武永霞，剡 霏

（甘肅政法大學商學院，蘭州 730070）

0 引言

黨的十八大以來，生態(tài)文明理念深入人心，在此背景下，環(huán)境、社會、公司治理相結合的發(fā)展理念逐漸受到眾多企業(yè)青睞，ESG 應運而生，甚至被提高到企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃層面。企業(yè)作為市場經(jīng)濟的主體和環(huán)境污染的主要肇事者對于社會整體環(huán)境影響重大，企業(yè)的環(huán)境行為、社會形象以及公司治理結構很大程度上決定了企業(yè)價值。此外，“十四五”規(guī)劃和“雙碳”目標中也提出要推動綠色發(fā)展，加快綠色轉(zhuǎn)型，不斷建立健全綠色低碳循環(huán)發(fā)展的經(jīng)濟體系。因此，探究ESG責任履行對企業(yè)價值的影響尤為重要。而ESG 報告中的三大內(nèi)容在引導企業(yè)貫徹綠色發(fā)展理念，緩解技術和環(huán)境的“雙重外部性”，吸引外部技術人才和吸納創(chuàng)新投資等方面發(fā)揮著積極的作用，這對于企業(yè)綠色創(chuàng)新有舉足輕重的影響。基于此，探究綠色創(chuàng)新在ESG 責任履行影響企業(yè)價值這一關系中的作用具有重要的現(xiàn)實意義。

已有關于企業(yè)ESG責任履行的研究，主要集中在ESG責任履行經(jīng)濟后果的定量分析和討論上，但研究結論存在較大差異。大多數(shù)學者認可ESG責任履行有助于改善企業(yè)績效，在提升經(jīng)營業(yè)績、降低企業(yè)經(jīng)營風險、緩解融資約束、抑制經(jīng)濟政策不確定性等方面發(fā)揮著積極的作用[1，2]。然而，另一部分學者持相反觀點，并基于企業(yè)資源有限性理論，認為企業(yè)在履行ESG 責任時，短期內(nèi)不能直接帶來企業(yè)財務狀況的改善，甚至可能會侵占本來應該用于產(chǎn)品創(chuàng)新或者技術研發(fā)的相關資源[3]。此外，李思慧和鄭素蘭（2022）[4]指明我國現(xiàn)階段ESG 發(fā)展的“成本效應”較為明顯；在此基礎上，王雙進等（2022）[5]從成本收益理論出發(fā)，發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)與企業(yè)業(yè)績之間并非單純的線性關系，而是具備“U”型特征。因此，進一步深入研究企業(yè)ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟后果，探究ESG 責任履行影響企業(yè)價值的路徑，對助力企業(yè)貫徹落實綠色發(fā)展理念，推動實體經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展至關重要。受“雙碳”目標驅(qū)動，綠色創(chuàng)新活動越來越受各方重視，目前學術界普遍認為綠色創(chuàng)新能夠為企業(yè)帶來“溢出效應”。然而，鮮有學者深入研究綠色創(chuàng)新在ESG責任履行與企業(yè)價值這一關系中的作用?；谝陨戏治?，本文進一步實證檢驗ESG 責任履行對企業(yè)價值的影響及綠色創(chuàng)新的中介作用。

基于已有研究，本文的邊際貢獻主要在于：首先，與以往探究企業(yè)ESG責任履行經(jīng)濟后果的研究不同，本文基于企業(yè)創(chuàng)新理論和可持續(xù)發(fā)展理論，從企業(yè)綠色創(chuàng)新視角，深入研究企業(yè)ESG 責任履行對企業(yè)價值的影響及內(nèi)在機理，豐富了企業(yè)ESG責任履行經(jīng)濟后果和企業(yè)價值影響因素的相關研究，深化了技術創(chuàng)新在綠色發(fā)展理念影響企業(yè)價值方面的研究；其次，不同于以往聚焦于制造業(yè)和重污染業(yè)的實證研究，本文關注到越來越多的非制造業(yè)和輕污染企業(yè)也將ESG 責任履行作為戰(zhàn)略規(guī)劃已成為一種普遍現(xiàn)象，并基于這一現(xiàn)實背景，以A股上市公司為研究樣本，深入研究ESG責任履行、綠色創(chuàng)新與企業(yè)價值三者之間的關系；最后，通過對綠色創(chuàng)新進行細分，分別檢驗綠色發(fā)明創(chuàng)新和綠色實用新型創(chuàng)新在ESG 責任履行對企業(yè)價值影響關系中的傳導機制，并探討不同企業(yè)所有制性質(zhì)和所屬區(qū)域?qū)ι鲜鲇绊懽饔帽憩F(xiàn)出的異質(zhì)性，為監(jiān)管機構有效推動企業(yè)貫徹綠色發(fā)展理念，科學制定助力經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的相關政策提供了經(jīng)驗證據(jù)。

