劉曉慧，陳 艷

（山東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，濟(jì)南 250014）

0 引言

中國(guó)經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展的新階段，創(chuàng)新發(fā)展是高質(zhì)量發(fā)展階段的重要特征。黨的二十大報(bào)告指出，“堅(jiān)持創(chuàng)新在我國(guó)現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位”。科技創(chuàng)新對(duì)建設(shè)科技強(qiáng)國(guó)、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要作用不言而喻。然而，進(jìn)入新發(fā)展階段之后，中國(guó)仍陷于核心技術(shù)對(duì)外依賴嚴(yán)重、行業(yè)重復(fù)建設(shè)嚴(yán)重的困境，存在創(chuàng)新能力不適應(yīng)高質(zhì)量發(fā)展要求等問(wèn)題。作為科技創(chuàng)新的主體，企業(yè)創(chuàng)新不僅是形成自身核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要來(lái)源，是決定企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)鍵要素，還是驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展、提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的重要引擎。因而，如何增強(qiáng)企業(yè)自主創(chuàng)新能力，成為政策制定者、企業(yè)管理者以及學(xué)術(shù)界共同關(guān)注的重要話題。

在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的新階段下，社會(huì)各界對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展高度重視。將環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理（Environment，Social and Governance，以下簡(jiǎn)稱(chēng)ESG）納入同一綜合框架的企業(yè)ESG表現(xiàn)，是國(guó)際社會(huì)衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展水平的重要標(biāo)準(zhǔn)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)表明，企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)具有價(jià)值提升作用[1,2]。而開(kāi)展研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)是獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、提升企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵。那么，良好的ESG 表現(xiàn)是否能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新？實(shí)際上，ESG表現(xiàn)與企業(yè)創(chuàng)新之間存在緊密聯(lián)系，利益相關(guān)者理論和資源依賴?yán)碚摌?gòu)成了ESG表現(xiàn)影響企業(yè)創(chuàng)新的理論基礎(chǔ)?；诶嫦嚓P(guān)者理論，企業(yè)被視為一個(gè)與政府、股東等各利益相關(guān)者所形成的一系列關(guān)系的集合，企業(yè)可以通過(guò)與各利益相關(guān)者進(jìn)行合作獲取所需資源[3]。基于資源依賴?yán)碚?，企業(yè)生存發(fā)展需要從周?chē)h(huán)境中汲取資源。良好的ESG 表現(xiàn)意味著企業(yè)較好地滿足了利益相關(guān)者的期望，有利于獲得利益相關(guān)者所掌握的關(guān)鍵性戰(zhàn)略資源，從而為企業(yè)創(chuàng)新提供資源支持與環(huán)境保障。

鑒于以上分析，本文將深入考察ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響及其內(nèi)在作用機(jī)制，并探究綠色金融改革的實(shí)施對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。對(duì)上述問(wèn)題的回答，對(duì)于拓展深化有關(guān)ESG 表現(xiàn)以及企業(yè)創(chuàng)新的研究具有較強(qiáng)的理論價(jià)值與現(xiàn)實(shí)意義。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 ESG表現(xiàn)與企業(yè)創(chuàng)新

首先，良好的ESG表現(xiàn)通過(guò)降低企業(yè)融資成本進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。第一，作為對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告反映的不完全信息的有效補(bǔ)充，ESG表現(xiàn)向外界傳遞出企業(yè)的綜合性非財(cái)務(wù)信息，有助于降低企業(yè)與利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，進(jìn)而降低利益相關(guān)者所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。第二，積極履行ESG 責(zé)任是企業(yè)不斷積累聲譽(yù)資本與道德資本的過(guò)程，有助于提升企業(yè)聲譽(yù)并樹(shù)立良好社會(huì)形象，進(jìn)而降低投資者等利益相關(guān)者的顯性或隱性索取，降低企業(yè)融資成本[4]。第三，基于我國(guó)特殊的制度背景，政府掌握著企業(yè)生存發(fā)展所需資源的分配權(quán)力[5]?，F(xiàn)階段，迎合政府及監(jiān)管者的綠色發(fā)展需求與期望將有助于提高政府對(duì)企業(yè)的信任度與認(rèn)同感，幫助企業(yè)獲得政府補(bǔ)助等關(guān)鍵資源支持。因此，良好的ESG 表現(xiàn)能夠降低融資成本，有助于更好地為企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目提供資金支持，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

