葉賀林

（青海民族大學(xué)，青海 西寧 810007）

一、引言

制造業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的主體，是強(qiáng)國之基、立國之本， 是提升國家綜合實力與核心競爭力的關(guān)鍵，是提升實體經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵領(lǐng)域。 汽車行業(yè)是制造業(yè)的皇冠，目前已經(jīng)有了長足的發(fā)展，在國民經(jīng)濟(jì)中占有重要地位。 但是，中國的汽車制造業(yè)也同時面臨著缺乏核心技術(shù)和自主研發(fā)能力、汽車產(chǎn)業(yè)人才匱乏、資金不足、價格競爭激烈、忽視服務(wù)等問題，極大地阻礙和抑制了企業(yè)價值的健康發(fā)展。

中國關(guān)于企業(yè)價值的研究較多。 向海燕和劉煥研究了制造業(yè)營銷費(fèi)用對企業(yè)價值的影響， 得出營銷費(fèi)用的投入量與企業(yè)價值之間呈倒“U”型關(guān)系。但是鑒于樣本量較少和研究的制造業(yè)大類， 缺少對汽車制造業(yè)的獨(dú)特研究。劉磊彌補(bǔ)了這方面的不足。作者以汽車制造業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，研究了營商環(huán)境、企業(yè)創(chuàng)新和企業(yè)價值之間的關(guān)系， 得到了兩個對企業(yè)價值有積極正向作用的結(jié)論。 戚聿東和張任之在金融資產(chǎn)成為企業(yè)資產(chǎn)重要組成部分的背景下， 研究了金融資產(chǎn)配置對企業(yè)價值的影響， 結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩者之間沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。但如果以套利為目的，金融資產(chǎn)的比重較高時反而會抑制企業(yè)價值。 黃大禹和謝獲寶研究了數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)價值之間的關(guān)系。 數(shù)字化能夠通過提高信息的流通性建立企業(yè)融資優(yōu)勢，為提高企業(yè)價值提供基礎(chǔ)，并且能夠通過同群效為企業(yè)價值的提升提供動力。 但是由于企業(yè)性質(zhì)的不同，數(shù)字化的作用會有顯著差異。

本文從杜邦分析體系的角度，從財務(wù)指標(biāo)方面分析企業(yè)價值的影響因素，完善了對杜邦分析體系的運(yùn)用。 同時，有針對性地對汽車制造業(yè)進(jìn)行研究，結(jié)合該行業(yè)的特點(diǎn)進(jìn)行分析，以便促進(jìn)汽車制造業(yè)企業(yè)價值的健康發(fā)展，并有利于投資者在掌握更詳細(xì)信息的基礎(chǔ)上做出正確的投資決策。

二、理論分析與研究假設(shè)

鮮文鐸、賀琴認(rèn)為，企業(yè)價值取決于企業(yè)的獲利能力。 企業(yè)的獲利能力意味著能夠獲得穩(wěn)定的收入，從而創(chuàng)造更多的利潤為企業(yè)開發(fā)技術(shù)、提高競爭力提供經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)進(jìn)而獲取利潤， 形成良性循環(huán)。據(jù)此，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1： 企業(yè)的獲利能力與企業(yè)價值之間呈正相關(guān)關(guān)系，獲利能力越強(qiáng)，企業(yè)價值越大。

根據(jù)馬香品、姚慧琴的資本周轉(zhuǎn)理論，資本的循環(huán)是一個周期性的過程。價值的增值與剩余價值的產(chǎn)生很大程度上取決于資本的周轉(zhuǎn)速度。 因此，保證資本循環(huán)的連續(xù)性提高周轉(zhuǎn)速度，是提高企業(yè)利潤的重要途徑。 企業(yè)加快資本周轉(zhuǎn)速度，能夠縮短資本的流通時間，減少固定資本的無形損耗，提高資本的利用效率，從而實現(xiàn)收益最大化。 據(jù)此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：企業(yè)的營運(yùn)能力與企業(yè)價值之間呈正相關(guān)關(guān)系，營運(yùn)能力越強(qiáng)，企業(yè)價值越大。

根據(jù)杜邦分析理論，企業(yè)獲得股東投資形成所有者權(quán)益后，通過對外借款形成負(fù)債，最終擴(kuò)大企業(yè)可使用資金規(guī)模。 企業(yè)所有者權(quán)益與負(fù)債的合計稱為企業(yè)資產(chǎn)，企業(yè)以較少的所有者權(quán)益資金量獲取大量的使用資金來創(chuàng)造盈利，即財務(wù)杠桿。 在其他因素不變的情況下，企業(yè)財務(wù)杠桿越大，可使用資金量越多，獲利越大。 據(jù)此，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：企業(yè)的權(quán)益乘數(shù)與企業(yè)價值之間呈正相關(guān)關(guān)系，即財務(wù)杠桿越高，企業(yè)價值越大。

三、研究設(shè)計

本文以國泰安數(shù)據(jù)庫存中2012—2021 汽車上市公司為樣本，剔除ST、*ST 股的公司、剔除有缺失值的公司。經(jīng)過篩選最終得到66 家上市公司的660組數(shù)據(jù)，其中國有企業(yè)27 家，非國有企業(yè)39 家。

