成 程, 楊勝剛, 田 軒

(1. 湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院, 長沙 410006; 2. 湖南大學(xué)工商管理學(xué)院, 長沙 410082;3. 清華大學(xué)五道口金融學(xué)院, 北京 100083; 4. 湖南大學(xué)金融發(fā)展與信用管理研究中心, 長沙 410082)

0 引 言

2022年10月,黨的二十大報(bào)告指出“深化金融體制改革”是構(gòu)建高水平社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制的重要組成部分,是加快構(gòu)建新發(fā)展格局,推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的重要任務(wù).2019年2月,習(xí)近平總書記在中共中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)中提到,“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,要以金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化為重點(diǎn),優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)體系、市場體系、產(chǎn)品體系,為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供更高質(zhì)量、更有效率的金融服務(wù)”.在深化金融供給側(cè)改革的發(fā)展戰(zhàn)略下,供應(yīng)鏈金融,以供應(yīng)鏈上下游真實(shí)交易為基礎(chǔ),以企業(yè)商貿(mào)行為所產(chǎn)生的確定現(xiàn)金流為直接還款來源,具有與實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)合緊密,對(duì)中小微企業(yè)天然友好等特點(diǎn),獲得了國家與地方政府的高度重視與大力支持.2017年10月,國務(wù)院辦公廳發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)供應(yīng)鏈創(chuàng)新與應(yīng)用的指導(dǎo)意見》中,將“積極穩(wěn)妥發(fā)展供應(yīng)鏈金融”作為六大任務(wù)之一.此后,各地政府也紛紛響應(yīng)與跟進(jìn),分別出臺(tái)了具體的分工落實(shí)政策.如:2018年3月,重慶市政府發(fā)布的《關(guān)于貫徹落實(shí)推進(jìn)供應(yīng)鏈創(chuàng)新與應(yīng)用指導(dǎo)意見任務(wù)分工的通知》;2018年4月,天津市政府出臺(tái)的《關(guān)于深入推進(jìn)供應(yīng)鏈創(chuàng)新與應(yīng)用的實(shí)施意見》;2020年4月,浙江省人民政府出臺(tái)的《關(guān)于深化供應(yīng)鏈金融服務(wù)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈資金鏈暢通的通知》等.全國各級(jí)政府均將促進(jìn)地區(qū)供應(yīng)鏈創(chuàng)新、支持供應(yīng)鏈金融的發(fā)展,提升至前所未有的高度,供應(yīng)鏈金融有望成為“增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”改革目標(biāo)的重要突破口.

但是,在現(xiàn)實(shí)商業(yè)實(shí)踐中,由于供應(yīng)鏈金融網(wǎng)絡(luò)環(huán)節(jié)眾多,供應(yīng)鏈內(nèi)部運(yùn)營管理成本高,企業(yè)信用歷史信息不完善,產(chǎn)業(yè)信息透明度低,供應(yīng)鏈金融的資金成本、信任成本高昂,供應(yīng)鏈金融履約風(fēng)險(xiǎn)大的情況長期存在.2020年,隨著新冠疫情在全球的蔓延,國外許多地區(qū)和當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)因疫情而停擺,所產(chǎn)生的停工停業(yè)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)通過供應(yīng)鏈傳導(dǎo)至全球,對(duì)中國的進(jìn)口和出口也產(chǎn)生了較大沖擊.根據(jù)中國人民大學(xué)中國供應(yīng)鏈戰(zhàn)略管理研究中心對(duì)300家供應(yīng)鏈金融服務(wù)提供機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)研后的數(shù)據(jù)顯示(1)數(shù)據(jù)來源:中國人民大學(xué)中國供應(yīng)鏈戰(zhàn)略管理研究中心,《疫情下企業(yè)融資與供應(yīng)鏈金融調(diào)研報(bào)告》: http://www.rmbs.ruc.edu.cn/show-105-5244-1.html:39.74%的機(jī)構(gòu)預(yù)期供應(yīng)鏈金融中小型客戶的違約率將大部分上升、小部分下降;11.31%的機(jī)構(gòu)預(yù)期違約率將全面上升;35.76%的機(jī)構(gòu)表示,其為中小企業(yè)客戶提供供應(yīng)鏈融資服務(wù)的資金規(guī)模將與疫情前持平.16.18%的機(jī)構(gòu)表示,其為中小企業(yè)客戶提供融資服務(wù)的資金規(guī)模將大部分收縮、少部分?jǐn)U大,4.9%的機(jī)構(gòu)表示將會(huì)全面收縮.在供應(yīng)鏈金融本身存在諸多難以解決的難點(diǎn)與痛點(diǎn)的背景之下,發(fā)展供應(yīng)鏈金融究竟能否為企業(yè)帶來價(jià)值增值?供應(yīng)鏈金融可以通過何種渠道為企業(yè)帶來價(jià)值增值?如何才能更好地利用供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)為企業(yè)帶來更大的價(jià)值增值?是本文力圖回答的重要問題.

本文從收集2007年—2019年A股上市公司發(fā)布的320.8萬篇公告的文本信息出發(fā),采用數(shù)據(jù)挖掘和人工閱讀相結(jié)合的方法,整理了A股上市公司公告中含有“供應(yīng)鏈金融”和相關(guān)業(yè)務(wù)的所有公告,對(duì)上市公司發(fā)展供應(yīng)鏈金融的相關(guān)公告進(jìn)行了詳細(xì)的文本分析,對(duì)上市公司發(fā)展供應(yīng)鏈金融是否有助于提升企業(yè)價(jià)值進(jìn)行了系統(tǒng)全面的實(shí)證分析.分析結(jié)果表明:首先,上市公司發(fā)布供應(yīng)鏈金融公告可以顯著提升公司股價(jià),短期累計(jì)異常收益率(CAR)顯著為正.其次,上市公司發(fā)展供應(yīng)鏈金融對(duì)長期企業(yè)價(jià)值具有顯著正向的影響,且公司發(fā)展的供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)數(shù)越多,公司公告中提到供應(yīng)鏈金融詞匯和相關(guān)業(yè)務(wù)詞匯的次數(shù)越多,供應(yīng)鏈金融提高企業(yè)價(jià)值的效果越顯著;第四,上市公司在開展了供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)之后,可以通過信號(hào)傳遞效應(yīng)、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)與系統(tǒng)管理效應(yīng)的機(jī)制促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提高.第三,上市公司在供應(yīng)鏈金融公告中提到的金融科技相關(guān)詞匯詞頻更大的情況下,企業(yè)的價(jià)值提升效果更加顯著;金融科技可以為股票流動(dòng)性較低,風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)較弱的公司發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)帶來更大的賦能效果.第五,通過雙重差分平行檢驗(yàn),2SLS工具變量回歸,傾向得分匹配檢驗(yàn),控制上市企業(yè)所在地經(jīng)濟(jì)發(fā)展變量,安慰劑檢驗(yàn),替換企業(yè)價(jià)值度量指標(biāo),刪除牛市時(shí)期樣本,控制行業(yè)-時(shí)間固定效應(yīng)等方式進(jìn)行了內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗(yàn)之后,本文的結(jié)論依然顯著成立.最后,在進(jìn)一步分析之中,發(fā)現(xiàn)主板上市企業(yè),民營企業(yè),市場化和信用環(huán)境發(fā)展程度高地區(qū),以及東部地區(qū)企業(yè)發(fā)展供應(yīng)鏈金融可以獲得更大的價(jià)值提升效果,這一發(fā)現(xiàn)為供應(yīng)鏈金融提升企業(yè)價(jià)值的相關(guān)理論提供了實(shí)證證據(jù),也為資源相對(duì)匱乏的民營企業(yè)尋求發(fā)展機(jī)會(huì),提升企業(yè)價(jià)值提供了現(xiàn)實(shí)指引.

本文可能的創(chuàng)新之處主要在以下方面:首先,在全面提取上市公司供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)相關(guān)公告的基礎(chǔ)之上,采用數(shù)據(jù)挖掘與人工閱讀相結(jié)合的方式,對(duì)上市公司是否發(fā)展了供應(yīng)鏈金融,參與供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的類型、方式等信息進(jìn)行了有效提取與人工確認(rèn),保障了本文對(duì)上市公司開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)的搜集與整理的有效性,對(duì)文本分析方法的改進(jìn)與完善也具有一定的啟示意義.其次,企業(yè)價(jià)值是公司經(jīng)營發(fā)展過程中最重要的命題之一,但是學(xué)術(shù)界對(duì)影響企業(yè)價(jià)值事項(xiàng)的短期市場反應(yīng)和長期財(cái)務(wù)表現(xiàn)的相關(guān)研究長期處于割裂狀態(tài),本文通過將資產(chǎn)定價(jià)中的FAMA五因子模型與公司金融中的雙重差分分析相結(jié)合,為供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)價(jià)值的短期影響和長期影響分別進(jìn)行了精準(zhǔn)測度,提供了更加綜合與全面的分析結(jié)果,豐富了企業(yè)價(jià)值問題的分析框架.再次,“構(gòu)建金融有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的體制機(jī)制,提升金融科技水平,增強(qiáng)金融普惠性”是“十四五”規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)的重要組成部分.本文通過提取計(jì)算了各公司供應(yīng)鏈金融公告中提及金融科技相關(guān)詞匯的頻率密度,對(duì)各公司供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)與金融科技的結(jié)合情況進(jìn)行了有效度量,反映了金融科技,特別是區(qū)塊鏈與人工智能對(duì)進(jìn)一步提升供應(yīng)鏈金融價(jià)值創(chuàng)造能力的重要意義.并且,本文通過金融科技與機(jī)制變量的交互分析,證明了金融科技可以通過信號(hào)傳遞效應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)賦能供應(yīng)鏈金融,促進(jìn)相對(duì)弱勢的企業(yè)獲得更大的價(jià)值提升,為深度解讀金融科技在企業(yè)發(fā)展中的作用與機(jī)理提供了有價(jià)值的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).