其次，良好的ESG表現(xiàn)通過(guò)減小企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。第一，良好的ESG 表現(xiàn)能夠?yàn)槠髽I(yè)信譽(yù)背書(shū)，使企業(yè)更受投資者等利益相關(guān)者青睞，在吸引更多消費(fèi)者的同時(shí)，也能發(fā)展?jié)撛诳蛻舨⑻岣攥F(xiàn)有客戶關(guān)系的穩(wěn)定性，這有助于企業(yè)獲得充足穩(wěn)定的現(xiàn)金流，進(jìn)而為企業(yè)償債能力提供根本保障。第二，良好的ESG表現(xiàn)有利于企業(yè)獲得利益相關(guān)者的認(rèn)可與信任，在企業(yè)面臨負(fù)面事件沖擊時(shí)，這種信任有助于緩和利益相關(guān)者負(fù)面情緒并幫助企業(yè)獲得更多糾偏機(jī)會(huì)[6]，從而減少負(fù)面事件對(duì)企業(yè)的不利影響，降低企業(yè)經(jīng)濟(jì)損失。第三，ESG 表現(xiàn)良好意味著企業(yè)注重保護(hù)員工權(quán)益并積極履行社會(huì)責(zé)任與環(huán)境責(zé)任，此類(lèi)企業(yè)發(fā)生環(huán)境事故、員工安全事故等事件的概率較低，從而有效避免企業(yè)因支付巨額罰款與賠付而陷入財(cái)務(wù)困境。企業(yè)創(chuàng)新作為一項(xiàng)周期較長(zhǎng)的投資項(xiàng)目，保證創(chuàng)新過(guò)程中的資金供應(yīng)鏈連續(xù)性是決定創(chuàng)新成功與否的關(guān)鍵因素之一[7]。因此，良好的ESG 表現(xiàn)有助于減小企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)由于資金短缺導(dǎo)致項(xiàng)目中止或撤銷(xiāo)的概率，最終促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

最后，良好的ESG表現(xiàn)通過(guò)緩解企業(yè)代理問(wèn)題進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。一方面，ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)受到更多的外部關(guān)注與監(jiān)督，企業(yè)管理者的機(jī)會(huì)主義行為將更容易被發(fā)現(xiàn)并曝光，這將損害管理者聲譽(yù)甚至影響其職業(yè)生涯發(fā)展，因而良好的ESG表現(xiàn)能夠抑制企業(yè)管理者的機(jī)會(huì)主義行為，有效緩解企業(yè)委托代理問(wèn)題。另一方面，相較于設(shè)計(jì)制度機(jī)制解決代理問(wèn)題，使用道德倫理方法更能有效約束管理層機(jī)會(huì)主義行為[8]。良好的ESG表現(xiàn)背后隱含了企業(yè)管理者堅(jiān)持長(zhǎng)期價(jià)值導(dǎo)向、追求可持續(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略思想。此類(lèi)管理者更傾向于堅(jiān)守高要求的道德標(biāo)準(zhǔn)與行為準(zhǔn)則，他們出于自利動(dòng)機(jī)而采取機(jī)會(huì)主義行為的可能性較小。綜上，良好的ESG表現(xiàn)有助于緩解企業(yè)內(nèi)部委托代理問(wèn)題，削弱管理者出于個(gè)人效用最大化目的而拒絕開(kāi)展創(chuàng)新項(xiàng)目的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

綜上，良好的ESG 表現(xiàn)通過(guò)降低融資成本、減小財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、緩解代理問(wèn)題三條路徑促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，據(jù)此，本文提出：

