周大朋 程金花 謝政璇 凌穎慧 還紅華

摘要：生豬期貨的套期保值功能對于平抑生豬產業(yè)鏈價格波動、規(guī)避生產經營風險具有重要意義。本文基于2021年1月至2022年5月生豬期貨與現貨價格數據，利用OLS、ECM、BVAR、ECM-GARCH等模型對生豬期貨套期保值的比率和效率進行測算，并評估當前生豬期貨套期保值的有效性，得出主要研究結論：當前我國生豬期貨套期保值功能發(fā)揮有效性不足，但是套期保值的效率和風險規(guī)避能力呈現出上升的趨勢；生豬期貨市場流動性不足以及現貨市場非規(guī)范化生產等因素都會制約套期保值有效性的提升。據此，本文從調動產業(yè)鏈上主體參與期貨套保的意愿，提高農業(yè)金融產品的創(chuàng)新；提升生豬市場之間價格傳遞的效率，保證期貨和現貨價格關聯(lián)度；加快出臺生豬生產標準體系有關辦法規(guī)范，推進生豬標準化生產等三個方面提出對策建議。

關鍵詞：生豬期貨 套期保值比率 套期保值效率 OLS模型 ECM-GARCH模型

*基金項目：國家生豬產業(yè)技術體系（CARS-PIG-35）；江蘇省農業(yè)科學院基本科研業(yè)務專項[ZX（23）3032]。

我國是世界第一生豬生產和消費大國，在社會運行和國民經濟發(fā)展中占據重要地位。但是近年來由于非洲豬瘟和疫情等因素的影響，生豬價格一直處于“過山車”式的波動，從2021年春節(jié)期間的36元/kg下跌到6月的12元/kg，2022年緩慢爬升突破20元/kg后又轉勢下跌。巨大的價格波動不僅給產業(yè)鏈上的養(yǎng)殖戶帶來經營的困擾，也影響了生豬產業(yè)的轉型升級。2021年1月上市的生豬期貨給養(yǎng)殖戶帶來了風險規(guī)避的途徑，同時其“保險+期貨”等金融產品的創(chuàng)新也為生豬產業(yè)發(fā)展保駕護航。因此研究生豬期貨套期保值的效率對于幫助產業(yè)鏈上主體規(guī)避生產經營過程中的風險甚至是促進生豬產業(yè)健康發(fā)展都具有重要意義。

當前對于生豬期貨套期保值的研究主要集中在理論層面：一是分析生豬期貨套期保值功能有效性制約的因素，主要包括期現貨市場之間的關聯(lián)程度較低、生豬的養(yǎng)殖特點、生豬期貨的標的物選取等。二是對生豬期貨上市以及相關金融產品創(chuàng)新對產業(yè)整體帶來的提升作用，生豬期貨的套期保值功能融入“保險+期貨”中可以有效地轉移農戶面臨的價格風險，保障農戶收入水平。此外，“保險+期貨”的產品和形式的創(chuàng)新，納入更多的參與主體以及保障范圍將為生豬產業(yè)鏈提供全方位的風險保障。目前對于農產品期貨套期保值比率和效率的測算模型已經較為成熟，學者通常會利用OLS、VAR、VECM、GARCH等模型對最優(yōu)套期保值比率進行測算，并在此基礎之上利用收益方差法測算套期保值效率并做評價分析。也有學者通過創(chuàng)新套期保值測算模型，利用Copula函數以及多元GARCH族等模型對套保比率進行測算，從而達到提高套保效率的目的。但一般來說，農產品期貨套期保值效率的測算結果要低于其他商品期貨市場和國際期貨市場。

綜上所述，目前研究對于生豬期貨套期保值功能發(fā)揮有效性的實證研究方面存在空白，因此本文延續(xù)國內外套期保值模型的進程，通過利用OLS、ECM、BVAR、ECM—GARCH模型對不同階段的生豬期貨套保比率和效率進行測算。分析我國當前生豬期貨套期保值的風險規(guī)避能力及時間變化特征，并據此為如何提升生豬期貨套期保值功能提出對策建議。

一、理論分析與模型構建

（一）生豬期貨套期保值過程中風險規(guī)避實現機制分析

生豬期貨的套期保值是生豬產業(yè)鏈上的相關主體為尋求風險規(guī)避和穩(wěn)定收益而開展的活動，其風險規(guī)避機制實現流程如圖1所示，基本的思路是通過將生產過程中可能面臨的價格等風險，通過金融中介機構買賣期貨合約轉移到期貨市場中，再由市場交易進一步分散到期貨市場中的投資者。具體來看風險規(guī)避的流程機制：在生豬的生產養(yǎng)殖過程中，由于受到來自市場、疾病、政策等不可控制因素的影響，很容易產生價格波動、生豬疾病、成本上升等相關風險。生豬產業(yè)鏈上相關主體為了尋求風險規(guī)避和穩(wěn)定收益，因而產生利用生豬期貨進行套期保值的需求。生豬養(yǎng)殖戶依據自身生產經營情況以及對未來市場行情的判斷，制定合理的套期保值策略并在證券公司開戶買賣一定數量的生豬期貨合約進行風險對沖，在合約到期時進行現金結算或實物交割，從而將風險轉移到期貨市場中。期貨市場中的投資者由于接收的信息存在差異，同時自身對市場的判斷都存在差異，由此在期貨的買賣交易上做出不同的行為決策，進而市場中的風險得以分散到投資者身上。由于生豬期貨是以生豬現貨為標的，生豬期貨合約價格在接近交割日時會逐漸收斂于現貨價格，兩者價格的漲跌幅度具有高度的相關性，因此生豬產業(yè)鏈主體在期現貨市場相反的操作最終實現盈虧相抵。目前最常見的生豬“保險+期貨”便是通過引入保險公司作為金融中介機構，農戶直接購買其設計的目標價格保險或收入保險進行投保，期貨交易部分則由保險公司向期貨公司購買場外期權實現風險的轉移。

