陸琳

（浙江同濟(jì)科技職業(yè)學(xué)院，杭州 311231）

1 引言

上市公司代理問題是中外共同關(guān)注的話題。這里的“代理問題”指由于股東目標(biāo)與管理者目標(biāo)不一致而引發(fā)的矛盾問題。減緩代理問題指通過股權(quán)激勵機(jī)制，發(fā)展企業(yè)債券，調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)等措施，聚攏股東與管理者目標(biāo)，降低代理成本。分析并研究中國上市公司的代理問題，有利于在一定程度上合理調(diào)整公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使股東目標(biāo)與管理者目標(biāo)盡可能一致，從而減少代理成本，實現(xiàn)公司價值最大化和股東利益最大化。

2 代理問題的概念

代理問題是指因為管理者與股東的利益目標(biāo)不一致，加之信息不對稱、契約不完全等問題，管理者出于自身利益考慮，可能會背離股東利益目標(biāo)而股東無法實行有效的監(jiān)管，從而產(chǎn)生管理者損害股東利益的情況。Jensen 和Meckling[1]認(rèn)為代理成本之所以產(chǎn)生，是因為企業(yè)管理權(quán)與所有權(quán)的分離，即管理者與股東不是同一人。當(dāng)管理者并不是股東時，意味著即使他努力經(jīng)營公司，也只能獲得一定比例的提成或利潤，但卻要承擔(dān)絕大部分風(fēng)險和成本，這明顯對于一個利己的管理者來說是損害自身利益的而不愿去做的。因此，利己的管理者出于自身利益的考慮，往往會熱衷于追求額外消費，且由于其工資與公司股價無緊密關(guān)聯(lián)性，管理者工作動力不足，積極性不高。這都導(dǎo)致了公司價值明顯低于當(dāng)股東就是管理者時的價值，兩個價值差即為代理成本。

3 中國上市公司代理問題存在的原因

3.1 利益不一致

究其根源，代理問題的產(chǎn)生是由于公司所有權(quán)和管理權(quán)的分離[2]。在代理理論視角下，若公司的所有者同時也是經(jīng)營者，即所有權(quán)與管理權(quán)合一，則代理問題不會出現(xiàn)。然而，隨著現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大和業(yè)務(wù)多樣化增加了對管理者專業(yè)能力的需求。所有者通常缺乏必要的管理和運(yùn)營技能，因此不得不委托具有相關(guān)資質(zhì)的管理人員來經(jīng)營公司，導(dǎo)致所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離。在這種權(quán)力分離下，管理者可能通過追求短期利益、減少股東分紅或規(guī)避對公司有利的決策等方式優(yōu)先追求個人利益，而不是公司價值最大化，從而與股東目標(biāo)產(chǎn)生沖突。

3.2 契約不完全

契約不完全指的是雙方簽訂的協(xié)議不夠詳盡，存在缺陷或遺漏，未能預(yù)見或規(guī)范所有可能情況。這種不完全性可能導(dǎo)致管理者利用契約漏洞，過度行使權(quán)力或未充分履行責(zé)任，進(jìn)一步增加代理成本。為了避免這些問題，重要的是制定更詳細(xì)、更完善的契約，以明確管理者在特定情況下的權(quán)利和義務(wù)。

3.3 信息不對稱

信息不對稱是導(dǎo)致代理問題的另一個關(guān)鍵因素[3]。不對稱信息在合約理論中被定義為訂立合約的雙方所擁有的信息是不平等的，其中一方擁有另一方不知道的信息或另一方無從查證的信息。管理者作為信息優(yōu)勢方，可能隱瞞或不完全披露股東所需的關(guān)鍵信息，導(dǎo)致股東無法充分監(jiān)督管理者是否切實為股東利益服務(wù)。

4 理論分析并提出假設(shè)

除了目前國內(nèi)外所采用的股權(quán)激勵、加強(qiáng)內(nèi)控和債務(wù)融資限制措施外，本文以中國汽車行業(yè)上市公司為實例假設(shè)公司的代理成本與其股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)，并提出通過調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)減少代理成本的可能性。

