儲成兵 吉宇榕

［摘要］企業(yè)賣空之后，賣空者對企業(yè)負(fù)面信息的關(guān)注會對管理層的創(chuàng)新決策產(chǎn)生影響。文章利用2007—2021年我國滬深A(yù)股上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，對賣空機制與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系進(jìn)行了實證檢驗，并從股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度兩個角度出發(fā)研究股權(quán)結(jié)構(gòu)在賣空與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系中起到的作用。結(jié)果顯示：隨著賣空機制的引入企業(yè)創(chuàng)新水平有所提升，因此賣空機制對企業(yè)創(chuàng)新起促進(jìn)作用，而股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度在兩者的關(guān)系中分別起到正向和負(fù)向調(diào)節(jié)作用；另外，賣空機制對于企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用在國有企業(yè)以及機構(gòu)投資者持股比例較高的企業(yè)更加顯著。本研究響應(yīng)了黨的二十大報告中指出的加快實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，有利于從企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部治理機制同時入手，更加高效地促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

［關(guān)鍵詞］賣空機制；企業(yè)創(chuàng)新；股權(quán)集中度；股權(quán)制衡度；股權(quán)結(jié)構(gòu)

中圖分類號：F273.1；F272.3??? 文章標(biāo)志碼：A??? 文章編號：1672-0563（2024）01-0069-11

DOI：10.13773/j.cnki.51-1637/z.2024.01.008

收稿日期：2023-05-31

基金項目：四川省科技廳軟科學(xué)項目“攀西民族地區(qū)脫貧攻堅與鄉(xiāng)村振興有效銜接的財政政策研究”（2022JDR0078）；四川省教育廳人文社科重點研究基地“資源型城市發(fā)展研究中心”2022年貫徹落實黨的二十大專項項目“推動資源型城市高質(zhì)量轉(zhuǎn)型的財稅政策體系研究”（ZYZX-ZXYB-2202）。

作者簡介：儲成兵，教授，博士，E-mail： 576014455@qq.com；吉宇榕，碩士研究生。

為提高核心競爭力，世界各國都在積極促進(jìn)本國創(chuàng)新發(fā)展。近年來，我國創(chuàng)新水平有所提升，2021年我國創(chuàng)新指數(shù)相比2020年上漲8%，達(dá)到了264.6（國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)）；2022年我國創(chuàng)新指數(shù)位列全球11（世界知識產(chǎn)權(quán)組織公布數(shù)據(jù)）。但另一方面但我們也要看到我國創(chuàng)新發(fā)展的不足，由公開數(shù)據(jù)可知2019年我國研發(fā)投入占GDP的比重仍不及發(fā)達(dá)國家2015年的水平，這說明我國創(chuàng)新還需進(jìn)一步發(fā)展。

創(chuàng)新活動具有風(fēng)險大、周期長、投入大等特點，企業(yè)在這個過程中需要承擔(dān)較大的風(fēng)險。隨著我國資本市場的不斷成熟和相關(guān)法制基礎(chǔ)的逐漸形成，為了市場信息能夠更加高效的傳播，資源分配和運用更加合理，2010年3月我國上交所和深交所公布首批融資融券交易試點標(biāo)的［1］。從2010年3月至2022年10月，我國賣空進(jìn)行了七次擴容，規(guī)模從90家漲至2200家。隨著擴容的不斷深入，未來我國上市公司全面開放賣空交易將是必然趨勢。

公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，也是公司資源分配的關(guān)鍵。股權(quán)結(jié)構(gòu)直接關(guān)系到公司治理中股東的行為取向，并且會通過公司治理機制對管理者的決策產(chǎn)生影響?？梢姽蓹?quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)的創(chuàng)新有著緊密的聯(lián)系。合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)能影響企業(yè)的運營管理和經(jīng)營行為，從而推動企業(yè)的創(chuàng)新。因此，在研究企業(yè)的創(chuàng)新方面，不能忽視股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。

