廖宗魁

隨著1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)和3月PMI的超預期，市場也在逐步上修經(jīng)濟預期。上證綜指已從2月初的底部反彈至3000點上方。

歷年的4月都是市場一個重要的節(jié)點，資金往往會在此時定下全年的投資基調。如果說，此前市場的上漲更多是來自預期的修復，那4月之后市場的邏輯將會更將“務實”，真正具有確實業(yè)績支撐的行業(yè)才能受到持續(xù)青睞。4月上市公司將陸續(xù)公布年報和一季報，國家統(tǒng)計局也將公布更為全面的一季度宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)。經(jīng)濟復蘇的強度如何？哪些行業(yè)的景氣度和確定性更好？這些問題的答案都將逐步浮出水面。

由于房地產仍處于調整當中，對經(jīng)濟仍會形成一定的拖累，經(jīng)濟的復蘇呈現(xiàn)明顯的結構化特征。隨著全球制造業(yè)重回擴張通道，及美國經(jīng)濟仍有一定的強度，出口鏈的回暖具有較強的確定性。美國“二次通脹”并不一定會出現(xiàn)，但補庫存周期的開啟有望帶動大宗商品漲價，國內政策也會把促進價格水平回升作為重要的任務，結構性的漲價邏輯會帶來相關行業(yè)的利潤改善。

自上而下看，已經(jīng)公布的工業(yè)利潤數(shù)據(jù)揭示出一些行業(yè)具備更好的增長性；自下而上看，年報和一季報超預期的板塊大概率會有更好的盈利前景。這些板塊有可能成為未來資金青睞的較為確定的主線。

外需回暖的出口鏈

外需的回暖是2024年景氣的一個重要方向。海關總署數(shù)據(jù)顯示，1-2月出口（以美元計價）同比增長7.1%，。比2023年12月提升4.8個百分點。1-2月出口的“開門紅”并非偶然，低基數(shù)和春節(jié)擾動并不能掩蓋出口在真正回暖。

外需的走強從韓國、越南等出口導向型國家的出口回升可以佐證，1-2月越南出口同比增長20%，徹底扭轉了2023年出口負增長的局面；韓國出口增速自2023年四季度開始已經(jīng)轉為正增長，1-2月韓國出口增速更是達到10%以上。

分區(qū)域來看， 1-2月中國對主要出口目的地的出口增速多數(shù)回升，對東盟、拉美和非洲等“一帶一路”經(jīng)濟體的出口是1-2月總體出口增速回升的主要支撐。1-2月中國對美國、歐盟、東盟、拉丁美洲、非洲、俄羅斯的出口增速分別為5.0%、-1.3%、6.0%、20.6%、21.0%、12.5%。1-2月中國對共建“一帶一路”國家合計進出口3.13萬億元，增長9%。其中，出口1.75萬億元，增長13.5%；進口1.38萬億元，增長3.9%。

從國內的領先指標看，3月中國制造業(yè)PMI環(huán)比上升1.7個百分點至50.8%，重新步入擴張區(qū)間。其中，3月新出口訂單環(huán)比大幅上升5.0個百分點至51.3%，預示著未來出口的景氣度將進一步提升。

從國際的領先指標看，3月摩根全球制造業(yè)PMI錄得50.6，是2022年7月以來的最好水平；3月美國ISM制造業(yè)PMI為50.3，環(huán)比大幅提升，是2022年9月以來的最高。

美國經(jīng)濟似乎經(jīng)受住了高利率的挑戰(zhàn)，目前的韌勁仍較好，市場甚至在擔心美國“二次通脹”的風險。2023 年四季度美國 GDP 環(huán)比折年率達3.4%。在3月美聯(lián)儲會議上，美聯(lián)儲大幅上修了2024年的經(jīng)濟預測，由2023年底預測的1.4%上修至2.1%，認為美國經(jīng)濟“軟著陸”的可能性進一步上升。市場普遍預計，2024年一季度美國GDP環(huán)比折年率有望在2%以上。

一方面，美國居民收入保持著較快增長，對其消費形成較大支撐。2023年全年美國居民可支配收入名義值累計增長6.9%，剔除通脹后的實際值累計增長 3.5%。受到收入持續(xù)增長的支撐，密歇根大學消費者信心指數(shù)2月升至兩年來最高值。

另一方面，在高利率的背景下，美國房市很快見底，并在近幾個月有所回暖，這會帶動相關制造業(yè)和服務業(yè)的回升。全美住宅建筑商協(xié)會（NAHB）/富國銀行住房市場指數(shù)自2023年11月以來持續(xù)快速回升。2月美國成屋銷售環(huán)比增長達9.5%，擺脫了2023年持續(xù)環(huán)比負增長的局面。

