楊思家+臧微+孫業(yè)亮

摘要：養(yǎng)老地產(chǎn)作為滿足老年人居住和養(yǎng)老等基本需求的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，面臨著以融資困境為主的一系列發(fā)展制約。在分析目前中國養(yǎng)老地產(chǎn)的資金需求、主要融資方式及存在問題的基礎(chǔ)上，結(jié)合房地產(chǎn)信托投資基金內(nèi)涵和發(fā)展現(xiàn)狀，提出了引入養(yǎng)老地產(chǎn)REITs這種新型融資模式，并設(shè)計(jì)了具體實(shí)施方案，最后就中國目前推動(dòng)養(yǎng)老地產(chǎn)信托投資基金可能遇到的阻礙提出政策建議。

關(guān)鍵詞：養(yǎng)老地產(chǎn)，REITs，融資模式

中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B

文章編號(hào)：1001-9138-（2016）12-0021-27 收稿日期：2016-09-10

1 中國養(yǎng)老地產(chǎn)資金需求

1.1 養(yǎng)老地產(chǎn)內(nèi)涵

養(yǎng)老地產(chǎn)是一種將養(yǎng)老與地產(chǎn)相結(jié)合的復(fù)合型地產(chǎn)，是基于適老化和為老化設(shè)計(jì)，以養(yǎng)老住宅為基礎(chǔ)，輔以餐飲、文體、養(yǎng)生、護(hù)理、保健、醫(yī)療及購物等商業(yè)配套設(shè)施，并通過金融產(chǎn)品創(chuàng)新和運(yùn)營模式探索，實(shí)現(xiàn)整個(gè)鏈條運(yùn)作的新的地產(chǎn)模式。養(yǎng)老地產(chǎn)具有特殊消費(fèi)群體、適老化設(shè)計(jì)、養(yǎng)老集約化和深度金融產(chǎn)品開發(fā)等特點(diǎn)，能夠滿足居住、生活休閑、文化娛樂、醫(yī)療護(hù)理、服務(wù)、商業(yè)等綜合功能。

1.2 中國養(yǎng)老地產(chǎn)資金需求估算

本文將嘗試對(duì)“十三五”期間養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)資金需求量現(xiàn)值進(jìn)行估算，具體如下。

養(yǎng)老住宅面積：《老年人建筑設(shè)計(jì)規(guī)范》規(guī)定，老年住宅臥室使用面積不宜小于10平方米，起居室使用面積不宜小于14平方米，廚房使用面積不宜小于6平方米，衛(wèi)生間面積不宜小于5平方米，另外，老年人居住建筑的起居室或臥室應(yīng)設(shè)陽臺(tái)，陽臺(tái)凈深度不宜小于1.50米。由于規(guī)范并未對(duì)每套住宅居住人數(shù)進(jìn)行規(guī)定，本文假定1.5人/套，故人均面積最少約為24平方米?！笆濉逼陂g我國每千名老年人擁有的養(yǎng)老床位數(shù)為30.3張（根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2015年底，我國65歲及以上老年人口約1.4386億。），根據(jù)民政部公布的“十三五”規(guī)劃，到2020年，每千名老年人擁有的床位數(shù)達(dá)35-40張。根據(jù)不同專家學(xué)者的高中低方案估算，預(yù)計(jì)2020年我國65歲及以上老年人口約1.8億左右，因此，“十三五”期間新增床位數(shù)約為194.1萬-284.1萬張。另外，據(jù)民政部相關(guān)負(fù)責(zé)人介紹，目前我國實(shí)行的是分層養(yǎng)老，公辦占七成，為低收入老年人口服務(wù)，民辦占三成，為中高收入老年人服務(wù)。養(yǎng)老地產(chǎn)服務(wù)的對(duì)象多為中高層收入老年人口，因此養(yǎng)老地產(chǎn)需要提供的床位數(shù)約為58.23萬-85.23萬張。由此推算，新增養(yǎng)老住宅面積約1397.52萬-2045.52萬平方米。

