康愷　唐郡　嚴(yán)沁雯

圖/視覺(jué)中國(guó)

在北京，投資者從銀行提取已購(gòu)金條的時(shí)間被不斷拉長(zhǎng)：少則幾天，多則幾周，理由是金庫(kù)存貨不足。

消費(fèi)端，2023年以來(lái)，中國(guó)消費(fèi)者囤金熱情不斷上升。2024年春節(jié)消費(fèi)旺季，以黃金產(chǎn)品為主的金銀珠寶銷售額同比增長(zhǎng)24%。

國(guó)際市場(chǎng)，2023年8月-12月，倫敦現(xiàn)貨黃金一路從1896美元/盎司升至2078美元/盎司，漲幅近10%。同期，代表實(shí)際利率的10年期通脹保值債券（TIPS）收益率降幅近30個(gè)基點(diǎn)。彼時(shí)，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)2024年降息的預(yù)期路徑日漸清晰。

顯然，因兼具消費(fèi)和投資屬性，在降息周期，黃金尤為受投資者偏愛(ài)。美國(guó)周一、周三、周五發(fā)布經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)之際，隔夜黃金交投則異?；钴S。

來(lái)自交易市場(chǎng)交易員的信息，投資者總在搜尋美聯(lián)儲(chǔ)降息的蛛絲馬跡。這幾日，短線投資者趁勢(shì)買進(jìn)黃金，希冀一舉斬獲金價(jià)上漲紅利。期貨和量化基金交易員更是利用杠桿放大金價(jià)上漲紅利。

近兩個(gè)月，國(guó)際金價(jià)上漲20%，上破2400美元/盎司，勾勒出新一輪黃金浪潮。同期TIPS收益率同漲，美債實(shí)際利率與金價(jià)傳統(tǒng)的負(fù)相關(guān)性出現(xiàn)脫節(jié)。

消費(fèi)、投資之外，避險(xiǎn)屬性亦在顯現(xiàn)。

世界黃金協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，2023年，全球央行黃金凈購(gòu)買量達(dá)1037噸。只要再多45噸，就可以與2022年的創(chuàng)紀(jì)錄規(guī)模媲美。

在高盛看來(lái)，全球央行的買盤等因素，推動(dòng)了新一輪金價(jià)上漲。這背后則是美元信用下降、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升，推升各國(guó)央行避險(xiǎn)需求。

投行正在達(dá)成新的共識(shí)。瑞銀、花旗、美銀等機(jī)構(gòu)已將金價(jià)預(yù)期提升至2500美元/盎司-3000美元/盎司之間，較當(dāng)前價(jià)位還有4%-25%上漲空間。

浪潮之下，中國(guó)境內(nèi)黃金對(duì)境外大幅溢價(jià)。據(jù)黃金平臺(tái)機(jī)構(gòu)BullionVault測(cè)算，2023年，中國(guó)家庭黃金的需求增長(zhǎng)了24%，達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的560億美元。

圖1：倫敦、紐約、上海黃金現(xiàn)貨、期貨價(jià)格

資料來(lái)源：Wind。制圖：顏斌

圖2：中國(guó)黃金消費(fèi)量

單位：噸。資料來(lái)源：中國(guó)黃金協(xié)會(huì)

3月中旬，中國(guó)最大的黃金和礦產(chǎn)開(kāi)采商之一紫金礦業(yè)股價(jià)收創(chuàng)歷史新高。另?yè)?jù)中國(guó)黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，1月，中國(guó)市場(chǎng)黃金ETF資產(chǎn)管理總規(guī)模達(dá)到40億美元，亦在歷史高位。

2023年，中國(guó)人民銀行（下稱“中國(guó)央行”）購(gòu)金量達(dá)225噸，在全球央行排名第一。截至3月，中國(guó)央行黃金儲(chǔ)備17個(gè)月連增，增持時(shí)間持續(xù)最長(zhǎng)。

