劉婷麗

（致同會計師事務所（特殊普通合伙），北京 100089）

前言

新時期，企業(yè)必須貫徹新發(fā)展理念，著力推進高質(zhì)量發(fā)展，推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，不斷打造產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢，持續(xù)提升價值創(chuàng)造能力。企業(yè)并購是企業(yè)優(yōu)化資源配置、發(fā)揮協(xié)同效應、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結構和實現(xiàn)規(guī)模擴張的有效途徑。企業(yè)并購是關系企業(yè)未來長遠發(fā)展的戰(zhàn)略活動，一旦并購失敗，會造成重大資源的浪費，阻礙現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與運營效率的提升，甚至導致企業(yè)資金鏈的斷裂。根據(jù)相關統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)并購中僅有15%~20%能達到預期目標，25%~30%的并購交易徹底失敗，并購失敗案例比比皆是，一些企業(yè)受到并購的拖累爆發(fā)了財務危機[1]。因此，分析企業(yè)并購中面臨的財務風險，結合風險的成因探討企業(yè)并購中財務風險的防范措施，對企業(yè)發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義。

一、企業(yè)并購及財務風險概述

（一）企業(yè)并購及財務風險的內(nèi)涵

企業(yè)并購是關系企業(yè)未來長遠發(fā)展的戰(zhàn)略活動，是企業(yè)出于發(fā)展的需要，通過優(yōu)化資源配置的方式強化企業(yè)的核心競爭力、發(fā)揮協(xié)同效應和實現(xiàn)新增價值的活動，包括企業(yè)購買其他企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)或股權，以及企業(yè)購買其他企業(yè)的產(chǎn)權，獲得對其他企業(yè)控制權的經(jīng)濟行為。

企業(yè)并購中的財務風險，指企業(yè)在并購過程中，由于各種難以預料或控制的內(nèi)外部因素影響，導致企業(yè)并購不能實現(xiàn)，相關財務管理活動不規(guī)范，財務狀況和經(jīng)營成果偏離并購預期目標的不確定性，包括交易方案設計風險、價值評估風險、融資支付風險、財務整合風險等。

（二）企業(yè)并購的意義

1.實現(xiàn)跨越式發(fā)展

在激烈的市場競爭環(huán)境中，通過企業(yè)并購，可以獲取競爭對手的市場份額，擴大市場占有率，實現(xiàn)規(guī)模的擴張，增強企業(yè)的競爭力。當企業(yè)進軍新的行業(yè)時，可以通過企業(yè)并購，突破包括技術、渠道、客戶、經(jīng)驗、顧客等進入壁壘，以較低的成本和風險快速進入新行業(yè)、新領域。企業(yè)在全球化、多元化布局的過程中，可以通過企業(yè)并購，迅速實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)與地域的布局，降低投資組合的風險，不斷提升獲取經(jīng)濟效益的能力。

2.充分發(fā)揮協(xié)同效應

通過企業(yè)并購，企業(yè)可以發(fā)揮經(jīng)營協(xié)同、管理協(xié)同和財務協(xié)同效應，不斷地提升企業(yè)的經(jīng)營效率和效益。通過橫向并購，企業(yè)既可以擴大生產(chǎn)規(guī)模，降低單位產(chǎn)品的生產(chǎn)成本，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟效應；也可以降低行業(yè)的競爭程度，提高產(chǎn)品的市場價格，獲取市場力；還可以實現(xiàn)并購雙方在技術、市場、資金等方面的資源互補。通過縱向并購，企業(yè)可以減少產(chǎn)品流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)，這既有利于協(xié)作化生產(chǎn)，又節(jié)約了交易成本和營銷費用。通過企業(yè)并購，既可以發(fā)揮經(jīng)營效率高公司的優(yōu)勢，帶領推動企業(yè)整體經(jīng)營效率的提升；又可以使企業(yè)的現(xiàn)金流更加充沛，資金流向更有效益的投資項目；還可以提升企業(yè)的資本實力、融資能力和償債能力。

