顧江琴

（作者單位：貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）

在資本市場(chǎng)一線監(jiān)管方面，投資者保護(hù)一直是市場(chǎng)健康發(fā)展的重要事項(xiàng)。我國(guó)資本市場(chǎng)上散戶多且股民分布廣，因此，其權(quán)利受到侵害時(shí)，經(jīng)常存在維權(quán)難度大和維權(quán)成本高等問(wèn)題。為了進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作，中國(guó)證監(jiān)會(huì)設(shè)立了一家金融證券類公益機(jī)構(gòu)——中證中小投資者服務(wù)中心有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱投服中心）。同時(shí)，為了促進(jìn)市場(chǎng)各方歸位盡責(zé)，維護(hù)我國(guó)資本市場(chǎng)的良性發(fā)展，2020 年3 月1 日，修訂后的《中華人民共和國(guó)證券法》（以下稱新《證券法》）正式施行。隨著全面注冊(cè)制落的實(shí)施，我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入新階段，對(duì)公司信息披露提出新要求的同時(shí)，對(duì)投資者保護(hù)工作的要求也越來(lái)越高。

本文以投服中心提起的全國(guó)首單股東代位訴訟——大智慧案及其衍生訴訟為案例，采用事件研究法，分析投服中心此次行權(quán)后引發(fā)的市場(chǎng)反應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，在無(wú)其他重大事件發(fā)生的狀況下，大智慧公司的累計(jì)超額收益率在被行權(quán)后顯著下降，具有負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)。這說(shuō)明投服中心行權(quán)具有一定的市場(chǎng)監(jiān)管效力，投服中心的股東代位訴訟對(duì)小股東積極維權(quán)具有重要作用，能夠更好地維護(hù)公司的合法權(quán)益及證券市場(chǎng)的良性發(fā)展。

一、制度背景及文獻(xiàn)回顧

（一）制度背景

1.中證投服中心行權(quán)的制度背景

為進(jìn)一步加強(qiáng)中小投資者保護(hù)工作，2013 年12 月，國(guó)務(wù)院辦公廳下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見(jiàn)》，（以下簡(jiǎn)稱《意見(jiàn)》）。在《意見(jiàn)》的指導(dǎo)下，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2014 年12 月批準(zhǔn)成立投服中心。投服中心由上海證券交易所、深圳證券交易所、中國(guó)金融交易所、上海期貨交易所和中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司五個(gè)主體共同出資。投服中心的業(yè)務(wù)主要分為三個(gè)板塊，即持股行權(quán)、糾紛調(diào)解以及訴訟維權(quán)。由于其“有效政府監(jiān)管”和“充分市場(chǎng)參與”的創(chuàng)新型監(jiān)管特征，投服中心自成立至今已多次行權(quán)成功。

2.股東代位訴訟的背景

股東代位訴訟制度源于英美法系國(guó)家，是指當(dāng)公司的合法權(quán)益受到不法侵害而公司怠于起訴時(shí)，公司的股東即以自己的名義起訴、所獲賠償歸于公司的一種訴訟制度。為了確保董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員違反上述義務(wù)后被追究，更有力地保護(hù)公司和股東的利益，我國(guó)2005 年修訂的《中華人民共和國(guó)公司法》（以下稱新《公司法》）借鑒了其他國(guó)家的立法經(jīng)驗(yàn)，確立了股東代表訴訟制度。新《公司法》規(guī)定，當(dāng)公司的董監(jiān)高或任意第三人不法侵害公司利益而怠于或無(wú)法起訴追責(zé)時(shí)，滿足法定條件、程序的股東有權(quán)基于維護(hù)公司利益的目的以自身名義向侵害者提起訴訟，訴訟利益歸屬公司。新《公司法》同時(shí)規(guī)定了啟動(dòng)股東代表訴訟的股東條件，即連續(xù)一百八十日以上單獨(dú)或合計(jì)持有公司百分之一以上的股份。該規(guī)定不僅限制了可以提起訴訟的股東身份，而且規(guī)定股東是以其自身的名義起訴而非公司名義，此時(shí)，若公司的權(quán)益受到損害且公司不能或怠于起訴時(shí)，就有可能出現(xiàn)不起訴的情況。而2020 年實(shí)施的《中華人民共和國(guó)證券法》（以下稱新《證券法》）第九十四條第三款的新規(guī)定突破了《公司法》中對(duì)提起訴訟的股東身份在持股期限和持股比例等方面的限制，能在一定程度上加強(qiáng)對(duì)公司和小股東的保護(hù)。

（二）文獻(xiàn)回顧

1.中證投服中心行權(quán)的研究動(dòng)態(tài)

近年來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)上信息披露的虛假陳述和大股東侵害中小股東等惡性事件頻發(fā)。為了更好地保障中小股東的相關(guān)利益，中國(guó)證監(jiān)會(huì)設(shè)立了投服中心。自投服中心成立并且取得多次成功行權(quán)以來(lái)，中小股東的維權(quán)意識(shí)逐漸被喚醒[1]。從投服中心的行權(quán)效果來(lái)看，行權(quán)后通常能降低其上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[2]，也能顯著降低公司發(fā)生財(cái)務(wù)重述的可能性[3]。