世界黃金協(xié)會(huì)中國(guó)區(qū)CEO王立新在接受《財(cái)經(jīng)》采訪時(shí)表示，這一年多來(lái)，中國(guó)、印度等黃金消費(fèi)市場(chǎng)強(qiáng)勁，上海、倫敦、紐約黃金交易市場(chǎng)火爆，中國(guó)、波蘭、土耳其等國(guó)家央行囤金。在此背景下，黃金飾品、金條金幣等實(shí)物投資品，黃金類股票、ETF等證券類投資品，以及央行黃金儲(chǔ)備的需求均有所上漲，這些因素共同支撐了金價(jià)的走勢(shì)。

浪潮之下，市場(chǎng)關(guān)注黃金會(huì)否撼動(dòng)美元霸權(quán)。

王立新認(rèn)為，各國(guó)央行囤金，顯示了外儲(chǔ)多元化的趨勢(shì)。但影響可能還限在市場(chǎng)層面，難以向國(guó)際貨幣體系外溢。美元資產(chǎn)的流動(dòng)性仍為全球最高，美元目前依然是全球外儲(chǔ)的最主要貨幣，黃金更多的是作為投資者對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要選擇。

中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員余永定表示，布雷頓森林體系后，雖然美國(guó)國(guó)際收支不平衡的問(wèn)題加劇，海外凈負(fù)債對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）比例攀升，但美元保持穩(wěn)定的時(shí)間遠(yuǎn)超經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)想。原因在于：海外投資者對(duì)美元資產(chǎn)的巨大需求，支撐了美元長(zhǎng)久的穩(wěn)定性。“不過(guò)，由于美國(guó)政府債務(wù)持續(xù)攀升，仍要警惕美元危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)?！彼蔡嵝训?。

圖3：美國(guó)實(shí)際利率走勢(shì)

資料來(lái)源：Wind

圖4：全球黃金ETF資金流動(dòng)

單位：十億美元（左軸），美元/盎司（右軸）。資料來(lái)源：彭博社，相關(guān)公司公告，ICE基準(zhǔn)管理局，世界黃金協(xié)會(huì)

消費(fèi)涌入：中國(guó)成最大買家

“早知道金價(jià)這么瘋，早前就不買房換買金了?！钡弥笥训亩诮鸾?jīng)歷后，杜明調(diào)侃道，“好歹黃金比房子抗跌些?！?/p>

杜明所提朋友，2023年“攢金”至今已存下約1000克黃金。按現(xiàn)在的回收價(jià)計(jì)算，收益頗為可觀。彼時(shí)，他并未將獲利當(dāng)作買黃金的首要目標(biāo)，但由于在基金、股票上栽過(guò)跟頭，出于對(duì)未來(lái)的不確定，在其“黃金保值”判斷支撐下，黃金成為他資金新去處。

整體的黃金市場(chǎng)數(shù)據(jù)更為直觀。世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2023年，中國(guó)超過(guò)印度，成為世界最大的黃金珠寶買家。2023年中國(guó)消費(fèi)者購(gòu)買706噸黃金首飾，同比增加8%。

由于消費(fèi)熱情高漲，疊加2023年以來(lái)人民幣匯率承壓，中國(guó)境內(nèi)外黃金溢價(jià)不斷上升。2023年底，上海-倫敦金平均溢價(jià)可超40美元/盎司。

這與中國(guó)投資者此前的投資偏好不同。近年來(lái)，受疫情疊加行情的影響，居民整體風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)下沉。在過(guò)去一年，無(wú)論是A股不時(shí)打響的“3000點(diǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)”，還是“飄綠”的基金，抑或持續(xù)維持調(diào)整態(tài)勢(shì)的樓市，投資者的避險(xiǎn)情緒均有所增強(qiáng)。

除實(shí)物金，中國(guó)投資者亦將視角投向其他渠道。比如，曾經(jīng)冷門的銀行積存金業(yè)務(wù)日趨火爆。由于金價(jià)漲勢(shì)迅猛，包括國(guó)有大行、股份行及城商行在內(nèi)的多家商業(yè)銀行還緊急調(diào)整個(gè)人黃金積存業(yè)務(wù)的認(rèn)購(gòu)起點(diǎn)，幅度大致在100元至120元之間。