信達證券認為，當前高利率政策下美國地產價格同比仍能實現(xiàn)觸底反彈、新房銷售依舊能維持在疫前水平，這些或與移民增長帶來的增量購房需求、利率鎖定導致成屋流轉偏弱均有關聯(lián)。預計2024年美國地產或將迎來一輪溫和上行。

在外需回暖的大背景下，哪些行業(yè)板塊受益最為確定呢？

從1-2月出口的商品結構來看，以下方向保持著較高的增長：受益于半導體周期復蘇，1-2月集成電路出口同比增長24.3%；全球新造船價格回升，1-2月船舶出口同比增長173.1%；受益于美國房地產周期的邊際回暖，1-2月家電出口同比增長20.8%，燈具出口同比增長30.5%，家具及其零件出口同比增長36.1%。通用機械設備受益于全球制造業(yè)的復蘇，1-2月通用機械設備出口同比增長32%。

招商證券認為，全球制造業(yè)復蘇，意味著部分全球定價的工業(yè)品供需格局改善，銅、油上漲概率較高，A股上游資源行業(yè)受益（工業(yè)金屬/石油石化）。全球制造業(yè)PMI改善意味著，中國出口鏈制造業(yè)的需求復蘇，在觀測到中觀數(shù)據(jù)的訂單及收入驗證后，將帶動出口鏈行業(yè)的股價表現(xiàn)。此外，庫存周期對耐用品的支撐相對較明確。當前訂單回暖的行業(yè)，基本上都有較低的庫存水平，比如計算機、工業(yè)機械、家具及相關產品、電子照明設備、電子元件、鋁和有色金屬等行業(yè)。往前看，補庫需求預計能夠支撐耐用品需求進一步回升。

漲價的邏輯方向

盈利除了來自量的增長，還會受價格的影響，漲價往往是推動盈利快速改善的重要途徑。2023年整個宏觀經(jīng)濟實現(xiàn)了5.2%的實際GDP增長，在量上的表現(xiàn)是不差的，但市場并未受到提振，核心原因就在于價格。2023年不論是CPI還是PPI都是下行的，價格的低迷對沖了量的上漲，最終并未體現(xiàn)在企業(yè)端的盈利增長上。

決策層對價格水平偏低重視度也大幅提升。3月6日舉行記者會上，央行行長潘功勝明確表示，“把維護價格穩(wěn)定、推動價格溫和回升作為貨幣政策的主要考量?！?/p>

2月CPI同比大幅回升至0.7%，表露出價格回升的一些跡象。而近期大宗商品價格有所上漲，將有望帶動工業(yè)品價格上升，也有利于PPI走出底部。由于全球經(jīng)濟與政策存在較大分化，國內經(jīng)濟復蘇也有很強的結構化特征，全面的價格上漲條件可能并不成熟，但一些結構性漲價可能會帶來相對確定的機會。

從中長期看，CPI主要受經(jīng)濟需求變化的影響，但中短期內受食品價格，尤其是豬周期的影響較大。豬價具有典型的周期性，過往大致呈現(xiàn)4-5年一個周期。“豬周期”是一種明顯由供給變化驅動的價格周期，因為豬肉的需求已經(jīng)進入較平穩(wěn)時期。豬價的上漲會帶動養(yǎng)殖戶增加供給，隨著供給的增多，豬價又會逐步下跌，進而導致養(yǎng)殖企業(yè)減少供給，形成周而復始的情形。

圖1 全球和美國制造業(yè)PMI上行

數(shù)據(jù)來源：Choice

圖2 美國房地產“低量上漲”

數(shù)據(jù)來源：Choice

豬價自2021年底以來一直處于底部徘徊，由于豬價的長時間低迷，生豬養(yǎng)殖行業(yè)面臨全面虧損，并處于不斷去產能階段。

豬價長期低迷，有觀點甚至認為，隨著養(yǎng)殖集中度的不斷提升，“豬周期”可能失效了。美國的生豬養(yǎng)殖業(yè)集中度較高，但“豬周期”并未消失。長江證券認為，美國深度規(guī)?；蟆柏i周期”仍然明顯。美國近5輪豬周期中豬價的最大漲跌幅達到了131%，近5輪平均也達到了90%。規(guī)?；卸鹊奶嵘龑γ绹i周期的影響主要在于周期時間有所延長，主要原因在于規(guī)模場受制于較高的固定資產投入，整體出欄節(jié)奏更為平緩，在面對疫病、盈虧等外部沖擊時生產調整較為緩慢。