養(yǎng)老建筑面積：《老年人建筑設(shè)計(jì)規(guī)范》規(guī)定，配套設(shè)施面積與住宅面積比例最低為20%。因此新增養(yǎng)老住宅建筑面積1677.024萬-2454.624萬平方米。

養(yǎng)老地產(chǎn)土地面積：根據(jù)我國養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目和已有文獻(xiàn)研究，養(yǎng)老住宅的容積率約為1.3。因此推算新增養(yǎng)老地產(chǎn)土地面積約為1290.018萬-1888.172萬平方米。

土地出讓金：根據(jù)目前我國養(yǎng)老地產(chǎn)主要分布城市和地區(qū)，以及以中高收入階層為服務(wù)對(duì)象的特征，在土地出讓金估算上，本文選取了典型城市（包括北京、上海、廣州、深圳、天津、杭州、武漢、西安、成都和重慶。）土地成交均價(jià)作為估算基礎(chǔ)，據(jù)公開數(shù)據(jù)測(cè)算，2015年典型城市土地出讓金均價(jià)4000元/平方米左右。因此，新增養(yǎng)老地產(chǎn)土地出讓金成本516.007億-755.269億元。

建安成本：根據(jù)《老年人建筑設(shè)計(jì)規(guī)范》，養(yǎng)老地產(chǎn)建筑成本與小高層住宅接近。2015年我國小高層住宅建安成本約為2000元/平方米。由此推算新增養(yǎng)老住宅建安成本335.405億-490.925億元。

配套工程建設(shè)成本：2015年我國配套工程建設(shè)費(fèi)約為570元/平方米。故新增養(yǎng)老地產(chǎn)配套工程建設(shè)成本95.590億-139.914億元。

養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)資金需求量=土地出讓金+建安成本+配套工程建設(shè)成本。因此，“十三五”期間，我國養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)資金需求量現(xiàn)值為947.002億-1386.108億元。

以上估算僅包含了土地出讓金、建安成本和配套工程建設(shè)成本，未考慮拆遷費(fèi)、前期工程費(fèi)、管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用、稅費(fèi)及其他不可預(yù)見費(fèi)用。另外，也未對(duì)通貨膨脹進(jìn)行估計(jì)。

2 中國養(yǎng)老地產(chǎn)主要融資方式及存在的問題

2.1 中國養(yǎng)老地產(chǎn)主要融資方式

養(yǎng)老地產(chǎn)融資方式與傳統(tǒng)房地產(chǎn)并無太大差異，主要包括內(nèi)源融資和外源融資。其中，內(nèi)源融資是來自企業(yè)內(nèi)部的自有資金，外源融資是來自企業(yè)外部的資金。在企業(yè)自身資本雄厚且現(xiàn)金流充裕的情況下，內(nèi)源融資能夠大幅降低企業(yè)的資金使用成本，但房地產(chǎn)行業(yè)作為典型的資本密集型行業(yè)，內(nèi)部資金往往很難滿足企業(yè)的發(fā)展需求，外源融資成為了企業(yè)獲取資金的重要方式。目前，房地產(chǎn)企業(yè)主要的外源融資方式有銀行貸款、股票（首次公開募股、買殼上市、配股和增發(fā)）、債券、產(chǎn)業(yè)基金、典當(dāng)、房地產(chǎn)信托等。房地產(chǎn)開發(fā)商可以根據(jù)自身實(shí)際情況、項(xiàng)目需求、融資工具特點(diǎn)和所處的金融環(huán)境，選擇有效的外源融資方式，以保證資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)。