1 理論分析與研究假設

1.1 ESG責任履行與企業(yè)價值

根據(jù)利益相關者理論，企業(yè)行為決策會受到內(nèi)外部利益相關者的約束，要求企業(yè)在實現(xiàn)股東財富最大化的同時兼顧平衡各主體利益需求。ESG推崇多重價值取向，強調(diào)經(jīng)濟、環(huán)境、社會協(xié)調(diào)發(fā)展，積極履行ESG責任不僅能滿足利益相關者的需求[6]，還有助于推進企業(yè)可持續(xù)發(fā)展、提高企業(yè)盈余質(zhì)量。從融資渠道來看，金融機構和投資者是企業(yè)的主要外部融資來源，企業(yè)履行ESG責任可以促進其與金融機構和投資者之間的關系，擴大融資規(guī)模，降低融資成本，獲得更多發(fā)展資金支持。一方面，ESG報告能夠有效緩解信息不對稱，幫助投資人更全面地了解投資標的風險和回報信息，降低資本提供者的監(jiān)控成本，進而吸引潛在利益相關者的關注和資金支持[7]；另一方面，ESG投資能夠改善企業(yè)長期投資回報率，在風險防范方面發(fā)揮著積極的作用，越來越多的第三方財務資源傾向于選擇ESG披露透明度較高的企業(yè)[8]。從企業(yè)風險層面來看，基于信號傳遞理論，擁有良好ESG評價的企業(yè)可以通過產(chǎn)品和市場給各利益相關者傳遞企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定的積極信息,以此增強各利益相關者對企業(yè)的認同感；此外，企業(yè)可以通過改善ESG表現(xiàn)提升社會聲譽和品牌價值，增強抵御負面事件沖擊的能力，降低企業(yè)整體風險狀況，發(fā)揮良好ESG表現(xiàn)的“保險效應”[9]。從內(nèi)部管理來看，企業(yè)將ESG責任履行納入管理實踐能夠改善工作環(huán)境、保障員工身心健康和緩解職業(yè)壓力，提高員工歸屬感、認同感和幸福感，促進員工的主觀能動性，提升企業(yè)總體的生產(chǎn)效率[10,11]?；谏鲜龇治?，提出假設1：