1 理論分析與研究假設(shè)

“企業(yè)價(jià)值”的概念最早可以追溯至Fisher[1]所提出的資本價(jià)值理論.Fisher認(rèn)為,資本價(jià)值是資本未來預(yù)期收入的折現(xiàn)值,是未來收入的資本化.Modigliani和Miller[2]將企業(yè)價(jià)值定義為“企業(yè)的市場價(jià)值”,即企業(yè)股票市值與債務(wù)市值之和,標(biāo)志著現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值理論的產(chǎn)生.企業(yè)作為一種特殊的商品,企業(yè)價(jià)值不僅包括了企業(yè)在現(xiàn)有基礎(chǔ)上的盈利能力(企業(yè)賬面價(jià)值),也包括了企業(yè)潛在的獲利能力(企業(yè)成長性價(jià)值).未來產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)收益的能力是企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的決定因素[3].供應(yīng)鏈金融以核心客戶為依托,以真實(shí)交易為前提,運(yùn)用自償性貿(mào)易融資的方式,為供應(yīng)鏈上下游企業(yè)提供了綜合性的金融產(chǎn)品和服務(wù)[4],可能可以通過以下渠道促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升:

1.1 信號(hào)傳遞效應(yīng)

企業(yè)市場價(jià)值的實(shí)現(xiàn)離不開產(chǎn)權(quán)市場與資本市場,因此,會(huì)受到市場交易等諸多因素的影響,導(dǎo)致其內(nèi)在價(jià)值出現(xiàn)偏離.企業(yè)市場價(jià)值的波動(dòng)反映了企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的變動(dòng)趨勢,市場效率對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的回歸速度具有決定性影響.信號(hào)傳遞理論認(rèn)為,在外界對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估決策時(shí),企業(yè)自身的一些特征或行為都會(huì)作為信號(hào)向外界傳遞,對(duì)外界決策造成影響[5].當(dāng)交易雙方擁有的信息不對(duì)等時(shí),占有信息的多寡直接決定是否能夠占據(jù)優(yōu)勢位置[6].在資本市場上,由于投資者并不能全面掌握企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營、發(fā)展戰(zhàn)略、資金流向和信用質(zhì)量等信息,在信息不對(duì)稱導(dǎo)致的逆向選擇的影響下,投資者會(huì)更傾向于壓低被投企業(yè)的股價(jià),以補(bǔ)償投資成本,獲取風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),而這種行為勢必會(huì)帶來企業(yè)價(jià)值的流失.因此,在競爭中占據(jù)優(yōu)勢地位的企業(yè),會(huì)更加積極地將內(nèi)部信息傳遞給外部,使投資者掌握真實(shí)的企業(yè)信息,有助于投資者更加客觀地評(píng)價(jià)企業(yè)的產(chǎn)品與服務(wù),評(píng)估企業(yè)未來的成長潛力,從而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的有效提升[7].

已有研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)的行為或特征均可以作為信號(hào)向外界傳遞信息并得到反饋[5].供應(yīng)鏈金融通過整合“產(chǎn)—供—銷”鏈條上的各種資源[8],可以實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)中買賣雙方、第三方物流以及金融機(jī)構(gòu)等參與者之間的緊密結(jié)合,從而優(yōu)化供應(yīng)鏈中的資金流動(dòng),降低供應(yīng)鏈融資成本,提高供應(yīng)鏈中的資金可得性,提升供應(yīng)鏈整體績效[9].供應(yīng)鏈作為聯(lián)結(jié)商品與服務(wù)生產(chǎn)和流通過程中,供應(yīng)商、制造商、分銷商、以及最終消費(fèi)者的功能網(wǎng)絡(luò),涉及原料獲取、物料加工、產(chǎn)品生產(chǎn)、成品運(yùn)輸、資金流通等眾多環(huán)節(jié).在此基礎(chǔ)之上,供應(yīng)鏈金融需要對(duì)企業(yè)各節(jié)點(diǎn)生產(chǎn)數(shù)據(jù)、訂單數(shù)據(jù)、現(xiàn)金流量、庫存余額、銷售物流等各部門數(shù)據(jù)進(jìn)行全面收集與分析,能更真實(shí)地反映供應(yīng)鏈組織間的商品交易和資金流動(dòng)狀態(tài),更有利于刻畫企業(yè)的真實(shí)運(yùn)營狀況[10].此外,與銀行等傳統(tǒng)信貸部門僅在借出資金時(shí)關(guān)注借貸企業(yè)的償債能力不同,供應(yīng)鏈金融通過將支付結(jié)算、現(xiàn)金管理、融資理財(cái)?shù)冉鹑诜?wù)嵌入到了企業(yè)的日常經(jīng)營管理之中,打通了供應(yīng)鏈金融的資金提供方與接受方之間的信息橋梁.運(yùn)轉(zhuǎn)良好的供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)可以向資本市場傳遞優(yōu)質(zhì)的供應(yīng)鏈管理與資金運(yùn)營信息,為企業(yè)提供更具時(shí)效性與真實(shí)性的價(jià)值認(rèn)證,有助于削弱投資者和企業(yè)之間的信息不對(duì)稱,提升企業(yè)股票的定價(jià)效率與市場價(jià)值.

1.2 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)

企業(yè)價(jià)值是企業(yè)未來不確定收益的表現(xiàn)形式,投資者是企業(yè)不確定風(fēng)險(xiǎn)的終極承擔(dān)者[11].企業(yè)為實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化而進(jìn)行的各項(xiàng)資源配置活動(dòng),是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的集中反映[12].高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)中蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可以為企業(yè)帶來豐厚投資回報(bào),提升企業(yè)未來財(cái)務(wù)績效,增強(qiáng)企業(yè)核心競爭力,促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展,實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化[11, 13, 14].另一方面,高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平也意味著企業(yè)具有強(qiáng)勁的創(chuàng)新動(dòng)力,意味著企業(yè)更愿意將資本配置到創(chuàng)新型項(xiàng)目等專業(yè)化投資領(lǐng)域,推動(dòng)企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步,增強(qiáng)企業(yè)的競爭優(yōu)勢,最終增加企業(yè)的整體價(jià)值[15].但是另一方面,高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)并不意味著鼓勵(lì)冒險(xiǎn)[11],提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的行為也可能會(huì)給企業(yè)造成損失.創(chuàng)新投資、并購?fù)顿Y等項(xiàng)目在短期內(nèi)可能并不能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來收益,甚至?xí)加衅髽I(yè)經(jīng)營所需資金,對(duì)企業(yè)當(dāng)前現(xiàn)金流帶來不利影響,使企業(yè)未來現(xiàn)金流的不確定性上升.企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的上升也有可能會(huì)增強(qiáng)投資者和債權(quán)人的悲觀預(yù)期,使他們的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要求增大,企業(yè)資本成本上升,擠壓企業(yè)利潤空間,導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值降低.因此,并非所有風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為都可以促進(jìn)企業(yè)價(jià)值上升.如何通過合理規(guī)劃風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為提升企業(yè)財(cái)務(wù)績效,增強(qiáng)核心競爭力,才是促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升的關(guān)鍵.

與其它風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的行為不同,供應(yīng)鏈金融通過引入新的利益相關(guān)者(如第三方金融服務(wù)商、物流服務(wù)商),把單個(gè)企業(yè)的不可控風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楣?yīng)鏈企業(yè)整體可控風(fēng)險(xiǎn)[16],通過為供應(yīng)鏈上下游企業(yè)提供全新的金融產(chǎn)品和服務(wù),達(dá)到了降低供應(yīng)鏈相關(guān)企業(yè)融資成本,提高整個(gè)供應(yīng)鏈競爭能力的目標(biāo).供應(yīng)鏈金融可以幫助供應(yīng)鏈上的參與者實(shí)現(xiàn)信息、資金、資源等多方面的深度整合,產(chǎn)生并擴(kuò)大協(xié)同效應(yīng),形成具有封閉性與自償性的利益共同體[17].在供應(yīng)鏈金融中,企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)與供應(yīng)鏈上下游合作企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)之間信息與資源的有效整合,需要進(jìn)行包括生產(chǎn)設(shè)備、倉儲(chǔ)設(shè)施等物資資本以及信息系統(tǒng)、交易系統(tǒng)等基礎(chǔ)設(shè)施與服務(wù)平臺(tái)的共同投資.這些投資具有較強(qiáng)的專有性,出于長期利益關(guān)系的考慮,供應(yīng)鏈金融參與企業(yè)會(huì)有更大的動(dòng)力與供應(yīng)鏈上其他企業(yè)加強(qiáng)合作,減少機(jī)會(huì)主義行為,以防供應(yīng)鏈關(guān)系破裂、企業(yè)價(jià)值減損、甚至出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī).在這種情況下,供應(yīng)鏈金融幫助上下游企業(yè)構(gòu)成的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)可以進(jìn)一步加強(qiáng)信息傳播與交流合作,企業(yè)因而更容易獲得公開市場不易獲取的內(nèi)部信息,識(shí)別更有價(jià)值的投資機(jī)會(huì).因此,企業(yè)發(fā)展供應(yīng)鏈金融而提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的行為,可以通過吸引和聯(lián)結(jié)供應(yīng)鏈上下游更多參與主體共同創(chuàng)造價(jià)值,會(huì)隨著平臺(tái)參與者的增加而增強(qiáng)“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”,打破系統(tǒng)拓展和價(jià)值增值的瓶頸,提高企業(yè)生態(tài)系統(tǒng)的價(jià)值創(chuàng)造能力[18].

1.3 系統(tǒng)管理效應(yīng)

系統(tǒng)管理理論是Johnson等[19]在一般系統(tǒng)論的基礎(chǔ)上建立起來的,用于深入處理管理困境的一種理論體系.系統(tǒng)管理理論以一般系統(tǒng)論為基礎(chǔ),重視對(duì)組織結(jié)構(gòu)和管理模式的整體優(yōu)化,通過全面分析和研究企業(yè)與其他組織的管理活動(dòng)和管理過程,設(shè)計(jì)全局性的優(yōu)化改進(jìn)方案,達(dá)到促進(jìn)整體效率提升的目的.系統(tǒng)管理理論強(qiáng)調(diào)管理者應(yīng)當(dāng)將管理對(duì)象看作是一個(gè)有機(jī)聯(lián)系的整體,強(qiáng)調(diào)在研究組織和管理任何個(gè)別事物的過程中,都要從整體的系統(tǒng)出發(fā),既要研究此事物與系統(tǒng)各組成部分之間的關(guān)系,又要研究此事物同系統(tǒng)外部環(huán)境的相互聯(lián)系.基于系統(tǒng)管理的觀點(diǎn)可以促進(jìn)管理的計(jì)劃、組織、領(lǐng)導(dǎo)、執(zhí)行、反饋等職能不再孤立存在,使管理人員不再只重視局部職能而忽視整體目標(biāo),圍繞整體系統(tǒng)和組織目標(biāo)發(fā)揮作用,從而有效提高組織的整體效率.