二、企業(yè)并購中面臨的財務風險及問題

（一）交易方案設計不科學

設計并購交易方案是一個動態(tài)調(diào)整的過程，貫穿于并購交易的始終，直接影響著并購交易的成敗。在實踐中，有的并購在設計并購交易方案時，對所涉法律、稅務等并購政策及業(yè)務未來發(fā)展趨勢認識不足，導致并購中出現(xiàn)額外的稅務支出等成本，使并購陷于困境；有的并購沒有做好并購交易與價款支付的統(tǒng)籌管理與安排，并購中資金跟不上并購節(jié)奏，為完成交易而被迫選擇高成本渠道資金，增加并購的財務風險；有的并購沒有摸清被并購方的管理架構，對出售方與目標企業(yè)經(jīng)營者之間的關系與合作模式的認識不足，在并購后目標企業(yè)的管理模式及激勵與約束機制上，也沒有與目標企業(yè)經(jīng)營層達成一致，導致并購中經(jīng)營層不積極配合，甚至與出售方暗中勾結，損害并購方利益；有的并購交易方案中未設置業(yè)績承諾和補償條款，或者業(yè)績承諾的可實現(xiàn)性不大，未能充分發(fā)揮業(yè)績補償對目標企業(yè)業(yè)績承諾的保障作用；有的并購對于投資后經(jīng)營成果匯回政策的研究不足，未在交易方案中搭建完整、順暢的資金匯回路徑，執(zhí)行中因政策的限制性條款或資金回流路徑不通暢，導致大量凈現(xiàn)金流量無法回流。

（二）交易定價不合理

并購交易定價是并購交易的核心環(huán)節(jié)，直接決定著并購交易的成敗與并購后收益的高低，適合的定價是并購成功的重要保證。在執(zhí)行中，為獲得較高的估值，出售方與目標企業(yè)存在利用信息不對稱刻意隱瞞潛在風險的重要信息，甚至粉飾財務報表的動機；中介機構因能力和責任心不足，盡職調(diào)查工作不到位，未能充分地識別與發(fā)現(xiàn)目標企業(yè)的重大風險事項及隱瞞事項，對于盡職調(diào)查中發(fā)現(xiàn)的疑點問題，財務顧問、審計師、律師、評估機構等之間未充分溝通與交流，導致發(fā)現(xiàn)的疑點未能合理識別與應對；評估中未恰當?shù)厥褂觅Y產(chǎn)基礎法、市場法和收益法等價值評估方法和評估參數(shù)，使目標企業(yè)估值嚴重偏離實際價值；定價策略使用不恰當，直接按照目標企業(yè)的評估價值或者一定比例的浮動來確定并購交易對價，并未考慮并購后并購企業(yè)整體并購收益的大小，以及減去并購費用和并購溢價后是否有并購凈收益。上述信息不對稱、盡職調(diào)查不到位、評估方法不合理、定價策略不恰當?shù)惹闆r使并購交易定價過高或過低，增加了企業(yè)的財務風險，甚至導致企業(yè)并購的失敗。

（三）融資支付風險

融資風險指并購企業(yè)在進行并購資金籌集中所選擇的籌資方式和行為對日后財務造成的不確定性，是企業(yè)并購重組中常見的風險類型之一[1]。由于并購所需資金規(guī)模大，一般自有資金難以滿足支付需要，因此，外部融資成為并購資金的重要來源，同時也增加了企業(yè)的融資成本和融資風險。實踐中，有的并購融資規(guī)劃未充分與并購企業(yè)經(jīng)營與投資規(guī)劃相結合，并購占用了大量的自有資金，導致并購企業(yè)的經(jīng)營與投資規(guī)劃落地受限；有的并購融資規(guī)劃由于融資渠道窄，或者未認清各融資渠道的優(yōu)劣，導致融資結構單一、融資成本高，財務風險高；有的并購融資規(guī)劃未做好融資年限的規(guī)劃，出現(xiàn)融資期過短，到期后尚無足夠的資償還，增加額外的融資展期成本，或者融資期過長，出現(xiàn)大量閑置資金，或額外支付提前還款費用；有的并購融資規(guī)劃未做好資本結構規(guī)劃，如未充分考慮標的企業(yè)未來業(yè)務發(fā)展資金需求，導致因資金緊張影響業(yè)務發(fā)展，或者未充分考慮并購企業(yè)整體資本結構，導致并購方融資能力、市場認可度的下降。上述融資規(guī)劃不全面、融資結構不合理、融資期限不匹配、未與資本結構相結合都會對財務工作造成重大影響，增加融資支付給企業(yè)帶來的財務風險。

