［摘 要］公司債券的發(fā)行利差是公司債券價(jià)格與風(fēng)險(xiǎn)的綜合體現(xiàn)，其波動(dòng)性受到多種因素的影響。充分了解公司債券的發(fā)行利率差異，可以幫助投資者作出正確的投資決定，從而降低投資虧損；從公司發(fā)現(xiàn)債券的角度來(lái)看，公司債券的發(fā)行者可以通過(guò)研究發(fā)行利差來(lái)挖掘出新的監(jiān)管理念。因此，對(duì)我國(guó)上市公司的債券發(fā)行利差進(jìn)行分析，有助于以最低的發(fā)行利差，即最低的融資成本發(fā)行公司債券。在此背景下，本文對(duì)我國(guó)上市公司債券價(jià)格與利率的變動(dòng)理論進(jìn)行探討，并對(duì)公司債券發(fā)行利差影響因素進(jìn)行實(shí)證分析，最后提出相應(yīng)對(duì)策。

［關(guān)鍵詞］公司債券；發(fā)行利差；回歸分析

［中圖分類號(hào)］F27 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

公司債券發(fā)行利差是影響公司融資成本的重要指標(biāo)之一，它受多種因素的影響。影響公司債券發(fā)行利差的因素主要包括市場(chǎng)利率水平、債券評(píng)級(jí)、發(fā)行規(guī)模、公司財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)需求以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等。首先，市場(chǎng)利率水平對(duì)公司債券發(fā)行利差具有直接影響。一般來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)利率水平越高，公司債券的發(fā)行利差趨向上升；反之，市場(chǎng)利率水平越低，公司債券的發(fā)行利差趨向下降［1］。其次，債券評(píng)級(jí)也是影響公司債券發(fā)行利差的重要因素。評(píng)級(jí)較高的公司債券通常會(huì)有較低的發(fā)行利差，因?yàn)楦咴u(píng)級(jí)反映了債券的較低風(fēng)險(xiǎn)水平。此外，發(fā)行規(guī)模對(duì)公司債券發(fā)行利差的影響也不可忽視。較大規(guī)模的公司債券發(fā)行往往能夠獲得更低的發(fā)行利差，因?yàn)橐?guī)模較大的債券發(fā)行更具吸引力。公司財(cái)務(wù)狀況是影響公司債券發(fā)行利差的重要因素之一。財(cái)務(wù)狀況較好的公司通常在債券市場(chǎng)上享有更低的發(fā)行利差，因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)其還款能力和信用狀況的評(píng)價(jià)較高。此外，市場(chǎng)需求以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境也會(huì)對(duì)公司債券發(fā)行利差產(chǎn)生影響［2］，市場(chǎng)需求旺盛和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境較好通常能夠降低公司債券發(fā)行利差。這些因素相互作用，共同影響著公司債券發(fā)行利差的水平和變動(dòng)情況。研究這些因素對(duì)公司債券發(fā)行利差的影響，有助于對(duì)債券市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制的深入理解和市場(chǎng)參與者的決策制定。

1 我國(guó)公司債券的概念

公司債券是由公司發(fā)行的一種債務(wù)工具，用于籌集資金。發(fā)行公司債券的公司被稱為債券發(fā)行人，債券持有人則是債券的投資者。公司債券通常具有固定收益、期限較長(zhǎng)、可在二級(jí)市場(chǎng)交易等和持點(diǎn)。公司債券作為一種長(zhǎng)期融資工具，可幫助公司籌集資金，進(jìn)而為公司提供在項(xiàng)目投資、債務(wù)償還以及運(yùn)營(yíng)等方面的資金支持［3］。投資者在購(gòu)買公司債券時(shí)，類似于把錢借給公司，公司則會(huì)按照約定支付利息，并在到期日償還本金，利息支付通常以固定比例的票面利率計(jì)算。公司債券的期限通常較長(zhǎng)，一般在5年以上，因此對(duì)投資者來(lái)說(shuō)具有長(zhǎng)期的投資回報(bào)。此外，公司債券也可以在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易，投資者可以在市場(chǎng)上買賣債券，從而靈活選擇買入或賣出的時(shí)機(jī)。購(gòu)買公司債券有一定的風(fēng)險(xiǎn)，其中主要包括信用風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)指的是公司違約的風(fēng)險(xiǎn)，即公司無(wú)法按時(shí)償還本金或支付利息。利率風(fēng)險(xiǎn)則是指市場(chǎng)利率變動(dòng)對(duì)債券價(jià)格的影響，當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，債券價(jià)格通常下降?？傮w而言，公司債券作為一種投資選擇，具有固定收益穩(wěn)定的特點(diǎn)，比較適合尋求相對(duì)穩(wěn)定回報(bào)的投資者。但投資者在購(gòu)買公司債券時(shí)，需要注意評(píng)估債券發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)，并關(guān)注市場(chǎng)利率的變動(dòng)對(duì)債券價(jià)格的影響。