企業(yè)通過發(fā)展供應(yīng)鏈金融加強(qiáng)供應(yīng)鏈管理,可以對(duì)系統(tǒng)管理思想進(jìn)行較好地實(shí)踐.隨著現(xiàn)代市場競爭日趨激烈,企業(yè)單純依靠自身資源所創(chuàng)造的價(jià)值增值逐漸減少[20].企業(yè)之間的競爭逐步演變?yōu)槠髽I(yè)供應(yīng)鏈之間的競爭[21],同一條供應(yīng)鏈上的企業(yè)成為了緊密的利益共同體[22].企業(yè)通過發(fā)展供應(yīng)鏈金融,加強(qiáng)與上下游合作伙伴的關(guān)系聯(lián)結(jié),可以為供應(yīng)商和客戶帶來穩(wěn)定的“關(guān)系租金”[23],比如上游供應(yīng)商可以根據(jù)下游主要客戶的需求和庫存信息,優(yōu)化生產(chǎn)補(bǔ)給及運(yùn)輸管理,進(jìn)而降低企業(yè)采購或銷售活動(dòng)的不確定性[24].供應(yīng)鏈金融通過促進(jìn)組織間資金流動(dòng)優(yōu)化,通過使企業(yè)的資金流與供應(yīng)鏈的物流和信息流保持一致的同時(shí),又通過金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新和管理,及時(shí)有效地推動(dòng)了企業(yè)供應(yīng)鏈管理水平的上升[25].通過發(fā)展供應(yīng)鏈金融,企業(yè)可以對(duì)供應(yīng)鏈關(guān)系進(jìn)行進(jìn)一步鞏固,強(qiáng)化參與各方之間在商流、物流、信息流、資金流上的聯(lián)結(jié),推動(dòng)企業(yè)之間優(yōu)勢互補(bǔ)、密切交流、緊密合作,達(dá)到增強(qiáng)成本控制、優(yōu)化資源配置、改善服務(wù)質(zhì)量和提高最終收益的目的[26],從整體上促進(jìn)了供應(yīng)鏈上企業(yè)之間的協(xié)同運(yùn)營與全供應(yīng)鏈的價(jià)值增加.因此,本文提出如下假設(shè):

H1企業(yè)發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)可以通過信號(hào)傳遞效應(yīng)、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)、系統(tǒng)管理效應(yīng)提升企業(yè)價(jià)值.

賦能的概念起源于組織管理理論中的“授權(quán)賦能”,通常是指給下屬更大的自由自主權(quán)和資源的分配控制權(quán),以便更好地實(shí)現(xiàn)組織發(fā)展和服務(wù)客戶的目的[27].在大數(shù)據(jù)時(shí)代背景下,資源賦能的核心逐漸趨向于數(shù)據(jù)賦能[28].孫新波和蘇鐘海[27]將數(shù)據(jù)賦能定義為通過創(chuàng)新數(shù)據(jù)的使用場景以及技能和方法實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)價(jià)值的過程.隨著數(shù)字技術(shù)與信息技術(shù)的飛速發(fā)展,金融科技的出現(xiàn)與為賦能供應(yīng)鏈金融提供了廣泛的應(yīng)用場景.大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、區(qū)塊鏈、第三方支付等金融科技相關(guān)技術(shù)與服務(wù),可以從不同的方面解決供應(yīng)鏈金融的痛點(diǎn).人工智能和大數(shù)據(jù)可以鞏固核心企業(yè)與上下游企業(yè)的關(guān)系,通過將核心企業(yè)的資源與信息注入其供應(yīng)鏈管理系統(tǒng),實(shí)現(xiàn)上下游企業(yè)信息數(shù)據(jù)的有機(jī)整合,對(duì)供應(yīng)鏈全體成員的運(yùn)營情況進(jìn)行全方位分析并實(shí)時(shí)反映企業(yè)的信用情況,打造高專有性的大數(shù)據(jù)風(fēng)控模型,實(shí)時(shí)分析、審核、評(píng)估供應(yīng)鏈上企業(yè)的資質(zhì)和還款能力,從而提高放款融資的精度并有效達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)平衡.人工智能、云計(jì)算、機(jī)器學(xué)習(xí),并加載傳感器等物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)可以進(jìn)一步豐富供應(yīng)鏈金融的動(dòng)態(tài)數(shù)據(jù)池,定期對(duì)客戶畫像進(jìn)行自動(dòng)更新,主動(dòng)為優(yōu)質(zhì)客戶提升授信額度,有效提升供應(yīng)鏈上下游企業(yè)的融資效率.Li等[29]利用大數(shù)據(jù)技術(shù)對(duì)供應(yīng)鏈中的客戶需求進(jìn)行分析,進(jìn)一步提高了為客戶提供服務(wù)的效率與精度.區(qū)塊鏈去中心化 、不可篡改、保護(hù)隱私等特點(diǎn),應(yīng)用到供應(yīng)鏈金融中,可以很好地解決參與主體間信息不對(duì)稱、中小企業(yè)信用傳遞難等問題[30].區(qū)塊鏈的延伸技術(shù)智能合約可以根據(jù)接收到的外部信息 自動(dòng)執(zhí)行相關(guān)操作,避免道德風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生[31, 32].供應(yīng)鏈金融與金融科技的深度結(jié)合,是供應(yīng)鏈金融技術(shù)革新趨勢的重要體現(xiàn),也是拓寬金融科技應(yīng)用場景的重要突破,將有效促進(jìn)各方獲取數(shù)據(jù)的廣度與深度、加快業(yè)務(wù)識(shí)別和清算速度、提升金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管控的能力、更好地服務(wù)供應(yīng)鏈上的各個(gè)參與主體.因此,本文提出如下假設(shè):

H2在供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)與金融科技結(jié)合更深的情況下,企業(yè)的市場價(jià)值可以獲得更大提升.

2 數(shù)據(jù)來源與實(shí)證模型

2.1 數(shù)據(jù)來源

由于供應(yīng)鏈金融涉及的概念廣泛,業(yè)務(wù)種類繁多,如何確定上市公司是否開展了供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)以及開展了何種供應(yīng)鏈金融的業(yè)務(wù)是本文研究的難點(diǎn).本文首先通過數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)收集了2007年—2019年A股上市公司發(fā)布的320.8萬篇公告,上市公司公告的全文信息來自于東方財(cái)富網(wǎng),本文提取了上市公司公告全文中含有“供應(yīng)鏈金融”一詞的所有公告.其次,通過參考宋華和陳思潔[4],夏雨等[16],李健等[25]對(duì)供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的定義與分類,本文確定了供應(yīng)鏈金融中的15種業(yè)務(wù)類型,并通過機(jī)器學(xué)習(xí)算法對(duì)上市公司公告中這15種供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)類型關(guān)鍵詞的同義變換進(jìn)行了聚類分析和逐一篩選,確保了對(duì)供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)詞匯的全面收集.再次,課題組聘請(qǐng)了多位同學(xué)擔(dān)任研究助理,每篇公告請(qǐng)2名同學(xué)共同閱讀,人工閱讀公告的上下文是否說明該公司已開展了某項(xiàng)具體的供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù).當(dāng)2名同學(xué)的意見產(chǎn)生分歧的情況時(shí),課題組老師進(jìn)行了進(jìn)一步確認(rèn),以保證課題組對(duì)于上市公司是否開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù),開展了何種供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的識(shí)別是準(zhǔn)確有效的.第四,根據(jù)篩選后的供應(yīng)鏈金融公告,本文識(shí)別了不同年份公司是否開展了供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的情況(Schain),計(jì)算了每個(gè)公司開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的種類個(gè)數(shù)(SCnum),每個(gè)公司在公告中每年提到供應(yīng)鏈金融相關(guān)詞語次數(shù)的總數(shù)(SCword1)、提到除供應(yīng)鏈金融以外其他供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)詞語次數(shù)的總數(shù)(SCword2),以此反映了上市公司對(duì)供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)參與的廣度與強(qiáng)度.第五,為了進(jìn)一步分析不同供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)類型對(duì)公司企業(yè)價(jià)值的異質(zhì)性影響,按照資金來源[25]將不同的供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)分為銀行主導(dǎo)型(Schain_bank),供應(yīng)鏈參與方主導(dǎo)型(Schain_firm),電商或物流第三方主導(dǎo)型(Schain_third),以及供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化(Schain_security)四大類;按照業(yè)務(wù)模式[16]將不同的供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)分為存貨質(zhì)押模式(Schain_invtry),應(yīng)收賬款模式(Schain_recv),預(yù)付款模式(Schain_adv),以及基于大數(shù)據(jù)、電商平臺(tái)、物聯(lián)網(wǎng)、或供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化等供應(yīng)鏈金融創(chuàng)新模型(Schain_new)的四種類型.

另一方面,金融科技目前仍處在快速發(fā)展階段,與供應(yīng)鏈金融相比,許多金融科技的技術(shù)與應(yīng)用并沒有落地成型,仍處于探討和構(gòu)思設(shè)想之中.在任澤平等發(fā)布的《中國金融科技報(bào)告(2020)》(2)數(shù)據(jù)來源:任澤平等,《中國金融科技報(bào)告(2020)》,https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202101041447161310_1.pdf?1609783029000.pdf中,他們認(rèn)為“第三方支付”、“大數(shù)據(jù)”、“云計(jì)算”、“區(qū)塊鏈”、“人工智能”是目前中國金融科技最主要的應(yīng)用場景和關(guān)鍵技術(shù).為了反映金融科技對(duì)不同公司的供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)賦能情況的差異,本文在前文提取出的供應(yīng)鏈金融相關(guān)公告上下文中,檢索并計(jì)算了提到“金融科技”、“第三方支付”、“大數(shù)據(jù)”、“云計(jì)算”、“區(qū)塊鏈”、“人工智能”這6個(gè)詞語的個(gè)數(shù),并分年度加總除以各公司各年度供應(yīng)鏈金融公告的總字?jǐn)?shù),得到了各公司各年度供應(yīng)鏈金融公告中不同金融科技技術(shù)和服務(wù)的詞頻占比.如果該公司今年沒有發(fā)布供應(yīng)鏈金融相關(guān)公告,則供應(yīng)鏈金融詞頻數(shù)為0.除此之外,本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫,為減小極端值造成的影響,對(duì)連續(xù)型變量的上下1%分位進(jìn)行縮尾處理.