（四）財務整合風險

財務整合指并購企業(yè)對被并購企業(yè)的財務制度體系、會計核算體系進行統(tǒng)一管理和監(jiān)控，使被并購企業(yè)按并購企業(yè)的財務制度運營，最終達到對并購后企業(yè)經(jīng)營、投資、融資等財務活動實施有效管理和實現(xiàn)收益最大化的目的。執(zhí)行中，有的并購企業(yè)對并購后財務整合的認識不足，未對財務管理目標、財務制度進行整合，對被并購企業(yè)的財務管控還僅停留在定期財務報表的獲取，不利于對被并購企業(yè)的有效管控；有的并購企業(yè)由于企業(yè)文化、內(nèi)部管理方式的差異，短時間內(nèi)難以對會計政策和會計核算體系、業(yè)績評價考核體系的整合，不利于獲得被并購企業(yè)真實、準確的會計信息，也不利于提高被并購企業(yè)的經(jīng)營績效；有的并購企業(yè)未對被并購企業(yè)的財務組織架構進行調(diào)整，也未向被并購企業(yè)委派財務負責人，導致財務組織運行不暢，不能有效地對被并購企業(yè)進行管控，并購的協(xié)同效應長期無法實現(xiàn)。并購后財務整合不到位，不僅不利于并購戰(zhàn)略目標的達成和協(xié)同效應的發(fā)揮，還會給企業(yè)帶來新的挑戰(zhàn)與財務風險。

三、企業(yè)并購中財務風險的管控措施

（一）強化分析與研判，不斷優(yōu)化交易方案

在設計交易方案時，要綜合研究與考量目標企業(yè)情況、法律法規(guī)以及各方商業(yè)利益訴求，既要滿足交易雙方的商業(yè)安排，又要盡可能地降低交易的不確定性和風險，更要對并購整合后可能遇到困的難進行充分預估，最大限度地降低并購交易的財務風險。執(zhí)行中，要從交易主體與架構、收購方式與范圍、對價支付方式、業(yè)績補償條款、融資方式、關鍵交易環(huán)節(jié)與流程、交易時間表等方面深入分析與研究，加強與目標企業(yè)、出售方的溝通與談判，全面地掌握相關信息，以保證設計的交易方案全面、科學、合理、可行。要全面預估交易成本與交易風險，避免交易失敗或增加額外的支出；要做好對目標企業(yè)經(jīng)營者的激勵，使經(jīng)營者與并購企業(yè)的利益趨于一致，保證并購交易和并購整合的順利進行；要設置業(yè)績承諾和補償條款，并充分考慮對賭方的支付能力，實現(xiàn)風險共擔、目標共達；要做好并購價款的統(tǒng)籌安排，既要保證價款支付的及時與順暢，又要不斷降低資金成本；要搭建順暢的資金匯回的路徑，保證投資后經(jīng)營成果產(chǎn)生的現(xiàn)金流能流回并購企業(yè)。

（二）加強盡職調(diào)查，采取科學方法進行價值評估

交易定價前，要開展充分的盡職調(diào)查，解決雙方信息不對稱的問題，核實目標企業(yè)資產(chǎn)狀況；交易定價時，要采取科學的評估方法，對目標企業(yè)進行合理估值與定價。要選聘具有專業(yè)勝任能力和良好職業(yè)操守的中介機構，對目標企業(yè)開展充分的盡職調(diào)查，通過現(xiàn)場調(diào)查、分析和判斷，摸清目標企業(yè)的基本情況、經(jīng)營成果和財務狀況、未來預測數(shù)據(jù)、法務事項、發(fā)展前景等狀況，對于出現(xiàn)的重要、可疑事項，要開展評估、審計、法律等專業(yè)機構間的充分溝通與交流，用專業(yè)的意見合理應對，要重點關注與核實目標企業(yè)未來預測數(shù)據(jù)，過程中要謹防出現(xiàn)資產(chǎn)風險、或有負債風險、財務報告風險等。要結合目標企業(yè)的經(jīng)營業(yè)務、行業(yè)發(fā)展、市場交易等情況，科學的選擇收益法、市場法、資產(chǎn)基礎法等評估方法，并合理地匹配評估的參數(shù)；要采用至少兩種評估方法，建立綜合價值評估的模型，客觀評估目標企業(yè)的價值。要在考慮并購后協(xié)同效應實現(xiàn)的并購企業(yè)整體并購收益的基礎上，考慮并購費用及預期實現(xiàn)的并購凈收益后，合理確定并購的溢價水平和交易定價。

