施斌

2023年第一季度，市場對中國投資的情緒一度非常積極。

自2024年2月份以來，滬深300指數(shù)一直在攀升。雖然，僅憑一兩個月的數(shù)據(jù)很難斷定上升趨勢已經(jīng)形成，但指數(shù)的回升讓我們有理由相信，復(fù)蘇可能正在發(fā)生。事實上，任何意外上行都可能意味著逆轉(zhuǎn)的發(fā)生，使2024的A股股市表現(xiàn)與去年的情況互為鏡像。

我們對于中國股市的這一樂觀判斷源于多種因素。

中國政策環(huán)境正在改變

中國的監(jiān)管政策常常會根據(jù)實際情況進行調(diào)整。在行業(yè)反饋及經(jīng)濟動態(tài)的共同作用下，一些兩三年前發(fā)布的監(jiān)管條例也正在發(fā)生變化。

更廣泛而言，政府正在更加積極主動地提供財政和貨幣政策支持。近幾個月出臺并強化了針對性措施，包括削減銀行準(zhǔn)備金要求和利率、為未完工的房地產(chǎn)項目融資以及通過國家投資工具購買股票。

兩會后，政策制定者將今年的GDP增長目標(biāo)定為5%左右，并承諾通過轉(zhuǎn)變現(xiàn)有發(fā)展模式，使經(jīng)濟走上可持續(xù)增長道路，同時緩解房地產(chǎn)下行壓力和地方債務(wù)問題。兩會期間，除宣布發(fā)行預(yù)算外的1萬億元超長期特別國債外，刺激措施都較為溫和，均在預(yù)期之內(nèi)。

今年的額外刺激措施與2008年和2015年相比有差別，但差別的核心似乎并不是規(guī)模，信心問題則更需要引起重視。

中國居民在過去三四十年里建立并積累了大量財富，即使算上過去三年房地產(chǎn)市場波動的影響，中國的家庭財富仍然可觀。以國內(nèi)旅游消費現(xiàn)狀為例——自2018年以來，旅游消費每年均增長5%-7%，今年農(nóng)歷新年達到2019年水平的120%。

而目前這些財富沒有轉(zhuǎn)化為大宗消費或長期投資。無論是消費者還是企業(yè)家目前最需要的都是信心。盡管政策制定者承諾提供支持，但要重建消費者和企業(yè)信心仍需采取更多行動。一旦信心恢復(fù)，已經(jīng)公布的刺激措施的影響將比現(xiàn)在大得多。

公司戰(zhàn)略也在發(fā)生變化

中國企業(yè)通常非常具有韌性，能夠通過新的發(fā)展戰(zhàn)略快速適應(yīng)不確定的增長環(huán)境。許多中國公司現(xiàn)在正在國外尋找新的增長機會，在國際市場上與知名的全球品牌競爭并取得成功。還有的公司則著眼于控制成本并使運營更加高效和精簡。

換言之，經(jīng)濟增長放緩并不意味著股票回報率下降，中國電信服務(wù)運營商即為佳例。此類公司的增長率長期以來一直低于10%，但近期股票總體回報良好。

許多中國公司正在尋求各種方法來實現(xiàn)盈利增長并改善現(xiàn)金流。也有企業(yè)有效地實現(xiàn)了部分運營的自動化并削減了成本，從而能夠通過股息和股票回購將多余的現(xiàn)金返還給股東，幫助提振股價。管理最好的公司能夠適應(yīng)低增長環(huán)境，并蓬勃發(fā)展。

現(xiàn)在不失為良好的投資時機

在市場對于中國公司十分樂觀的時候，中國一些公司曾獲得了非常高的估值。情緒往往會領(lǐng)跑于現(xiàn)實。但是，目前的市場情緒在具有全球競爭力的公司、有吸引力的股票估值和具有強勁增長潛力的大型經(jīng)濟體這三大要素面前顯然是站不住腳的。

目前通過中國股票產(chǎn)生阿爾法收益已變得更具挑戰(zhàn)性，但這里仍然存在大量的投資機會。要想找到這些機會，需要通過深入的基本面研究來確定下一個領(lǐng)導(dǎo)者——擁有強大競爭護城河的企業(yè)。

我們始終關(guān)注擁有成熟的差異化商業(yè)模式和充足財務(wù)資源的實力型公司。這些公司往往能夠度過困難時期并在之后出現(xiàn)更強勁的反彈。相比短期井噴式增長，我們更看重長期可持續(xù)增長，因為前者的短暫性通常反映為股價虛高。當(dāng)興奮與高期望相遇時，估值就會達到很高的水平，而這是我們試圖避免的。

歷史告訴我們，最佳投資時機是預(yù)期和估值較低的時候。我們認為，擁有成熟的差異化商業(yè)模式和充足財務(wù)資源的實力型公司反彈所需要的只是意外的上行，并且我們可能會看到中國股市去年情況的鏡像。

（作者系瑞銀資產(chǎn)管理中國股票主管。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。文中個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）