2.2 模型設(shè)定

企業(yè)價(jià)值是由企業(yè)未來獲利能力決定的現(xiàn)時(shí)價(jià)值.目前學(xué)術(shù)界針對(duì)某一類事件對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響,既可以采用事件分析法,通過事件發(fā)生后一段窗口期時(shí)間內(nèi)企業(yè)股價(jià)的變化幅度,從而測算出該事件對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響大小[33-35];也可以采用雙重差分法,研究受事件影響的企業(yè)與未受事件影響的企業(yè)在事件前后處理組企業(yè)市場價(jià)值相關(guān)指標(biāo)發(fā)生的變化[36-39].事件研究法在使用日度數(shù)據(jù)或更高頻市場交易數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)之上,將分析聚焦于不同公司受同一類事件影響下的股價(jià)變化,有助于排除其他因素的干擾,較好地解決了內(nèi)生性問題,有利于證明該類事件對(duì)公司股價(jià)影響的因果關(guān)系.但是受時(shí)間窗口的限制,短期的股價(jià)上漲能否轉(zhuǎn)化為企業(yè)長期價(jià)值的提升,需要綜合其他指標(biāo)與數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步驗(yàn)證.雙重差分法通過對(duì)不同企業(yè)的長期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)設(shè)置同類事件的虛擬變量,可以判斷同類事件對(duì)處理組公司企業(yè)價(jià)值的長期影響.但是同類事件的發(fā)生并不一定是外生的,雙重差分下同類事件對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響需要對(duì)反向因果、測量誤差等內(nèi)生性問題進(jìn)行更加細(xì)致的識(shí)別與排除.

在收集了A股上市公司320.8萬篇全部公告文本的基礎(chǔ)之上,通過前文分析整理得到的供應(yīng)鏈金融公告,可以準(zhǔn)確定位到各公司參與供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的具體時(shí)間.因此,可以把市場對(duì)企業(yè)發(fā)布供應(yīng)鏈金融相關(guān)公告的短期市場反應(yīng),與企業(yè)發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)后的長期財(cái)務(wù)分析進(jìn)行結(jié)合,分別驗(yàn)證供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)對(duì)于上市公司短期股價(jià)變化和長期財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響,更加全面綜合地分析上市公司發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響.

1)短期市場反應(yīng)

參考吳育輝和吳世農(nóng)[40],He和Rui[41],高佳和榮鷹[42]等的做法,以供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)公告的發(fā)布日期為基準(zhǔn)日,選擇公司在基準(zhǔn)日前后30個(gè)交易日作為事件窗口,將事件窗口日之前150個(gè)交易日為估計(jì)窗口.本文采用Fama-French五因子模型[43]計(jì)算事件窗口期股票的預(yù)期收益率.首先,基于目標(biāo)公司在估計(jì)窗口的日度收益率和相關(guān)的Fama-French五因子數(shù)據(jù)估計(jì)出樣本事件股票與各因子的有關(guān)系數(shù)

Ri,t-RF,t=ai+bi(RM,t-RF,t)+siSMBt+

hiHMLt+riRMWt+ciCMAt+εi,t

(1)

其中Ri,t是i公司股價(jià)的日收益率,RF,t是無風(fēng)險(xiǎn)利率日收益率,RM,t是證券市場組合日收益率,SMBt是市值因子,HMLt是賬面市值比因子,RMWt是盈利能力因子,CMAt是投資模式因子,εi,t是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng).其次,用目標(biāo)公司i股票當(dāng)天的實(shí)際收益率減去根據(jù)估計(jì)窗口期所求系數(shù)對(duì)應(yīng)的期望收益率,求出當(dāng)天的異常收益率ARi,t.然后再計(jì)算目標(biāo)公司股票i在[t1,t2]天的累計(jì)超常收益率(CAR)

(2)

由于累計(jì)超常收益率是由日度市場交易數(shù)據(jù)計(jì)算所得,排除了其他因素的干擾,因此上市公司發(fā)布發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)公告的累計(jì)超常收益率是否為正,可以作為市場是否認(rèn)可上市公司開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的有效判斷標(biāo)準(zhǔn).

2)長期業(yè)績表現(xiàn)以及機(jī)制檢驗(yàn)

為了對(duì)供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的績效影響進(jìn)行全面、系統(tǒng)的分析研究,本文通過參考江偉和姚文韜[8],何瑛等[44],張葉青等[45]的先行研究,構(gòu)建了如下回歸模型

TobinQi,t=β0+β1Schaini,t-1+λControlsi,t-1+

γt+μi+εi,t

(3)

其中被解釋變量TobinQi,t表示企業(yè)價(jià)值,本文選用托賓Q值衡量企業(yè)價(jià)值大小.托賓Q值=市值/資產(chǎn)總計(jì).其中:市值=(總股本—境內(nèi)上市的外資股B股)×今收盤價(jià)A股當(dāng)期值+境內(nèi)上市的外資股B股×B股今收盤價(jià)當(dāng)期值×當(dāng)日匯率.為了消除解釋變量和控制變量與企業(yè)價(jià)值因同期產(chǎn)生的內(nèi)生性,本文將解釋變量和控制變量滯后一年.根據(jù)上文供應(yīng)鏈金融公告的整理結(jié)果,設(shè)置了企業(yè)是否開展了供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的虛擬變量Schain,該變量為1說明上市公司上一年開展了供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù),為0說明該公司上一年沒有開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù).同時(shí)本文也對(duì)上市公司當(dāng)年參與供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的個(gè)數(shù)取自然對(duì)數(shù)提取了lnSCnum的指標(biāo),以此體現(xiàn)上市公司當(dāng)年發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)種類的多樣性.本文也對(duì)上市公司當(dāng)年公告中提到供應(yīng)鏈金融相關(guān)詞語的次數(shù)、公告中提到供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)相關(guān)詞語的次數(shù)分別取自然對(duì)數(shù)設(shè)計(jì)了lnSCword1、lnSCword2的指標(biāo),以此體現(xiàn)上市公司對(duì)供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的重視程度和參與強(qiáng)度.

Controlsi,t-1為控制變量,本文選取了多個(gè)控制變量.lnSize為企業(yè)規(guī)模,用期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示;Leverage表示企業(yè)負(fù)債程度,以杠桿率衡量;Growth為企業(yè)增長速度,以營業(yè)收入增長率衡量;lnWage表示企業(yè)員工薪酬,以員工平均工資的自然對(duì)數(shù)表示;RDshare為企業(yè)研發(fā)規(guī)模,以企業(yè)的研發(fā)支出占公司總資產(chǎn)的比例衡量;Audit為企業(yè)是否采用四大會(huì)計(jì)事務(wù)所的虛擬變量,以反映企業(yè)的公司治理水平;lnBoard為董事會(huì)規(guī)模,以企業(yè)的董事會(huì)人數(shù)的自然對(duì)數(shù)衡量;Duality為董事長總經(jīng)理是否兩職兼任,該變量為1表明是董事長總經(jīng)理兩職兼任;Indepratio為獨(dú)立董事占比,用獨(dú)立董事占董事會(huì)人數(shù)的比例衡量;lnAge為企業(yè)年齡,用公司上市年限的自然對(duì)數(shù)表示;SOE為企業(yè)股權(quán)性質(zhì),該變量為1表明公司是國有企業(yè).γt為年度固定效應(yīng),μi為企業(yè)個(gè)體固定效應(yīng),εi,t表示隨機(jī)干擾項(xiàng).模型所有回歸結(jié)果的標(biāo)準(zhǔn)誤差均在公司層面進(jìn)行了聚類調(diào)整.

3 實(shí)證分析與結(jié)果解釋

3.1 短期市場反應(yīng)

為了檢驗(yàn)市場對(duì)企業(yè)開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的反應(yīng),本文通過模型(1)、模型(2)檢驗(yàn)了上市公司發(fā)布供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)公告前后的CAR.表1顯示了上市公司在公布供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)相關(guān)公告前后,不同時(shí)間區(qū)間內(nèi)公司股價(jià)CAR的均值,括號(hào)內(nèi)為對(duì)應(yīng)CAR均值T檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量.可以發(fā)現(xiàn),不論是供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)公告公布前后1 dCAR[-1,+1], 2 dCAR[-2,+2], 3 dCAR[-3,+3],還是供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)公告20 d以內(nèi)CAR[0,+20],公司股價(jià)的累計(jì)超額收益率均為正值.由此可見,市場對(duì)于上市公司發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)處于積極支持態(tài)度,投資人增加了對(duì)相關(guān)股票的購買,促進(jìn)了公司股價(jià)的上漲,實(shí)現(xiàn)了公司價(jià)值的提升,初步驗(yàn)證了本文的假設(shè)H1.在供應(yīng)鏈金融不同業(yè)務(wù)的分類結(jié)果中,除了庫存質(zhì)押模式外,其他各種模式的供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)均在公告公布前后促進(jìn)了公司股價(jià)的上漲.這可能是因?yàn)樯鲜泄静捎脦齑尜|(zhì)押模式的供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)反映了公司可能擁有較大庫存需要消化,引起了市場的消極反映.

表1 企業(yè)公布發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)公告的累計(jì)超額收益(%)

3.2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

本文首先運(yùn)用模型(3)考察了上市公司發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)對(duì)公司價(jià)值的影響.表2的回歸(1)顯示在對(duì)公司經(jīng)營發(fā)展中的各種變量,公司的個(gè)體效應(yīng)以及時(shí)間效應(yīng)進(jìn)行控制以后,上市公司發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)(Schain)對(duì)下一年公司價(jià)值影響為正,回歸系數(shù)為0.185,在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著,顯示了發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)有助于提高下一年公司價(jià)值,進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)H1.為了進(jìn)一步檢驗(yàn)上市公司發(fā)展供應(yīng)鏈金融的廣度與強(qiáng)度對(duì)企業(yè)價(jià)值不同程度的影響,本文用上市公司發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)種類個(gè)數(shù)的對(duì)數(shù)(lnSCnum)、公司公告中提到供應(yīng)鏈金融相關(guān)詞語次數(shù)的對(duì)數(shù)(lnSCword1)、公司公告中提到供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)詞語次數(shù)的對(duì)數(shù)(lnSCword2)替換了原有的自變量Schain并進(jìn)行了回歸檢驗(yàn).回歸(2)、回歸(3)、回歸(4)列報(bào)告了實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果,回歸系數(shù)分別是0.164、0.064、0.129,均在1%的水平下顯著,說明當(dāng)企業(yè)發(fā)展的供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)種類越多、強(qiáng)度越大時(shí),對(duì)公司價(jià)值的促進(jìn)效果越大.