4.1 股權(quán)集中制與代理成本

股權(quán)集中主要可分為兩類：一是幾乎所有股權(quán)由一個超級大股東（通常是國家）完全控制；二是幾個大股東之間股權(quán)較為均衡，共同占有超過三分之二的股權(quán)。在第一種情況下，過度集中的股權(quán)可能增加代理成本，因缺乏有效監(jiān)管。然而，在第二種情況下，代理成本可能會降低，因幾個大股東之間相互平衡制約的關(guān)系促進(jìn)了對管理層的有效監(jiān)督。對于這兩類情形，提出以下兩個假設(shè)：

假設(shè)一：保持其他因素不變，中國汽車行業(yè)上市公司的代理成本隨著Z 指數(shù)即第一大股東占據(jù)的股權(quán)優(yōu)勢的加大而增加。

假設(shè)二：保持其他因素不變，中國汽車行業(yè)上市公司的代理成本隨著前五大股東相互聯(lián)合制衡作用的加大而減少。

4.2 股權(quán)構(gòu)成與代理成本

4.2.1 國家股與代理成本

理論上，國家股占比越高，代理問題可能越嚴(yán)重。其原因包括內(nèi)部人控制、資金濫用和監(jiān)管不足，同時，國有股較低的流動性使股東無法靈活運(yùn)用市場機(jī)制對管理者施加壓力，從而導(dǎo)致代理成本增加。

假設(shè)三：中國汽車行業(yè)上市公司的代理成本隨著國家股比例的增加而增加。

4.2.2 法人股與代理成本

法人股作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的第二大組成部分，持有機(jī)構(gòu)利益主要依賴于公司長期發(fā)展所帶來的紅利，導(dǎo)致其股東有強(qiáng)烈動機(jī)積極參與公司決策和管理，以追求公司的長遠(yuǎn)成功和優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。因此給出以下假設(shè)：

假設(shè)四：中國汽車行業(yè)上市公司的代理成本隨著法人股比例的增加而減少。

4.2.3 流通股與代理成本

流通股是股權(quán)結(jié)構(gòu)中最重要的組成部分，因其強(qiáng)大的市場約束力，能有效助力公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理調(diào)整[4]。隨著流通股比例的提升，市場的外部監(jiān)督力度增強(qiáng)，有助于抑制代理問題，降低代理成本。

假設(shè)五：中國汽車行業(yè)上市公司的代理成本隨著流通股比例的增加而減少。

5 實證分析過程與檢驗結(jié)果

5.1 樣本選取與數(shù)據(jù)選擇

該研究基于Csmar 數(shù)據(jù)源，選取了2018-2022 年數(shù)據(jù)完整的1 240 家中國汽車行業(yè)上市公司作為樣本，整合得到5 550 組面板數(shù)據(jù)，確保樣本量大且具代表性。

5.2 變量定義與計量

變量定義與計量如表1 所示。

表1 變量定義與計量

5.3 描述性統(tǒng)計分析

描述性統(tǒng)計分析如表2 所示。

表2 樣本公司各變量描述性統(tǒng)計分析

選取的樣本數(shù)據(jù)揭示了中國汽車行業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征。描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，我國上市公司汽車行業(yè)的代理成本在2018-2022 年的樣本觀測值的最大值為130.79%，最小值為12.44%，均值為13.98%，反映出行業(yè)內(nèi)不同公司的代理成本差距顯著。流通股和法人股比例平均占比分別為74.56%和9.98%，凸顯其在公司治理的重要性，而國有股比例平均僅為3.69%。此外，高管持股普遍偏低，近乎零持股，反映出持股機(jī)制需改進(jìn)。

此外，數(shù)據(jù)顯示前五大股東持股比例高度集中，均值為54.80%，最大值為99.23%，最小值為15.82%。而且，Z 指數(shù)即用來衡量第一大股東于第二大股東的相對優(yōu)勢的數(shù)值的均值為0.137 7，最大值和最小值分別為2.869 1 和0.009 72，二者之間的巨大差異表明第一大股東通常占有顯著優(yōu)勢。