（二）生豬期貨套期保值比率和效率測算模型

期貨市場的套期保值功能發(fā)揮效果一般通過測算構建的套期保值組合所達到風險規(guī)避的程度來進行評價。通過選擇最優(yōu)套期保值模型來確定套期保值的比率，再根據投資組合方差的變化測算套期保值的效率。本文利用套期保值比率測算較為經典的四個模型：OLS、ECM、BVAR、ECM-GARCH，分別從靜態(tài)和動態(tài)兩個角度對生豬期貨市場套期保值功能發(fā)揮情況進行分析。

1.最小二乘法模型求解方法（OLS）。Ederington通過對期現貨的收益率序列進行回歸，所得到的回歸系數便是最小二乘法估計模型下的套期保值比率。OLS模型的優(yōu)點在于計算過程的簡單，但是隨機誤差項不應具有序列相關以及異方差，如公式（1）所示：

三、主要結論與政策建議

（一）主要結論

基于2021年1月至2023年5月生豬期現貨價格數據，運用動態(tài)與靜態(tài)套期保值模型OLS、ECM、BVAR、ECM—GARCH對不同階段的套保比率和效率進行測算，主要的研究結論如下：

1.當前我國生豬期貨套期保值功能發(fā)揮的有效性不足，仍有較大的提升空間。我國生豬期貨上市時間較短，迄今為止套保比率測算結果為0.12，套期保值效率為0.6%，該數值相比于其他品種的期貨市場過低。

2.生豬期貨套期保值的風險規(guī)避能力隨時間變化呈現上升的趨勢，但是動態(tài)效率波動較大。通過分階段的測算，生豬期貨套保效率在2021年至2023年期間逐年提高，說明隨著市場的發(fā)展對風險的規(guī)避能力得到提高。

3.影響生豬期貨套期保值功能發(fā)揮的原因主要是期貨市場流動性和現貨市場供需關系。當前生豬期貨市場的流動性和活躍程度較低，生豬現貨市場沒有標準的生產體系且產能調控存在難度。

（二）對策建議

1.調動產業(yè)鏈上主體參與生豬期貨套保的意愿，進一步加大農業(yè)金融產品的創(chuàng)新力度。有關部門應該提高期貨市場功能的宣傳力度，培養(yǎng)農戶風險管理和規(guī)避意識，引導農戶在日常生產經營過程中積極參與套期保值；并重視“保險+期貨”等金融產品的形式和內容的創(chuàng)新，納入更多的主體為生豬產業(yè)“提質增效”服務，從根本上提高生豬全產業(yè)鏈風險規(guī)避水平與能力。同時借鑒已有成熟期貨市場的發(fā)展經驗，完善生豬期貨市場交易機制，通過適當降低市場準入門檻和合約規(guī)模，引導更多的中小投資者關注和參與交易，為活躍生豬期貨市場注入新生動力。

2.提高生豬期貨和現貨市場之間價格傳遞的效率，提高市場兩者之間內在的關聯(lián)度。依托現代互聯(lián)網通訊技術搭建價格信息共享平臺，讓期貨市場和現貨市場之間各方主體都能及時準確接收信息，避免因信息傳遞的滯后導致對投資決策或是產能調控的錯誤判斷。同時建立生豬期貨和現貨市場信息監(jiān)測預警機制，通過實時監(jiān)測期貨市場中的價格、成交量、持倉量，現貨市場中的價格、豬糧比、存欄量等具有代表性的指標，對市場中出現的異常情況進行預警并及時采取應對措施以保證市場平穩(wěn)運行，減少因外部事件產生的異常波動對生豬產業(yè)鏈造成的沖擊。

3.相關部門加快出臺生豬生產標準體系的規(guī)章制度，進一步推進生豬標準化生產和產業(yè)的轉型升級。生豬期貨的實物交割方式亟需等到完善，首先要保證生豬現貨市場中現貨標的體態(tài)、重量等指標的標準性，需從生產過程中的品種選擇、養(yǎng)殖周期、飼料比例等多個環(huán)節(jié)進行嚴格的規(guī)范把控；其次在標的物的實物交割還需選取合適的倉儲地理位置、提高運輸過程中的效率等，進一步提高生豬現貨市場的流動性，幫助交易者降低交割的成本。以現貨市場的規(guī)范化生產推動生豬期貨市場的高質量發(fā)展，從根本上倒逼生豬產業(yè)整體的轉型升級。

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（作者單位：江蘇省農業(yè)科學院）

責任編輯：李政