本文利用2007—2021年我國滬深A(yù)股上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，實證檢驗了融券賣空對企業(yè)創(chuàng)新的作用。同時加入了股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度兩種調(diào)節(jié)變量，對股權(quán)集中度以及股權(quán)制衡度在其中起到的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行了研究。本文主要貢獻(xiàn)如下：1）驗證了賣空機制對企業(yè)創(chuàng)新的作用效果，從微觀角度進(jìn)行研究，為政策制定者提供依據(jù)，同時，為今后進(jìn)一步拓展賣空標(biāo)的范圍，選擇賣空標(biāo)的公司提供參考。2）本文對股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司創(chuàng)新能力的作用進(jìn)行了實證分析，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步完善了股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司創(chuàng)新能力的影響。3）探討了股權(quán)結(jié)構(gòu)對于賣空機制與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的影響。可以幫助我們從進(jìn)一步推進(jìn)賣空機制、改善股權(quán)結(jié)構(gòu)等角度來推進(jìn)我國創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，實現(xiàn)企業(yè)的良好經(jīng)營與可持續(xù)性發(fā)展。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）賣空機制的經(jīng)濟后果

現(xiàn)有關(guān)于賣空對于企業(yè)行為的影響包括其對企業(yè)盈余管理、投融資決策、現(xiàn)金持有等方面。賣空交易有利于資本市場上負(fù)面信息的傳播，從而在一定程度上影響管理者的行為，對其起到治理作用［1］。已有研究表明，賣空機制可以有效抑制管理層的盈余操縱［2］，降低企業(yè)財務(wù)重述的概率［3］，提升企業(yè)信息披露質(zhì)量［4］。投資者可以利用賣空機制通過公司的股票來制衡大股東，從而減少現(xiàn)金被侵吞的可能性，提升現(xiàn)金價值，降低現(xiàn)金持有［5］，進(jìn)而提升企業(yè)分配現(xiàn)金股利的現(xiàn)金流基礎(chǔ)［6］。同時，賣空交易通過彌補公司內(nèi)部治理水平降低債務(wù)融資、外部權(quán)益融資和外部融資總額，規(guī)制企業(yè)的融資行為［7］。此外，賣空可以通過事前威懾影響大股東及管理層的行為，從而使其作出與投資者預(yù)期一致的決策，提高企業(yè)投資效率［8］。

（二）企業(yè)創(chuàng)新的影響因素

目前，我國企業(yè)創(chuàng)新能力的研究主要集中在宏觀和微觀兩個方面。宏觀層面依據(jù)契約內(nèi)生理論主要從產(chǎn)業(yè)環(huán)境［9］、政府稅收優(yōu)惠政策［10］、知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)意識［11］等方面考察其對企業(yè)創(chuàng)新的影響。微觀層面依據(jù)不完全契約理論主要從股權(quán)分布［12］、高管特征［13］、機構(gòu)投資者持股［14］等角度探討其對企業(yè)創(chuàng)新的影響。其中，股權(quán)分布與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系與本文聯(lián)系密切?，F(xiàn)有關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的結(jié)論并不統(tǒng)一。一些學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)集中時大股東會更加積極考慮公司長遠(yuǎn)價值，加大對管理層的監(jiān)督，降低公司代理成本，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新［12］；股權(quán)集中度適度時，股權(quán)制衡度同樣對創(chuàng)新有激勵作用，即創(chuàng)新效率與股權(quán)制衡度正相關(guān)［15］。另一些學(xué)者則認(rèn)為，大股東持股會顯著減少企業(yè)的創(chuàng)新投入［16］，降低公司創(chuàng)新產(chǎn)出［17］，這種抑制作用民營企業(yè)更顯著［18］；股權(quán)制衡度會引起企業(yè)內(nèi)部控制權(quán)的爭斗，從而降低技術(shù)效率，抑制企業(yè)創(chuàng)新，但這種抑制在國企更顯著［19］。