2.2 中國養(yǎng)老地產(chǎn)融資方式存在的問題

2.2.1 融資渠道單一，融資規(guī)模難以滿足養(yǎng)老地產(chǎn)資金需求

近年來，我國資本市場(chǎng)發(fā)展迅速，融資渠道不斷拓寬，融資規(guī)模不斷擴(kuò)大。但在房地產(chǎn)行業(yè)中，仍存在大部分資金最終來自銀行貸款的問題，養(yǎng)老地產(chǎn)也不例外。造成這種困境的原因是，一方面，我國金融體系雖已初步建立，但金融創(chuàng)新仍顯滯后，新的金融工具的推廣和使用仍舊不足；另一方面，銀行貸款渠道多，融資便利，這在客觀上導(dǎo)致了房地產(chǎn)業(yè)過度依賴銀行貸款。

另外，根據(jù)上文的推算，“十三五”期間，我國養(yǎng)老地產(chǎn)還面臨著巨大的資金需求，這種需求在目前的資金供給下可能面臨著難以得到有效滿足的局面。

2.2.2 資本結(jié)構(gòu)不合理，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高

房地產(chǎn)企業(yè)和項(xiàng)目的運(yùn)營需要大量資金投入，為了保證現(xiàn)金流充足，開發(fā)商和運(yùn)營商通常選擇借新還舊或使用購房者預(yù)售款來解決資金問題。這不僅加重企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，同時(shí)通過多重杠桿疊加，還增大了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)年鑒，2014年，我國房地產(chǎn)企業(yè)總體資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)77%，接近80%紅線水平。根據(jù)上市公司年報(bào)，2015年十強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率也在80%左右徘徊。

2.2.3 社會(huì)資本參與度低

伴隨社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，居民的個(gè)人財(cái)富不斷積累增加，亟需各類創(chuàng)新型投資渠道完成財(cái)產(chǎn)的保值、增值。成熟的商業(yè)地產(chǎn)，如養(yǎng)老地產(chǎn)，是滿足這種需求的有效途徑。但是由于房地產(chǎn)投資渠道往往掌握在房地產(chǎn)商或金融機(jī)構(gòu)手中，及目前我國類似REITs的允許社會(huì)公眾直接參與投資房地產(chǎn)的金融產(chǎn)品較少，且受到法律不完善的發(fā)展限制，大量社會(huì)閑散資金被房地產(chǎn)行業(yè)“拒之門外”。這不僅阻斷了公眾多元化投資之路，也減少了房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道，并導(dǎo)致資本有效利用率下降。

2.2.4 企業(yè)參與養(yǎng)老地產(chǎn)建設(shè)積極性不高

養(yǎng)老地產(chǎn)具有準(zhǔn)公共物品屬性，這就導(dǎo)致了養(yǎng)老地產(chǎn)建設(shè)中，不僅存在傳統(tǒng)房地產(chǎn)開發(fā)運(yùn)營所面臨的資金投入大、開發(fā)周期長、投資回報(bào)慢的特點(diǎn)，還可能存在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高、盈利能力不穩(wěn)定等問題。雖然我國政府連續(xù)出臺(tái)文件支持養(yǎng)老地產(chǎn)建設(shè)，但多數(shù)文件停留在頂層設(shè)計(jì)的指導(dǎo)性意見上，具體措施及落實(shí)均不到位，養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目收益能力和風(fēng)險(xiǎn)控制能力明顯不足，因此企業(yè)參與積極性不高。

3 中國養(yǎng)老地產(chǎn)與房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）的引入

3.1 中國REITs發(fā)展現(xiàn)狀

中國REITs仍處于起步試行階段。在法律制度、投資者認(rèn)可程度、產(chǎn)品設(shè)計(jì)等方面均存在不足?，F(xiàn)有的REITs法律、法規(guī)、文件有《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知（“央四條”）》《房地產(chǎn)投資信托基金物業(yè)評(píng)估指引（試行）》，以及與之相關(guān)的《信托法》《證券投資基金法》等，而在稅法上的優(yōu)惠政策則完全空白。投資者對(duì)REITs的了解程度也不高，相對(duì)來說，機(jī)構(gòu)投資者由于業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)更熟知REITs，但個(gè)人投資者則對(duì)其含義的認(rèn)識(shí)模糊不清。法律框架的缺失和社會(huì)公眾的認(rèn)可程度不高，給REITs的產(chǎn)品設(shè)計(jì)和發(fā)行帶來了一定的困難。但是，中國REITs仍在現(xiàn)有的國內(nèi)外法律、稅收、會(huì)計(jì)等制度框架下，不斷尋求發(fā)展契機(jī)，并已有多個(gè)成功案例。