表2 上市公司發(fā)展供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的基準(zhǔn)回歸檢驗(yàn)

3.3 不同供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)影響的異質(zhì)性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步驗(yàn)證不同類型的供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)對(duì)上市公司企業(yè)價(jià)值的異質(zhì)性影響,根據(jù)前文對(duì)供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的分類,將各個(gè)供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)類型的虛擬變量替換了模型(3)中的自變量Schain對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行了回歸檢驗(yàn).表3報(bào)告了不同資金來源的供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響.在對(duì)公司經(jīng)營發(fā)展中的各種控制變量,個(gè)體效應(yīng)以及時(shí)間效應(yīng)進(jìn)行控制以后,上市公司發(fā)展銀行主導(dǎo)型(Schain_bank),供應(yīng)鏈參與方主導(dǎo)型(Schain_firm)和供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化(Schain_secrt)業(yè)務(wù)均可以對(duì)下一年的企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生顯著為正的影響,回歸(1)、回歸(2)、回歸(4)的系數(shù)分別為0.184、0.167和0.313.這說明了上市公司發(fā)展資產(chǎn)證券化的供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)更能提高公司的企業(yè)價(jià)值,其次為以銀行主導(dǎo)的供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)、再次為供應(yīng)鏈參與方主導(dǎo)的供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù).值得注意的是,第三方主導(dǎo)型供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)對(duì)公司下一年的企業(yè)價(jià)值指標(biāo)產(chǎn)生了不顯著的負(fù)向影響,與短期市場反應(yīng)中,第三方主導(dǎo)型供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)可以來帶最大的股價(jià)上漲幅度(CAR)相反.這可能是因?yàn)?第三方主導(dǎo)型供應(yīng)鏈金融的提供者主要是電商平臺(tái)和物流公司,是更新穎的供應(yīng)鏈金融形式,具有較高的技術(shù)門檻和創(chuàng)新價(jià)值,在公告發(fā)布后的短期市場交易中,更容易受到投資人的追捧獲得較高的溢價(jià).但是從長遠(yuǎn)來看,電商平臺(tái)和物流公司與銀行等專業(yè)性金融機(jī)構(gòu)相比,資金實(shí)力并不寬裕,對(duì)使用企業(yè)的價(jià)值提升效果并不如其他幾種資金來源的供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)顯著.

表3 不同資金來源供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

表4報(bào)告了不同業(yè)務(wù)模式的供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響.在對(duì)公司經(jīng)營發(fā)展中的各種控制變量,個(gè)體效應(yīng)以及時(shí)間效應(yīng)進(jìn)行控制以后,上市公司發(fā)展存貨質(zhì)押模式(Schain_invtry)、應(yīng)收賬款模式(Schain_recv)、預(yù)付款模式(Schain_adv)的供應(yīng)鏈金融均能顯著提高下一年公司的企業(yè)價(jià)值.與短期市場反應(yīng)相反的是,發(fā)展存貨質(zhì)押模式的供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)更能顯著提高公司價(jià)值,其次是應(yīng)收賬款模式、以及預(yù)付款模式.這可能是因?yàn)樵谄髽I(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中,高存貨水平將產(chǎn)生諸多成本,如存貨資金占用、存貨管理以及倉庫租賃等費(fèi)用[46].許多行業(yè)的存貨還具有易腐性、季節(jié)性等特點(diǎn),管理不善容易造成企業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重的資產(chǎn)損失.企業(yè)發(fā)布發(fā)展存貨質(zhì)押融資的公告,可能會(huì)向市場釋放企業(yè)存貨規(guī)模較大的信號(hào),引起投資者的消極預(yù)期,導(dǎo)致公司股價(jià)下降.但是從長期來看,企業(yè)成功開展存貨質(zhì)押融資,可以幫助企業(yè)釋放庫存占用的資金,加速資金的周轉(zhuǎn)速度,幫助企業(yè)平衡生產(chǎn)銷售穩(wěn)定性與提高資金流動(dòng)性和利用效率的需求,減輕貨款利息等負(fù)擔(dān),優(yōu)化企業(yè)的資源配置,最終在長期實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的大幅度提升.

表4 不同業(yè)務(wù)模式供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

3.4 內(nèi)生性檢驗(yàn)

3.4.1 雙重差分平行趨勢檢驗(yàn)

為了就上市公司發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的影響進(jìn)行準(zhǔn)確識(shí)別,本文參考了何瑛等[44]、任勝鋼等[47]、譚靜和張建華[48]、王桂軍和盧瀟瀟[49]等學(xué)者的方法,建立了上市公司首次公開采用供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)公告的雙重差分平行趨勢檢驗(yàn)的模型

λControlsi,t-1+γt+μi+εi,t

(4)

其中Treati是樣本期間內(nèi)公司i是否發(fā)展過供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的虛擬變量,為1則說明該公司至少有1年發(fā)布過開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的公告,為0則沒有.Yeari,j是上市公司i在樣本期間內(nèi)首次發(fā)布采用供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)公告前后第j年的虛擬變量.若上市公司在當(dāng)年首次發(fā)布了開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的公告,則年份j值取0,上市公司首次發(fā)布開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的公告前一年則為-1,后1年則為+1,以此類推.以上市公司首次公布發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的公告當(dāng)年為中心,本文對(duì)上市公司首次發(fā)布供應(yīng)鏈金融的公告前后3年的動(dòng)態(tài)效應(yīng)進(jìn)行了考察.為了檢驗(yàn)企業(yè)發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)是否具有持續(xù)效應(yīng),也將企業(yè)發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)之前的年份設(shè)置Post=0,發(fā)展供應(yīng)鏈金融之后的樣本設(shè)置Post=1.

表5報(bào)告了雙重差分模型的回歸結(jié)果,其中回歸(1)為雙重差分的平行趨勢檢驗(yàn).Treat×Year(-3)、Treat×Year(-2)、Treat×Year(-1)的系數(shù)分別代表了企業(yè)在發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)前3年、前2年和前1年企業(yè)價(jià)值的水平,可以看到均不顯著,這意味著在發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)之前,公司的企業(yè)價(jià)值并沒有顯著高于平均水平.Treat×Year(+1)、Treat×Year(+2)、Treat×Year(+3)代表了企業(yè)首次發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)1年后、2年后、3年后企業(yè)價(jià)值的水平.可以看到,企業(yè)發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)虛擬變量的系數(shù)分別為0.147、0.214、0.166,分別在5%、1%、10%的水平上顯著,這說明在企業(yè)發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)后的第一年、第二年、第三年,企業(yè)價(jià)值才獲得了顯著提高.這充分說明了上市公司在供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)開展之后,公司的企業(yè)價(jià)值才開始顯著高于其他公司,排除了發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的公司本身具有更高企業(yè)價(jià)值的反向因果問題.回歸(2)檢驗(yàn)了企業(yè)在發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)之后企業(yè)價(jià)值的情況,Treat×Post的系數(shù)為0.185,在1%的水平上顯著,說明整體而言,企業(yè)發(fā)展了供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)之后比發(fā)展之前具有更高的企業(yè)價(jià)值水平.

表5 供應(yīng)鏈金融提升企業(yè)價(jià)值雙重差分平行趨勢檢驗(yàn)的結(jié)果

3.4.2 2SLS工具變量檢驗(yàn)

企業(yè)價(jià)值的提升會(huì)受到各種各樣因素的影響.盡管在模型中本文控制了公司規(guī)模、杠桿率、營業(yè)收入增長率、員工薪酬、研發(fā)比例等反映公司經(jīng)營發(fā)展情況的指標(biāo),但是不能排除其它不可見因素的干擾.為進(jìn)一步減小遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題,本文采用2SLS兩階段法對(duì)企業(yè)發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)提高企業(yè)價(jià)值的作用進(jìn)行檢驗(yàn).同行業(yè)企業(yè)間具備相似的行業(yè)特征且面臨相近的市場環(huán)境[50],Srinidhi等[51]發(fā)現(xiàn)企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營的過程中會(huì)受到上一年度同行業(yè)其他公司經(jīng)營決策的影響.相似地,本文認(rèn)為企業(yè)在決定是否發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的決策過程中,也會(huì)受到同行業(yè)其他公司上一年度發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)趨勢的影響,即越來越多的同行業(yè)的其他公司發(fā)現(xiàn)發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)能夠?qū)μ嵘髽I(yè)價(jià)值有積極作用時(shí),會(huì)引發(fā)同行業(yè)公司的模仿效應(yīng),吸引本公司和其他同行業(yè)未發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)公司更多地參與到供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的發(fā)展之中來.本文將上一年度同行業(yè)中除本公司以外其它企業(yè)發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的比例(Indschaini,t-2)作為兩階段估計(jì)中的工具變量進(jìn)行2SLS估計(jì),該指標(biāo)作為企業(yè)所在行業(yè)的指標(biāo),其取值對(duì)行業(yè)內(nèi)所有公司而言基本是一致的,不會(huì)對(duì)單個(gè)公司的企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生特殊影響,因此具有良好的外生性[50].

表6顯示了2SLS兩階段檢驗(yàn)的結(jié)果,在回歸(1)2SLS第一階段的回歸中,同行業(yè)其它企業(yè)發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的比例(Indschaini,t-2)對(duì)下一年企業(yè)是否發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)高度正相關(guān),系數(shù)為0.709,在1%的水平上顯著,說明公司在決定是否發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)時(shí),確實(shí)會(huì)受到上一年同行業(yè)其他公司發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)情況的影響.回歸(2)顯示了第二階段回歸的結(jié)果,市值賬面比(TobinQ)的系數(shù)為2.250,在1%的水平上顯著,表明在控制了遺漏變量的問題之后,公司發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提高的結(jié)論依然成立.

