姚 君

（江蘇信息職業(yè)技術(shù)學(xué)院 商學(xué)院，江蘇 無錫 214000）

中國股市在1997—2008 年間經(jīng)歷了4 次大的暴跌，股價崩盤作為系統(tǒng)性風(fēng)險的表現(xiàn)形式，成為投資者進(jìn)行投資決策時必須關(guān)注的風(fēng)險之一。 首先，股市崩盤會使個人財富縮水，影響再投資的能力和信心。 其次，對于上市公司而言，會降低資產(chǎn)配置效率，出現(xiàn)融資困難，進(jìn)而引發(fā)實體經(jīng)濟(jì)衰退。 最后，對于整個社會來說，股市崩盤的傳染效應(yīng)極易引發(fā)金融危機(jī)，從而影響金融穩(wěn)定性。 因此，研究股市崩盤風(fēng)險有利于保護(hù)市場投資者的合法權(quán)益，能為監(jiān)管部門行為提供決策依據(jù)，有利于促進(jìn)中國資本市場的長期健康穩(wěn)定發(fā)展。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）股市崩盤風(fēng)險的形成機(jī)制

市場層面的研究成果包括：（1）在沒有明顯重大消息發(fā)生的情況下依然會發(fā)生股市崩盤現(xiàn)象。Gennotte 和Leland（1994）從信息不對稱的角度論證了股票價格并未真實反映出公司隱藏信息，因此發(fā)生股價崩盤的現(xiàn)象。 Romer（1993）在解釋美股1987年崩盤時，提出是由隱藏信息通過交易過程逐步揭露直至完全顯現(xiàn)造成的。 （2）股市的收益呈不對稱分布，股票波動率的提高會導(dǎo)致預(yù)期的風(fēng)險溢價升高，引發(fā)股市崩盤。 主要理論包括Black（1976）和Christie（1982）的杠桿效應(yīng)假說、Pindyck 等（1984）的波動反饋假說以及Blanchard 和Watson（1982）的隨機(jī)泡沫模型假說。 （3） 股價崩盤具有傳染效應(yīng)。King 和Wadhwani（1990）通過經(jīng)濟(jì)基本面、乘數(shù)效應(yīng)、 交易成本等角度進(jìn)行驗證；Kodres 和Pritsker（2002）和Cao（2002）研究發(fā)現(xiàn)，信息不對稱和宏觀經(jīng)濟(jì)基本面對股市崩盤的傳染方式和傳染程度有較大的影響。（4）投資者異質(zhì)信念分析框架（Hong 和Stein，2003），即投資者對于股價有不同的認(rèn)識以及面臨著賣空限制。

公司層面的研究成果分為委托代理和信息不對稱。Jensen 和Meckling（1976）認(rèn)為，現(xiàn)代公司管理制度“兩權(quán)分離”造成了股東與管理者間的利益沖突，管理者有動機(jī)去隱藏或推遲壞消息。 Ball（2009）認(rèn)為，帝國構(gòu)建和個人崇拜等非財務(wù)動機(jī)是促使管理者隱藏公司負(fù)面業(yè)績的動機(jī)之一。

（二）股市崩盤風(fēng)險的影響因素

學(xué)者的研究包括：（1） 公司和管理者的行為。Kim 等（2011） 發(fā)現(xiàn)期權(quán)價值與公司股價暴跌正相關(guān)；Marin 和Oliver（2008）發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕銷售在股價崩盤前較頻繁。（2）會計信息質(zhì)量有可能會增加（Hutton，2009 和Francis2014）， 也有可能會降低崩盤風(fēng)險（Kim 和Zhang，2015）。 （3）外部市場主體和環(huán)境因素， 如機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股市崩盤風(fēng)險的關(guān)系，分析師擁有較高聲譽(yù)時，兩者的正相關(guān)關(guān)系有所減弱（Xu，2013）。