同時(shí)，黃金股票和ETF也頗受寵愛(ài)。中國(guó)黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，1月，中國(guó)市場(chǎng)黃金ETF資產(chǎn)管理總規(guī)模已達(dá)40億美元，達(dá)歷史新高?！扒皫字芨L(fēng)投了黃金ETF，現(xiàn)在收益已經(jīng)有10%了。”一名市場(chǎng)人士稱。

除消費(fèi)者，黃金銷售商也是可以講述黃金秘密的一群人?！艾F(xiàn)在連年輕人都偏好黃金了。”某一線珠寶品牌銷售人員稱。

她還提醒購(gòu)金投資者：“金價(jià)基本每天都漲，一口價(jià)產(chǎn)品馬上調(diào)價(jià)，要買抓緊時(shí)間?！睋?jù)該品牌每日更新的即時(shí)零售金價(jià)，足金（飾品、工藝品類）已突破730元/克，而在一周以前，該品類的即時(shí)金價(jià)還在720元/克左右。

在上述銷售人員看來(lái)，金價(jià)上漲也在一定程度上挫傷了消費(fèi)熱情。“雖然有克減優(yōu)惠活動(dòng)，不少消費(fèi)者持觀望態(tài)度不輕易出手。最近來(lái)看的人很多，但下手的少，除非是類似結(jié)婚這種非買不可的需求?！彼f(shuō)。

在消費(fèi)熱情推動(dòng)下，黃金上游供應(yīng)商不得不開(kāi)始搶貨?！爸拔覀兛唇饤l的時(shí)候，上游供應(yīng)商能讓我們選購(gòu)好幾個(gè)小時(shí)，現(xiàn)在最多一小時(shí)。要不要當(dāng)場(chǎng)說(shuō)，不要也就沒(méi)有了?！币晃稽S金供應(yīng)商對(duì)《財(cái)經(jīng)》說(shuō)。

“換個(gè)角度來(lái)看，這也是近期市場(chǎng)更看好金礦股的原因。金礦供給相對(duì)剛性，它們只要控制成本增幅低于金價(jià)升幅，毛利就增加了?！睔W洲礦業(yè)基金Commodity Discovery分析師李岡峰對(duì)《財(cái)經(jīng)》說(shuō)道。

據(jù)估算，2022年全球黃金產(chǎn)量為3628噸，僅較同比上升1%。中國(guó)、俄羅斯、澳大利亞、美國(guó)和加納為全球前五大黃金生產(chǎn)國(guó)。

目前，湖南黃金、山東黃金等多家黃金類A股上市公司紛紛預(yù)喜一季度業(yè)績(jī)，部分公司甚至有望創(chuàng)下歷史上一季度的最高盈利。

在黃金下游產(chǎn)業(yè)鏈，金飾公司亦賺得盆滿缽滿。以周大福珠寶為例，1月-3月，該集團(tuán)在中國(guó)內(nèi)地、中國(guó)港澳地區(qū)的黃金首飾及產(chǎn)品同店銷售額同比上升3.4%和16.6%。

但對(duì)于投資者而言，黃金投資不僅需要追逐紅利，亦要防范風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)黃金曾于幾個(gè)月前發(fā)生托管風(fēng)險(xiǎn)，超千萬(wàn)元托管黃金不翼而飛。涉事品牌隨后發(fā)布公告稱，將對(duì)旗下加盟店權(quán)益受損消費(fèi)者進(jìn)行先行墊付。

在消費(fèi)熱情推動(dòng)下，黃金上游供應(yīng)商不得不開(kāi)始搶貨。圖/IC

投資兇猛：多投行提升金價(jià)預(yù)期

每當(dāng)經(jīng)濟(jì)前景黯淡之際，黃金都會(huì)重拾光彩。這讓交易員銘記于心：亂世買黃金。在美國(guó)利率又一次見(jiàn)頂之際，嗅覺(jué)靈敏的投資者再次像獵豹一樣蟄伏，希冀斬獲降息紅利。