3.2 中國養(yǎng)老地產(chǎn)引入REITs的優(yōu)勢(shì)

養(yǎng)老地產(chǎn)不同于普通商業(yè)住宅產(chǎn)品，可以通過預(yù)售款提前融資、通過產(chǎn)品銷售迅速完成資金回籠。養(yǎng)老地產(chǎn)長期持有的經(jīng)營模式加重了房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，同時(shí)收益能力的不確定性增加了企業(yè)現(xiàn)金流斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。因此，融資之于養(yǎng)老地產(chǎn)更顯重要。但如前所述，目前我國房地產(chǎn)融資存在一系列問題。REITs的引入，提供了有效的解決途徑。

3.2.1 拓寬融資渠道，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，解決養(yǎng)老地產(chǎn)企業(yè)資金需求

養(yǎng)老地產(chǎn)REITs通過吸引民間資本，能夠拓寬企業(yè)的融資渠道、解決企業(yè)巨大的資金需求，同時(shí)，由于REITs持有人是以投資入股的形式參與到養(yǎng)老地產(chǎn)運(yùn)營中，因此所注入的資金屬于資產(chǎn)，不計(jì)負(fù)債，這不僅降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，而且權(quán)益性融資作為企業(yè)最基本的資金來源、作為企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的象征和保障，能夠?yàn)槠髽I(yè)繼續(xù)進(jìn)行其他類型融資提供基礎(chǔ)，增強(qiáng)企業(yè)再融資能力。

3.2.2 為中小投資者提供新的投資渠道

我國居民手中擁有大量閑置資金，根據(jù)中國人民銀行公布的《2015年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告》顯示，截至2015年底，我國住戶存款余額超過55萬億元，其中活期存款余額逾20萬億元。但金融市場(chǎng)不完善，投資渠道單一，導(dǎo)致該筆資金無法有效利用。養(yǎng)老地產(chǎn)REITs的引入，一方面，可以為中小投資者提供新的投資渠道；另一方面，由于REITs的諸多法律法規(guī)，如限制所有權(quán)過度集中、大部分收益需分配給投資者等，還可以有效地保護(hù)中小投資權(quán)益，為之提供較其他金融產(chǎn)品更穩(wěn)定的投資收入來源。

3.2.3 吸引企業(yè)積極參與

雖然養(yǎng)老地產(chǎn)可以通過出售的方式運(yùn)營，但由于養(yǎng)老地產(chǎn)的復(fù)合特性，它不再是簡單的住宅提供者，同時(shí)還是餐飲、文體、養(yǎng)生、護(hù)理、保健、醫(yī)療等綜合服務(wù)的“出租”者，這就要求企業(yè)必須持有經(jīng)營，但這將占用大量企業(yè)資本。REITs為房地產(chǎn)開發(fā)商提供了一個(gè)有效的退出機(jī)制，開發(fā)商可以在養(yǎng)老地產(chǎn)的前期資本運(yùn)作、設(shè)計(jì)建設(shè)后，將部分或全部所有權(quán)以REITs形式出售，從而完成資金回籠，同時(shí)開發(fā)商還擁有是否繼續(xù)經(jīng)營養(yǎng)老地產(chǎn)的選擇權(quán)，這無疑增加了企業(yè)的靈活性，使養(yǎng)老地產(chǎn)更具吸引力。另外，企業(yè)完成資金回籠，就可以繼續(xù)尋找下一個(gè)養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目，重新配置資產(chǎn)，待項(xiàng)目建成，再通過同樣的REITs運(yùn)作，回籠資金，如此循環(huán)，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)即可迅速鋪開發(fā)展。