假設(shè)1：良好的ESG表現(xiàn)有助于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

1.2 ESG表現(xiàn)、綠色金融改革與企業(yè)創(chuàng)新

為解決綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展中的資金供給問(wèn)題，2017年，國(guó)務(wù)院決定啟動(dòng)綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)工作，標(biāo)志著我國(guó)綠色金融發(fā)展進(jìn)入自上而下的頂層設(shè)計(jì)與自下而上的區(qū)域探索相結(jié)合的新發(fā)展階段[9]。那么，綠色金融改革的實(shí)施是否會(huì)對(duì)ESG表現(xiàn)與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系產(chǎn)生影響？

綠色金融改革的其中兩項(xiàng)重點(diǎn)工作分別為：第一，創(chuàng)新綠色金融服務(wù)、金融產(chǎn)品，增加綠色企業(yè)或綠色項(xiàng)目的金融供給；第二，通過(guò)構(gòu)建綠色信息共享平臺(tái)等方式降低企業(yè)與外部利益相關(guān)者的信息不對(duì)稱(chēng)程度。資金需求量與消耗量大是企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的典型特征之一，綠色金融改革實(shí)施后，金融機(jī)構(gòu)將對(duì)資金進(jìn)行重新配置組合，ESG 表現(xiàn)良好的企業(yè)通常在環(huán)境治理、環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)管控等方面優(yōu)勢(shì)明顯，此類(lèi)企業(yè)能夠獲得規(guī)模更大、期限更長(zhǎng)、成本更低的外部融資，進(jìn)而緩解企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的資源約束，助力企業(yè)提升創(chuàng)新能力。同時(shí)，綠色信息共享平臺(tái)將企業(yè)的環(huán)境違法事件、環(huán)境治理狀況等綠色信息公之于眾，若企業(yè)存在污染物排放超標(biāo)等違規(guī)行為，則會(huì)向資本市場(chǎng)傳遞“利空消息”，降低外部利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)認(rèn)可度[10]；反之，若企業(yè)ESG 表現(xiàn)良好則能夠獲得外部利益相關(guān)者掌握的關(guān)鍵資源，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。綜上，綠色金融改革能夠增強(qiáng)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)。據(jù)此，本文提出：

假設(shè)2：綠色金融改革能夠增強(qiáng)良好ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文選取2009—2020 年我國(guó)A 股上市公司的年度數(shù)據(jù)作為初始樣本，并進(jìn)行如下處理：（1）剔除金融行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)樣本；（2）剔除ST 或*ST 等T 類(lèi)樣本；（3）剔除主要變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到共計(jì)20409 個(gè)觀測(cè)值。為了避免極端值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。本文所用數(shù)據(jù)來(lái)源于CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)以及CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量：企業(yè)創(chuàng)新（Patent）

企業(yè)專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量反映了企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出水平，能夠較好地體現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新能力。參考何瑛等（2019）[11]的研究，選取企業(yè)發(fā)明專(zhuān)利、實(shí)用新型專(zhuān)利和外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利三種專(zhuān)利申請(qǐng)總數(shù)加1取自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量企業(yè)創(chuàng)新。

2.2.2 解釋變量：企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）

參考王丹和張丁（2023）[12]的研究，選取華證ESG評(píng)級(jí)衡量企業(yè)ESG 表現(xiàn)。具體而言，將“C—AAA”九檔評(píng)級(jí)依次賦值1～9，即評(píng)級(jí)為C 時(shí)，ESG 賦值為1；評(píng)級(jí)為CC 時(shí)，ESG 賦值為2；評(píng)級(jí)為CCC 時(shí)，ESG 賦值為3，以此類(lèi)推。ESG賦值越大，企業(yè)ESG表現(xiàn)越好。

2.2.3 控制變量（Controls）

選取如下控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Age）、成長(zhǎng)能力（Growth）、盈利能力（Roa）、現(xiàn)金流量（Cfo）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、抵押能力（Tang）、股權(quán)集中度（Share）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）。各變量具體定義如下頁(yè)表1所示。

2.3 模型設(shè)定

為探討ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，構(gòu)建模型（1）進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中，Patenti,t為模型被解釋變量，代表企業(yè)i在第t年的企業(yè)創(chuàng)新水平；ESGi,t為模型解釋變量，代表企業(yè)i在第t年的ESG表現(xiàn)；Controlsi,t代表控制變量；∑Year、∑Industry分別代表年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)，以控制外部宏觀環(huán)境沖擊以及行業(yè)特征的影響；εit為殘差項(xiàng)。