“經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐的時(shí)候，隔夜黃金交投都異?；钴S，短線投資者趁勢(shì)買進(jìn)。不僅是黃金，比特幣市場(chǎng)同樣如此?！币晃唤灰讍T對(duì)《財(cái)經(jīng)》說(shuō)道，“客戶總會(huì)打電話來(lái)問(wèn)，市場(chǎng)發(fā)生了什么？其實(shí)事情只有一件：降息迫近。”

為避免交易過(guò)熱，4月10日，上海期貨交易所等機(jī)構(gòu)發(fā)布公告，將限制黃金等期貨交易額度。

此番熱情并非中國(guó)獨(dú)有。在美國(guó)商品期貨交易所，截至4月2日的一周內(nèi)，對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)的黃金凈多頭飆升13%，創(chuàng)四年新高。3月，倫敦市場(chǎng)的黃金量?jī)r(jià)齊升。2月，基金經(jīng)理對(duì)黃金的凈買入額達(dá)113億美元，為月度新高。上海、紐約、倫敦是全球最重要的黃金交易中心，交易量占全球九成以上。

以周為單位來(lái)看，黃金價(jià)格波動(dòng)有其特有步調(diào)，主要集中在周一、周三和周五。這些日期一般公布美國(guó)通脹、就業(yè)、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、制造業(yè)等關(guān)鍵數(shù)據(jù)，其強(qiáng)弱將向市場(chǎng)傳遞美聯(lián)儲(chǔ)降息路徑的線索。

以月為單位來(lái)看，2023年8月開(kāi)始，隨著市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息見(jiàn)頂預(yù)期漸強(qiáng)，金價(jià)由此走出一條明顯的上揚(yáng)線。

2023年8月-12月，倫敦現(xiàn)貨黃金一路從1896美元/盎司升至2078美元/盎司，漲幅近10%。同期，代表實(shí)際利率的10年期通脹保值債券（TIPS）收益率從1.97%降至1.68%，降幅近30個(gè)基點(diǎn)。2023年12月28日，金價(jià)創(chuàng)2078.40美元/盎司高點(diǎn)。在此兩周前，美聯(lián)儲(chǔ)在議息會(huì)議上發(fā)出最強(qiáng)烈的加息結(jié)束信號(hào)，稱2024年將降息三次。

之所以美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫，美國(guó)實(shí)際利率下降，黃金價(jià)格上漲，是因?yàn)辄S金可被視作不升息資產(chǎn)，美國(guó)真實(shí)利率即是持有黃金的成本，成本下降提振黃金價(jià)格。

彼時(shí)，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸擔(dān)憂與日俱增?！懊绹?guó)經(jīng)濟(jì)存在不少風(fēng)險(xiǎn)，包括緊縮貨幣政策的滯后影響，美國(guó)居民儲(chǔ)蓄下降，被壓抑的服務(wù)需求減弱及勞動(dòng)力市場(chǎng)再平衡導(dǎo)致的消費(fèi)放緩?！笔澜玢y行副首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高斯（Ayhan Kose）對(duì)《財(cái)經(jīng)》說(shuō)。

疫情期間，美聯(lián)儲(chǔ)大幅開(kāi)啟貨幣寬松的閥門，由此，黃金價(jià)格開(kāi)啟新一輪牛市，最終于2020年8月上破2000美元/盎司關(guān)口。2001年后，黃金牛市更是持續(xù)了整整十余年。在此期間，全球相繼經(jīng)歷了互聯(lián)網(wǎng)泡沫、次貸危機(jī)和歐債危機(jī)。

不過(guò)，進(jìn)入2024年，實(shí)際利率變化已無(wú)法解釋金價(jià)上漲全貌。從2024年2月中旬開(kāi)始，國(guó)際金價(jià)從2000美元/盎司下端，上破至當(dāng)前的2400美元/盎司，漲幅達(dá)20%。同期，10年期通脹保值債券（TIPS）收益率則由1.9%附近升至2.2%以上。金價(jià)與實(shí)際收益率同漲同跌，負(fù)相關(guān)性逐漸脫節(jié)。