4 中國養(yǎng)老地產(chǎn)REITs運(yùn)作模式設(shè)計(jì)

4.1 組織形式

REITs有公司型和契約型兩種組織形式選擇，相對(duì)而言，契約型REITs比公司型REITs更靈活，公司型REITs比契約型REITs法律關(guān)系更明晰、監(jiān)督約束機(jī)制更完善。在我國，上述優(yōu)缺點(diǎn)并不明顯，因?yàn)槟壳拔覈鳵EITs運(yùn)作面臨的最基本問題是主體法缺位，無論是公司模式所依托的《公司法》，還是契約模式所依據(jù)的《信托法》，以及兩者需要共同遵守的《證券投資基金法》，均未對(duì)REITs運(yùn)作形成規(guī)范性法律文本。根據(jù)最新修訂出臺(tái)的《證券投資基金法》，契約型基金是證券投資基金唯一或主要的組織形態(tài)，實(shí)踐中，我國目前的基金也主要集中在證券業(yè)，且只有契約型基金。因此在當(dāng)前的法律條件下，契約型養(yǎng)老地產(chǎn)REITs是唯一選擇。

4.2 運(yùn)作方式

開放型和封閉型REITs的主要區(qū)別在于基金規(guī)模是否恒定、受益憑證是否可以贖回?；谶@種差異，兩者在實(shí)踐中各具優(yōu)劣。相對(duì)于封閉型REITs，開放型REITs基金規(guī)?？勺?，能夠隨時(shí)滿足基金投資和運(yùn)作的各項(xiàng)需求；投資者可以贖回，自由度更高；另外，開放型REITs的交易價(jià)格完全取決于基金的資產(chǎn)凈值，穩(wěn)定性較好，而封閉型REITs的價(jià)格則不完全取決于資產(chǎn)凈值，受市場(chǎng)供求關(guān)系影響較大；但開放型基金對(duì)法律制度完善程度和市場(chǎng)規(guī)范、成熟程度的要求較高。從各國基金發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，多選擇以封閉型基金起步，經(jīng)過探索，逐步發(fā)展開放型基金的演進(jìn)道路。因此，鑒于我國目前法律制度、資本市場(chǎng)發(fā)展程度、養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展階段等情況以及現(xiàn)有成功案例，建立封閉型養(yǎng)老地產(chǎn)REITs是更穩(wěn)妥的選擇。

4.3 募集方式

公募REITs的優(yōu)點(diǎn)有：（1）以社會(huì)公眾為籌集對(duì)象，籌集資金潛力大；（2）可上市交易，增強(qiáng)流動(dòng)性；（3）基金持有人、基金管理人、基金托管人三權(quán)分立；（4）資金持有人眾多，風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)；（5）法律監(jiān)管嚴(yán)格，信息披露要求高，不易被操縱。缺點(diǎn)有：發(fā)行程序復(fù)雜，登記核準(zhǔn)時(shí)間長，發(fā)行費(fèi)用高。私募REITs在某種程度上能夠彌補(bǔ)公募REITs的缺點(diǎn)，同時(shí)為了吸引投資人由公募轉(zhuǎn)向私募，一般而言，私募基金的投資回報(bào)率更高。另外，公募REITs的部分優(yōu)點(diǎn)在實(shí)際操作中也很難實(shí)現(xiàn)，如三權(quán)分立。事實(shí)上，基金持有人參與與基金運(yùn)作和管理相關(guān)的基金大會(huì)將產(chǎn)生很高的交易成本，因此參與度非常低，最終三權(quán)實(shí)際為兩權(quán)，公募基金的信息披露也可能滯后。相比之下，私募基金的持有人反而可以隨時(shí)要求了解基金運(yùn)作情況，并對(duì)基金的運(yùn)用產(chǎn)生影響。因此，在養(yǎng)老地產(chǎn)REITs公募和私募的選擇上，發(fā)起人可根據(jù)自身情況以及兩者的優(yōu)缺點(diǎn)進(jìn)行擇優(yōu)選擇。