（三）合理確定融資規(guī)模，不斷優(yōu)化融資方式與結構

在規(guī)劃融資支付時，應基于自身的經(jīng)營狀況、財務狀況及未來的業(yè)務發(fā)展規(guī)劃及資金需求，結合并購方自身的償債能力、資本結構、財務狀況、融資成本等情況，對比分析各種融資方式的利弊，充分考慮不同融資方式給企業(yè)帶來的影響，選擇適合的融資方案。首先，并購企業(yè)應結合自身財務、經(jīng)營、現(xiàn)金流等狀況，在確保自身未來業(yè)務發(fā)展所需資金的基礎上，合理確定內(nèi)部融資的規(guī)模。其次，在充分考慮標的企業(yè)未來的發(fā)展規(guī)劃及資金需求后，確定外部融資總規(guī)模。再次，應結合自身資本結構，結合控制權、融資成本高低、融資期限、風險承受能力，充分分析債權融資、股權融資等對企業(yè)的影響，合理確定融資方式與結構。此外，并購方要結合對自身有利的融資方式與結構安排，與出售方進行溝通確定并購資金的支付周期與安排。最后，要做好融入資金未來的償付規(guī)劃，考慮是依靠標的企業(yè)未來的經(jīng)營積累，還是依靠未來退出并購企業(yè)所得價款來支付，并要考慮與融入資金償付時間安排的協(xié)調(diào)一致性。對于融資支付的規(guī)劃，要不斷優(yōu)化企業(yè)的融資結構和資本結構，促進企業(yè)財務管理水平和經(jīng)營水平不斷提升。

（四）重視財務整合，強化業(yè)績評價

在財務整合時，企業(yè)應基于并購的發(fā)展要求，制定清晰、明確、統(tǒng)一的財務管理目標，不應僅限于定期報表的獲取，而是要通過財務的整合與管控，助力企業(yè)并購目標的實現(xiàn)。在目標明確后，企業(yè)應規(guī)范法人治理結構，明確與被并購企業(yè)的財權關系，確保企業(yè)對被并購企業(yè)的控制權；要積極克服文化、管理方式差異，采取強有力的措施，優(yōu)化財務組織機構，派出財務負責人，確保財務組織運行的暢通，以及集團管理目標的貫徹與執(zhí)行；要統(tǒng)一會計政策和財務管理制度，建立一系列的報告制度、信息交流制度、審批權限制度、內(nèi)部績效考核制度等，保證被并購企業(yè)有效運行及風險的及時規(guī)避；要做好存量資產(chǎn)和現(xiàn)金流量的整合，提高優(yōu)良資產(chǎn)的使用效率和不良資產(chǎn)的清理處置，要實現(xiàn)對被并購企業(yè)的資金控制；要實施全面預算管理，嚴格經(jīng)營風險和管理風險控制，并強化動態(tài)監(jiān)控；要建立完善的被并購企業(yè)業(yè)績評價考核制度，實現(xiàn)企業(yè)的規(guī)模擴張和經(jīng)營效益提升，充分發(fā)揮財務協(xié)同作用。

四、結語

綜上所述，隨著經(jīng)濟內(nèi)外部環(huán)境發(fā)生了變化，各產(chǎn)業(yè)進入變革與轉(zhuǎn)型階段，企業(yè)可以通過并購來擴大經(jīng)營規(guī)模，尋求新的增長點。為確保并購的成功，企業(yè)必須高度重視并購過程中的財務風險，應強化分析與研判，優(yōu)化交易方案；加強盡職調(diào)查，合理估值和確定融資規(guī)模，優(yōu)化融資方式與結構；做好財務整合與業(yè)績評價，有效地降低并購失敗的可能性，為企業(yè)并購目標的達成奠定堅實的基礎。