在市場(chǎng)狂熱期，投資與投機(jī)的距離變得模糊。短線投資者不斷在衍生品等市場(chǎng)加杠桿，亦為黃金浪潮再添一把火。

目前，紐約黃金期貨未平倉(cāng)合約數(shù)量一直上升，升至近20萬(wàn)份。未平倉(cāng)合約是買方和賣方市場(chǎng)中每筆交易的合計(jì)，未平倉(cāng)合約量越多，表明基金經(jīng)理的長(zhǎng)期押注增加。此外，黃金整體交易量則超過(guò)未平倉(cāng)合約數(shù)量，暗示量化基金交易也在激增。

理論上，黃金ETF交易量追隨金價(jià)走勢(shì)，但2022年末以來(lái)，兩者走勢(shì)出現(xiàn)背離。3月，投資實(shí)物的ETF連續(xù)第十個(gè)月資金流出。一季度，全球黃金ETF資金流出高達(dá)65億美元。

一個(gè)普遍的解釋是，有長(zhǎng)期投資者套現(xiàn)了?！皫啄昵百I進(jìn)黃金的長(zhǎng)線投資者獲利拋售?！被ㄆ旒瘓F(tuán)表示。

渣打中國(guó)財(cái)富管理部首席投資策略師王昕杰認(rèn)為，本輪黃金上漲的重要推動(dòng)因素來(lái)自投機(jī)資金在期貨市場(chǎng)上的凈多倉(cāng)，通過(guò)期貨價(jià)格來(lái)引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格，這與ETF需求有別。

在王立新看來(lái)，金價(jià)分析還要回歸基本面?！俺龣C(jī)構(gòu)投資，其他維度的黃金需求也一直非常強(qiáng)勁，比如全球央行買盤，以及個(gè)人消費(fèi)者和投資者的直接購(gòu)買?！彼f(shuō)。

圖5：中國(guó)央行黃金儲(chǔ)備量

單位：噸。資料來(lái)源：Wind

圖6：各國(guó)貨幣外匯儲(chǔ)備總額

單位：百萬(wàn)美元。資料來(lái)源：Wind

避險(xiǎn)上升：全球央行大幅購(gòu)金

在全球最大的黃金提煉和轉(zhuǎn)運(yùn)中心——瑞士，黃金貿(mào)易商變得愈發(fā)忙碌。它們一邊進(jìn)口全球礦山和儲(chǔ)存中心運(yùn)來(lái)的金條，另一邊向各國(guó)央行、金融機(jī)構(gòu)和珠寶商出口加工好的金錠、金幣和金飾。

亞洲是瑞士黃金出口的最新方向。瑞士聯(lián)邦海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，1月，瑞士黃金出口量達(dá)207噸，同比上漲92%，創(chuàng)2016年以來(lái)最高。其中，對(duì)中國(guó)實(shí)物黃金出口量增長(zhǎng)了近兩倍。

瑞士黃金出口的流向，一定程度可以勾勒出央行囤金的圖景。國(guó)金證券稱，央行購(gòu)金通常買入黃金現(xiàn)貨，黃金現(xiàn)貨交易則集中在蘇黎世與倫敦市場(chǎng)。2023年，瑞士占全球黃金出口比重達(dá)30%。

2022年開(kāi)始，全球央行購(gòu)金規(guī)模大幅上升。2022年、2023年全球央行購(gòu)金規(guī)模達(dá)1078噸和1037噸，較2019年上漲近六成。過(guò)去兩年，各國(guó)央行囤積黃金量已接近全球黃金礦業(yè)產(chǎn)量的30%。2023年三季度，超300噸黃金被收入各家央行囊中，為有史以來(lái)第三高的季度凈購(gòu)金量。

據(jù)渣打銀行分析師測(cè)算，2023年，各國(guó)央行的黃金購(gòu)買量是美國(guó)黃金ETF投資者拋售量的4倍多，這或在一定程度上抵消了黃金ETF市場(chǎng)的流出。