（一）變量定義

1.被解釋變量。 本文選取凈資產(chǎn)收益率作為企業(yè)價值的衡量指標(biāo)。 企業(yè)價值是一個完整的體系、系統(tǒng)，根據(jù)李海艦、馮麗的研究，需要從企業(yè)創(chuàng)造利潤、效益、財富、收入等多方面的能力來衡量。 李九斤等的研究，凈資產(chǎn)收益率是衡量企業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ闹匾笜?biāo)，也是觀測企業(yè)盈利能力的重要標(biāo)準(zhǔn)。 因此，本文選擇該指標(biāo)用來衡量企業(yè)價值。

2.解釋變量。根據(jù)吳中春的研究，衡量企業(yè)價值必須要考慮企業(yè)創(chuàng)造收益的能力，即盈利能力。 銷售凈利率從總體上衡量了企業(yè)創(chuàng)造收益的能力。 因此， 本文選擇銷售凈利率作為測量盈利能力的指標(biāo)。 營運(yùn)能力是衡量企業(yè)利用資源的效率和衡量企業(yè)創(chuàng)造收益速度的重要因素。 按照王曉婷、畢盛的研究，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率綜合反映了企業(yè)運(yùn)用資產(chǎn)創(chuàng)造收入的頻率、獲取利潤的速度。 因此，選擇總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為測量營運(yùn)能力的指標(biāo)。 企業(yè)在正常的生產(chǎn)過程中，可用資金除了股東投資之外還有企業(yè)的對外借款。 企業(yè)利用財務(wù)杠桿效用取得大量可用資金，進(jìn)而為取得更多的收入提供基礎(chǔ)。 企業(yè)通過財務(wù)杠桿正效應(yīng)與積極效果，宗曉麗認(rèn)為，結(jié)合本身資金與融資資金發(fā)揮財務(wù)杠桿的優(yōu)勢，對企業(yè)創(chuàng)造效益有重要的作用。

3.控制變量。 本文引入的控制變量包括公司年齡、資本結(jié)構(gòu)、可持續(xù)增長率、股權(quán)集中度、股權(quán)性質(zhì)、公司規(guī)模等變量（見表1）。

（三）模型構(gòu)建

本文為了研究企業(yè)價值與盈利能力、成長能力和資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，構(gòu)建以下模型：

四、實證檢驗分析

(一)描述性統(tǒng)計

從表2 中可以看出樣本公司的凈資產(chǎn)收益率并不高，均值為-0.0580，說明部分汽車制造企業(yè)發(fā)展并不好。 在激烈的競爭環(huán)境下，企業(yè)需要不斷提高自身發(fā)展能力。 而最大值為0.2442，只有較少部分競爭能力強(qiáng)的企業(yè)能夠保持良好的發(fā)展。 所選企業(yè)權(quán)益乘數(shù)的平均值為0.5848， 最小值為0.5371，最大值為1.2919。 表明汽車制造業(yè)屬于重資產(chǎn)型行業(yè)，所需資金龐大，財務(wù)杠桿較高，在激烈的競爭環(huán)境下面臨著較大的風(fēng)險。 所選企業(yè)的平均年齡為18.5739，說明大部分企業(yè)已經(jīng)在該行業(yè)有了豐富的經(jīng)驗和穩(wěn)定的市場地位。 而成熟企業(yè)的成長性也處于瓶頸期，發(fā)展能力受限。

表2 描述性統(tǒng)計分析表

（二）相關(guān)性分析

本文研究變量的相關(guān)性分析見表3。 根據(jù)表3中變量之間的關(guān)系，能夠初步驗證假設(shè)。凈資產(chǎn)收益率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（r=0.471,p<0.01）、銷售凈利率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（r=0.437,p<0.01）。 但是一些變量之間的相關(guān)關(guān)系與設(shè)想之間存在差異性， 股權(quán)集中度與企業(yè)年齡(r=-0.000,p>0.1)之間沒有較強(qiáng)的相關(guān)性，需要用更完善的統(tǒng)計計量方法進(jìn)行測量。 需要說明的是，ROE 與Npm 之間的相關(guān)性系數(shù)為0.904，說明具有較高的相關(guān)性。 但兩個變量均是對盈利能力的測量，都是通過計算凈利潤得到的，因此相關(guān)程度較高存在一定的合理性。 經(jīng)過單獨(dú)對ROE 和Npm 測量方差膨脹因子，得到VIF=1，表明兩者之間并不存在多重共線性。 模型中的方差膨脹因子VIF 的范圍為1.36—3.70，VIF 的均值為2，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于10。 因此，可以得出解釋變量之間基本不存在多重共線性。