2.4 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2 列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。企業(yè)創(chuàng)新（Patent）最大值為6.7499，最小值為0，表明樣本企業(yè)創(chuàng)新水平差異明顯。企業(yè)ESG 表現(xiàn)（ESG）的均值為6.4537，表明樣本企業(yè)ESG評(píng)級(jí)的平均水平處于BBB—A，樣本企業(yè)ESG 表現(xiàn)的中位數(shù)為6.0000，中位數(shù)小于均值，說(shuō)明超過(guò)一半的企業(yè)ESG表現(xiàn)低于樣本平均水平。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

下頁(yè)表3的列（1）列示了ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。列（1）顯示，企業(yè)ESG 表現(xiàn)（ESG）的回歸系數(shù)為0.0834，在1%的水平上顯著，表明ESG表現(xiàn)與企業(yè)創(chuàng)新之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系。從經(jīng)濟(jì)意義上看，企業(yè)ESG表現(xiàn)得分每提高1 單位標(biāo)準(zhǔn)差，企業(yè)創(chuàng)新水平平均增加3.62%①3.62%=σ（ESG）×0.0834/=1.0759×0.0834/2.4805。。綜上，良好的ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用無(wú)論是在統(tǒng)計(jì)意義上還是在經(jīng)濟(jì)意義上均顯著，驗(yàn)證了假設(shè)1。其可能的原因是，良好的ESG 表現(xiàn)向外界傳遞出企業(yè)注重環(huán)境保護(hù)、具有較強(qiáng)社會(huì)責(zé)任感與相對(duì)完善的監(jiān)督治理機(jī)制的積極信號(hào)，有助于企業(yè)獲取創(chuàng)新活動(dòng)所需的關(guān)鍵性資源，因而ESG 表現(xiàn)越好的企業(yè)，其創(chuàng)新產(chǎn)出越多、創(chuàng)新水平越高。

表3 基準(zhǔn)回歸及穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

3.2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.2.1 替換企業(yè)創(chuàng)新衡量指標(biāo)

由于企業(yè)申請(qǐng)的發(fā)明專(zhuān)利技術(shù)含量最高，實(shí)用新型專(zhuān)利技術(shù)含量次之，外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利技術(shù)含量最低，因而分別對(duì)發(fā)明、實(shí)用新型、外觀設(shè)計(jì)三種專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量分配3:2:1的權(quán)重，使用三種專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量的加權(quán)總數(shù)加1 的自然對(duì)數(shù)來(lái)重新測(cè)度企業(yè)創(chuàng)新。表3 中列（2）顯示，替換企業(yè)創(chuàng)新衡量指標(biāo)后，回歸結(jié)果仍支持本文假設(shè)1。

3.2.2 控制更多固定效應(yīng)

為緩解遺漏變量對(duì)實(shí)證結(jié)果的干擾，進(jìn)一步控制省份固定效應(yīng)進(jìn)行重新檢驗(yàn)，結(jié)果如表3 中列（3）所示。檢驗(yàn)結(jié)果仍支持本文假設(shè)1。

3.2.3 解釋變量滯后一期

前文證實(shí)了ESG表現(xiàn)會(huì)影響企業(yè)創(chuàng)新，但創(chuàng)新水平高的企業(yè)其ESG表現(xiàn)可能也更好，即可能存在反向因果的內(nèi)生性問(wèn)題，同時(shí)考慮到專(zhuān)利研發(fā)和申請(qǐng)的滯后性，本文將ESG表現(xiàn)（ESG）和控制變量滯后一期進(jìn)行分析。表3中列（4）列示了將解釋變量和控制變量滯后一期的檢驗(yàn)結(jié)果，與前文回歸結(jié)果一致。