4.4 資金運(yùn)用方式

權(quán)益型REITs和抵押型REITs各具優(yōu)缺點(diǎn)。對(duì)于投資者而言，權(quán)益型REITs能夠獲得更長期、穩(wěn)定的投資回報(bào)，市場(chǎng)價(jià)格也更穩(wěn)定；抵押型REITs則受利率波動(dòng)影響較大，收益穩(wěn)定性較差，但它的優(yōu)勢(shì)在于能夠同時(shí)持有多個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目的債權(quán)，這就降低了單一房地產(chǎn)項(xiàng)目實(shí)體投資帶來的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)來說，權(quán)益型REITs能夠形成企業(yè)自有資本，完成開發(fā)商的資金回籠和退出，保證開發(fā)商現(xiàn)金流充足，但這可能存在企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移問題；抵押型REITs則沒有控制權(quán)轉(zhuǎn)移的困擾，但企業(yè)負(fù)債增加，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，資金鏈易斷裂等將是其所要面對(duì)的問題。混合型REITs的收益和風(fēng)險(xiǎn)介于權(quán)益型與抵押型REITs兩者中間。從國際經(jīng)驗(yàn)上看，三種類型REITs中，權(quán)益型REITs所占比重最大，無論在數(shù)量和規(guī)模上都具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。

養(yǎng)老地產(chǎn)REITs在資金運(yùn)用方式的選擇上，可以先了解投資者對(duì)養(yǎng)老地產(chǎn)及REITs的認(rèn)可程度，如投資者處于了解初期，則可以參考國內(nèi)首只上市REITs產(chǎn)品——鵬華前海萬科REITs的混合型模式，以增強(qiáng)投資者信心，如投資者已經(jīng)深入了解并認(rèn)可，則可以根據(jù)企業(yè)自身的運(yùn)營情況和對(duì)資金的需求情況，進(jìn)行權(quán)衡，做出最優(yōu)決策。

4.5 運(yùn)作流程

本文將以上市、公募、封閉、契約型養(yǎng)老地產(chǎn)REITs為例，進(jìn)行運(yùn)作流程分析。選擇公募并上市，是考慮到REITs要解決的是房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道單一、為中小投資者提供房地產(chǎn)領(lǐng)域投資機(jī)會(huì)等的問題。

4.5.1 基本結(jié)構(gòu)

養(yǎng)老地產(chǎn)投資基金運(yùn)作的基本結(jié)構(gòu)包括基金管理人、基金持有人、基金托管人、基金本身、基金所投資的養(yǎng)老地產(chǎn)資產(chǎn)和運(yùn)營商等，另外，基金運(yùn)作還應(yīng)包括監(jiān)管機(jī)構(gòu)及交易所、基金承銷機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)事務(wù)所和投資顧問等。

基金管理人的主要職責(zé)有：（1）養(yǎng)老地產(chǎn)信托投資基金的設(shè)立和募集；（2）投資方案的制定和實(shí)施；（3）基金成立后，基金的日常管理、運(yùn)營；（4）投資收益分配方案確定等?；鸸芾砣耸杖」芾碣M(fèi)用。

基金持有人即基金的投資者，通過投資養(yǎng)老地產(chǎn)REITs，取得受益憑證，并據(jù)此獲得收益分配。投資者可以是個(gè)人，也可以是機(jī)構(gòu)。