中國(guó)央行也是全球囤金潮中的一員，這在2023年尤為明顯。當(dāng)年，中國(guó)央行增持黃金近225噸，在全球央行中位列第一。這一數(shù)值遠(yuǎn)超排名第二的波蘭央行，該機(jī)構(gòu)增持黃金近130噸。截至3月，中國(guó)黃金儲(chǔ)備連續(xù)17個(gè)月增加，合計(jì)黃金儲(chǔ)備7274萬(wàn)盎司。

2015年-2016年，中國(guó)央行也曾大量囤金，但這次卻不一樣?！笆紫?，此次中國(guó)央行增持黃金持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)，且尚未出現(xiàn)結(jié)束跡象?！敝秀y證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤在接受《財(cái)經(jīng)》采訪時(shí)說(shuō)道。

他進(jìn)一步解釋稱，其次，以往增持方式以國(guó)內(nèi)收購(gòu)提純?yōu)橹鳎敬沃袊?guó)央行動(dòng)用了外匯收購(gòu)。除2023年四季度，其他幾個(gè)季度都是通過(guò)消耗外匯的方式來(lái)增持黃金。

中國(guó)央行數(shù)據(jù)顯示，2022年四季度至2023年四季度，中國(guó)央行黃金儲(chǔ)備余額增加435億美元。同期國(guó)際收支口徑的貨幣黃金資產(chǎn)變動(dòng)為-147億美元，這說(shuō)明交易因素導(dǎo)致黃金儲(chǔ)備資產(chǎn)增加了147億美元。

在本輪央行囤金潮中，其他新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體同樣是急先鋒。它們紛紛購(gòu)買金條拋售美元：土耳其曾在一個(gè)月間搶購(gòu)了近20噸黃金，烏茲別克斯坦的黃金儲(chǔ)備已占該國(guó)儲(chǔ)備的三分之二。

美元在全球外儲(chǔ)中比例則降至20余年來(lái)最低。世界黃金協(xié)會(huì)2023年對(duì)全球央行黃金儲(chǔ)備調(diào)研結(jié)果顯示，超七成的受訪央行預(yù)計(jì)未來(lái)12個(gè)月全球黃金儲(chǔ)備將增加，上一年的這一比例僅有61%。關(guān)于未來(lái)儲(chǔ)備分配，大多數(shù)央行認(rèn)為美元資產(chǎn)將減少。

圖7：全球及主要黃金產(chǎn)出國(guó)金礦產(chǎn)量

單位：噸。資料來(lái)源：Wind

管濤認(rèn)為，布雷頓森林體系解體后，國(guó)際貨幣體系結(jié)束了金本位時(shí)代，進(jìn)入信用本位時(shí)代。近些年來(lái)，部分全球主要央行貨幣超發(fā)嚴(yán)重，如果在金本位時(shí)代，貨幣含金量實(shí)際上是下降了，相關(guān)貨幣匯率應(yīng)該貶值。但現(xiàn)在是信用本位時(shí)代，大家都在“大放水”，匯率并未相應(yīng)貶值，這讓大家看到信用本位存在很多問(wèn)題?！艾F(xiàn)在各國(guó)增加黃金儲(chǔ)備，一定程度上也是對(duì)信用（流動(dòng)性）泛濫的矯正?！彼f(shuō)。

2020年到2022年，美國(guó)廣義貨幣（M2）從15.4萬(wàn)億美元增長(zhǎng)到21.6萬(wàn)億美元，增幅超40%。從2008年到2023年，美國(guó)國(guó)債總額從12萬(wàn)億美元增至33萬(wàn)億美元，債務(wù)規(guī)模連續(xù)十年位居全球第一。

中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所副所長(zhǎng)、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任張明對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，俄烏沖突后，美國(guó)聯(lián)合盟國(guó)凍結(jié)了俄羅斯的外匯儲(chǔ)備，這意味著美國(guó)政府宣布美債對(duì)俄羅斯主權(quán)投資者定向違約?！霸诂F(xiàn)有國(guó)際貨幣體系中被認(rèn)為最安全的資產(chǎn)——美國(guó)國(guó)債，其實(shí)沒(méi)有投資者想象中那么安全?！彼f(shuō)。