表6 供應(yīng)鏈金融提升企業(yè)價(jià)值的2SLS檢驗(yàn)

3.4.3 傾向得分匹配檢驗(yàn)

由于上市公司發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的樣本占總樣本的比例較低,在公司特征上的差異以及樣本選擇偏差可能會(huì)對(duì)本文的基本結(jié)論產(chǎn)生影響,因此利用傾向得分匹配法(PSM)進(jìn)行處理.表7回歸(1)報(bào)告了匹配前上市公司是否發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的樣本組之間的差異,匹配之前兩組樣本在公司規(guī)模(lnSize)、杠桿率(Leverage)、是否發(fā)展了四大會(huì)計(jì)事務(wù)所(Audit)、是否為國企(SOE)都存在顯著差異.企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模更大,杠桿率更大的公司更傾向于發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù),而相反的采用四大會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)及國有企業(yè)發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的可能性相對(duì)更低.回歸(2)報(bào)告了匹配后樣本組之間的差異,結(jié)果表明匹配之后兩組樣本在所有控制變量上均不存在顯著的相關(guān)關(guān)系,匹配結(jié)果較好.回歸(3)顯示了配對(duì)后樣本的回歸結(jié)果,上市公司發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)對(duì)下一年公司的市值賬面比的影響系數(shù)仍然顯著為正,表明在對(duì)樣本的選擇性偏差進(jìn)行控制之后,上市公司發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)可以顯著提高公司價(jià)值的結(jié)論依然成立.

表7 供應(yīng)鏈金融提升企業(yè)價(jià)值的PSM檢驗(yàn)

3.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(3)穩(wěn)健性結(jié)果未能列示,留存?zhèn)渌?

除以上內(nèi)生性檢驗(yàn)之外,本文采用了以下方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn):一是將托賓Q值替換為考慮現(xiàn)金紅利再投資的年回報(bào)率(RET1)和不考慮現(xiàn)金紅利再投資的年回報(bào)率(RET2)再用式(3)進(jìn)行回歸,替換后的結(jié)果依然顯著,說明企業(yè)發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)對(duì)于提高投資者收益的影響效果是穩(wěn)健有效的.二是考慮到地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的高低,對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)價(jià)值的提升也可能會(huì)產(chǎn)生不容忽視的影響.因此對(duì)不同上市公司所在省份的人均地區(qū)生產(chǎn)總值(lnGDPPC)、第二產(chǎn)業(yè)占GDP比重(Secindustry)、人口自然增長率(Popgrowth)、發(fā)明專利授權(quán)總數(shù)(lnInnovation)進(jìn)行了進(jìn)一步控制,上市公司發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響依然顯著.三是參考石建勛等[52]對(duì)中國牛市的劃分區(qū)間,將2014年8月28日～2015年6月12日之間設(shè)置為牛市區(qū)間,在剔除了牛市區(qū)間的公告樣本之后,再對(duì)供應(yīng)鏈金融公告的CAR進(jìn)行了分析和檢驗(yàn),同時(shí),也剔除了2014年和2015年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)樣本,再用式(3)進(jìn)行回歸,實(shí)證結(jié)果依然保持一致,說明供應(yīng)鏈金融公告的正向短期市場反應(yīng)和長期價(jià)值增值效應(yīng)并非集中于2014年—2015年間中國股市牛市.四是在基準(zhǔn)回歸中加入了行業(yè)-時(shí)間固定效應(yīng)之后,供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)國際化依然具有顯著的促進(jìn)效果.最后,借鑒La Ferrara等[53]的方法,采用安慰劑檢驗(yàn)的方式,證明了供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生正向影響的實(shí)證結(jié)果并不是偶然發(fā)生的.

4 機(jī)制檢驗(yàn)

4.1 信號(hào)傳遞效應(yīng)

供應(yīng)鏈金融不僅僅是企業(yè)的融資途徑,也是加強(qiáng)企業(yè)供應(yīng)鏈管理的重要手段.企業(yè)通過發(fā)展供應(yīng)鏈金融加強(qiáng)同供應(yīng)鏈上下游合作伙伴與金融機(jī)構(gòu)的信息溝通和資源整合,可以向企業(yè)的投資人、借款人或其他利益相關(guān)者發(fā)送積極的經(jīng)營管理信號(hào),幫助這些利益相關(guān)者重新認(rèn)識(shí)企業(yè)的市場價(jià)值,提高公司股票的定價(jià)效率.因此,為了檢驗(yàn)企業(yè)是否可以通過發(fā)展供應(yīng)鏈金融向投資者與市場傳遞積極的信號(hào),提高公司股票的定價(jià)效率,通過參考李志生等的研究[54],計(jì)算個(gè)股收益率與滯后一期市場收益率相關(guān)系數(shù)的方式,計(jì)算了公司的定價(jià)效率(Efficiency).該指標(biāo)數(shù)值越小,表明個(gè)股收益率與過去市場收益率的相關(guān)性越小,因此異質(zhì)性波動(dòng)越大,定價(jià)效率越高.此外,現(xiàn)有的研究也表明,股票的流動(dòng)性也是企業(yè)信號(hào)傳遞效果的重要反映.更高的流動(dòng)性意味著更低的交易成本,知情交易者對(duì)于該股票擁有更多更準(zhǔn)確的信息[54].所以,本文也計(jì)算了不同股票的年內(nèi)日換手率(Turnover)和年內(nèi)日均換手率(AvgTurnover),以此反映企業(yè)發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)之后對(duì)企業(yè)股票流動(dòng)性的影響.

表8的回歸(1)顯示了上市公司發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)對(duì)股票定價(jià)效率的影響.供應(yīng)鏈金融對(duì)股票定價(jià)效率的影響系數(shù)顯著為負(fù),說明企業(yè)在發(fā)展了供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)之后,企業(yè)的股價(jià)波動(dòng)更多地是基于企業(yè)自身的特質(zhì)性信息,而非市場收益率的歷史信息,企業(yè)股價(jià)的信息含量顯著上升,這反映出發(fā)展供應(yīng)鏈金融的決策與行為可以向市場釋放出該企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營管理做出重大改變的異質(zhì)性信號(hào).回歸(2)和回歸(3)的結(jié)果顯示,企業(yè)發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)對(duì)年內(nèi)日換手率和年內(nèi)日均換手率的影響系數(shù)為正,且均在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著.這說明企業(yè)通過發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)與供應(yīng)鏈上其他企業(yè)加強(qiáng)跨組織合作與溝通,使投資者和利益相關(guān)者有更多渠道了解到企業(yè)的內(nèi)部信息,促使企業(yè)股票的市場價(jià)值能夠更加真實(shí)地反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值與成長性價(jià)值.

表8 供應(yīng)鏈金融對(duì)信號(hào)傳遞效應(yīng)的影響

4.2 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)

許多文獻(xiàn)證明,上市公司發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù),一方面,可以幫助企業(yè)獲得更加靈活可信的融資渠道,降低企業(yè)面臨融資困境的風(fēng)險(xiǎn),另一方面,可以促進(jìn)供應(yīng)鏈上下游企業(yè)之間進(jìn)一步深度整合,從而降低交易成本,激發(fā)企業(yè)用于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿,增強(qiáng)企業(yè)抵御和面對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)的能力[55].通過參考John等[13],余明桂等[15],何瑛等[44]的方法,將公司ROA減去年度行業(yè)均值得到Adj_ROA,以消除行業(yè)和周期的影響,以每3年(t年至t+2)作為一個(gè)觀測時(shí)期,分別滾動(dòng)計(jì)算經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的ROA(Adj_ROA)的標(biāo)準(zhǔn)差(RISK1)和極差(RISK2),以衡量企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平.通過對(duì)前人文獻(xiàn)進(jìn)行總結(jié)可知,并非所有的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為都一定會(huì)為企業(yè)帶來價(jià)值提升[11].為了檢驗(yàn)供應(yīng)鏈金融能否通過增強(qiáng)企業(yè)與供應(yīng)鏈合作伙伴的信息交流和股權(quán)合作,幫助企業(yè)發(fā)現(xiàn)更多更優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會(huì),提高投資收益,從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的有效提升,通過測算企業(yè)投資支付現(xiàn)金的對(duì)數(shù)(LnInvCash)、長期股權(quán)投資的對(duì)數(shù)(LnInvEquity)以及投資收益的對(duì)數(shù)(LnInvGain),來檢驗(yàn)企業(yè)發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)之后能否在提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的同時(shí),顯著增加企業(yè)下一年的投資水平以及投資收益.

表9的回歸(1)、回歸(2)顯示了上市公司發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)對(duì)下一年風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響.企業(yè)發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響顯著為正,且均在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著,說明發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù),有利于企業(yè)加強(qiáng)資源整合,提升企業(yè)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平,從而使企業(yè)更加有能力去執(zhí)行提高公司價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為.回歸(3)顯示了企業(yè)發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)對(duì)企業(yè)支付現(xiàn)金用于投資的影響,可以看到影響系數(shù)為0.285,且在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正,說明企業(yè)在發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)獲得了更多資金之后,確實(shí)有利于提高企業(yè)的投資水平.回歸(4)顯示了企業(yè)開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)對(duì)長期股權(quán)投資的影響,影響系數(shù)為0.308,在1%的統(tǒng)計(jì)水平上正顯著.并且,在同樣的控制變量之下,開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)對(duì)長期股權(quán)投資的影響系數(shù)比總投資水平的影響系數(shù)大且更顯著,說明企業(yè)發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)之后,確實(shí)會(huì)將更多的資金投入到長期投資之中,進(jìn)行更多的長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略布局和產(chǎn)業(yè)培育.在回歸(5)中,企業(yè)發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)對(duì)投資收益的影響系數(shù)在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正,這說明在企業(yè)發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)之后,通過進(jìn)一步強(qiáng)化與供應(yīng)鏈上下游企業(yè),以及供應(yīng)鏈金融提供機(jī)構(gòu)的合作,獲取了更多公開市場上沒有的有效信息,企業(yè)的投資收益獲得了顯著提高,通過有效的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為,促進(jìn)了企業(yè)價(jià)值的顯著提升.