2 新規(guī)則下我國(guó)公司債券的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

據(jù)Wind信息金融終端顯示，在新規(guī)則下，公司債的發(fā)行者中大約65 %由國(guó)家擁有，意味著國(guó)企是目前“公司債券”的主要發(fā)行者。由于公司的所有權(quán)屬性，公司債券具有“隱形”的政府保證，所以公司債券的發(fā)行比較順利，并且融資的費(fèi)用也比較低廉，如表1所示。

按發(fā)行人是否上市分類，據(jù)Wind資訊金融終端的數(shù)據(jù)顯示，在新規(guī)則下，公司債券的發(fā)行者中大約有四分之三是未上市的企業(yè)，而只有四分之一的企業(yè)是上市企業(yè)。根據(jù)新的規(guī)定，未上市的公司也可以發(fā)行公司債券。在此基礎(chǔ)上，“公司債券”并不是上市公司唯一的融資途徑，只是該方式更為重要，公司還可通過(guò)定增等方式進(jìn)行融資，如表2所示。

按發(fā)行規(guī)模分類，Wind資訊金融終端的數(shù)據(jù)顯示，在新規(guī)則下，公司債券的發(fā)行規(guī)模與其在公司中的發(fā)行情況是相反的。也就是說(shuō)，在新規(guī)則下，發(fā)行規(guī)模越大的公司，其發(fā)行“公司債券”的所占比例更低。特別是，10億元以下的“公司債券”占44.40 %，100億元及以上的比例只有0.52 %，如表3所示。

3 公司債券利差影響因素的實(shí)證檢驗(yàn)

3.1 數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選用Wind數(shù)據(jù)庫(kù)作為數(shù)據(jù)樣本，公司債券數(shù)據(jù)的選取來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，同時(shí)結(jié)合國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)作為樣本?？紤]到我國(guó)企業(yè)債發(fā)行的時(shí)間大多集中在2020—2021年，所以本文選擇2020年2月—2021年11月為樣本。選擇的依據(jù)為：一是選擇固定利息的公司債券，二是選取公司債券的發(fā)行者會(huì)在中國(guó)境內(nèi)發(fā)行，三是將那些交易量較小且到期收益資料不完全的公司債券排除。最終選擇出18只公司債券，總共有828個(gè)交易月份。在資料分析方面，選取每月的末尾收盤價(jià)作為主要的研究樣本。

3.2 指標(biāo)選取

對(duì)公司債券利差產(chǎn)生影響的因素有很多，通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外有關(guān)利差問(wèn)題研究的文獻(xiàn)進(jìn)行分析，從整體上講，可以將這些因素分成兩類：一類是宏觀因素，包括利率因素、經(jīng)濟(jì)周期變化因素等；另一類是微觀因素，包括公司價(jià)值因素、流動(dòng)性因素以及其他一些相關(guān)因素等。在本文中，我們選取了一些重要的影響因素，如杠桿率、股票價(jià)值的波動(dòng)率、換手率、剩余期限、10年期債券的即期利率以及利率斜率等。

3.3 實(shí)證分析

第一，公司債券利差受宏觀經(jīng)濟(jì)條件影響較大。公司債券是我國(guó)證券市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部分，不斷促進(jìn)著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展。當(dāng)公司債券的價(jià)格總體上處于上升趨勢(shì)時(shí)，債券成交量會(huì)比較大，因此企業(yè)債券的利差會(huì)縮小。