（三）投資者情緒與股市崩盤風(fēng)險

行為金融學(xué)理論更多的是從異質(zhì)信念的角度研究，目前尚未形成統(tǒng)一的理論框架，最具代表性的是DeLong 等建立的噪聲交易理論和投資結(jié)構(gòu)模型。 而更多的是實證研究：（1）投資者情緒對股價是否形成了系統(tǒng)性風(fēng)險，如Shiller（1989）研究發(fā)現(xiàn)美國股市崩盤正是源于投資者情緒突然從過度樂觀變?yōu)楸^導(dǎo)致。Baur 等（1996）研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒與股價變動正相關(guān)。 （2）利用投資者情緒能否有效預(yù)測市場，如Zouaoui（2001）利用投資者情緒指標(biāo)構(gòu)建模型進(jìn)行Logit 回歸發(fā)現(xiàn)， 投資者過度自信的投資情緒會產(chǎn)生羊群效應(yīng)，進(jìn)而提高了股市崩盤發(fā)生的概率。 蔣志遠(yuǎn)（2013）也論證了這一觀點。 冼學(xué)深（2013）利用KLR 信號分析法研究得出，除去宏觀基本面信息，股市危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)中加入投資者情緒指標(biāo)將進(jìn)一步提高系統(tǒng)性風(fēng)險的預(yù)測準(zhǔn)確率。 （3）投資者情緒對股票收益將產(chǎn)生影響。 張強(qiáng)、楊淑娥等（2007）用GARCH 模型驗證得出投資者情緒與股票收益波動率正相關(guān)。

二、作用機(jī)理與研究假設(shè)

（一）市場流動性與股市崩盤風(fēng)險

有學(xué)者認(rèn)為，市場流動性與股市崩盤風(fēng)險表現(xiàn)出正相關(guān)，是股價暴跌發(fā)生的外在機(jī)制，即市場流動性提高會導(dǎo)致股市崩盤風(fēng)險上升。 市場流動性在一定程度上反映投資者的心理預(yù)期，當(dāng)投資者抱有悲觀情緒時， 他們會拋售股票來保證投資收益，進(jìn)而引發(fā)股市崩盤（蔣先玲，徐海洲2015）。 在股票市場上，如果交易成本較低，投資者的交易頻率會增加，因而引起股票流動性提高，流動性高的股票會讓只關(guān)注短期績效的機(jī)構(gòu)投資者在短期內(nèi)賣出股票，令股價突然下跌。Fang,Tian and Tice;Potre 發(fā)現(xiàn)，隨著壞消息積累到一定程度，短視投資者會出現(xiàn)蜂擁拋售股票的行為，當(dāng)消息全部釋放，拋售加劇會引發(fā)股市崩盤。

也有學(xué)者持相反觀點。 一方面他們認(rèn)為更高的股票流動性會促進(jìn)大股東對公司的監(jiān)控和管理，從根源上減少了壞消息的形成。 另一方面，股票流動性高，投資者更容易獲得信息，這就會使得管理層對壞消息的隱瞞囤積受到限制，從而降低股價崩盤的風(fēng)險被。 但是，如果壞消息公布，投資者將會加速拋售股票，進(jìn)而引發(fā)股市崩盤。

學(xué)界把這兩種作用機(jī)制稱為 “短期行為理論”和 “治理理論”。 這兩種機(jī)制從正反兩方面展開討論。 但是在中國市場上，股東能否始終積極掌握股價信息還未可知，股價信息渠道對崩盤風(fēng)險的影響還未得到有力證實。 一旦發(fā)生股價下跌，股東更有可能優(yōu)先考慮自身利益拋售股票， 造成股市崩盤。所以本文認(rèn)為，在中國市場上二者更可能存在正相關(guān)關(guān)系。 由此，提出假設(shè)H1。

H1：市場流動性越高，股市崩盤的風(fēng)險越高，二者呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