在管濤看來(lái)，在一些國(guó)家可能將貨幣武器化的背景下，作為實(shí)物儲(chǔ)備，黃金某種程度可成為國(guó)家安全最后的堡壘。

此外，王昕杰對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，無(wú)論是投資者還是央行，地緣政治都是推動(dòng)其購(gòu)買黃金的重要因素。4月中旬，當(dāng)伊朗襲擊以色列后，金價(jià)一度上漲1.2%，并上破2400美元/盎司。2024年的美國(guó)總統(tǒng)大選亦將增添地緣政治復(fù)雜性。

黃金未來(lái)：會(huì)否撼動(dòng)美元霸權(quán)

金價(jià)上漲步伐尚未停歇，國(guó)際投行紛紛提升后市展望?；ㄆ煦y行在最新研報(bào)中稱：“黃金如鉆石般閃耀”。未來(lái)6個(gè)月-18個(gè)月，金價(jià)將突破3000美元/盎司。

瑞銀、高盛、美銀將國(guó)際金價(jià)預(yù)期提升至2500美元/盎司、2700美元/盎司和3000美元/盎司。這意味著，較當(dāng)前價(jià)位還有4%-25%的上漲空間。

從投資角度來(lái)看，華泰期貨貴金屬與有色研究員師橙對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，雖然目前金價(jià)與美國(guó)實(shí)際利率脫鉤，但后者仍是影響黃金的重要因素?！爸灰浬闲蟹炔粫?huì)引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期，那么對(duì)貴金屬就是有利的。因?yàn)椴还茉鯓?，名義利率未來(lái)都會(huì)降，美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)降息并沒(méi)有那么重要?！彼f(shuō)。

美聯(lián)儲(chǔ)最新會(huì)議紀(jì)要稱，與會(huì)者普遍注意到高通脹持續(xù)存在的不確定性，但最近的數(shù)據(jù)沒(méi)有增加他們對(duì)通脹持續(xù)向2%目標(biāo)移動(dòng)的信心。他們還表示，反通貨膨脹進(jìn)程仍在繼續(xù)，雖然這一進(jìn)程“有些顛簸”。

圖8：2023年全球黃金需求量

單位：噸。資料來(lái)源：金屬聚焦公司，世界黃金協(xié)會(huì)

目前，市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將在2024年底前降息約60個(gè)基點(diǎn)。9月首次降息的概率為60%。

道明證券的數(shù)據(jù)顯示，盡管系統(tǒng)性趨勢(shì)跟蹤交易者的期貨買盤推動(dòng)了金價(jià)的上漲，但他們的多頭頭寸目前也已接近上限。這意味著，他們不太有可能推動(dòng)金價(jià)進(jìn)一步大幅上漲。

瑞銀稱，一旦美聯(lián)儲(chǔ)在年中左右開(kāi)始降息，ETF黃金買家就會(huì)重返市場(chǎng)，因?yàn)樗麄兺c利率調(diào)整同步采取行動(dòng)。

從避險(xiǎn)角度來(lái)看，高盛認(rèn)為，黃金上漲的主要推動(dòng)力是新增實(shí)物黃金需求。新興市場(chǎng)囤金量或?qū)⒊掷m(xù)，亞洲零售黃金買盤亦將增加，這將為金價(jià)繼續(xù)上漲動(dòng)能。

管濤也認(rèn)為，中國(guó)央行本輪增持黃金的行動(dòng)或還未結(jié)束，但可能根據(jù)形勢(shì)變化調(diào)整購(gòu)金的節(jié)奏。金價(jià)上漲時(shí)，中國(guó)央行增持的步伐會(huì)有所放緩，避免追漲殺跌。

此外，俄烏沖突、中東局勢(shì)均未見(jiàn)企穩(wěn)態(tài)勢(shì)。2024年末的美國(guó)總統(tǒng)大選仍將令地緣政治環(huán)境更為復(fù)雜。