2.股東代位訴訟的相關(guān)研究

較多學(xué)者對(duì)股東代位訴訟制度進(jìn)行研究。金曉文認(rèn)為，股東代位訴訟可以起到為公司減少代理成本、保護(hù)公司利益的作用，也可以矯正公司內(nèi)部被扭曲的治理機(jī)制[4]。劉詩(shī)瑤提出，合理運(yùn)用股東代表訴訟制度，不僅對(duì)公司內(nèi)部形成良好的制衡和監(jiān)督環(huán)境起到重大作用，而且對(duì)推動(dòng)公司內(nèi)部治理的良性發(fā)展具有積極影響，能夠加強(qiáng)對(duì)公司和少數(shù)股東權(quán)益的保護(hù)[5]。

綜上所述，現(xiàn)有中證投服中心行權(quán)的相關(guān)研究主要集中于實(shí)證會(huì)計(jì)研究方面，較少涉及個(gè)案層面的研究，尤其是股東代位訴訟的研究更少。因此，本文以大智慧案及其衍生訴訟為例，分析投服中心行權(quán)后的市場(chǎng)反應(yīng)。

二、案例回顧

大智慧公司前身為上海大智慧網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司，于2000 年12 月14 日成立，2009 年12 月更名為上海大智慧股份有限公司，2011 年1 月28 日在上海證券交易所掛牌上市。主營(yíng)業(yè)務(wù)是以軟件終端為載體、以互聯(lián)網(wǎng)為平臺(tái)，向投資者提供投資所需的金融數(shù)據(jù)和數(shù)據(jù)分析資料。

大智慧公司因2013 年的年度報(bào)告存在虛增利潤(rùn)、調(diào)減成本費(fèi)用、虛增收入等信息披露違法行為，于2016 年受到中國(guó)證監(jiān)會(huì)的行政處罰，2019 年，相關(guān)負(fù)責(zé)人被拘留和調(diào)查。投服中心作為中國(guó)證監(jiān)會(huì)依法設(shè)立的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)，持有大智慧公司100 股股票，2021 年4 月，投服中心向大智慧公司發(fā)送《股東質(zhì)詢建議函》，建議公司向相關(guān)責(zé)任人追償，但大智慧公司未采取相應(yīng)措施。

2021 年9 月8 日，投服中心以86 萬(wàn)元的民事判決書為依據(jù)，向上海金融法院提起訴訟，將實(shí)際控制人張某某和部分董監(jiān)高等高層管理人員作為被告，公司列為第三人。2021 年11 月15 日，大智慧公司向上海金融法院提起該案件的衍生訴訟，訴訟請(qǐng)求如下：判令被告立即向原告支付其在證券虛假陳述系列案件中已經(jīng)賠付的賠償款約3.25 億元。

三、首單股東代位訴訟的市場(chǎng)反應(yīng)分析

本文采用事件研究法對(duì)該事件的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行分析。為了保證數(shù)據(jù)的可靠性，以國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和巨潮資訊網(wǎng)的公開(kāi)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，同時(shí)，考慮到大智慧公司在上海證券交易所上市，因此選取“上證綜合指數(shù)收益率”作為市場(chǎng)收益率計(jì)算基礎(chǔ)。

（一）事件研究法的設(shè)計(jì)

1.確定事件期

大智慧公司官方公告顯示，2023 年2 月21 日，上海金融法院下發(fā)《民事裁定書》確定該訴訟事件正式落幕。所以，將2023 年2 月21 日作為本事件的事件日，記為t=0，同時(shí)，參考唐齊鳴等學(xué)者的研究，將常用的120 天作為估計(jì)期[6]，因此，將該事件日前120 個(gè)交易日內(nèi)的數(shù)據(jù)作為估計(jì)期數(shù)據(jù)，記為（-130，-11]；此外，將事件前后10 個(gè)交易日內(nèi)的數(shù)據(jù)作為事件窗口期，記為[-10，10]。

2.計(jì)算預(yù)期收益率

首先，在國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)下載案例公司個(gè)股收益率和上證綜指收益率數(shù)據(jù)。

其次，結(jié)合市場(chǎng)修正模型建立估計(jì)期的回歸方程：

式（1）中，Rit是估計(jì)期的實(shí)際收益率，α是截距，β是市場(chǎng)敏感系數(shù)。

最后，計(jì)算窗口期的預(yù)期收益率NRit：

3.計(jì)算超額收益率

實(shí)際收益率減去預(yù)期收益率的值即窗口期的超額收益率，公式如下：

4.計(jì)算累計(jì)超額收益率

對(duì)窗口期內(nèi)的超額收益率求和即可得到累計(jì)超額收益率CAR，公式如下：

（二）事件研究法的應(yīng)用

對(duì)估計(jì)期內(nèi)的公司收益率和上證綜指收益率進(jìn)行計(jì)算，可以得到如圖1 所示的散點(diǎn)圖。由圖1 可知，回歸方程如下：

