劉欣琦 謝雨晟

安聯(lián)資管構(gòu)建多層次投研一體化體系，采用“雙品牌”服務(wù)第三方客戶，長期為客戶取得超額收益。對于保險資金，建立資產(chǎn)負(fù)債管理價值鏈，運(yùn)用精算系統(tǒng)支持資產(chǎn)負(fù)債管理系統(tǒng)；對于第三方業(yè)務(wù)，建立科學(xué)投資流程，統(tǒng)一高品質(zhì)產(chǎn)品模型，同時致力于多層次研究挖掘投資機(jī)遇，以全球化研究平臺推動跨團(tuán)隊、跨資產(chǎn)類別合作。

安聯(lián)是全球最大的保險系資管公司，管理資產(chǎn)規(guī)模在全球資管機(jī)構(gòu)中排名第七。

在安聯(lián)集團(tuán)中，人壽/健康業(yè)務(wù)規(guī)模占比最高，其次是財產(chǎn)險，第三是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。而從營業(yè)利潤率看，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于壽險業(yè)務(wù)和產(chǎn)險業(yè)務(wù)，維持在40%左右。

2022年，公司管理資產(chǎn)規(guī)模由1998年的3432億歐元大幅提升的2.14萬億歐元，年復(fù)合增速達(dá)8%；其中第三方管理資產(chǎn)規(guī)模由1998年的約230億歐元大幅提升至1.64萬億歐元，年復(fù)合增速更是高達(dá)20%。

其中，安聯(lián)資產(chǎn)管理公司（AAM）負(fù)責(zé)集團(tuán)的第三方資產(chǎn)管理，并分別由PIMCO和AllianzGI來進(jìn)行差異化策略管理。

第三方機(jī)構(gòu)貢獻(xiàn)最大

安聯(lián)集團(tuán)資管板塊主要滿足集團(tuán)保險資金匹配負(fù)債成本的需求以及第三方客戶的資產(chǎn)增值需求。第一大需求來自于集團(tuán)內(nèi)保險資金，保險集團(tuán)內(nèi)部保費(fèi)是安聯(lián)管理資產(chǎn)規(guī)模增長的基本盤，帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流。第二大需求來自于外部機(jī)構(gòu)客戶，包括其他金融機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老金、政府公共機(jī)構(gòu)等，對資金穩(wěn)定性有較高要求。第三大需求來自零售客戶，追求資產(chǎn)的保值和增值，需要實現(xiàn)其財富管理、退休計劃和養(yǎng)老金儲備等需求。

第三方業(yè)務(wù)是安聯(lián)資管AUM增長核心動能，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)最大。集團(tuán)內(nèi)保險資金作為公司AUM增長的基石，在AUM占比基本保持穩(wěn)定在25%左右。

安聯(lián)保險資金核心實現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債久期、收益匹配，資產(chǎn)負(fù)債管理成效遠(yuǎn)超行業(yè)。保險負(fù)債端具有長久期以及剛性負(fù)債成本的特點，保險資金投資的核心目標(biāo)在于從期限結(jié)構(gòu)和收益角度匹配負(fù)債成本。從期限結(jié)構(gòu)看，德國保險行業(yè)負(fù)債久期特別長，導(dǎo)致資產(chǎn)久期難以匹配負(fù)債成本，有較大的久期匹配壓力，德國保險行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債久期缺口高達(dá)10年。

而安聯(lián)得益于其全球化的業(yè)務(wù)經(jīng)營模式以及全球資產(chǎn)配置的優(yōu)勢使得公司資產(chǎn)負(fù)債久期缺口始終維持在1年以內(nèi)，資產(chǎn)負(fù)債久期匹配效果顯著好于市場。

從收益角度看，德國壽險行業(yè)保證收益產(chǎn)品占比大于80%，導(dǎo)致負(fù)債成本調(diào)整能力較弱，行業(yè)平均保證收益率水平在3%左右，導(dǎo)致利率下行背景下行業(yè)有較大的利差損風(fēng)險。而安聯(lián)在利率下行的大環(huán)境下主動調(diào)整負(fù)債端策略，大幅增加資本效率型產(chǎn)品，推動持續(xù)獲得0.9%左右的利差益。

2022年，安聯(lián)集團(tuán)內(nèi)保險資金配置中固收占比為73.8%，保證了投資收益的長期穩(wěn)定和較低風(fēng)險。在固收資產(chǎn)中，公司通過適度增加信用風(fēng)險敞口來獲取信用溢價。2010-2022年安聯(lián)資管AAA級債券占比由46.3%下降至17.8%，而BBB級的投資級債券比例由2010年的9.8%上升至2022年的28.5%，在信用風(fēng)險可控的前提下通過下沉信用來獲取信用溢價。 資產(chǎn)類別上，安聯(lián)不斷加大企業(yè)債的投資比重，占比由2012年的23.5%上升至2022年的42.4%。