3.2.4 工具變量法

選擇同地區(qū)、同行業(yè)、同年度去除企業(yè)自身后的企業(yè)ESG表現(xiàn)均值作為工具變量，進(jìn)一步進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。由于地區(qū)、行業(yè)以及年度相同的企業(yè)，產(chǎn)業(yè)政策、市場(chǎng)化程度相似，因而單個(gè)企業(yè)的ESG 表現(xiàn)和其地區(qū)、行業(yè)以及年度相同的企業(yè)ESG 表現(xiàn)存在相關(guān)性。其他企業(yè)的ESG 表現(xiàn)與單個(gè)企業(yè)的創(chuàng)新水平無(wú)直接關(guān)系。對(duì)工具變量有效性的檢驗(yàn)結(jié)果表明，LM檢驗(yàn)P值為0.0000，表明不存在識(shí)別不足問(wèn)題；Cragg-Doald Wald F統(tǒng)計(jì)值為19.385，說(shuō)明不存在弱工具變量問(wèn)題。綜上，選取除企業(yè)自身外的同地區(qū)、同行業(yè)、同年度企業(yè)ESG表現(xiàn)均值作為相應(yīng)的工具變量是合理有效的。表3的列（5）列示了采用工具變量法進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)第二階段的回歸結(jié)果，企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）的回歸系數(shù)為0.5744，在10%的水平上顯著，說(shuō)明前文研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

3.3 ESG表現(xiàn)、綠色金融改革與企業(yè)創(chuàng)新

為檢驗(yàn)綠色金融改革對(duì)ESG 表現(xiàn)與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的影響，構(gòu)建如下模型：

其中，Policyi,t表示企業(yè)所在城市是否進(jìn)行綠色金融改革的虛擬變量，樣本企業(yè)所在城市被選為綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)之后①當(dāng)樣本期間處于2017年及之后年度且企業(yè)所在城市為首批綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)時(shí)，Policyi,t取值為1；蘭州新區(qū)綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)于2019年11月獲批，當(dāng)樣本期間處于2019年及之后年度且企業(yè)所在城市為蘭州新區(qū)綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)時(shí)，Policyi,t取值為1，否則Policyi,t取值為0。，Policyi,t取值為1，否則Policyi,t取值為0。其余變量設(shè)定同模型（1）。綠色金融改革對(duì)ESG表現(xiàn)與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系影響的檢驗(yàn)結(jié)果如表3中列（6）所示?？梢钥闯鯡SG 表現(xiàn)與是否進(jìn)行綠色金融改革的交乘項(xiàng)（ESG×Policy）的回歸系數(shù)為0.0446，在5%的水平上顯著，表明綠色金融改革能夠增強(qiáng)良好ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)，假設(shè)2得證。

4 影響機(jī)制研究

根據(jù)前文理論分析，本文認(rèn)為ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響可能通過(guò)降低融資成本、減小財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及緩解代理問(wèn)題三種途徑進(jìn)行傳導(dǎo)。參考Baron 和Kenny（1986）[13]的研究，構(gòu)建如下中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

其中，Mi,t代表中介變量，包括融資成本（Fc）、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Z-Score）和代理成本（Ac）。其余變量設(shè)定與模型（1）相同。根據(jù)溫忠麟和葉寶娟（2014）[14]提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)流程，依次檢驗(yàn)各模型主要變量的回歸系數(shù)。首先，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）中系數(shù)a1是否顯著，當(dāng)系數(shù)a1顯著時(shí)，若系數(shù)c1和d2都顯著，則說(shuō)明存在間接效應(yīng)。其次，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）中系數(shù)d1是否顯著，當(dāng)d1不顯著時(shí)，存在完全中介效應(yīng)；當(dāng)d1顯著時(shí)，若c1d2與d1同號(hào)，則存在部分中介效應(yīng)，若c1d2與d1異號(hào)，則存在遮掩效應(yīng)。