（三）賣空機制與企業(yè)創(chuàng)新

就賣空機制對企業(yè)創(chuàng)新的影響而言，現(xiàn)有研究并未達(dá)成一致。支持方認(rèn)為賣空機制對企業(yè)創(chuàng)新有積極影響。國外學(xué)者認(rèn)為，技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新能力會隨著資本市場的發(fā)展而提升。Massa等（2015）［2］認(rèn)為賣空威脅增加了公司研發(fā)投資；以美國為研究對象，學(xué)者發(fā)現(xiàn)專利訴訟是賣空者限制管理層短視行為的一種方式，公司的創(chuàng)新也會得到提升［20］；以我國為研究對象，學(xué)者發(fā)現(xiàn)賣空機制會顯著提升企業(yè)創(chuàng)新投資水平，進(jìn)而對企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量和質(zhì)量以及創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新效率產(chǎn)生促進(jìn)作用［4］。反對方認(rèn)為，賣空的放寬會使企業(yè)負(fù)面信息快速滲入股價，導(dǎo)致企業(yè)融資約束問題嚴(yán)重，進(jìn)而抑制研發(fā)投入［21］；管理層會因為賣空壓力產(chǎn)生“短視行為”而放棄研發(fā)投資［22］；或者導(dǎo)致企業(yè)策略性專利行為的傾向，進(jìn)而降低企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量［23］。

（四）文獻(xiàn)評述

通過梳理賣空機制、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系這三個方面的有關(guān)文獻(xiàn)，我們可以發(fā)現(xiàn)上述研究有如下特點：第一，由于賣空交易會影響股價進(jìn)而影響管理層乃至股東利益，近年來學(xué)者對賣空經(jīng)濟后果的研究從其對股票市場和企業(yè)短期行為的影響轉(zhuǎn)向了其對企業(yè)長期行為的影響，并對賣空的外部監(jiān)督作用進(jìn)行研究。第二，現(xiàn)有大多數(shù)關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新的影響因素主要集中在宏觀政策和企業(yè)微觀特征，較少關(guān)注資本市場制度變化。本文從外部治理效應(yīng)出發(fā)，驗證賣空機制對公司創(chuàng)新的作用效果。第三，股權(quán)結(jié)構(gòu)作為一把雙刃劍，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對賣空機制與創(chuàng)新兩者關(guān)系的影響會有不同。本文將研究在不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，賣空機制對企業(yè)創(chuàng)新的影響。

目前，關(guān)于賣空機制與企業(yè)創(chuàng)新、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系等問題還未形成共識，股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理中的重要部分，對賣空機制及創(chuàng)新的影響的研究較少。因此，本文從內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部治理環(huán)境入手，考慮賣空機制與股權(quán)結(jié)構(gòu)對于企業(yè)創(chuàng)新的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）賣空機制與企業(yè)創(chuàng)新

賣空機制對企業(yè)創(chuàng)新的作用主要通過信息機制和公司治理機制來實現(xiàn)。從信息機制來看，企業(yè)創(chuàng)新因周期長、風(fēng)險高、結(jié)果不確定等導(dǎo)致其價值易被股東低估，進(jìn)而易被管理層規(guī)避；而放松賣空限制能夠使企業(yè)的特質(zhì)信息融入股價，降低投資者與企業(yè)之間的信息不對稱?；诖?，公司的創(chuàng)新信息會因賣空者的關(guān)注而被更有效的反映到股價當(dāng)中，那么管理者為了提升企業(yè)股價、防止企業(yè)被惡意賣空會增強其創(chuàng)新意愿，積極布局創(chuàng)新項目。從治理機制來看，賣空機制可以通過外部治理和加強內(nèi)部治理的有效性約束管理層的行為。首先，如果賣空者發(fā)現(xiàn)企業(yè)管理層不重視創(chuàng)新行為等不利于企業(yè)價值的負(fù)面信息，極有可能對其采取賣空交易，在這種賣空壓力下，管理者會形成長期決策，加大企業(yè)創(chuàng)新投入；其次，賣空導(dǎo)致的股價下跌會影響大股東的利益，為維護(hù)自身利益大股東會增強對管理層的監(jiān)督，降低其“創(chuàng)新短視”行為；綜上，賣空機制對企業(yè)提升創(chuàng)新水平起正向作用。

H1：賣空機制促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

（二）賣空機制、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新

股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同會造成管理者削減創(chuàng)新投入的程度不同，進(jìn)而影響賣空機制發(fā)揮其作用。本文選取了股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度，研究在這兩方面存在差異的企業(yè)內(nèi)，賣空機制對企業(yè)創(chuàng)新的影響是否存在差異。