（二）投資者情緒與股市崩盤風(fēng)險

行為金融學(xué)認(rèn)為投資者大多并非完全的理性人，受到情緒影響的投資決策會對股票價格波動產(chǎn)生影響。 Brown and Cliff 研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒對股價具有正向影響。 文鳳華等通過構(gòu)建GARCH 和RV-AR 模型， 發(fā)現(xiàn)中國股市正面投資者情緒對股價具有正向預(yù)測作用，但負(fù)面投資者情緒對股價影響不大。 Brown 利用封閉式基金折價和直接調(diào)查構(gòu)造了投資者情緒指標(biāo)，通過研究發(fā)現(xiàn)情緒均值的偏離對收益波動有顯著的正向影響。

結(jié)合學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，投資者對投資收益分布差異較大，樂觀的投資者購買股票意愿強(qiáng)烈，使得股價被高估(Harrison and kreps)。 此外，股票市場上樂觀情緒又會對投機(jī)行為產(chǎn)生影響。 如不同投資者對某些價值不確定性較高的公司持有不同想法，持樂觀情緒的投資者會購進(jìn)股票，而羊群效應(yīng)會使得股價高估，并逐漸偏離實際價值，進(jìn)而使得股市崩盤風(fēng)險上升。 當(dāng)投機(jī)行為積累到一定程度時，股價被過度高估出現(xiàn)泡沫，引發(fā)投機(jī)風(fēng)險，加劇股市崩盤風(fēng)險。 再次，投資者情緒引起的非理性交易行為會增加市場上的噪聲交易者數(shù)量，造成市場流動性增加的現(xiàn)象（尹海員）。 Kissan Joseph et al.的研究也得出投資者情緒在一定程度上加劇了市場流動性。 對此，提出假設(shè)H2：

H2：投資者情緒影響股市流動性，進(jìn)而加大了股市崩盤風(fēng)險。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源及樣本說明

本研究選取滬深A(yù) 股2010 年1 月至2020 年12 月的年度數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行實證驗證，剔除金融行業(yè)數(shù)據(jù)、ST 和*ST 類公司的樣本數(shù)據(jù)、 年度交易小于30 周的公司， 剔除有關(guān)變量缺失的樣本并進(jìn)行縮尾處理，最終獲取1867 家樣本數(shù)據(jù)，全部數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）指標(biāo)選取和構(gòu)建模型

其中，i 為股票，Ri,d為股票i 在D 交易日的日收益率，volume 為股票日交易額，選取Amihud 相反數(shù)構(gòu)造股市流動性指標(biāo)，即

其中，LIQi,t表示股票i 第t 年的流動性，該數(shù)值越大，股票具有較高的流動性。

2.股市崩盤風(fēng)險指標(biāo)。首先，根據(jù)個股周收益率和市場周收益率數(shù)據(jù)，構(gòu)建以下模型，計算經(jīng)市場調(diào)整后的周特質(zhì)收益率：

其中，Ri,t是股票i 在第t 周考慮現(xiàn)金紅利再投資率，Rm,t是股票市場上第t 周的加權(quán)平均收益率，εi,t表示股票i 在第t 周未被解釋的收益率部分。 綜合上述分析，周特質(zhì)收益率可表示為：Wit=ln(1+εi,t),在得出周特質(zhì)收益率基礎(chǔ)上，本文用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和收益波動率（DUVOL）指標(biāo)來衡量股市崩盤風(fēng)險，負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)：

其中，n 為股票i 的年交易周數(shù)，負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）值越高，意味著股票收益率分布偏左，股市崩盤風(fēng)險越大。 收益波動率公式為：