下頁(yè)表4 匯報(bào)了機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果。表4 中列（1）和列（2）示了融資成本作為中介變量的檢驗(yàn)結(jié)果?？梢钥闯觯校?）中的ESG 表現(xiàn)（ESG）對(duì)融資成本（Fc）的回歸系數(shù)c1為-0.0008，在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明良好的ESG 表現(xiàn)有助于降低企業(yè)融資成本。列（2）中的ESG表現(xiàn)（ESG）與融資成本（Fc）對(duì)企業(yè)創(chuàng)新（Patent）的系數(shù)d1和d2均顯著，且c1d2與d1同號(hào)，說(shuō)明良好的ESG表現(xiàn)能夠通過(guò)降低企業(yè)融資成本，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。與之類(lèi)似，由表4列（3）至列（6）的檢驗(yàn)結(jié)果可得，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、代理成本在ESG表現(xiàn)與企業(yè)創(chuàng)新之間發(fā)揮部分中介作用。

表4 機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

5 進(jìn)一步研究

5.1 異質(zhì)性分析

5.1.1 考慮機(jī)構(gòu)投資者持股的影響

相較于個(gè)人投資者而言，機(jī)構(gòu)投資者的分析團(tuán)隊(duì)通常擁有豐富投資經(jīng)驗(yàn)及專(zhuān)業(yè)知識(shí)背景，具有一定信息優(yōu)勢(shì)與專(zhuān)業(yè)知識(shí)優(yōu)勢(shì)，使他們更有能力挖掘收益并分析企業(yè)信息。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時(shí)，他們利用專(zhuān)業(yè)知識(shí)獲取企業(yè)ESG相關(guān)信息的動(dòng)機(jī)更為強(qiáng)烈，有助于他們更好地督促企業(yè)積極履行ESG行為，進(jìn)而更為有效地促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。下頁(yè)表5 列（1）顯示，在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的企業(yè)中，ESG表現(xiàn)（ESG）的回歸系數(shù)為0.0899，在1%的水平上顯著，列（2）顯示，在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低的企業(yè)中，ESG表現(xiàn)（ESG）的回歸系數(shù)為0.0643，在10%的水平上顯著，表明良好ESG表現(xiàn)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更強(qiáng)。

表5 異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

5.1.2 考慮法制環(huán)境的影響

考慮到法制環(huán)境對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有重要影響，將樣本企業(yè)劃分為法制環(huán)境較好企業(yè)和法制環(huán)境較差企業(yè)進(jìn)行分組回歸。表5 的列（3）和列（4）列示了基于法制環(huán)境的分組檢驗(yàn)結(jié)果。列（3）顯示，在法制環(huán)境較好地區(qū)，ESG表現(xiàn)（ESG）的回歸系數(shù)為0.0596，在1%的水平上顯著；列（4）顯示，在法治環(huán)境較差地區(qū)，ESG 表現(xiàn)（ESG）的回歸系數(shù)為0.0920，在1%的水平上顯著，組間系數(shù)差異檢驗(yàn)對(duì)應(yīng)的P值為0.001。這意味著在法制環(huán)境較差的地區(qū)，ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)更為明顯。其可能的原因是，處于法制環(huán)境不完善地區(qū)的企業(yè)管理者，因侵占投資者權(quán)益而被懲罰的可能性及力度較小，不健全的法制環(huán)境成為滋生管理者自利行為的溫床。投資者、債權(quán)人等利益相關(guān)者更可能向法制環(huán)境不完善地區(qū)的企業(yè)索取更高的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，此類(lèi)企業(yè)更需要通過(guò)改善ESG表現(xiàn)向外界傳遞積極信號(hào)，以降低資本獲取難度與成本。