假設1：ESG責任履行能促進企業(yè)價值提升。

1.2 ESG責任履行與綠色創(chuàng)新

創(chuàng)新是經(jīng)濟和社會可持續(xù)發(fā)展的內(nèi)在動力，綠色創(chuàng)新以實現(xiàn)綠色發(fā)展為核心目標，這與ESG理念具有高度一致性，主要原因在于：首先，綠色創(chuàng)新具有“雙重外部性”，如果缺乏相應制度激勵和約束，那么就會導致企業(yè)缺乏研發(fā)動力，傾向于采用落后的非“綠色”的技術，而ESG作為正式環(huán)境規(guī)制的一種補充，能夠很好地彌補這一缺陷，驅(qū)動企業(yè)研發(fā)向綠色、低碳方向靠攏；其次，ESG的戰(zhàn)略靈活性特點促使企業(yè)有效應對復雜商業(yè)環(huán)境，通過示范效應等積極溢出效應鼓勵企業(yè)開展綠色技術創(chuàng)新活動[12]，不僅如此，基于信號傳遞理論，ESG 表現(xiàn)良好的企業(yè)能夠向投資者傳遞有利信號，為企業(yè)綠色技術創(chuàng)新項目拓寬外部資金來源，大量投資資金的注入對綠色創(chuàng)新績效產(chǎn)生資源效應[13]；再次，基于信息不對稱理論，ESG報告綜合反映出企業(yè)對于環(huán)境、社會與公司管理的理念與實際行動，有助于降低企業(yè)與內(nèi)外部信息使用者的信息不對稱性，從而借助外部監(jiān)督及約束力量促使管理層關注ESG 和地區(qū)環(huán)境規(guī)制，進而調(diào)整企業(yè)綠色創(chuàng)新戰(zhàn)略[14]；最后，ESG理念重視員工的福利與健康關懷，能提高企業(yè)對員工的吸引力，降低離職率，為綠色創(chuàng)新提供技術支持和人力資源[15]?；谏鲜龇治?，提出假設2：

假設2：ESG責任履行能促進企業(yè)綠色創(chuàng)新。

1.3 ESG責任履行、綠色創(chuàng)新與企業(yè)價值

企業(yè)積極履行ESG責任不僅可以直接提升企業(yè)價值，還能通過增強企業(yè)綠色創(chuàng)新能力促進企業(yè)價值提升。ESG 責任履行有助于企業(yè)樹立與落實綠色環(huán)保的創(chuàng)新戰(zhàn)略，驅(qū)動企業(yè)由傳統(tǒng)創(chuàng)新體系向綠色創(chuàng)新體系轉(zhuǎn)型。在綠色技術創(chuàng)新方面，企業(yè)實施綠色創(chuàng)新戰(zhàn)略可以提高生產(chǎn)效率、減少原料和廢物處置費用，提升企業(yè)的經(jīng)濟績效[16]；不僅如此，面對不斷收緊的環(huán)境保護政策，企業(yè)運用綠色技術創(chuàng)新也能避免環(huán)保相關的處罰，達到環(huán)境規(guī)制要求，以此縮減企業(yè)成本[17]。在綠色產(chǎn)品創(chuàng)新方面，ESG可以推動企業(yè)研發(fā)，企業(yè)通過綠色技術創(chuàng)新，能夠在較短時間內(nèi)提高競爭者準入門檻，形成競爭優(yōu)勢，獲得更高的產(chǎn)品溢價[18]。在綠色管理創(chuàng)新方面，基于資源基礎理論，企業(yè)將ESG 融入管理框架中，有助于提高企業(yè)管理者的環(huán)保意識，推動管理層制定更符合長期導向的戰(zhàn)略規(guī)劃，進一步提升企業(yè)資源配置效率，提高綠色創(chuàng)新產(chǎn)出的數(shù)量和質(zhì)量，引導企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展[19]。由此，本文提出假設3：

假設3：綠色創(chuàng)新在企業(yè)ESG責任履行與企業(yè)價值的關系中具有中介作用。

2 研究設計

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取我國2012—2021 年A 股上市公司為研究樣本，ESG 數(shù)據(jù)采用華證數(shù)據(jù)庫提供的ESG 評分，綠色創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源于CNRDS 數(shù)據(jù)庫，其他財務指標數(shù)據(jù)來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫及上市公司年報，按照以下步驟對樣本進行篩選和處理：（1）剔除ST、*ST 和PT 公司；（2）剔除核心數(shù)據(jù)缺失的公司；（3）對除ESG 責任履行外的所有連續(xù)變量進行了上下1%的縮尾處理以消除極端值影響。最終得到20049份樣本觀測值。

2.2 變量說明

（1）被解釋變量

被解釋變量為企業(yè)價值（ROA）。本文選取總資產(chǎn)凈利潤率作為企業(yè)價值的衡量指標，能夠更綜合地反映企業(yè)股東和債權人所有資本的利潤率，也更能反映企業(yè)全部資產(chǎn)獲取收益的水平。