基金托管人是養(yǎng)老地產(chǎn)REITs資產(chǎn)的保管人和名義持有者，一般由商業(yè)銀行或其他符合條件的金融機(jī)構(gòu)擔(dān)任，主要負(fù)責(zé)資產(chǎn)保管，確保其安全、完整，具體職責(zé)有按照募集方案劃撥資金、按照投資方案支付價(jià)款、按照收益方案發(fā)放收益等?；鹜泄苋耸杖⊥泄苜M(fèi)用。

運(yùn)營商是養(yǎng)老地產(chǎn)的實(shí)際運(yùn)營者，提供實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老地產(chǎn)功能的服務(wù)，收取運(yùn)營費(fèi)用。

養(yǎng)老地產(chǎn)REITs擁有的可以是養(yǎng)老地產(chǎn)資產(chǎn)的所有權(quán)，也可以是債權(quán)。它將獲得相關(guān)所有權(quán)或債權(quán)所取得的租金、升值、利息等相關(guān)收益。

4.5.2 運(yùn)作流程

養(yǎng)老地產(chǎn)REITs運(yùn)作的基本流程如下：（1）發(fā)起基金設(shè)立；（2）委托合格機(jī)構(gòu)擔(dān)任基金管理人、托管人及法律、會(huì)計(jì)等顧問；（3）向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)申請(qǐng)并獲得審批許可；（4）向投資者公開發(fā)行基金份額，發(fā)放受益憑證，籌集資金；（5）對(duì)養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估，制定投資方案；（6）購買養(yǎng)老地產(chǎn)資產(chǎn)所有權(quán)或債權(quán)；（7）上市交易；（8）運(yùn)營商經(jīng)營養(yǎng)老地產(chǎn)，獲得相關(guān)收入；（9）制定收益分配方案，發(fā)放收益。

4.6 投資對(duì)象及主要收入來源

養(yǎng)老地產(chǎn)REITs的投資對(duì)象無疑是成熟的商業(yè)養(yǎng)老住宅，并以其產(chǎn)生的租金、服務(wù)收入、增值收益和其他相關(guān)收入為主要收入來源。但這仍需滿足兩個(gè)條件：（1）養(yǎng)老地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)明晰；（2）能夠獲得穩(wěn)定、持續(xù)的現(xiàn)金流收入。這是REITs得以成功運(yùn)行、保障投資者權(quán)益的基礎(chǔ)。

4.7 收益分配

各國對(duì)養(yǎng)老地產(chǎn)收益分配比例的規(guī)定并不統(tǒng)一，但總體來說，均要求絕大部分收入用于投資者回報(bào)，以保證投資者利益。我國法律尚未形成REITs收益分配比例的詳細(xì)規(guī)定，但借鑒國外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)及國內(nèi)成功案例，也應(yīng)考慮將大部分收益用以回饋投資者。

4.8 風(fēng)險(xiǎn)控制

無論是養(yǎng)老地產(chǎn)，還是REITs，在中國都屬于新興事物，社會(huì)公眾投資者對(duì)其了解程度都不高，這就要求養(yǎng)老地產(chǎn)REITs這種作為兩者結(jié)合的新型產(chǎn)品在風(fēng)險(xiǎn)控制上做到更嚴(yán)格、更有保障。根據(jù)國內(nèi)現(xiàn)有制度框架并借鑒成功案例，可以在以下幾方面做有益的嘗試：（1）提高相關(guān)主體信譽(yù)度，如由具有政府背景的機(jī)構(gòu)牽頭設(shè)計(jì)，由知名度較高的金融機(jī)構(gòu)擔(dān)任基金管理人，由品牌房地產(chǎn)企業(yè)擔(dān)任運(yùn)營商，則可以有效地提高基金的公信力；（2）采取混合型資金運(yùn)用方式以保障資金收益；（3）在REITs推行初期，投資者部分由固定投資人構(gòu)成且有轉(zhuǎn)讓限制，這能夠?qū)⑼顿Y者的利益進(jìn)行捆綁，從而增強(qiáng)市場(chǎng)信心；（4）制定合理的業(yè)績補(bǔ)償機(jī)制和業(yè)績激勵(lì)機(jī)制，以保障投資者權(quán)益，推動(dòng)REITs發(fā)展。