該描述性統(tǒng)計結(jié)果還顯示，中國上市公司汽車行業(yè)公司規(guī)模的最大值和最小值分別為5.911 013 和4.510 9，均值為1.471 012。固定資產(chǎn)比率的均值為22.03%，表明其在中國上市公司汽車行業(yè)中占據(jù)了一部分的流動資產(chǎn)。汽車行業(yè)上市公司的盈利能力數(shù)值的均值為0.63%，最大值為10.40%，最小值為-0.243 6%，二者相差較大。

5.4 因子分析

因子分析結(jié)果如表3 所示。

表3 KMO and Bartlett's Test（因子分析結(jié)果）

本研究采用主成分分析法對上市公司汽車行業(yè)的績效指標(biāo)進(jìn)行降維處理，利用SPSS 18.0 軟件進(jìn)行方差最大化旋轉(zhuǎn)以獲得清晰的因子結(jié)構(gòu)。該因子分析結(jié)果表關(guān)鍵采用了KMO 檢驗，表中KMO 值顯示為0.55，表明因子分析適用于當(dāng)前樣本數(shù)據(jù)，且因子載荷表現(xiàn)較好，能夠充分提取原始變量的主要信息。

5.5 模型建立與回歸

借助SPSS18.0 和Eviews 6.0 這兩項多元統(tǒng)計分析軟件工具，我們進(jìn)行實證分析并依據(jù)Hausman 檢驗確定采用隨機(jī)效應(yīng)模型。為了避免多重共線性，各變量如前五大股東持股比例、Z 指數(shù)、流通股比例、法人股比例及國有股比例逐一納入多元回歸模型。此外，在回歸前首先進(jìn)行了Hausman 檢驗以合理確立回歸模型。表4 顯示了Hausman 的檢驗結(jié)果和回歸結(jié)果。

表4 多元回歸結(jié)果

5.6 回歸結(jié)果分析

回歸結(jié)果顯示，模型的擬合程度均比較好，體現(xiàn)在各模型的調(diào)整在總體上看都還是較大的且F 值顯著。此外，分別引入樣本變量的做法排除了多重共線性。本次回歸分析均采取隨機(jī)效應(yīng)模型，因其Hausman 檢驗的概率值都明顯超過了0.05，回歸檢驗顯著性通過。

根據(jù)多元回歸顯示，假設(shè)一得到了充分驗證：代理成本與Z 指數(shù)在5%顯著性水平上顯著負(fù)相關(guān)。假設(shè)二僅得到有限支持，因代理成本與前五大股東持股比例總和的正相關(guān)性未通過顯著性檢驗。同時，假設(shè)三至假設(shè)五均得到驗證：代理成本與國有股比例正相關(guān)、與法人股比例顯著負(fù)相關(guān)（5%顯著性水平），并與流通股比例正相關(guān)。此外，代理成本還與盈利性這一控制變量存在一定的正向關(guān)聯(lián)。

6 結(jié)語

本文基于相關(guān)研究文獻(xiàn)，首先對代理理論、代理問題存在原因以及國內(nèi)外現(xiàn)有的解決措施進(jìn)行了概述，指出主要原因有利益不一致、契約不完全和信息不對稱，以及現(xiàn)有措施主要有推行股權(quán)激勵機(jī)制、健全企業(yè)的制度安排和發(fā)展企業(yè)債券市場3 項。其次在此現(xiàn)有理論基礎(chǔ)上，提出假設(shè)并以中國上市公司汽車行業(yè)為例實證分析代理問題與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。最后透過剖析關(guān)系創(chuàng)新性多角度地提出以調(diào)整上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的方式來減緩代理問題、減少代理成本的新興改進(jìn)措施。然而，文中僅觸及影響二者關(guān)系的部分因素，亟待深化探究，全方位解析代理成本與股權(quán)結(jié)構(gòu)的深層次內(nèi)聯(lián)，以期提供更為精確有效的解決方案。