表9 供應(yīng)鏈金融對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)的影響

4.3 系統(tǒng)管理效應(yīng)

根據(jù)系統(tǒng)管理理論,管理者應(yīng)該圍繞組織目標(biāo),將管理對(duì)象看作是一個(gè)有機(jī)聯(lián)系的整體系統(tǒng),重視對(duì)組織結(jié)構(gòu)和模式的整體優(yōu)化,才能有效提高組織的整體效率.為了檢驗(yàn)企業(yè)發(fā)展供應(yīng)鏈金融,能否加強(qiáng)與上下游合作伙伴的關(guān)系聯(lián)結(jié),優(yōu)化資源配置,提高資金利用效率與生產(chǎn)經(jīng)營效率,實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)管理的目標(biāo),通過參考蔡強(qiáng)等[18]、鄧愛民等[56]的研究,通過測算樣本內(nèi)各公司各年的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率(Cashratio)、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Fixratio)以及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Assetratio),來檢驗(yàn)供應(yīng)鏈金融能否顯著提高公司的資金效率.同時(shí),本文也采用Levinsohn-Petrin 法(LP 法)和廣義矩估計(jì)法(GMM 法)來計(jì)算企業(yè)的全要素生產(chǎn)率,來檢驗(yàn)供應(yīng)鏈金融能否顯著提高公司整體的生產(chǎn)經(jīng)營效率.

表10的回歸(1)～回歸(3)分別顯示了企業(yè)發(fā)展供應(yīng)鏈金融對(duì)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響,各項(xiàng)回歸的影響系數(shù)均為正,且在10%或更高的統(tǒng)計(jì)水平上顯著,說明隨著供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的開展,企業(yè)的資金利用效率得到了顯著提高,企業(yè)的營運(yùn)水平也獲得了顯著提升.回歸(3)、回歸(4)的結(jié)果顯示了企業(yè)發(fā)展供應(yīng)鏈金融對(duì)TFPLP和TFPGMM的影響系數(shù),為0.077和0.156,分別在10%和5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著.這說明發(fā)展供應(yīng)鏈金融的企業(yè)通過加強(qiáng)同供應(yīng)鏈上下游合作伙伴之間的交流與合作,加強(qiáng)信息的溝通與分享,優(yōu)化融資渠道,改善經(jīng)營管理,確實(shí)可以獲得更高的生產(chǎn)效率,較好地實(shí)現(xiàn)了系統(tǒng)管理的目標(biāo),從根本上促進(jìn)了公司企業(yè)價(jià)值的提升.

表10 企業(yè)參與供應(yīng)鏈金融對(duì)系統(tǒng)管理效應(yīng)的影響

5 金融科技賦能效果的實(shí)證分析

通過前文描述的數(shù)據(jù)挖掘與文本分析方法,本文搜集整理了上市公司在供應(yīng)鏈金融相關(guān)公告中提到各種金融科技詞匯的個(gè)數(shù),并將不同金融科技詞匯的字?jǐn)?shù)與供應(yīng)鏈金融公告總字?jǐn)?shù)相除,得到了各公司各年度供應(yīng)鏈金融公告中各種金融科技詞匯的詞頻數(shù),如果該公司當(dāng)年未發(fā)布供應(yīng)鏈金融相關(guān)公告,則各類金融科技詞頻數(shù)為0,以檢驗(yàn)不同金融科技技術(shù)與服務(wù)對(duì)供應(yīng)鏈金融提升企業(yè)價(jià)值的不同賦能效果.表11的回歸(1)顯示了全部金融科技詞頻數(shù)(Schain_Fintech)對(duì)供應(yīng)鏈金融提升企業(yè)價(jià)值的賦能效果的影響,其相關(guān)系數(shù)為1.159,且在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著,說明金融科技整體而言為供應(yīng)鏈金融促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升起到了非常顯著的效果,這種效果隨著供應(yīng)鏈金融相關(guān)公告中,金融科技詞匯頻率增加而進(jìn)一步加大,驗(yàn)證了假設(shè)H2.表11的回歸(2)～回歸(6)分別顯示了第三方支付(Schain_Thirdpay)、大數(shù)據(jù)(Schain_Bigdata)、云計(jì)算(Schain_Cloudcal)、區(qū)塊鏈(Schain_Blockchain)、人工智能(Schain_Artintell)對(duì)供應(yīng)鏈提升企業(yè)價(jià)值的賦能效果.可以發(fā)現(xiàn)只有區(qū)塊鏈和人工智能的系數(shù)顯著為正,這可能是因?yàn)榕c其他金融科技的技術(shù)與服務(wù)相比,這兩個(gè)詞與供應(yīng)鏈金融聯(lián)系更為緊密,也具有更大的應(yīng)用前景和應(yīng)用價(jià)值,可以為企業(yè)帶來更大的價(jià)值提升.

表11 金融科技對(duì)供應(yīng)鏈金融提升企業(yè)價(jià)值的影響

為了進(jìn)一步了解金融科技主要是通過何種機(jī)制對(duì)供應(yīng)鏈金融提升企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生了賦能效果,本文按照換手率,風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平,和生產(chǎn)經(jīng)營效率各年度的中位數(shù),設(shè)置了低流動(dòng)性水平(LowTurnover,LowAvgTurnover),弱風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(LowRISK1,LowRISK2)和低生產(chǎn)經(jīng)營效率(LowAssetratio,LowTFPLP)的虛擬變量,如果企業(yè)當(dāng)年的股票流動(dòng)性水平、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平、生產(chǎn)經(jīng)營效率低于相應(yīng)中位數(shù)則分別設(shè)為1,否則設(shè)為0.然后,將以上分組變量與供應(yīng)鏈金融公告中的金融科技詞頻進(jìn)行交乘,以此檢驗(yàn)金融科技對(duì)供應(yīng)鏈金融提升企業(yè)價(jià)值的賦能效果更容易體現(xiàn)在哪類公司樣本之中.

表12顯示了不同機(jī)制分組下金融科技對(duì)供應(yīng)鏈金融提升企業(yè)價(jià)值賦能效果的差異性.通過回歸(1)、回歸(2)的結(jié)果可知,金融科技詞頻與低流動(dòng)性水平的交乘項(xiàng)在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正,說明金融科技對(duì)供應(yīng)鏈金融提升企業(yè)價(jià)值的賦能效果更集中體現(xiàn)在股票流動(dòng)性低的企業(yè)之中.這可能是因?yàn)楣善绷鲃?dòng)性低的公司更容易出現(xiàn)投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱,這些公司在供應(yīng)鏈金融公告中提到更多金融科技的關(guān)鍵詞可以向市場釋放出關(guān)于企業(yè)信息科技水平與金融科技應(yīng)用能力的異質(zhì)性信息,更容易引起市場關(guān)注,對(duì)投資者的預(yù)期調(diào)整產(chǎn)生更大的邊際效應(yīng),從而更能促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的大幅度提升.同樣的,回歸(3)、回歸(4)的結(jié)果顯示金融科技詞頻與低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的交乘項(xiàng)在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正,說明金融科技可以為低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的公司發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)起到更大的賦能效果.這可能是因?yàn)榻鹑诳萍甲鳛榻鹑谂c科技結(jié)合的一種全新業(yè)態(tài),在與傳統(tǒng)供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)結(jié)合時(shí),需要投入大量的人力資本、經(jīng)濟(jì)資本與技術(shù)資本進(jìn)行優(yōu)化升級(jí),這一過程會(huì)大大提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平,為原本風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)不足的企業(yè)創(chuàng)造了更大的發(fā)展機(jī)會(huì).但是在回歸(5)、回歸(6)中,金融科技詞頻與低生產(chǎn)經(jīng)營效率的交乘項(xiàng)并不顯著,這說明金融科技對(duì)不同生產(chǎn)經(jīng)營效率企業(yè)發(fā)展供應(yīng)鏈金融提升企業(yè)價(jià)值并沒有呈現(xiàn)出顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng).金融科技對(duì)低生產(chǎn)經(jīng)營效率企業(yè)發(fā)展供應(yīng)鏈金融提升企業(yè)價(jià)值的賦能效果仍然不夠突出.這可能是因?yàn)?當(dāng)前金融科技在供應(yīng)鏈金融的應(yīng)用仍處于探索開發(fā)階段,現(xiàn)有的金融科技供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品依然不夠成熟和完善,金融科技的賦能效果更集中體現(xiàn)在信號(hào)傳遞與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之上,對(duì)系統(tǒng)管理能力的提升仍然有待提高與加強(qiáng).

表12 金融科技對(duì)供應(yīng)鏈金融提升企業(yè)價(jià)值的賦能機(jī)制

6 進(jìn)一步分析

6.1 企業(yè)規(guī)模和股權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性

企業(yè)規(guī)模[57]和股權(quán)性質(zhì)[8, 58]是影響上市公司企業(yè)價(jià)值提高的重要因素.本文根據(jù)企業(yè)是主板還是創(chuàng)業(yè)板上市公司,將研究的樣本公司分為大規(guī)模企業(yè)和小規(guī)模企業(yè).表13回歸(1)和回歸(2)顯示了企業(yè)規(guī)模分組下,主板企業(yè)與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的差異,主板企業(yè)發(fā)展供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著正向影響,而創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響不顯著.這可能是因?yàn)楣?yīng)鏈金融的發(fā)展離不開供應(yīng)鏈的建設(shè)與完善,需要企業(yè)加強(qiáng)與上下游經(jīng)銷商、代理商、金融機(jī)構(gòu)等其他合作伙伴的交流與聯(lián)系,資產(chǎn)規(guī)模更大,實(shí)力更強(qiáng)的企業(yè)有更大的話語權(quán)和談判實(shí)力,更容易獲得更大的整合利益,實(shí)現(xiàn)更大的增值效應(yīng).回歸(3)和回歸(4)的結(jié)果顯示了不論是國有企業(yè),還是民營企業(yè)發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)對(duì)下一年企業(yè)價(jià)值均有顯著正向影響.但是從回歸系數(shù)上看,民企的促進(jìn)作用更大,在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正.這可能是因?yàn)?與國有企業(yè)相比,民營企業(yè)在經(jīng)營環(huán)境、政策支持、資金實(shí)力上都不具備優(yōu)勢,發(fā)展供應(yīng)鏈金融對(duì)民營企業(yè)的價(jià)值提升效果更好.