根據(jù)農業(yè)農村部在2021年發(fā)布的《生豬產能調控實施方案（暫行）》，建議全國能繁母豬正常保有量穩(wěn)定在4100萬頭左右，最低保有量不低于3690萬頭。可見，能繁母豬存欄量4100萬頭及以下可以視為生豬供應緊平衡的一個指標。農業(yè)農村部的最新數(shù)據(jù)顯示，截至2月末，全國能繁母豬存欄量已下降至4042萬頭，同比下降6.9%，從2022年底以來持續(xù)處于去化當中。

通常情況下，在春節(jié)過后，豬肉的需求量會有所下降，進而帶動豬肉價格下跌。但3月份以來，低迷了很久的豬價卻迎來“淡季不淡”的行情。根據(jù)中國生豬網(wǎng)的數(shù)據(jù)，截至4月8日，生豬（外三元）價格為每公斤15.4元，比2月24日每公斤13.65元的價格上漲了近13%。

從以往的規(guī)律看，豬養(yǎng)殖業(yè)全行業(yè)虧損的時候，通常也是豬價見底之時。天風證券認為，本輪產能去化時間已超一年，累計去化幅度達10%，能繁存欄量均創(chuàng)2021年以來新低，鑒于上一輪周期（2021-2022年）的累計去化幅度為9%，且三元母豬淘汰優(yōu)化極大彌補了2021年實際產能去化，預計本輪已有的產能去化幅度或足以支撐大周期反轉。

另外一個漲價的方向是大宗商品。大宗商品價格上漲，帶動上游行業(yè)景氣復蘇，有利于PPI從底部企穩(wěn)回升。近期有色金屬與基礎化工等行業(yè)商品價格多呈現(xiàn)上行趨勢。

中美制造業(yè)PMI同步回到擴張區(qū)間，而且全球制造業(yè)PMI連續(xù)多個月上升，市場也開始憧憬全球制造業(yè)復蘇及補庫存周期的開啟。大類資產的表現(xiàn)也在走這一預期的邏輯，3月份，除了黃金外，大宗資源品如銅和油領漲全球資產。中信證券認為，歷史規(guī)律顯示，當美國進入補庫周期及需求企穩(wěn)后，商品市場或迎來趨勢性行情。

國內制造業(yè)和基建投資的回暖也有利于上游資源品價格的回升。1-2月固定資產投資月均環(huán)比增長0.56%，明顯高于2023年下半年月均環(huán)比-0.08%的增速。從結構上看，制造業(yè)投資和基建投資回升是投資回暖的主要推動。1-2月制造業(yè)投資同比增長9.4%，增速比2023年全年加快2.9個百分點；1-2月基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業(yè)）同比增長6.3%，增速比2023年全年加快0.4個百分點。

當前的跡象是否足以表明已經(jīng)開啟新一輪全球庫存向上周期呢？市場是否存在“搶跑”風險呢？中金公司認為，當前以美國為主的制造業(yè)修復、補庫存，源頭都是前期美債利率和金融條件的大幅回落，更為持續(xù)的新一輪周期開啟仍有賴于信用周期的再啟動，這又建立在美聯(lián)儲降息的基礎上。但當前數(shù)據(jù)的改善預期和市場搶跑導致的資源品價格上漲，可能會令美聯(lián)儲推遲降息，進而使“折返跑”再度上演。

盈利的一些線索

目前，國家統(tǒng)計局已經(jīng)公布了1-2月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)，同比增速為10.2%，雖然比2023年12月增速略有回落，但不少行業(yè)保持了更高的景氣度。

海通證券認為，1-2月電子、汽車等裝備制造，紡服、食品等消費增速較快。取四年年化平均增速后，中游行業(yè)中，電子設備、電力熱力和通用設備行業(yè)利潤邊際改善，其中電子設備利潤改善最為明顯，從2023年12月的10.2%升至210.9%；下游行業(yè)中，汽車、紡服、食品利潤增速均在回升，其中汽車利潤改善最為明顯。

另外，也可以從微觀的預期角度窺視行業(yè)景氣的情況，分析師的一致預期是一個重要的參考標準。一致預期是基于專業(yè)分析師對公司業(yè)績的調研和分析得出的結果，這些預期蘊含了各種信息，具備一定的準確性和領先性。因此，可以通過觀察近期業(yè)績預期的變化，發(fā)掘正在被定價的積極因素，海通證券分析指出，近一個月以來，傳媒、計算機行業(yè)的業(yè)績上修幅度最明顯，上修幅度分別達14.1個百分點、4.8個百分點，反映了以Sora為代表的AI技術、發(fā)展新質生產力的政策定調等積極因素正持續(xù)被定價。汽車行業(yè)業(yè)績預期也出現(xiàn)上修，上調幅度為3.4個百分點，說明近期汽車供需雙強的格局也已在被定價。此外，紡服、輕工、家電等行業(yè)的盈利一致預期也有邊際上調，顯示近期較強勁的商品消費已逐步反映在預期中。