1.股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)作用

股權(quán)集中度不同會導(dǎo)致大股東的利益偏好以及對待風(fēng)險的態(tài)度也會不同［24］，所以賣空對創(chuàng)新的影響會因股權(quán)集中度的差異而存在異質(zhì)性。股權(quán)集中度較高時，大股東會利用其權(quán)力影響管理層決策，合謀侵害中小股東利益，產(chǎn)生第二類代理問題，也即我國上市公司主要面對的代理問題［25］。股權(quán)集中度較高導(dǎo)致公司控制權(quán)集中在少數(shù)人手中，增強大股東干預(yù)管理層決策的欲望，但是少數(shù)控股股東自身知識技能以及所掌握信息存在限制，因此這種干預(yù)將會導(dǎo)致不利于企業(yè)長期發(fā)展的決策，也就不利于企業(yè)創(chuàng)新［26］。企業(yè)成為賣空標(biāo)的后，大股東的“侵占行為”產(chǎn)生的負(fù)面信息會被賣空者快速捕捉，導(dǎo)致股價下跌進(jìn)而對大股東的利益造成損害，為了避免這種情況，大股東會放棄謀劃私利并且積極監(jiān)督管理者，做出有利于企業(yè)長期發(fā)展的決策。本文認(rèn)為，在股權(quán)集中度較高的情況下，企業(yè)第二類代理問題突出，此時賣空機制可以通過彌補內(nèi)部治理的不足，更加有效促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

H2：股權(quán)集中度正向調(diào)節(jié)賣空機制與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系。

2.股權(quán)制衡度的調(diào)節(jié)作用

股權(quán)制衡度也有可能影響賣空與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系。股權(quán)制衡是指無人可以單獨控制企業(yè)，由幾大控股股東共同享有企業(yè)控制權(quán)。股權(quán)制衡對于大股東“掏空行為”具有抑制作用，能夠緩解企業(yè)第二類代理問題，但其負(fù)面影響也是不容忽視的。首先，股權(quán)制衡下對控制權(quán)的爭奪和對重大決策意見的沖突等會降低決策的效率［27］。由于任何人不能夠單獨控制企業(yè)，所以企業(yè)內(nèi)部會出現(xiàn)許多圍繞控制權(quán)的斗爭，這導(dǎo)致任何存在經(jīng)營風(fēng)險的投資項目都可能受到不同程度的阻撓，從而抑制企業(yè)創(chuàng)新。其次，其他大股東監(jiān)督控股股東的意愿會隨著其持股比例的增大而增加，控股股東在嚴(yán)格監(jiān)督的下行為會趨于保守［28］，這將不利于企業(yè)創(chuàng)新。再者，股權(quán)制衡度較高的情況下，控股股東的投資收益與成本不對稱。當(dāng)投資獲得收益時，控股股東要與其他股東共享；但投資失敗導(dǎo)致經(jīng)營業(yè)績受損時，其他股東會對控股股東產(chǎn)生質(zhì)疑［29］。因此其他大股東對于控股股東的監(jiān)督會削弱其創(chuàng)新投資的意愿。本文認(rèn)為，股權(quán)制衡下的負(fù)面影響會削弱賣空對于企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用。

H3：股權(quán)制衡度負(fù)向調(diào)節(jié)賣空機制與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系。

三、模型設(shè)定與變量定義

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文樣本為2007—2021年我國滬深A(yù)股上市公司，并對金融類公司，ST、*ST和將退市的公司以及相關(guān)指標(biāo)存在缺失值的公司進(jìn)行剔除。本文數(shù)據(jù)源自萬德、國泰安數(shù)據(jù)庫并用Excel和Stata軟件對其處理，并對所有連續(xù)變量前后1%縮尾以降低極端值的影響。上述處理之后得到32632個有效面板數(shù)據(jù)。

（二）變量定義

1.企業(yè)創(chuàng)新

借鑒Bereskin等（2016）［30］的研究，用“1+3*發(fā)明專利+2*實用專利+1*外觀專利”的自然對數(shù)表示企業(yè)創(chuàng)新。

2.賣空機制實施的測度

賣空機制度量涉及兩個虛擬變量：1）賣空標(biāo)的，記為List。賣空標(biāo)的企業(yè)，賦值為1，否則為0；2）賣空時點，記為Post。企業(yè)進(jìn)入賣空名單當(dāng)年及之后年度，賦值為1，否則為0。兩者的交乘項List*Post作為解釋變量。

3.股權(quán)集中度

參照朱磊（2019）［26］的研究，用公司前五大股東持股比例之和衡量。

4.股權(quán)制衡度

借鑒朱磊（2019）［26］的研究，采用第二到第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值度量。