5.1.3 考慮行業(yè)環(huán)境敏感性的影響

ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用可能因所處行業(yè)環(huán)境敏感性不同而有所差異。借鑒李井林等（2021）[2]的研究，按照企業(yè)是否屬于重污染行業(yè)，將樣本企業(yè)劃分為高環(huán)境敏感性行業(yè)企業(yè)和低環(huán)境敏感性行業(yè)企業(yè)①將以下行業(yè)定義為重污染行業(yè)：B06、B07、B08、B09、C15、C17、C18、C19、C22、C25、C26、C27、C28、C29、C31、C32、D44、D45。，分組探討ESG 表現(xiàn)與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系。表5 的列（5）和列（6）列示了樣本分組回歸結(jié)果。列（5）顯示，在高環(huán)境敏感性企業(yè)組別中，ESG 表現(xiàn)（ESG）的回歸系數(shù)為0.0400，在5%的水平上顯著；列（6）顯示，在低環(huán)境敏感性企業(yè)組別中，ESG 表現(xiàn)（ESG）的回歸系數(shù)為0.0983，在1%的水平上顯著，組間系數(shù)差異檢驗(yàn)對(duì)應(yīng)的P值為0.000。列（5）和列（6）的檢驗(yàn)結(jié)果表明，相較于高環(huán)境敏感性企業(yè)，ESG表現(xiàn)對(duì)低環(huán)境敏感性企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更明顯。其可能的原因是，由于高環(huán)境敏感性企業(yè)面臨嚴(yán)格的環(huán)境規(guī)制，且社會(huì)公眾以及利益相關(guān)者對(duì)此類(lèi)企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)關(guān)注度更高，導(dǎo)致此類(lèi)企業(yè)在ESG方面的投入可能僅僅出于監(jiān)管壓力，而非真正注重履行社會(huì)責(zé)任和環(huán)境責(zé)任以及公司治理機(jī)制的建設(shè)。此時(shí)，ESG表現(xiàn)并不能真正反映企業(yè)的非財(cái)務(wù)信息，這將導(dǎo)致良好ESG 表現(xiàn)的融資成本降低效應(yīng)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低效應(yīng)以及代理成本緩解效應(yīng)難以充分發(fā)揮，進(jìn)而造成ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)相對(duì)較弱。

5.2 ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新結(jié)構(gòu)及創(chuàng)新效率的影響

一方面，從企業(yè)開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)的動(dòng)機(jī)來(lái)看，可分為實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新和策略性創(chuàng)新。實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新是以推動(dòng)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步、獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)為目的的高質(zhì)量創(chuàng)新，策略性創(chuàng)新是指企業(yè)對(duì)現(xiàn)有知識(shí)或技術(shù)進(jìn)行“粗糙”改良的低質(zhì)量創(chuàng)新行為[15]。那么，良好的ESG表現(xiàn)能否促使企業(yè)更加注重實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新，從而優(yōu)化企業(yè)創(chuàng)新結(jié)構(gòu)？為此，本文借鑒黎文靖和鄭曼妮（2016）[15]的研究，使用企業(yè)當(dāng)年發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量占企業(yè)當(dāng)年發(fā)明專(zhuān)利、實(shí)用新型專(zhuān)利和外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量之和的比重作為企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新傾向（Tendency）的代理變量，進(jìn)一步檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新結(jié)構(gòu)的影響。表6的列（1）顯示，ESG表現(xiàn)（ESG）的回歸系數(shù)為0.0072，在1%的水平上顯著，表明良好的ESG 表現(xiàn)能夠優(yōu)化企業(yè)創(chuàng)新結(jié)構(gòu)。

表6 進(jìn)一步研究檢驗(yàn)結(jié)果

另一方面，企業(yè)創(chuàng)新效率由創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個(gè)部分決定，創(chuàng)新活動(dòng)的固有特征可能使創(chuàng)新投入與產(chǎn)出發(fā)生偏離，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新效率低下。因而，本文以企業(yè)當(dāng)年三種專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量之和與研發(fā)投入絕對(duì)額的自然對(duì)數(shù)的比值衡量企業(yè)創(chuàng)新效率（Ie），進(jìn)一步檢驗(yàn)良好的ESG表現(xiàn)是否有助于提高企業(yè)創(chuàng)新效率。表6 的列（2）顯示，ESG表現(xiàn)（ESG）的回歸系數(shù)為0.2974，在1%的水平上顯著，表明良好的ESG 表現(xiàn)能夠顯著提升企業(yè)創(chuàng)新效率。結(jié)合假設(shè)1 的檢驗(yàn)結(jié)論，可以發(fā)現(xiàn)，良好的ESG 表現(xiàn)不僅促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的增加，還能有效優(yōu)化創(chuàng)新結(jié)構(gòu)、提升創(chuàng)新效率。

5.3 經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)