（2）解釋變量

解釋變量為ESG 責任履行（ESG）。本文采用國內(nèi)主流評級機構華證的ESG 評分，其評價體系共分為九檔，按照AAA—C 的等級分別賦值為9～1，能夠更全面有效地衡量企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的可持續(xù)性以及對社會的影響。

（3）中介變量

中介變量為綠色創(chuàng)新（Lgi）。借鑒馬永強等（2021）[20]的研究，采用企業(yè)當期綠色專利總申請量衡量綠色創(chuàng)新，對其加1后取自然對數(shù)。其中，綠色專利總申請量為綠色發(fā)明專利申請數(shù)量與綠色實用新型專利申請數(shù)量之和。

（4）控制變量

借鑒現(xiàn)有研究，本文引入以下控制變量:企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、獨立董事比例（Indep）、公司成立年限（FirmAge）、兩職合一（Dual）、產(chǎn)權性質(zhì)（SOE）、地區(qū)性質(zhì)（Area）。詳細說明見表1。

表1 主要變量定義及說明

2.3 模型構建

為驗證假設1，構建如下基準回歸模型：

其中，ROA代表被解釋變量企業(yè)價值，ESG代表解釋變量企業(yè)ESG 責任履行，Controli,t代表所有控制變量，Indi代表行業(yè)固定效應，Yeart代表時間固定效應，εi,t代表誤差項。若回歸系數(shù)a1顯著為正，則假設1得到驗證。

為驗證假設2和假設3，本文借鑒中介效應檢驗方法，在模型（1）的基礎上，進一步檢驗綠色創(chuàng)新在ESG 責任履行與企業(yè)價值關系中的作用，構建模型如下：

3 實證結果分析

3.1 描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結果見表2。ROA標準差為0.053，最小值為-0.142，最大值達到0.215，均值為0.049，說明我國不同企業(yè)間經(jīng)營績效差異較大。ESG 責任履行最大值為9，最小值為1，標準差為1.097，反映出各企業(yè)的ESG 責任履行程度不同，更多方面歸咎于國內(nèi)企業(yè)對于ESG了解深度不同，加之ESG發(fā)展時間短，企業(yè)成長水平也參差不齊，呈現(xiàn)一定的不均衡性；然而其平均值為6.594，說明樣本中企業(yè)ESG責任履行度相對較好，主要原因在于相關規(guī)定要求特定行業(yè)進行強制性披露，以及企業(yè)對ESG的認知加強。企業(yè)綠色創(chuàng)新Lgi最大值為4.263，最小值僅為0，反映出不同企業(yè)的綠色創(chuàng)新也具有較大差異，均值為0.633，總體而言企業(yè)綠色創(chuàng)新處在較低水平。此外，樣本企業(yè)中，73.0%的企業(yè)來自東部地區(qū)，33.3%的企業(yè)是國有企業(yè)。

表2 描述性統(tǒng)計結果

3.2 回歸分析

3.2.1 ESG責任履行與企業(yè)價值

表3 分別列出了ESG 責任履行對企業(yè)價值和綠色創(chuàng)新影響的回歸結果。列（1）至列（3）分別為單變量回歸、控制行業(yè)和時間效應回歸、同時加入控制變量和固定效應的線性模型回歸結果?？梢钥闯觯瑯颖酒陂gESG責任履行整體上對企業(yè)價值呈顯著正向作用，表明ESG責任履行能夠為企業(yè)帶來經(jīng)濟利益，促進企業(yè)價值增長，假設1得以驗證。

表3 ESG責任履行對企業(yè)價值、綠色創(chuàng)新影響的檢驗結果

3.2.2 ESG責任履行與企業(yè)綠色創(chuàng)新

表3 列（4）至列（6）為ESG 責任履行對企業(yè)綠色創(chuàng)新影響的回歸結果，同樣采取依次增加變量的方法呈現(xiàn)逐步回歸結果。檢驗結果顯示，ESG 責任履行與綠色創(chuàng)新（Lgi）在1%的水平上顯著正相關，表明ESG責任履行對企業(yè)綠色創(chuàng)新具有顯著促進作用，假設2得以驗證。