5.異質(zhì)性分析指標(biāo)

在異質(zhì)性分析部分，本文選取的指標(biāo)有：1）產(chǎn)權(quán)屬性（SOE）。2）機構(gòu)持股（INST）。

6.控制變量

如表1所示，本文參考了李春濤（2020）［4］和朱磊（2019）［24］的研究，將企業(yè)規(guī)模（Size）、兩職合一（Dual）、獨立董事比例（Indep）、固定資產(chǎn)占比（FIXED）、托賓Q值（TobinQ）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、董事人數(shù)（Board）、賬面市值比（BM）等具有代表性的因素作為控制變量。

（三）模型設(shè)計

為了驗證假設(shè)1，借鑒李春濤等（2020）［4］的研究方法，構(gòu)建雙重差分模型（DID）來研究賣空機制對企業(yè)創(chuàng)新的影響，基本研究模型如下：

Patenti，t=β0+β1SHORTi，t+Controlsi，t+βi+βt+εi，t（1）

本文采用虛擬變量SHORT衡量賣空交易。βi為行業(yè)固定效應(yīng)，βt為年度固定效應(yīng)。Controls為控制變量。

為了驗證假設(shè)2，在模型（1）的基礎(chǔ)上加入股權(quán)集中度（CR）和賣空機制（SHORT）與股權(quán)集中度（CR）的交乘項（SHORT_CR），構(gòu)建如下模型：

Patenti，t=β0+β1SHORTi，t+β2CRi，t+β3SHORTi，t*CR5i，t+Controlsi，t+βi+βt+εi，t（2）

在模型（1）的基礎(chǔ)上加入股權(quán)制衡度（Z）和賣空機制（SHORT）與股權(quán)制衡度（Z）的交乘項（SHORT_Z），驗證假設(shè)3，構(gòu)建如下模型：

Patenti，t=β0+β1SHORTi，t+β2Zi，t+β3SHORTi，t*Zi，t+Controlsi，t+βi+βt+εi，t（3）

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計結(jié)果與分析

由表2可知，Patent均值為2.090，表明我國創(chuàng)新水平總體還處在較低水平；最大值、最小值分別為6.840、0，標(biāo)準(zhǔn)差為1.970，表明我國企業(yè)之間的創(chuàng)新水平差異較大。List均值為0.540，即賣空標(biāo)的股票達(dá)到了總股票的54.0%，說明我國被納入賣空標(biāo)的企業(yè)的數(shù)量有明顯的上升。Z、CR均值分別為0.530、0.720，說明我國上市公司股權(quán)制衡度與股權(quán)集中度都比較高。

（二）相關(guān)性分析

相關(guān)性結(jié)果分析表中列示了Pearson和Spearman兩種結(jié)果。從表3中可知，List、Post與企業(yè)專利顯著正相關(guān)，說明在企業(yè)在成為賣空標(biāo)的之后專利申請數(shù)量有所增加，初步證，明了假設(shè)1。其他變量的檢驗結(jié)果基本符合預(yù)期，由于各變量間的相關(guān)系數(shù)最大為0.59，故不存在顯著的多重共線性問題。

（三）回歸統(tǒng)計結(jié)果與分析

表4模型（1）為賣空與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的結(jié)果，其中，SHORT系數(shù)為0.094且在1%的水平上顯著，表明放松賣空管制有利于企業(yè)創(chuàng)新水平的提升，支持了H1。模型（2）和模型（3）為股權(quán)集中度的股權(quán)制衡度對賣空機制與創(chuàng)新關(guān)系影響的結(jié)果，其中，SHORT_CR的系數(shù)為0.312且在5%的水平上顯著，說明股權(quán)集中度越高賣空機制對創(chuàng)新的促進(jìn)作用越明顯，驗證了H2；SHORT_Z系數(shù)為-0.062且在10%的水平上顯著，說明股權(quán)制衡度較高時，賣空機制對于企業(yè)創(chuàng)新的激勵程度反而越小，驗證了H3。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了避免內(nèi)生性問題，本文進(jìn)一步使用傾向得分匹配（PSM）。根據(jù)滬深交易所《融資融券交易實施細(xì)則》中公布的融資融券標(biāo)的股票的選擇標(biāo)準(zhǔn)并結(jié)合滬深證券交易所的公告精神，選擇托賓Q值、固定資產(chǎn)占比、兩職合一、獨立董事比例、總資產(chǎn)收益率、董事人數(shù)、賬面市值比、行業(yè)、年度等作為PSM配對變量，最終得到基于PSM的匹配樣本。表5為回歸結(jié)果顯示依然支持本文假設(shè)。