第二，公司價(jià)值，即公司自身的資產(chǎn)質(zhì)量對(duì)債券具有一定的支撐效應(yīng)。公司的市值與資信水平、市場(chǎng)期望密切相關(guān)。可以說(shuō)，公司價(jià)值的大小是債券價(jià)值的根本和基礎(chǔ)。公司的市值愈高，其所發(fā)行的公司債券利差愈低。因此，公司債券利差越小，市場(chǎng)需求越旺盛。

第三，股市與債市分別屬于獨(dú)立的市場(chǎng)，在一定程度上也會(huì)對(duì)公司債券的發(fā)行與交易產(chǎn)生一定作用，但是二者之間的互補(bǔ)性不是很強(qiáng)。由于總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境良好，因此兩個(gè)股市的走勢(shì)都很積極。

第四，公司債券的流動(dòng)性對(duì)債券利差沒(méi)有顯著影響。本研究認(rèn)為造成這種情況的主要原因是：由于公司債券的發(fā)行主體一般都比較大，信譽(yù)度比較好，所以一般的發(fā)行公司都具有一定的流動(dòng)性，因此受流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響比較少。

第五，其他公司債券的本身性質(zhì)也會(huì)對(duì)利差產(chǎn)生不同程度的影響。其中，剩余期限和附帶條款等因素會(huì)對(duì)債券利差產(chǎn)生一定影響。

4 政策建議

4.1 針對(duì)公司債券發(fā)行人的建議

第一，研究發(fā)行人的信用評(píng)級(jí)和信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司債券發(fā)行利差的影響。可以收集公司債券的信用評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)并分析其與發(fā)行利差之間的關(guān)系。此外，可以考慮使用財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)指標(biāo)數(shù)據(jù)，評(píng)估發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)水平，并研究信用評(píng)級(jí)對(duì)發(fā)行利差的影響。

第二，研究公司債券市場(chǎng)的流動(dòng)性情況和交易特征對(duì)發(fā)行利差的影響?？梢钥紤]使用市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)、成交數(shù)量和成交價(jià)差等數(shù)據(jù)，分析市場(chǎng)流動(dòng)性和交易特征對(duì)發(fā)行利差的影響。此外，也可以關(guān)注市場(chǎng)參與者的行為和偏好，以理解市場(chǎng)對(duì)不同流動(dòng)性和交易特征的債券的評(píng)價(jià)。

第三，研究公司債券的特征和結(jié)構(gòu)對(duì)發(fā)行利差的影響。可以考慮債券的期限、擔(dān)保、優(yōu)先級(jí)等因素，分析這些特征和結(jié)構(gòu)對(duì)發(fā)行利差的影響。此外，也可以研究債券的久期、利息支付頻率等因素對(duì)發(fā)行利差的影響。

第四，研究宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)公司債券發(fā)行利差的影響［4］。可以考慮使用宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、貨幣政策等，分析宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)發(fā)行利差的影響。此外，也可以關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)變量的預(yù)期值和市場(chǎng)對(duì)其的反應(yīng)，以更好地理解宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)發(fā)行利差的影響機(jī)制。

第五，使用時(shí)間序列數(shù)據(jù)分析公司債券發(fā)行利差的長(zhǎng)期趨勢(shì)和短期波動(dòng)等變化。可以運(yùn)用時(shí)間序列分析方法，如ARMA、ARCH/GARCH模型，來(lái)探究發(fā)行利差的動(dòng)態(tài)變化和波動(dòng)性，并研究在不同市場(chǎng)環(huán)境下的影響因素。

4.2 針對(duì)公司債券投資者的建議

第一，研究發(fā)行人的信用評(píng)級(jí)和信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司債券發(fā)行利差的影響?？梢酝ㄟ^(guò)收集公司債券的信用評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)和歷史違約數(shù)據(jù)，以及相關(guān)的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)指標(biāo)數(shù)據(jù)，評(píng)估發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)水平，并分析信用評(píng)級(jí)對(duì)發(fā)行利差的影響。

第二，研究公司債券市場(chǎng)的流動(dòng)性情況和交易特征對(duì)發(fā)行利差的影響?？梢钥紤]使用交易數(shù)據(jù)和市場(chǎng)指標(biāo)，如流通量、成交數(shù)量和成交價(jià)差等，來(lái)分析市場(chǎng)流動(dòng)性和交易特征對(duì)發(fā)行利差的影響。