3.2.3 中介機制檢驗

下頁表4 列示了以企業(yè)綠色創(chuàng)新為中介變量的實證結果。檢驗結果顯示，ESG責任履行和企業(yè)綠色創(chuàng)新的系數(shù)分別為0.004 和0.003，且均在1%的水平上顯著，說明ESG責任履行通過對綠色創(chuàng)新的正向影響，進而對企業(yè)價值產(chǎn)生顯著促進作用。以上結果表明，綠色創(chuàng)新在ESG責任履行與企業(yè)價值的促進關系中發(fā)揮部分中介效應，假設3得以驗證。

表4 中介機制檢驗結果

3.2.4 綠色創(chuàng)新分類下的中介機制檢驗

為進一步驗證ESG 責任履行通過促進綠色創(chuàng)新進而促進企業(yè)價值提升這一結論，本文對綠色創(chuàng)新進行細分，分別以企業(yè)綠色發(fā)明創(chuàng)新（Lgi_inv）和綠色實用新型創(chuàng)新（Lgi_uti）作為中介變量的代理指標進行再次檢驗。其中，綠色發(fā)明創(chuàng)新由企業(yè)綠色發(fā)明專利申請量加1 后取自然對數(shù)進行度量，綠色實用新型創(chuàng)新由企業(yè)綠色實用新型專利申請量加1后取自然對數(shù)進行衡量。結果見表5。

表5 綠色發(fā)明創(chuàng)新、綠色實用新型創(chuàng)新的中介機制檢驗結果

如表5所示，列（1）和列（2）為綠色發(fā)明創(chuàng)新在ESG責任履行促進企業(yè)價值提升影響中的傳導作用，列（3）和列（4）為綠色實用新型創(chuàng)新在ESG責任履行促進企業(yè)價值提升影響中的傳導作用。回歸結果顯示，ESG責任履行各系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，Lgi_inv和Lgi_uti的系數(shù)也均在1%的水平上對ROA具有正向促進作用，這與綠色創(chuàng)新分類前的檢驗結果一致，即企業(yè)ESG責任履行通過促進綠色創(chuàng)新進而提升企業(yè)價值。假設3進一步得以驗證。

3.3 內(nèi)生性及穩(wěn)健性檢驗

3.3.1 內(nèi)生性檢驗

考慮ESG責任履行的價值效應存在滯后性，采用滯后解釋變量的方法削弱反向因果關系產(chǎn)生的內(nèi)生性問題。只對ESG 責任履行滯后一期的檢驗結果和同時對ESG 責任履行和綠色創(chuàng)新滯后一期的檢驗結果與前文結論一致。表明在考慮內(nèi)生性問題后，綠色創(chuàng)新在ESG責任履行對企業(yè)價值的影響中仍起到中介作用。

3.3.2 穩(wěn)健性檢驗

采用替換解釋變量和被解釋變量的方法增強實證結果的穩(wěn)健性。本文采用ROE（凈資產(chǎn)收益率）和TobinQ衡量企業(yè)價值。參考高杰英等（2021）[21]的做法，對華證ESG評級的度量方法由原來一至九分改為三分制重新賦分,進而構造解釋變量ESG2。檢驗結果與中介效應模型回歸結果一致，表明前文結論穩(wěn)健。

3.3.3 Bootstrap法檢驗

本文采用Bootstrap 法進一步驗證企業(yè)綠色創(chuàng)新的中介作用，檢驗結果如表6 所示。結果表明，間接效應和直接效應的偏度矯正（BC）和百分位數(shù)（P）的95%置信區(qū)間均不包含0，此外，間接效應、直接效應和總效應的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。因此，綠色創(chuàng)新在ESG責任履行與企業(yè)價值間起到部分正向中介作用，表明結論穩(wěn)健。