（五）進(jìn)一步分析

本文進(jìn)一步分析產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對賣空與公司創(chuàng)新兩者關(guān)系的影響。在我國社會主義市場經(jīng)濟體制下，我們堅持公有制為主體，因此國有企業(yè)在我國發(fā)展中具有重要地位。國有企業(yè)擁有更多的優(yōu)質(zhì)資源，在這些資源的加持下國企的生產(chǎn)效率［31］、創(chuàng)新效率［32］以及治理水平還可以有更大的提升。因此，相比于民營企業(yè)，國有企業(yè)受到賣空者的關(guān)注可能會更多，進(jìn)而賣空機制對于創(chuàng)新的促進(jìn)作用在國有企業(yè)也會更顯著。一方面，賣空威脅抑制國企經(jīng)理的“短視行為”，促進(jìn)其創(chuàng)新行為；另一方面，賣空的監(jiān)督作用對于提升國企治理水平具有更加顯著的影響。結(jié)果顯示，SHORT_SOE系數(shù)顯著為正，意味著相比于民營企業(yè)，在國有企業(yè)中賣空機制對創(chuàng)新的激勵作用更強。

機構(gòu)投資者因其外部治理作用對創(chuàng)新具有重要影響。具體來說，機構(gòu)投資者因其規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)所以相比于一般投資者監(jiān)督作用更強，可以通過參與公司治理抑制企業(yè)短視行為［33］，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。同時，機構(gòu)投資者可以得到更多關(guān)于企業(yè)價值的信息，并把這些私有信息公開化，通過提高公司信息的透明度，緩解企業(yè)融資約束問題［34］，為企業(yè)創(chuàng)新帶來財務(wù)資本。本文認(rèn)為，在機構(gòu)投資者持股比例較高的情況下，賣空機制對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用會更加明顯。結(jié)果顯示，SHORT_INST系數(shù)顯著為正，表明機構(gòu)投資者持股比例對賣空機制促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新起正向調(diào)節(jié)作用。

五、結(jié)論

本文利用2007—2021年我國滬深A(yù)股上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，實證檢驗了賣空對企業(yè)創(chuàng)新的作用。同時加入了股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度兩種調(diào)節(jié)變量，對兩者在其中起到的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行了研究。本文發(fā)現(xiàn)，賣空可以顯著提升企業(yè)創(chuàng)新，雖然賣空可能會放大市場風(fēng)險，但其對管理者行為的規(guī)范和監(jiān)督作用也不可忽視。我們還發(fā)現(xiàn)，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，賣空機制對于創(chuàng)新的激勵程度存在差異。股權(quán)集中度較高的企業(yè)，第二類代理問題相對突出，在內(nèi)部治理水平較差的公司，賣空可以更加高效地促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。股權(quán)制衡度較高帶來的消極影響會削弱賣空機制對于企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用。進(jìn)一步分析，我們發(fā)現(xiàn)賣空可以彌補國企內(nèi)部治理的不足，在國有企業(yè)中對創(chuàng)新的促進(jìn)更強。同樣機構(gòu)投資者持股比例較高的企業(yè)，賣空機制對于創(chuàng)新的促進(jìn)作用也更加顯著。

針對以上結(jié)論，本文提出如下建議。第一，繼續(xù)推進(jìn)賣空機制的完善?；谏衔目芍u空機制對企業(yè)創(chuàng)新發(fā)生了顯著且真實的激勵作用。賣空威脅抑制管理層的機會主義行為，促使其積極推進(jìn)創(chuàng)新項目。但是目前我國賣空業(yè)務(wù)仍處于規(guī)模相對較小、發(fā)展緩慢的狀態(tài)，進(jìn)而限制了其外部治理作用的發(fā)揮。因此進(jìn)一步完善和規(guī)范市場環(huán)境，逐步推進(jìn)賣空機制的建設(shè)和市場擴容刻不容緩。第二，有重點、分層次地進(jìn)行標(biāo)的股票的選取。股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)異質(zhì)性都會對賣空機制作用的發(fā)揮產(chǎn)生影響，因此，相關(guān)機構(gòu)應(yīng)從股權(quán)結(jié)構(gòu)、機構(gòu)投資者持股比例、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等多個方面考慮選取公司，以實現(xiàn)賣空機制治理的最佳效用。