除此之外，近年來公司通過增加多資產(chǎn)和另類資產(chǎn)等提升整體投資收益水平。安聯(lián)集團(tuán)旗下的安聯(lián)資管位列全球AUM前十大另類資管機(jī)構(gòu)，其集團(tuán)內(nèi)保險資金的另類配置由2015年的510億歐元快速增長到2022年2350億歐元，占比由2.9%增至11.0%，2015-2022年復(fù)合增長率為21.0%。

PIMCO截至2022年末管理資產(chǎn)規(guī)模達(dá)952億歐元，主要負(fù)責(zé)安聯(lián)集團(tuán)下38個保險子公司和養(yǎng)老金的房地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)，并于2019年承接第三方業(yè)務(wù)。

● 打造差異化產(chǎn)品優(yōu)勢和精英投顧服務(wù)

AllianzGI和PIMCO打造差異化產(chǎn)品優(yōu)勢和精英投顧服務(wù)，滿足機(jī)構(gòu)客戶的財富管理需求。

其第三方機(jī)構(gòu)客戶主要分為三大類，一是養(yǎng)老金計劃，二是金融機(jī)構(gòu)投資者，三是財富顧問和投資顧問。其中養(yǎng)老金客戶是歐洲保險資管公司最大的資金來源。

對于養(yǎng)老金計劃客戶主要提供LDI（負(fù)債驅(qū)動投資）策略，對沖養(yǎng)老金利率和通脹風(fēng)險。

PIMCO的養(yǎng)老金服務(wù)分為養(yǎng)老投資、DC計劃和養(yǎng)老金解決方案三類。首先，對于企業(yè)客戶的養(yǎng)老投資需求，PIMCO目標(biāo)在于為養(yǎng)老機(jī)構(gòu)客戶提供可預(yù)測的持續(xù)性收入，減少收入的不確定性，通過設(shè)計PIMCO Pro數(shù)字化平臺，為投資者量身定做投資方案，通過數(shù)字平臺，投資者可以隨時掌握賬戶信息和關(guān)鍵數(shù)據(jù)，提高透明度。

其次，對于DC計劃等，PIMCO提供的產(chǎn)品以權(quán)益和固收相結(jié)合，其中主動固收類產(chǎn)品配置旨在管理利率下行的風(fēng)險，為客戶提供可持續(xù)的退休收入，而被動股權(quán)部分旨在覆蓋公司的負(fù)債成本。

最后，PIMCO的養(yǎng)老金解決方案團(tuán)隊與養(yǎng)老金客戶合作交流，利用LDI的投資策略，在養(yǎng)老金風(fēng)險管理計劃設(shè)計和實時問答方面提供見解和指導(dǎo)，滿足養(yǎng)老金客戶的資產(chǎn)管理要求。

PIMCO通過對金融機(jī)構(gòu)投資者提供定制化的產(chǎn)品策略和專屬服務(wù)，來滿足其資產(chǎn)負(fù)債匹配需求。公司專門成立金融機(jī)構(gòu)組來管理金融機(jī)構(gòu)客戶的投資策略和目標(biāo)，為保險和銀行提供定制化的產(chǎn)品方案。金融機(jī)構(gòu)組提供多樣化的投資管理服務(wù)，包括資產(chǎn)配置和風(fēng)險管理，服務(wù)全球性銀行和保險的投資資產(chǎn)，包括一般賬戶、變額年金、銀行投資組合、銀行和企業(yè)自營的壽險產(chǎn)品，以及DB和DC養(yǎng)老金計劃等。

其中，對于銀行客戶，在PIMCO的投資流程下，進(jìn)行銀行資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)管理，以滿足銀行投資組合的收益要求；對于保險客戶，尤其中小保險公司由于自身缺乏財富管理的經(jīng)驗和能力，大多數(shù)依賴于第三方服務(wù)進(jìn)行資產(chǎn)端的財富管理，而PIMCO依托于大型保險母公司的背景，為保險公司管理一般賬戶資產(chǎn)，包括固定收益、另類投資和股票等多樣化產(chǎn)品，滿足保險資金對資產(chǎn)負(fù)債以及久期的匹配要求，并設(shè)置了一支專注于提供保險特定資產(chǎn)管理和服務(wù)的專業(yè)團(tuán)隊。