由式（5）可知，α=0.001 8，β=1.708 7，將其帶入回歸方程可得：

將事件窗口期的數(shù)據(jù)代入回歸方程，得出預(yù)期收益率、超額收益率及累計(jì)超額收益率，對(duì)預(yù)期收益率和累計(jì)超額收益率繪制折線圖，如圖2 所示。

由圖2 可以看出，在整個(gè)事件期內(nèi)，大智慧公司的預(yù)期收益率呈上下波動(dòng)的趨勢(shì)，但是，其累計(jì)超額收益率總體呈下降的趨勢(shì)，且在事件發(fā)生后，下降趨勢(shì)加劇。這主要是因?yàn)樵谑录趦?nèi)，大智慧公司未發(fā)生其他影響股價(jià)變動(dòng)的重大事件，說(shuō)明投服中心的行權(quán)給投資者帶來(lái)“被行權(quán)公司具有投資風(fēng)險(xiǎn)、涉嫌違規(guī)”等信號(hào)，進(jìn)而引發(fā)公司的股價(jià)持續(xù)下跌。結(jié)合陳運(yùn)森等人的研究中“被行權(quán)的公司將會(huì)表現(xiàn)出更差的市場(chǎng)反應(yīng)”，說(shuō)明投服中心的此次行權(quán)是成功的。這不但維護(hù)了大智慧公司的合法權(quán)益，而且勇于向其“關(guān)鍵少數(shù)”追償?shù)男袨闉槠渌鲜泄咀鞒隽吮砺剩渤蔀樾隆蹲C券法》第九十四條的具體實(shí)踐的證據(jù)。

圖1 首單股東代位訴訟估計(jì)期的回歸方程圖

圖2 首單股東代位訴訟窗口期的市場(chǎng)反應(yīng)趨勢(shì)圖

四、總結(jié)與管理啟示

（一）總結(jié)

基于我國(guó)新《證券法》中關(guān)于股東代位訴訟的背景，本文以投服中心提起的大智慧案及其衍生訴訟為例，采用事件研究法，分析投服中心此次行權(quán)后引發(fā)的市場(chǎng)反應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，投服中心行權(quán)后，被行權(quán)的公司市場(chǎng)反應(yīng)較差，這說(shuō)明投服中心的行權(quán)具有一定的信號(hào)傳遞效應(yīng)，即在行權(quán)后會(huì)向市場(chǎng)投資者傳達(dá)出“被行權(quán)公司明顯存在損害投資者利益”的信號(hào)，進(jìn)而帶來(lái)市場(chǎng)負(fù)面反應(yīng)，具有一定的市場(chǎng)監(jiān)管效力。該案件不僅保護(hù)了大智慧公司的既得利益，而且為激發(fā)中小股東維權(quán)意識(shí)作出貢獻(xiàn)。

（二）管理啟示

1.加大對(duì)資本市場(chǎng)監(jiān)管的執(zhí)法力度

在本案例中，投服中心讓大智慧公司有了追償?shù)牡讱猓隆蹲C券法》賦予了投服中心提起訴訟的合法權(quán)利。但是在本案例中，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)大智慧公司進(jìn)行的頂格處罰僅為60 萬(wàn)元，與違法所得相比，違法成本較低，而這可能觸發(fā)更多的違法違規(guī)事件。這要求相關(guān)部門加大對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管的執(zhí)法力度，使其違法成本高于所獲利潤(rùn)，只有這樣，才能使更多上市公司不敢輕易做出違法違規(guī)行為。

2.強(qiáng)化中證投服中心行權(quán)的威懾作用

投服中心作為中國(guó)證監(jiān)會(huì)的直屬機(jī)構(gòu)，且有上海證券交易所和深圳證券交易所作為主要股東的“官方背景”，其存在本身對(duì)所持股的上市公司具有一定威懾力。而在此次股東代位訴訟中，雖然最終的行權(quán)是成功的，但基于“追首惡”的戰(zhàn)略意圖，在選擇被行權(quán)公司的過(guò)程中，會(huì)傾向于選擇已經(jīng)暴露問(wèn)題，且勝訴率較高的訴訟對(duì)象。但是，“經(jīng)過(guò)挑選”的行權(quán)案件在投資者看來(lái)只能達(dá)到事后監(jiān)管的效果，因此，建議投服中心在未來(lái)選擇行權(quán)公司時(shí)能夠更加常態(tài)化，進(jìn)而對(duì)中小股東積極行權(quán)起到示范作用。

3.加強(qiáng)中小投資者權(quán)益保護(hù)

在新《證券法》和全面注冊(cè)制實(shí)施的背景下，投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)及相關(guān)投資知識(shí)水平需要進(jìn)一步提升。雖然投保機(jī)構(gòu)可以在一定程度上為其提供維權(quán)的便利，但出于對(duì)目前行權(quán)成本和行權(quán)時(shí)間等各方面的綜合考慮，投資者更應(yīng)該主動(dòng)學(xué)習(xí)，提高自身能力。同時(shí)，投資者也應(yīng)該積極參與公司治理，積極行使自己的權(quán)力，合理使用各種投票機(jī)會(huì)和交流平臺(tái)，積極為維護(hù)自身合法權(quán)益作出努力。