參考文獻(xiàn)

［1］? 段然，蔡花艷.賣空機制具有治理作用嗎？——基于內(nèi)控質(zhì)量的經(jīng)驗證據(jù)［J］.審計與經(jīng)濟研究，2021（2）：41-51.

［2］ MASSA M，F(xiàn) WU，H ZHANG，et al.Saving Long-Term Investment from Short Ter- mism The Surprising Role of Short Selling.SSRN Working Paper，2015.

［3］ 張璇，周鵬，李春濤.賣空與盈余質(zhì)量——來自財務(wù)重述的證據(jù)［J］.金融研究，2016（8）：175-190.

［4］ 李春濤，許紅梅，王立威，等.賣空與創(chuàng)新：A股公司融券試點的證據(jù)［J］.會計研究，2020（2）：133-142.

［5］ 董捷，張心靈，陳勝藍(lán).賣空壓力與公司現(xiàn)金持有——基于中國賣空管制放松的準(zhǔn)自然實驗證據(jù)［J］.中南財經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報，2017（3）：31-40.

［6］ 洪峰，張先治.賣空管制放松與上市公司現(xiàn)金股利：促進(jìn)還是抑制？［J］.南京審計大學(xué)學(xué)報，2022（4）：51-60.

［7］ 顧乃康，周艷利.賣空的事前威懾、公司治理與企業(yè)融資行為——基于融資融券制度的準(zhǔn)自然實驗檢驗［J］.管理世界，2017（2）：120-134.

［8］ 王雪平.賣空機制對企業(yè)投資效率影響的實證檢驗［J］.統(tǒng)計與決策，2020，（8）：156-159.

［9］ 何玉潤，林慧婷，王茂林.產(chǎn)品市場競爭、高管激勵與企業(yè)創(chuàng)新——基于中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)［J］.財貿(mào)經(jīng)濟，2015（2）：125-135.

［10］ 宋建，包辰.稅收優(yōu)惠政策能否激勵中國企業(yè)創(chuàng)新？——基于創(chuàng)新鏈視角的探究［J］.南京審計大學(xué)學(xué)報，2023（1）：60-67.

［11］ FANG V W，HUANG A H，KARPOFF J M.Short Selling and Earnings Man？agement：A Controlled Experiment［J］.The Journal of Finance，2017（11）.

［12］ 沈毅，張清正.研發(fā)補貼、股權(quán)集中度與企業(yè)研發(fā)投入［J］.預(yù)測，2020（3）：42-49.

［13］SUNDER JAYANTHI，SHYAM V.Sunder and Jingjing Zhang，2016，“Pilot CEOs and Corporate Innovation”，Working Paper.

［14］ 王婧，張秋艷，杜志英.異質(zhì)機構(gòu)投資者、股權(quán)集中與中小企業(yè)創(chuàng)新［J］.統(tǒng)計與決策，2022（11）：169-173.

［15］ 朱德勝，周曉珮.股權(quán)制衡、高管持股與企業(yè)創(chuàng)新效率［J］.南開管理評論，2016（3）：136-144.

［16］ 王春燕，張玉明，朱磊.賣空真的會促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新投資嗎？——基于雙重差分模型的檢驗［J］.證券市場導(dǎo)報，2018（5）：52-61.

［17］ 鐘騰，汪昌云，李宗龍.股權(quán)結(jié)構(gòu)、隧道效應(yīng)與創(chuàng)新產(chǎn)出——來自制造業(yè)上市公司的證據(jù)［J］.廈門大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版），2020（6）：119-130.

［18］ 張玉娟，湯湘希.股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管激勵與企業(yè)創(chuàng)新——基于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)A股上市公司的數(shù)據(jù)［J］.山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2018（9）：76-93.