對于財富顧問和投資顧問，PIMCO識別每位財富顧問的具體需求，提供大量的客戶投資策略解決方案，實現(xiàn)收益最大化和風(fēng)險最小化目標(biāo)。配置策略上采用主動管理策略并兼顧資金的流動性管理，主要配置固收資產(chǎn)，近年來另類投資比重逐步提升。

同時，PIMCO提供財富顧問資訊中心服務(wù)，為財富顧問和投資顧問提供投資教育、投資練習(xí)等，通過對注冊投資顧問進(jìn)行賦能提高其投資能力水平（下圖）。

建立專業(yè)化營銷體系

安聯(lián)資管針對機(jī)構(gòu)投資者專門設(shè)置銷售團(tuán)隊。以AllianzGI為例，截至2022年6月末，其旗下有超過600位客戶關(guān)系經(jīng)理建立起全球20個據(jù)點的龐大客戶覆蓋網(wǎng)絡(luò)，其中部分為銷售人員，負(fù)責(zé)招攬和聯(lián)絡(luò)客戶，另一部分為客戶管理，負(fù)責(zé)現(xiàn)有客戶服務(wù)賬戶的服務(wù)工作。

客戶關(guān)系經(jīng)理采用顧問策略的模式，提供真正滿足客戶需要的投資方案，包括給予客戶全球協(xié)作共享投資見解、尋找獲取信息優(yōu)勢的渠道、制定各類資產(chǎn)的投資決策時融入ESG因素、創(chuàng)建數(shù)字化投資解決方案、采用廣泛的投資工具滿足客戶需求、提供風(fēng)險管理及投資工具、提供另類投資方案等。

● 多渠道銷售滿足第三方個人客戶需求

安聯(lián)資管主要為個人客戶提供基金產(chǎn)品和養(yǎng)老金產(chǎn)品來滿足其財富管理和養(yǎng)老金儲蓄需求，同時提供買方投顧的服務(wù)來助力個人客戶實現(xiàn)投資目標(biāo)。銷售渠道方面，安聯(lián)結(jié)合線下門店和互聯(lián)網(wǎng)直銷以及其他金融機(jī)構(gòu)代銷的模式，推動個人客戶業(yè)務(wù)規(guī)模增長。

大部分客戶的核心需求在于尋求退休儲蓄或為下一代保存財富，安聯(lián)資管旗下的PIMCO和AllianzGI為零售客戶提供多元化的資產(chǎn)組合，主要用于財富管理和養(yǎng)老金儲備，目標(biāo)是為客戶捕捉超額投資回報，以及提供長遠(yuǎn)的投資建議。

PIMCO核心采用主動固定收益的投資策略，基于客戶差異化的風(fēng)險偏好提供全面、細(xì)化的投資服務(wù)和產(chǎn)品。公司為個人投資者提供了五大類產(chǎn)品多種配置策略，覆蓋固定收益、股票、另類資產(chǎn)、真實收益和資產(chǎn)配置等。

AllianzGI采用主動均衡配置策略，旨在打造穩(wěn)健的投資組合，主要為個人投資者提供四大類產(chǎn)品選擇，包括股票、固定收益、多元資產(chǎn)和另類投資，根據(jù)不同客戶的投資目標(biāo)給予合理的配置方案。同時，AllianzGI還提供風(fēng)險實驗咨詢服務(wù)。

● 多渠道代銷推動客戶規(guī)模持續(xù)增長

安聯(lián)旗下資管機(jī)構(gòu)采用直銷和代銷兩大模式推動第三方個人客戶業(yè)務(wù)發(fā)展。

得益于線上渠道的便捷性以及年輕客群的偏好，安聯(lián)旗下資管機(jī)構(gòu)通過信息技術(shù)加強(qiáng)個人零售客戶渠道的拓展，如安聯(lián)設(shè)立線上直銷鏈接。2021年，PIMCO與英仕曼、埃信華邁、道富、微軟和麥肯錫聯(lián)合建立HUB平臺，通過科技賦能助力其投資研究和線上銷售。

代銷渠道廣泛，有利于拓展零售客戶市場。安聯(lián)旗下資管機(jī)構(gòu)的分銷渠道大多依賴于銀行、保險、證券等金融機(jī)構(gòu)，此外還會通過并購其他資產(chǎn)管理公司來拓展產(chǎn)品線和銷售渠道網(wǎng)絡(luò)。