5 中國現(xiàn)階段發(fā)展養(yǎng)老地產(chǎn)REITs的制約因素及政策建議

5.1 加快成熟養(yǎng)老地產(chǎn)建設(shè)，為REITs提供穩(wěn)定收益

我國養(yǎng)老地產(chǎn)仍處于起步階段，在企業(yè)定位、規(guī)劃設(shè)計(jì)、配套設(shè)施和服務(wù)、運(yùn)營模式、政策扶持及公眾認(rèn)識(shí)上均存在不足，風(fēng)險(xiǎn)控制能力較弱，收益穩(wěn)定性較差。這與REITs要求的穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入相違背。因此，積極加快成熟養(yǎng)老社區(qū)建設(shè)，是吸引REITs投資的必備條件。

5.2 彌補(bǔ)REITs主體立法空白，完善法律制度

我國房地產(chǎn)信托投資基金發(fā)展的最大制約因素是主體立法缺位。目前，不僅沒有專門的REITs立法，即使是在現(xiàn)有法律法規(guī)中，也很少提及REITs運(yùn)作相關(guān)規(guī)范。因此應(yīng)盡快完善相關(guān)法律制度，在REITs組織形式、所有權(quán)要求、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、收入來源、收益分配、資產(chǎn)負(fù)債和監(jiān)督管理等方面出臺(tái)操作細(xì)則，以規(guī)范市場(chǎng)秩序，保護(hù)中小投資者利益，拓展養(yǎng)老地產(chǎn)企業(yè)融資渠道。

5.3 制定稅收優(yōu)惠政策，鼓勵(lì)REITs發(fā)展，服務(wù)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)

REITs運(yùn)作中將絕大部分收益分配給投資者，這就在稅收上形成了雙重課稅，一是作為基金資產(chǎn)的運(yùn)營商獲得運(yùn)營收入應(yīng)繳納的企業(yè)所得稅，二是投資者取得收益應(yīng)繳納的所得稅。目前，我國針對(duì)此雙重征稅情況，并無相關(guān)法律文件說明，也沒有相關(guān)稅收優(yōu)惠政策。大量國際經(jīng)驗(yàn)表明，REITs的迅猛發(fā)展得益于稅收優(yōu)惠制度的驅(qū)動(dòng)。在這點(diǎn)上，我國不妨有所借鑒，制定適合的稅收優(yōu)惠政策，吸引民間資本和基金管理者進(jìn)入，推動(dòng)REITs發(fā)展，并最終服務(wù)于養(yǎng)老地產(chǎn)等商業(yè)地產(chǎn)的繁榮。

參考文獻(xiàn)：

1.洪艷蓉.房地產(chǎn)金融（第二版）.北京大學(xué)出版社，2011

2.江合 趙傳聰 楊寶民.養(yǎng)老不動(dòng)產(chǎn)投資與管理.社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社.2011

3.馬智利 王熊.REITs在我國養(yǎng)老地產(chǎn)建設(shè)中的運(yùn)作模式研究.武漢金融.2013.09

4.易富賢 蘇劍.從單獨(dú)二孩實(shí)踐看生育意愿和人口政策：2015-2080年中國人口形勢(shì)展望.中國發(fā)展觀察.2014.12

作者簡介：

楊思家，南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院與天津房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司聯(lián)合培養(yǎng)博士后，主要研究方向?yàn)榉康禺a(chǎn)金融，人口經(jīng)濟(jì)學(xué)，勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)學(xué)。

臧微，天津商業(yè)大學(xué)理學(xué)院。

孫業(yè)亮，深圳市羅湖區(qū)人力資源局。