［19］ 黃建山，李春米.股權(quán)結(jié)構(gòu)、技術(shù)效率與公司績效：基于中國上市公司的實證研究［J］.經(jīng)濟評論，2009 （3）：77-82.

［20］ HE J，TIAN X.Do short sellers exacerbate or mitigate managerial myopia：Evidence from patenting activities［J］.Social Science Electronic Publishing，2016.

［21］ 王蕾茜，鄒輝文.放松賣空管制與基于研發(fā)費用的盈余管理［J］.科研管理，2020 （6）：268-279.

［22］ 劉飛，杜建華，Chao Bian.股票賣空機制與企業(yè)研發(fā)投資［J］.科研管理，2020（2）：152-161.

［23］ 劉亭立，姜瑩.賣空對創(chuàng)新質(zhì)量的影響——基于知識產(chǎn)權(quán)密集型公司的經(jīng)驗證據(jù)［J］.技術(shù)經(jīng)濟，2022（3）：47-60.

［24］ 朱磊，陳曦，王春燕.國有企業(yè)混合所有制改革對企業(yè)創(chuàng)新的影響［J］.經(jīng)濟管理，2019（11）：72-91.

［25］ 李燁，嚴(yán)由亮.高管薪酬激勵、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)績效——基于股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)［J］.工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟，2017 （9）：85-92.

［26］ 朱磊，孫成，王春燕，等.大股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響分析——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)驗證據(jù)［J］.證券市場導(dǎo)報，2019 （2）：26-34.

［27］ 朱紅軍，汪輝.“股權(quán)制衡”可以改善公司治理嗎？——宏智科技股份有限公司控制權(quán)之爭的案例研究［J］.管理世界，2004（10）：114-123.

［28］ 朱冰，張曉亮，鄭曉佳.多個大股東與企業(yè)創(chuàng)新［J］.管理世界，2018，34（7）：151-165.

［29］ 王新紅，李拴拴.控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)投資水平的影響——基于股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析［J］.投資研究，2020（1）：4-18.

［30］ BERESKIN，F(xiàn).L.，T.L.Campbell II and Po-Hsuan Hsu，2016，“Corporate Philanthropy，Research Networks and Collaborative Innovation”，F(xiàn)inancial Management，Vol.47（1）：175-206.

［31］ 吳延兵.國有企業(yè)雙重效率損失研究［J］.經(jīng)濟研究，2012（3）：15-27.

［32］ 董曉慶，趙堅，袁朋偉.國有企業(yè)創(chuàng)新效率損失研究［J］.中國工業(yè)經(jīng)濟，2014（2）：97-108.

［33］ 劉寧悅，楊洋.機構(gòu)投資者異質(zhì)性與企業(yè)自主創(chuàng)新［J］.科學(xué)決策，2017（11）：54-77.

［34］ 甄紅線，王謹(jǐn)樂.機構(gòu)投資者能夠緩解融資約束嗎？——基于現(xiàn)金價值的視角［J］.會計研究，2016 （12）：51-57.

［責(zé)任編輯：魏凈］

The Short Selling Mechanism，Equity Structure and

Enterprise Innovation

CHU Chengbing，JI Yurong

（School of Accounting，Anhui University of Finance and Economics，Bengbu 233030，Anhui）

Abstract：In the event of an enterprises selling short，the short sellers focus on negative information about the enterprise is likely to have an impact on managements innovation decisions.This paper empirically examines the relationship between the short selling mechanism and enterprise innovation，using financial data from Chinese A-share listed companies from 2007 to 2021.Furthermore，it investigates the role of equity structure in the relationship between short selling and enterprise innovation from the perspectives of equity concentration and equity balance.The results indicate that the introduction of the short selling mechanism enhances the level of firm innovation，suggesting a promoting effect of the short selling mechanism on enterprise innovation.Additionally，equity concentration and equity balance play positive and negative moderating roles，respectively，in this relationship.Moreover，the promoting effect of the short selling mechanism on enterprise innovation is more significant in state-owned enterprises and companies with higher proportions of institutional investors.This study aligns with the goal of accelerating the implementation of the innovation-driven development strategy mentioned in the 20th National Congress report.It highlights the importance of simultaneously considering internal governance structures and external governance mechanisms to effectively promote enterprise innovation.

Keywords：short selling mechanism； enterprise innovation； equity concentration； equity checks and balances；equity structure