根據(jù)回歸結(jié)果，三個(gè)交乘項(xiàng)均在1%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明信息不透明度會(huì)負(fù)向調(diào)節(jié)主效應(yīng)結(jié)果，具有直接調(diào)節(jié)作用，即信息透明度越高，連鎖股東對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的正向效應(yīng)越顯著?；诹校?）、列（5）和列（8）回歸結(jié)果，可以看出連鎖股東變量均正向顯著，同時(shí)在列（3）、列（6）和列（9）中，分析師關(guān)注與信息不透明度的交乘項(xiàng)（Analyst_F×Opaque）也均顯著負(fù)相關(guān)。根據(jù)有調(diào)節(jié)的中介檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停畔⑼该鞫葘?duì)分析師在連鎖股東與企業(yè)ESG表現(xiàn)的作用路徑具有調(diào)節(jié)作用，且主要調(diào)節(jié)后半路徑?？赡艿脑蛟谟?，連鎖股東對(duì)企業(yè)的協(xié)同治理效應(yīng)包含信息環(huán)境改善，導(dǎo)致連鎖股東的協(xié)同治理效應(yīng)與企業(yè)高信息透明度存在替代效應(yīng)。在后半路徑，由于高信息透明度的企業(yè)會(huì)傳遞更多的相關(guān)信息，外界利益相關(guān)者的關(guān)注度會(huì)更高，與分析師形成更強(qiáng)合力，促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）Heckman兩階段回歸

考慮到連鎖股東是由于投資者對(duì)上市公司的股票進(jìn)行交易從而形成的投資網(wǎng)絡(luò)，因此，投資者在進(jìn)行投資目標(biāo)選擇時(shí)存在投資偏好的可能性，表現(xiàn)為投資組合內(nèi)企業(yè)存在某些共同特征驅(qū)使連鎖股東持股該類企業(yè)，導(dǎo)致本文可能存在樣本自選擇問(wèn)題。為緩解樣本自選擇問(wèn)題所帶來(lái)的估計(jì)偏差，本文參考潘越等[10]的研究，通過(guò)Heckman兩階段法對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行討論。在第一階段模型中，通過(guò)Probit模型檢驗(yàn)可能影響企業(yè)形成連鎖股東的因素與企業(yè)是否存在連鎖股東之間的相關(guān)性。在此基礎(chǔ)上，計(jì)算逆米爾斯比率（IMR）以觀察這些影響因素是否會(huì)影響企業(yè)連鎖股東持股選擇，從而緩解本文潛在的樣本自選擇問(wèn)題。在第二階段模型中，將逆米爾斯比率作為控制變量加入主效應(yīng)回歸模型中，回歸結(jié)果如表6所示。根據(jù)表6回歸結(jié)果，逆米爾斯比率（IMR）與企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）均在1%水平上顯著，表明確實(shí)存在樣本自選擇偏差，同時(shí)，在控制該問(wèn)題后，連鎖股東各變量（Cross_mean、Cross_dum、Cross_share）仍與企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）在1%水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明在緩解樣本自選擇問(wèn)題后，本文結(jié)論仍成立。

（二）PSM-DID

雖然上文已經(jīng)緩解部分樣本自選擇問(wèn)題，但連鎖股東與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的關(guān)系仍可能受到因不可觀測(cè)的遺漏變量所產(chǎn)生的影響。為控制樣本自選擇和遺漏變量的問(wèn)題，本文通過(guò)傾向得分匹配法下的雙重差分估計(jì)模型（PSM-DID）進(jìn)行處理。首先，本文以上市公司是否存在連鎖股東進(jìn)行處理組與控制組劃分，存在為處理組，不存在為控制組。其次，以1 1最近鄰匹配方法進(jìn)行匹配，匹配變量包含主效應(yīng)的所有控制變量，在完成匹配后，用模型7進(jìn)行DID檢驗(yàn)。

其中，Time為首次出現(xiàn)連鎖股東的年份及之后的年份，若存在連鎖股東，則當(dāng)年及以后年份均為1，否則為0。Treated為連鎖股東虛擬變量，存在為1，否則為0，為公司個(gè)體效應(yīng)。Time×Treatedi，t主要用來(lái)衡量相對(duì)于非連鎖股東組，存在連鎖股東對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。回歸結(jié)果如表6列（4）所示，根據(jù)回歸結(jié)果，Time×Treatedi，t與ESG表現(xiàn)系數(shù)在5%水平上顯著為正，說(shuō)明在控制遺漏變量后，本文結(jié)論仍成立。