表6 總效應、直接效應及中介效應分解

3.4 ESG責任履行對企業(yè)價值影響的異質(zhì)性分析

3.4.1 產(chǎn)權異質(zhì)性分析

產(chǎn)權屬性可能使ESG 責任履行對企業(yè)價值的影響表現(xiàn)出顯著的異質(zhì)性。一方面，國有企業(yè)具備一定的行政性，為了響應國家政策，除去追求利潤最大化這個基本目標外，更多地則是考慮政策因素和社會反響；相反，非國有企業(yè)的經(jīng)營活動多以盈利為目的，因此其履行ESG責任時目的性更強，更能展示企業(yè)完善的治理體系，樹立企業(yè)的良好形象，進而提升企業(yè)價值。另一方面，國有企業(yè)與政府之間存在著較強的政治關聯(lián)，獲取內(nèi)外部資源更為便捷，受到金融市場的約束也更小。因此，本文將樣本企業(yè)依據(jù)產(chǎn)權性質(zhì)進行分組回歸，檢驗結果（限于篇幅，略）顯示，ESG責任履行對非國有企業(yè)獲得內(nèi)外部資源的邊際效用更高、提升企業(yè)價值的作用更大。

3.4.2 區(qū)域異質(zhì)性分析

企業(yè)所屬區(qū)域可能使ESG 責任履行對企業(yè)價值的影響表現(xiàn)出顯著異質(zhì)性。分別檢驗東部、中部、西部地區(qū)的樣本企業(yè)，結果顯示，東中部地區(qū)企業(yè)的ESG 責任履行對企業(yè)價值的正向推動作用更強。受經(jīng)濟發(fā)展水平和體制環(huán)境差異的影響，東部地區(qū)的企業(yè)更愿意通過ESG責任履行來降低環(huán)境管理的成本，降低社會輿論的壓力。相比于西部地區(qū)財政多轉(zhuǎn)移支付，東中部地區(qū)財政資金更充裕，能夠出臺更多政策支持企業(yè)積極履行ESG責任。此外，西部地區(qū)企業(yè)對于履行ESG責任意識較淡薄，政府監(jiān)督企業(yè)履行ESG責任觀念也相對落后，更多關注企業(yè)所帶來的經(jīng)濟利益，導致ESG責任履行各種投入處于較低水平。

4 結論及建議

近年來，ESG 理念與我國可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略、綠色低碳轉(zhuǎn)型目標高度契合。在此背景下，本文以我國2012—2021 年A 股上市公司為研究樣本，探究企業(yè)ESG 責任履行、綠色創(chuàng)新與企業(yè)價值之間的關系。研究結論主要有：（1）ESG 責任履行對企業(yè)價值效應具有長期的正向影響。（2）綠色創(chuàng)新在ESG責任履行對企業(yè)價值的促進關系中發(fā)揮正向中介作用。（3）異質(zhì)性分析結果表明，相對于國有企業(yè)和西部地區(qū)的企業(yè)，ESG責任履行對企業(yè)價值的提升作用在非國有企業(yè)和東中部地區(qū)企業(yè)中更明顯。

ESG問題已成為股東、政府和投資者共同關注的熱點問題?；谏鲜鲅芯拷Y論，提出如下具體建議：第一，從企業(yè)層面來看，企業(yè)應當重視ESG責任履行給企業(yè)價值帶來的長期正向效應，并將其納入企業(yè)文化建設和激勵機制設計框架體系中。第二，從政府及監(jiān)管部門層面來看，應當借鑒國際組織對ESG 責任履行的監(jiān)管標準來逐步完善我國ESG責任履行的評級標準和體系，落實獎懲措施來推動企業(yè)及時、準確地披露ESG 責任履行信息。此外，政府應當鼓勵西部地區(qū)、研發(fā)能力弱的企業(yè)進行綠色創(chuàng)新，為企業(yè)綠色創(chuàng)新提供融資支持和政策支持，推動當?shù)亟?jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。第三，從投資者層面來看，投資者應當重視企業(yè)E、S、G方面的責任履行信息，將企業(yè)財務信息與E、S、G非財務信息均納入投資項目評價框架中，在更好地管理投資風險以獲得可持續(xù)投資回報的同時，將更多的資金持續(xù)流向綠色產(chǎn)業(yè)，實現(xiàn)我國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。