表3 相關(guān)性分析表

表4 多元回歸分析表

（三）多元回歸分析

為了研究企業(yè)價值的影響因素，本文采用固定效應(yīng)回歸模型進(jìn)行分層回歸。

首先研究銷售凈利率、 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資本結(jié)構(gòu)對凈資產(chǎn)收益率的影響。 建立固定效應(yīng)模型1，進(jìn)行多元回歸。 結(jié)果表明，銷售凈利率（p=0.000,<0.01）與企業(yè)價值之間具有顯著正向關(guān)系； 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（p=0.000,<0.01） 與企業(yè)價值之間也具有顯著的相關(guān)關(guān)系。 但是資本結(jié)構(gòu)（p=0.615,>0.1）與企業(yè)價值之間并不具有相關(guān)性。 說明對于汽車制造業(yè)企業(yè)而言，財務(wù)杠桿的作用對于企業(yè)價值的提高沒有明顯的作用。

在模型1 的基礎(chǔ)上放入控制變量企業(yè)年齡構(gòu)建模型2。 結(jié)果發(fā)現(xiàn)，銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率依然在p<0.01 的檢驗下，對企業(yè)價值有顯著的正向作用。而資本結(jié)構(gòu)（p=0.466,<0.1）對企業(yè)價值仍然沒有顯著的影響，但是與模型1 相比，資本結(jié)構(gòu)的p 值降低。說明企業(yè)年齡在資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的作用中有影響。

在模型2 的基礎(chǔ)上放入控制變量資產(chǎn)負(fù)債率、成長性、股權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模和股權(quán)集中度。 結(jié)果發(fā)現(xiàn)在銷售凈利率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的顯著性不改變的前提下，資本結(jié)構(gòu)的顯著性系數(shù)下降到0.305。 最終表明， 在汽車制造行業(yè)企業(yè)發(fā)展到一定階段以后， 靠財務(wù)杠桿帶來的企業(yè)價值增加值并不明顯。R2=0.9906,說明模型的擬合效果非常好，解釋能力強(qiáng)。 假設(shè)1 和假設(shè)2 得到支持，假設(shè)3 未得到支持。

（四）穩(wěn)健性檢驗

本文采用替換變量法， 用ROA 代替被解釋變量ROE。 結(jié)果表明，銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對企業(yè)價值依然具有十分顯著正向的作用，但是資本結(jié)構(gòu)對與企業(yè)價值的促進(jìn)作用并不明顯。 這與以上研究結(jié)果基本一致，證明了研究結(jié)果的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文收集了2012—2021 年深滬兩市A 股汽車制造業(yè)上市公司為樣本數(shù)據(jù)，研究了盈利能力、營運(yùn)能力與資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響。 建立固定效應(yīng)模型并采用分層回歸的方法，引入公司年齡、資產(chǎn)負(fù)債率、可持續(xù)增長率、股權(quán)性質(zhì)、公司規(guī)模和股權(quán)集中度等多個控制變量， 從杜邦分析體系的角度研究對企業(yè)價值的影響。結(jié)果表明，企業(yè)的盈利能力與營運(yùn)能力對于企業(yè)價值的提高有顯著的正向作用。 但是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對于企業(yè)價值的增加并沒有促進(jìn)作用。在汽車制造業(yè)中，隨著企業(yè)年齡的增加與技術(shù)的發(fā)展，企業(yè)在資本市場中的市場地位、經(jīng)驗與發(fā)展能力均已到達(dá)了穩(wěn)定期。企業(yè)提高負(fù)債的比例、擴(kuò)大資本結(jié)構(gòu)會帶來更多的風(fēng)險， 不僅不能起到提高企業(yè)價值的目的，反而會起到抑制作用。

（二）建議

一是提高研發(fā)能力，增強(qiáng)競爭力。 當(dāng)前中國汽車制造行業(yè)競爭十分激烈， 企業(yè)必須提高研發(fā)能力， 開發(fā)有特色的差異化產(chǎn)品來滿足客戶的需求。通過產(chǎn)品、服務(wù)等優(yōu)勢提高客戶的忠誠度和自身的競爭力，能夠擴(kuò)展市場從而提高企業(yè)的盈利能力和企業(yè)價值。 二是完善上下游渠道，提高發(fā)展穩(wěn)定性。由于企業(yè)價值受到企業(yè)營運(yùn)能力的直接影響，企業(yè)必須確保供應(yīng)鏈和銷售渠道的穩(wěn)定性，減少經(jīng)營中的風(fēng)險。 因此，選擇適當(dāng)?shù)纳舷掠握喜呗?，能夠促進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高，創(chuàng)造更多的利潤，提高企業(yè)價值。 反之，在競爭激烈的環(huán)境下，如果企業(yè)上下游出現(xiàn)供應(yīng)與銷售危機(jī)，容易為企業(yè)帶來巨大的損失。 三是權(quán)衡債務(wù)比例。 當(dāng)前中國汽車制造業(yè)雖然處于成長期，仍有獲取豐富利潤的機(jī)會。 但時，債務(wù)比例的增加雖然能夠提高財務(wù)杠桿，為企業(yè)發(fā)展提供資金基礎(chǔ)，同時也會提高企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。 企業(yè)應(yīng)該權(quán)衡債務(wù)規(guī)模，確定合適的債務(wù)比例。