（三）工具變量法

考慮到連鎖股東可能傾向于持股ESG表現(xiàn)更好的企業(yè)，可能存在著“互為因果”的內(nèi)生性問(wèn)題，本文選擇工具變量進(jìn)行兩階段回歸，以緩解本文內(nèi)生性問(wèn)題。從理論上而言，同行業(yè)企業(yè)的連鎖股東并不會(huì)對(duì)本企業(yè)的ESG表現(xiàn)產(chǎn)生影響，但同行企業(yè)與本企業(yè)面臨相同的營(yíng)商環(huán)境和類似的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因此，變量滿足相關(guān)性和外生性特征。參考梁日新等[20]的研究，本文以同行業(yè)、同年度其他企業(yè)的連鎖股東數(shù)量均值（Cross_IV）作為工具變量，回歸結(jié)果如表7所示。根據(jù)第一階段回歸結(jié)果列（1）、列（3）、列（5），可以看出同行業(yè)、同年度其他企業(yè)連鎖股東數(shù)量均值（Cross_IV）與連鎖股東各變量均在1%水平上顯著正相關(guān)，且F統(tǒng)計(jì)量分別為112.847、116.101、32.201，均遠(yuǎn)大于臨界值10，說(shuō)明并非弱工具變量。在第二階段回歸中，通過(guò)工具變量估計(jì)得出的連鎖股東與企業(yè)ESG表現(xiàn)關(guān)系均在1%水平上顯著為正，說(shuō)明在降低內(nèi)生性問(wèn)題后，本文結(jié)論仍成立。

（四）替換解釋變量

根據(jù)潘越等[10]的研究，以10%的持股比例重新定義連鎖股東，即同時(shí)在兩家及兩家以上的企業(yè)持股10%及以上的股東為連鎖股東。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)前文計(jì)算方式重新構(gòu)建連鎖股東相關(guān)變量。表8中列（1）—列（3）為重新回歸后結(jié)果，結(jié)果顯示，在提高持股門檻后，連鎖股東各變量（Cross_mean2、Cross_dum2、Cross_share2）與企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）均在1%水平上顯著為正，說(shuō)明在重新界定連鎖股東的衡量方式后，連鎖股東仍顯著提升企業(yè)ESG表現(xiàn)，與主效應(yīng)一致，進(jìn)一步提升了本文結(jié)果穩(wěn)健性。

（五）替換被解釋變量

參考雷雷等[5]的做法，以華證ESG評(píng)級(jí)為被解釋變量重新對(duì)連鎖股東與企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。華證ESG根據(jù)企業(yè)行為及相關(guān)信息披露水平，將企業(yè)ESG表現(xiàn)分為9個(gè)等級(jí)，分別從1—9給予相應(yīng)評(píng)分，并據(jù)此向市場(chǎng)提供相關(guān)信息。本文通過(guò)重新構(gòu)建被解釋變量，重新對(duì)連鎖股東與企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表8列（4）—列（6）所示。根據(jù)回歸結(jié)果，連鎖股東對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)分別在1%和10%水平上顯著為正，與前文結(jié)論一致，說(shuō)明本文結(jié)果并沒(méi)有受到不同ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)分差異的影響。

六、結(jié)論與建議

本文以2011—2021年滬深A(yù)股非金融類上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)連鎖股東與企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)系、作用機(jī)制以及情境因素。研究發(fā)現(xiàn)，連鎖股東正向影響企業(yè)ESG表現(xiàn)。通過(guò)作用機(jī)制檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注是連鎖股東與企業(yè)ESG表現(xiàn)的中間機(jī)制?；谇榫硻C(jī)制分析，發(fā)現(xiàn)信息透明度不僅直接正向調(diào)節(jié)連鎖股東與企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)系，還會(huì)對(duì)“連鎖股東→分析師關(guān)注→企業(yè)ESG表現(xiàn)”這一機(jī)制路徑產(chǎn)生正向調(diào)節(jié)作用。

本研究對(duì)企業(yè)提升可持續(xù)發(fā)展能力、專業(yè)分析師對(duì)企業(yè)的關(guān)注重點(diǎn)以及監(jiān)管部門的監(jiān)管重點(diǎn)提出建議。首先，企業(yè)應(yīng)重視連鎖股東對(duì)企業(yè)的積極效應(yīng)，并將這種治理信號(hào)傳達(dá)到市場(chǎng)上被外界利益相關(guān)者所接收，以促進(jìn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益的平衡，實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。其次，分析師作為市場(chǎng)專業(yè)分析者，應(yīng)向市場(chǎng)傳遞增量信息以減弱企業(yè)內(nèi)外信息不對(duì)稱。連鎖股東投資所傳遞的信號(hào)和具體的治理信息都需要分析師通過(guò)私有信息渠道進(jìn)行傳播，這不僅能提升連鎖股東行為被市場(chǎng)認(rèn)可的速度，同時(shí)強(qiáng)化了連鎖股東所在企業(yè)的監(jiān)督壓力，促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)，還能實(shí)現(xiàn)利益相關(guān)者與企業(yè)的價(jià)值共創(chuàng)。最后，根據(jù)本文對(duì)信息透明度調(diào)節(jié)作用的研究，信息透明度會(huì)正向影響連鎖股東與企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)系。因此，監(jiān)管部門等應(yīng)該對(duì)企業(yè)的信息透明度提出更高要求，對(duì)企業(yè)信息披露質(zhì)量進(jìn)行進(jìn)一步監(jiān)督。同時(shí)，應(yīng)該對(duì)連鎖股東在投資組合內(nèi)企業(yè)間的合謀行為進(jìn)行約束，保障連鎖股東在企業(yè)內(nèi)的積極影響得以落實(shí)。

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