表13 企業(yè)規(guī)模和股權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性

6.2 市場化和信用環(huán)境的異質(zhì)性

市場化程度[43, 59, 60]和信用環(huán)境水平[61]也可能是影響上市公司企業(yè)價(jià)值提升的重要因素.本文按照王小魯?shù)裙嫉摹吨袊质》菔袌龌笖?shù)報(bào)告(2018)》[62]中市場化指數(shù)的中位數(shù),對(duì)企業(yè)當(dāng)?shù)氐氖袌龌竭M(jìn)行了分組.表14回歸(1)和回歸(2)顯示了不同市場化程度地區(qū)的企業(yè)發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)對(duì)企業(yè)價(jià)值的提高均有顯著正向影響,但是從回歸系數(shù)上看,高市場化地區(qū)供應(yīng)鏈金融的價(jià)值提升效果更大,在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正.此外,本文還根據(jù)中國城市商業(yè)信用環(huán)境指數(shù)課題組發(fā)布的中國商業(yè)信用環(huán)境指數(shù)(CEI)的中位數(shù)(4)數(shù)據(jù)來源,中國城市商業(yè)信用環(huán)境指數(shù)課題組,《中國商業(yè)信用環(huán)境指數(shù)(CEI)》,http://www.chinacei.org/,將上市公司所在城市的商業(yè)信用環(huán)境設(shè)為高商業(yè)信用環(huán)境組和低商業(yè)信用環(huán)境組.回歸(3)和回歸(4)的結(jié)果顯示了高信用環(huán)境地區(qū)的企業(yè)發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升效果更大.2017年10月國務(wù)院《關(guān)于推進(jìn)供應(yīng)鏈創(chuàng)新與應(yīng)用的指導(dǎo)意見》出臺(tái)后,全國各地的地方政府紛紛出臺(tái)當(dāng)?shù)毓?yīng)鏈金融的支持政策,但是綜合表14的結(jié)果可知,供應(yīng)鏈金融能否作用,離不開當(dāng)?shù)卣氖袌龌ㄔO(shè)與信用環(huán)境的優(yōu)化.地方政府應(yīng)該繼續(xù)推進(jìn)市場化改革,不斷完善行政權(quán)力運(yùn)行機(jī)制,不斷優(yōu)化政府服務(wù),加強(qiáng)商業(yè)信用環(huán)境建設(shè),為更好地發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù),發(fā)揮其支持與服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用,創(chuàng)造良好的外部環(huán)境.

表14 市場化和信用環(huán)境的異質(zhì)性

6.3 東中西部地區(qū)異質(zhì)性

處于東中西部不同地區(qū)的上市公司擁有不一樣的投資水平與資本回報(bào)率[63],因此,本文認(rèn)為發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)對(duì)不同地區(qū)企業(yè)的價(jià)值提升效果也可能存在不同影響.按照公司注冊(cè)地址所在的省份,將本研究的樣本公司分為東、中、西部地區(qū)企業(yè).表15揭示了發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)對(duì)東、中、西部地區(qū)上市公司企業(yè)價(jià)值的不同影響.

表15 東中西部地區(qū)異質(zhì)性

東、中、西部地區(qū)發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)對(duì)下一年企業(yè)價(jià)值的代理變量的系數(shù)分別為0.227、0.110、0.084.從回歸系數(shù)上看,東部地區(qū)企業(yè)發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)對(duì)下一年企業(yè)價(jià)值的提高影響效果最大,在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正.與之相對(duì)的是,中部地區(qū)和西部地區(qū)企業(yè)發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)對(duì)企業(yè)價(jià)值的提高影響不顯著.這與表14的情況相似,說明供應(yīng)鏈金融提升企業(yè)價(jià)值需要良好的市場環(huán)境和發(fā)達(dá)的地區(qū)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)作為支撐.中西部地區(qū)的政府在鼓勵(lì)促進(jìn)當(dāng)?shù)毓?yīng)鏈金融發(fā)展的過程中,需要進(jìn)一步完善政府職能,加大支持力度,針對(duì)性地解決當(dāng)?shù)毓?yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的痛點(diǎn)與堵點(diǎn).

7 結(jié)束語

本文通過對(duì)2007年—2019年中國A股上市公司的全部公告信息進(jìn)行收集整理,采用數(shù)據(jù)挖掘和人工閱讀相結(jié)合的方式,對(duì)上市公司發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的情況進(jìn)行了全面的篩選和整理,實(shí)證檢驗(yàn)了上市公司發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響.研究結(jié)果表明,上市公司發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)既可以促進(jìn)短期股價(jià)的顯著上漲,也可以促進(jìn)長期企業(yè)價(jià)值的顯著提升.提高股票定價(jià)效率和流動(dòng)性,增強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力,提高企業(yè)投資規(guī)模與盈利水平,提高資金使用效率和生產(chǎn)經(jīng)營效率是供應(yīng)鏈金融促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升的實(shí)現(xiàn)機(jī)制.此外,金融科技為供應(yīng)鏈金融促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升起到了顯著的賦能效果,這種效果在低股票流動(dòng)性和低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的公司中更加顯著.本文的研究成果具有以下理論與政策啟示:

首先,企業(yè)應(yīng)更加積極地投入到供應(yīng)鏈金融的發(fā)展與應(yīng)用之中.在“十四五”規(guī)劃的指引下,重視發(fā)展效率,提升企業(yè)價(jià)值,是每一個(gè)企業(yè)都必須共同面對(duì)的關(guān)鍵問題.供應(yīng)鏈金融對(duì)于企業(yè)拓寬融資渠道,尋求合作機(jī)會(huì),提高經(jīng)營管理效率,實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值具有重要意義.企業(yè)通過發(fā)展供應(yīng)鏈金融,可以減少資本市場的信息不對(duì)稱,在改進(jìn)資金管理與供應(yīng)鏈管理的同時(shí),優(yōu)化與供應(yīng)鏈上下游企業(yè)的合作關(guān)系,發(fā)掘更優(yōu)質(zhì)的投資發(fā)展機(jī)會(huì),吸收其他企業(yè)先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn),打破自身價(jià)值增值的瓶頸.并且,資源相對(duì)匱乏的民營企業(yè)和市場化程度高地區(qū)的企業(yè)發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)可以獲得更大的邊際效益.因此,這些企業(yè)應(yīng)該更加要把握機(jī)會(huì),積極發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù),實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的穩(wěn)步提升.

其次,供應(yīng)鏈金融支持政策應(yīng)重視地區(qū)差異,統(tǒng)籌兼顧地協(xié)調(diào)推進(jìn).如何推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是我國未來經(jīng)濟(jì)改革的重點(diǎn)之一.供應(yīng)鏈金融中對(duì)融資企業(yè)的信用評(píng)價(jià)不再單純地強(qiáng)調(diào)融資企業(yè)的規(guī)模和財(cái)務(wù)指標(biāo),而是基于整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的角度,以供應(yīng)鏈上下游真實(shí)貿(mào)易為基礎(chǔ),以企業(yè)貿(mào)易行為所產(chǎn)生的確定的未來現(xiàn)金流為直接還款來源,有助于服務(wù)廣大中小微企業(yè),扭轉(zhuǎn)資金在金融系統(tǒng)中空轉(zhuǎn)的“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象.但是從本文進(jìn)一步分析的結(jié)果來看,只有高市場化和東部地區(qū)的企業(yè)發(fā)展供應(yīng)鏈金融才能對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生顯著效果.這也反映了我國不同地區(qū)之間金融資源與市場環(huán)境發(fā)展不平衡的現(xiàn)象依然長期存在.促進(jìn)供應(yīng)鏈金融的發(fā)展,需要國家統(tǒng)籌布局,加大對(duì)中部、西部以及市場化程度低地區(qū)的政策傾斜,也需要這些地區(qū)的地方政府引起重視,針對(duì)制約供應(yīng)鏈金融發(fā)展的政策盲區(qū)和失信違約現(xiàn)象進(jìn)行專項(xiàng)整治,共同推動(dòng)供應(yīng)鏈金融在全國范圍內(nèi)的協(xié)調(diào)發(fā)展,促進(jìn)“構(gòu)建金融有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的體制機(jī)制”的2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)的早日實(shí)現(xiàn).

第三,進(jìn)一步深化資本市場改革,改進(jìn)資產(chǎn)定價(jià)效率,提高我國資本市場質(zhì)量.企業(yè)發(fā)展供應(yīng)鏈金融對(duì)于股票流動(dòng)性和定價(jià)效率的顯著改善說明我國證券市場對(duì)于企業(yè)異質(zhì)性信息的傳遞與披露機(jī)制仍然不夠健全.股價(jià)暴漲暴跌,效率低下的情況仍然時(shí)有發(fā)生[54].在進(jìn)一步推進(jìn)注冊(cè)制改革與推廣的基礎(chǔ)之上,不斷完善我國資本市場信息披露機(jī)制,豐富我國資本市場層次體系,優(yōu)化配套制度和法治體系,提升資本市場對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的適配性,推動(dòng)要素資源加速向科技創(chuàng)新領(lǐng)域集聚.通過進(jìn)一步完善供應(yīng)鏈金融的發(fā)展與支持體系,促進(jìn)供應(yīng)鏈金融更好地服務(wù)于中小微企業(yè),形成多層次資本市場的完整閉環(huán),暢通科技、資本和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高水平循環(huán).

第四,加大金融科技賦能供應(yīng)鏈金融的支持力度,促進(jìn)優(yōu)秀賦能案例的推廣與宣傳.在金融科技賦能的各種融資方式中,供應(yīng)鏈金融因其可得性、免抵押、可增信等特征,可以為中小微企業(yè)融資難、融資貴問題提出更多解決方案.但是從本文的實(shí)證結(jié)果來看,當(dāng)前金融科技對(duì)供應(yīng)鏈金融的賦能效果仍然集中在傳遞信號(hào)與增強(qiáng)信心方面,對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營效率的改善仍然有待進(jìn)一步加強(qiáng).這一方面需要政府部門為金融科技賦能供應(yīng)鏈金融提供更多資金與研發(fā)支持.另一方面也需要加大對(duì)優(yōu)秀案例的發(fā)掘與推廣,讓金融科技賦能供應(yīng)鏈金融并服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的廣度與深度獲得更大拓展.