“美元依然是外匯儲(chǔ)備的主要貨幣，黃金作為其補(bǔ)充，可以動(dòng)態(tài)調(diào)整持倉(cāng)來(lái)對(duì)沖短期的地緣危機(jī)，或者美國(guó)本土風(fēng)險(xiǎn)?！蓖蹶拷苷f(shuō)道。

張明則提醒道，持有黃金本身沒(méi)有收益率，且黃金的流動(dòng)性要弱于國(guó)債、股票等，因此未來(lái)黃金占中國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備的比例可能在4%-8%左右，超過(guò)10%的概率較低。

高盛認(rèn)為，黃金具有較強(qiáng)的避險(xiǎn)屬性，要區(qū)分市場(chǎng)的周期性和結(jié)構(gòu)性擔(dān)憂。如果購(gòu)買黃金的人同樣還在買美債，說(shuō)明他們對(duì)金融體系的信心依然存在。

美國(guó)財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，2月，外國(guó)投資者持有的美債規(guī)模連續(xù)五個(gè)月攀升，達(dá)7.965萬(wàn)億美元，創(chuàng)下了紀(jì)錄新高。在前十大外資投資者中，有六個(gè)當(dāng)月增持了美債。

從歷史來(lái)看，布雷頓森林體系后，美國(guó)國(guó)際收支不平衡的問(wèn)題加劇，海外凈負(fù)債對(duì)GDP比例攀升。2022年開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)再次開(kāi)啟加息進(jìn)程。美債融資成本的上升讓美債的可持續(xù)性問(wèn)題再度引起關(guān)注。

彼時(shí)，余永定撰文稱，其實(shí)，美元保持穩(wěn)定的時(shí)間遠(yuǎn)超經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)想。比如，2007年末，美元雖大幅貶值，但在幾個(gè)月后又企穩(wěn)回升。在他看來(lái)，正是海外投資者對(duì)美元資產(chǎn)的巨大需求，支撐了美元的穩(wěn)定性。

他認(rèn)為，兩類資金流入避免了美國(guó)的國(guó)際收支危機(jī)和美元危機(jī)。首先，亞洲多國(guó)中央銀行和某些石油輸出國(guó)購(gòu)買了數(shù)量“史無(wú)前例”的美債。中國(guó)央行的購(gòu)買量遙遙領(lǐng)先，共計(jì)買入美債2206億美元。沙特阿拉伯、阿拉伯聯(lián)合酋長(zhǎng)國(guó)和新加坡緊隨其后。其次，在外國(guó)銀行從美國(guó)撤資的同時(shí)，美國(guó)銀行資金從海外回流美國(guó)，亦對(duì)美元的穩(wěn)定發(fā)揮了重要作用。

“海外投資者大量購(gòu)買美元資產(chǎn)，意味著其他國(guó)家愿意把錢借給美國(guó)，愿意為美國(guó)的貿(mào)易逆差提供融資。美國(guó)國(guó)內(nèi)總投資對(duì)總儲(chǔ)蓄的缺口被外國(guó)儲(chǔ)蓄所彌補(bǔ)，美元貶值和通脹壓力被抵消。如果其他國(guó)家對(duì)美元資產(chǎn)的強(qiáng)烈需求不存在，美元的崩潰早就是不可避免的了?！庇嘤蓝ㄟM(jìn)一步表示。

截至2023年中，海外投資者持有美國(guó)證券（股票和債券）資產(chǎn)約為26.9萬(wàn)億美元，同比上升約8%。截至2022年末，在美國(guó)的外國(guó)直接投資達(dá)6.58萬(wàn)億美元，同比增加超2000億美元。

美聯(lián)儲(chǔ)升息或減緩降息速度，有利于吸引外資，從而強(qiáng)化美元地位。余永定認(rèn)為：“從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，美國(guó)政府債務(wù)和外債的持續(xù)攀升，總有一天會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)美元信心的喪失，我們應(yīng)該警惕美元發(fā)生危機(jī)的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)。”