前文的檢驗(yàn)結(jié)果證明良好的ESG 表現(xiàn)能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。而企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)形成的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以及特殊路徑依賴等無(wú)形資源，是企業(yè)價(jià)值提升的關(guān)鍵。那么ESG表現(xiàn)是否會(huì)通過(guò)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值？為此，構(gòu)建模型（5）和模型（6）進(jìn)行經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)：

其中，TobinQ代表企業(yè)價(jià)值，其余設(shè)定同模型（1）。表6列（3）和列（4）列示了經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)結(jié)果，列（3）顯示ESG表現(xiàn)（ESG）的回歸系數(shù)為0.0182，在5%的水平上顯著，表明良好的ESG 表現(xiàn)能夠顯著提升企業(yè)價(jià)值。列（4）中的ESG 表現(xiàn)（ESG）與企業(yè)創(chuàng)新（Patent）對(duì)企業(yè)價(jià)值（TobinQ）的系數(shù)f1和f2均顯著，且e1f2與f1同號(hào)，說(shuō)明企業(yè)創(chuàng)新在ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值之間發(fā)揮部分中介效應(yīng)，即良好的ESG表現(xiàn)能夠通過(guò)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。

6 結(jié)論與啟示

本文以2009—2020 年我國(guó)A 股上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響及其內(nèi)在作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，良好的ESG 表現(xiàn)能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，綠色金融改革能夠增強(qiáng)這種促進(jìn)作用；機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果表明，良好的ESG表現(xiàn)能夠通過(guò)降低融資成本、減小財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及緩解代理問(wèn)題進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新；異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果表明，在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高、法制環(huán)境較差以及環(huán)境敏感性較低的企業(yè)中，良好ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更強(qiáng)；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，良好ESG 表現(xiàn)不僅可以增加企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，還可以優(yōu)化企業(yè)創(chuàng)新結(jié)構(gòu)、提高企業(yè)創(chuàng)新效率；經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)結(jié)果表明，良好的ESG表現(xiàn)能夠通過(guò)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。

上述研究結(jié)論具有如下啟示：第一，充分利用ESG 表現(xiàn)的創(chuàng)新激勵(lì)效應(yīng)以及價(jià)值提升效應(yīng)，不斷推進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新進(jìn)程。企業(yè)應(yīng)充分發(fā)揮良好ESG 表現(xiàn)的融資成本降低效應(yīng)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)減小效應(yīng)以及代理問(wèn)題緩解效應(yīng)，利用良好的ESG 表現(xiàn)提高企業(yè)創(chuàng)新水平、提升企業(yè)價(jià)值，推動(dòng)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略有效實(shí)施，改變創(chuàng)新能力不適應(yīng)高質(zhì)量發(fā)展要求的現(xiàn)狀，以更好地應(yīng)對(duì)日益激烈的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)。第二，充分發(fā)揮政府的資源配置作用，助力企業(yè)改善ESG表現(xiàn)。改善ESG表現(xiàn)不僅要依靠企業(yè)自覺(jué)加強(qiáng)ESG實(shí)踐，還需要借助政府的外部監(jiān)管力量。對(duì)于企業(yè)而言，管理者應(yīng)將ESG理念落實(shí)到企業(yè)管理中，將ESG理念納入企業(yè)機(jī)制設(shè)計(jì)中、融入企業(yè)投資決策中，全面改善企業(yè)自身ESG 表現(xiàn)。對(duì)于政府而言，應(yīng)出臺(tái)相應(yīng)的法規(guī)制度，設(shè)立合理的獎(jiǎng)懲機(jī)制，根據(jù)企業(yè)ESG 表現(xiàn)進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)或懲罰，通過(guò)提高企業(yè)積極履行ESG 責(zé)任的收益、增加ESG 違規(guī)成本，助力企業(yè)更好地改善ESG表現(xiàn)。此外，政府及監(jiān)管部門(mén)還可以借助機(jī)構(gòu)投資者等外部監(jiān)督力量，充分發(fā)揮外部利益相關(guān)者的治理作用，共同推動(dòng)企業(yè)積極履行ESG 責(zé)任，助力經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展。