第三，研究宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)公司債券發(fā)行利差的影響?？梢钥紤]使用宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、利率水平等，以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策變化等因素，分析宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)發(fā)行利差的影響。

第四，研究預(yù)期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和情緒因素對(duì)公司債券發(fā)行利差的影響?？梢钥紤]使用投資者情緒指標(biāo)、市場(chǎng)波動(dòng)性指標(biāo)等，來(lái)衡量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和情緒因素對(duì)發(fā)行利差的影響。

4.3 針對(duì)公司債券監(jiān)管者的建議

第一，評(píng)估新規(guī)則對(duì)公司債券市場(chǎng)的影響，包括發(fā)行利差的變化、發(fā)行人質(zhì)量的變化以及市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響等?？梢赃\(yùn)用統(tǒng)計(jì)方法和實(shí)證研究，分析新規(guī)則實(shí)施前后的數(shù)據(jù)，比較差異和變化，并評(píng)估政策的實(shí)際效果。

第二，監(jiān)管者可以借助公司債券市場(chǎng)數(shù)據(jù)和監(jiān)管數(shù)據(jù)建立監(jiān)控系統(tǒng)［5］，密切關(guān)注公司債券市場(chǎng)的表現(xiàn)、發(fā)行利差的變化以及可能影響發(fā)行利差的各種因素。監(jiān)管者可以制定合適的監(jiān)管指標(biāo)和預(yù)警閾值，及時(shí)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)并采取相應(yīng)的監(jiān)管措施。

第三，通過(guò)實(shí)證研究，監(jiān)管者可以評(píng)估新規(guī)則對(duì)公司債券市場(chǎng)的影響是否符合預(yù)期，是否達(dá)到監(jiān)管目標(biāo)。如果發(fā)現(xiàn)新規(guī)則存在不足或者出現(xiàn)意外效應(yīng)，可以根據(jù)實(shí)證研究的結(jié)果進(jìn)行政策修正和改進(jìn)，提高監(jiān)管的有效性和穩(wěn)定性。

第四，通過(guò)國(guó)際比較研究，了解其他國(guó)家或地區(qū)的公司債券監(jiān)管做法和經(jīng)驗(yàn)，找出可借鑒的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。可以比較不同國(guó)家的監(jiān)管政策、市場(chǎng)表現(xiàn)以及發(fā)行利差的變化，了解不同監(jiān)管制度對(duì)發(fā)行利差的影響因素，并考慮將相關(guān)經(jīng)驗(yàn)應(yīng)用到本國(guó)監(jiān)管實(shí)踐中。

5 結(jié)語(yǔ)

公司債券發(fā)行利差是指?jìng)陌l(fā)行利率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之間的差異。實(shí)證研究表明，公司債券發(fā)行利差受多種因素影響。第一，經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)公司債券發(fā)行利差具有重要影響。較低的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和不穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)條件通常導(dǎo)致發(fā)行利差的上升。第二，公司特征也會(huì)影響發(fā)行利差。這包括公司的規(guī)模、信用評(píng)級(jí)、財(cái)務(wù)狀況和行業(yè)。規(guī)模較大、信用評(píng)級(jí)高、財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)定的公司通常能夠以較低的利差發(fā)行債券。第三，市場(chǎng)供需關(guān)系也會(huì)對(duì)發(fā)行利差產(chǎn)生影響。如果市場(chǎng)對(duì)債券需求較高，發(fā)行利差可能較低。第四，政府政策和法規(guī)也會(huì)對(duì)發(fā)行利差產(chǎn)生影響，如稅收政策、監(jiān)管措施等?？傊緜l(fā)行利差受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境、公司特征、市場(chǎng)供需關(guān)系和政府政策等多種因素的綜合影響。

參考文獻(xiàn)

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［4］孫思博，姚佐文. 創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究［J］. 2021（7）：116-118.

［5］姚定俊，羅亮. 多重風(fēng)險(xiǎn)交織下企業(yè)債信用利差影響因素研究［J］. 金融理論與實(shí)踐，2022（3）：87-96.

［作者簡(jiǎn)介］馮飛堯，男，河南鶴壁人，鶴壁投資集團(tuán)有限公司，中級(jí)會(huì)計(jì)師，本科，研究方向：債券交易、發(fā)行、稅收籌劃。