2020年，AllianzGI和Virtus Investment Partners宣布在美國零售市場建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，利用后者本土化的零售分銷管理渠道繼續(xù)拓展美國零售市場。

多層次投研一體化產(chǎn)品體系是核心競爭力

●“雙品牌”主動管理

安聯(lián)資管采用“雙品牌”服務(wù)第三方客戶，長期取得超額收益。PIMCO和AllianzGI兩大品牌服務(wù)第三方客戶需求，主動的投資策略推動長期以來實現(xiàn)持續(xù)超額收益。2012-2022 年，以晨星同類基金的業(yè)績中位數(shù)為基準(zhǔn)，安聯(lián)資管的第三方投資三年期滾動回報率平均超額收益達(dá)85%。PIMCO78%的資產(chǎn)過去五年的投資收益（扣費(fèi)后）跑贏基準(zhǔn)。

● 多層次投研一體化體系是基石

對于保險資金運(yùn)用管理，AIM有自己的投資價值鏈，主要包括三個方面，一是建立明確的投資價值鏈，建立高質(zhì)量的資產(chǎn)負(fù)債管理，明確團(tuán)隊分工、績效考核，60%-80%的投資回報來源于好的長期資產(chǎn)負(fù)債管理。二是漸進(jìn)的組合風(fēng)險投資，包括非標(biāo)、不動產(chǎn)、另類資產(chǎn)等。三是競爭性資產(chǎn)管理人的選擇，如果保險集團(tuán)只有一家資產(chǎn)管理公司，就會導(dǎo)致對這家資產(chǎn)管理公司的依賴性非常強(qiáng)，所以引入優(yōu)質(zhì)的第三方資產(chǎn)管理有利于獲取阿爾法收益。在明晰投資價值鏈的基礎(chǔ)上，公司強(qiáng)調(diào)對模型工具的使用，通過強(qiáng)大的精算系統(tǒng)、資產(chǎn)負(fù)債管理生態(tài)系統(tǒng)等工具和平臺測算和優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債管理業(yè)務(wù)，使得長期配置質(zhì)量提升。

對于第三方業(yè)務(wù)的投資管理，安聯(lián)通過科學(xué)的投資決策流程，搭建行之有效的投資組合模型，提升整體的投資能力，塑造公司的競爭優(yōu)勢。

例如，PIMCO 通過經(jīng)濟(jì)論壇（長期論壇和周期論壇）匯聚來自投資精英思想。全球各地的PIMCO投資經(jīng)理、研究員、客戶經(jīng)理一起討論對于未來投資產(chǎn)生重要影響的議題，并通過討論和票選選出獲勝觀點，成為該地區(qū)該行業(yè)的策略，并上報PIMCO投資決策委員會。投資決策委員會的專家分管不同領(lǐng)域，搭建最前沿的定量模型和完整的定性分析來完成資產(chǎn)管理投資策略，模型輸出轉(zhuǎn)化為每個領(lǐng)域的投資組合。投資經(jīng)理們以標(biāo)準(zhǔn)組合為模型范式為機(jī)構(gòu)客戶進(jìn)行財富管理時可以有一定偏離度。

致力于多層次研究挖掘投資機(jī)遇，全球化研究平臺推動跨團(tuán)隊、跨資產(chǎn)類別合作。以AllianzGI為例，公司的研究團(tuán)隊?wèi){借廣泛的數(shù)據(jù)、分析和專業(yè)的研究，獲取信息優(yōu)勢，把握行業(yè)新趨勢。

高管理費(fèi)率帶來更高利潤率

安聯(lián)資管的核心收入來源是管理費(fèi)用。與美國保險資管收入包括代銷收入相比，歐洲保險資管普遍自產(chǎn)自銷，不利用自身渠道代銷其他公司的產(chǎn)品，因此基本不包括代銷收入。

管理費(fèi)用的穩(wěn)步提升推動安聯(lián)資管收入增長。安聯(lián)資管的資產(chǎn)管理費(fèi)收入整體呈上升趨勢，從2015年的67.95億歐元提升至2022年的94.61億歐元，管理費(fèi)收入在整體收入中的占比呈上升趨勢，由2015年的84.8%提升至2022年的91.6%。

2016-2022年，安聯(lián)的管理費(fèi)率由0.34%提升至0.44%，顯著高于其他龍頭保險資管。與此同時，較高的管理費(fèi)用率為公司贏得更高的營業(yè)利潤率，2022年安聯(lián)資管的營業(yè)利潤率達(dá)38.9%，高于法通35.1%和安盛32.3%。

*作者為國泰君安研究所分析師，文章根據(jù)報告縮寫