其中nu和nd分別表示周特有收益率高于或低于年平均收益率的周數(shù)，因此，收益波動率（DUVOL）越高，崩盤風(fēng)險越大。

3.投資者情緒指標(biāo)。 學(xué)者們通常衡量投資者情緒分直接計量指標(biāo)和間接計量指標(biāo)二種方法。 直接計量指標(biāo)包括消費(fèi)者信心指數(shù)， 央視看盤指數(shù)、投資者智能指數(shù)、好淡指數(shù)等。 間接計量指標(biāo)包括封閉式基金折價率、IPO 數(shù)量和交易量、 股票換手率、新增開戶數(shù)、資金流量等。 本文構(gòu)建的投資者情緒指數(shù)ISI，選取封閉式基金折價率（DCEF）、換手率（TOR）、消費(fèi)者信心指數(shù)（CCI）、市盈率（PER）、成交量（VOL）五個變量。 利用主成分分析法進(jìn)行降維處理，以消除信息重疊產(chǎn)生的共線性。 ISI 變量數(shù)值越大，代表投資者情緒越高漲。

4.其他控制變量。為了保證回歸模型準(zhǔn)確估計，本文選取以下控制變量測度可能對股市崩盤風(fēng)險產(chǎn)生影響因素：（1）周特質(zhì)收益率（Ret）；（2）周特質(zhì)波動率（Sigma）；（3）上市公司規(guī)模（Size）；（4）資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）：期末總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值，該值越大財務(wù)狀況越差，崩盤風(fēng)險越大；（5）總資產(chǎn)收益率（Roa）：凈利潤與平均資產(chǎn)總額的比值；（6）賬面市值比（BM）：賬面價值與公司市值的比值，該值越大公司前景越差，崩盤風(fēng)險越大；（7）現(xiàn)金流量（Cash-Flow）：現(xiàn)金流量與總資產(chǎn)的比值。

5.模型構(gòu)建。 根據(jù)研究假設(shè)1 建立模型如下：

根據(jù)研究假設(shè)2 建立模型如下：

其中Crash 代表股市崩盤風(fēng)險， 其中包含NCKEW、DUVOL，Liq 代表個股的流動性，Control 代表控制變量，α 代表常數(shù)，β 代表待估參數(shù)，ε 代表隨機(jī)誤差。

四、實證結(jié)果分析

（一）統(tǒng)計與分析

統(tǒng)計結(jié)果如表1 所示，負(fù)偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和收益波動率（DUVOL）作為衡量股市崩盤風(fēng)險指標(biāo)系數(shù)均值分別是-0.241，-0.163，標(biāo)準(zhǔn)差分別是0.059，0.481?？梢姡谥袊善笔袌鲋?，公司的差異性將導(dǎo)致它們承受崩盤風(fēng)險水平相對較大。 股市流動性指標(biāo)均值是-0.139，標(biāo)準(zhǔn)差是0.295。 投資者情緒中位數(shù)為負(fù)值，表明中國股票市場的投資者情緒低迷期要高于情緒高漲期。

表1 總體樣本描述性統(tǒng)計結(jié)果

計算負(fù)偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和收益波動率（DUVOL），獲得表2。

表2 單變量分析

可以看出高流動性組的股市崩盤風(fēng)險無論是均值還是中位數(shù)， 都在顯著性1%的水平上大于低流動性組。 高流動性組的負(fù)偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）的中位數(shù)顯著大于低流動性組， 而收益波動率（DUVOL）的中位數(shù)沒有顯著關(guān)系，以此得出市場流動性與崩盤風(fēng)險為正相關(guān)。

（二）股票流動性對股價崩盤的影響

表3 為模型（6）流動性對股市崩盤風(fēng)險的影響進(jìn)行回歸后的結(jié)果。 第（1）和（2）列是在添加控制變量前后NCSKEW 的系數(shù)，分別為0.069 和0.079；第（3）和（4）列是添加控制變量前后DUVOL 的系數(shù)，分別為0.046 和0.049， 相關(guān)系數(shù)都在1%水平下顯著。 由此可以得出，不管是否添加解釋變量，股市流動性越高，股市崩盤的風(fēng)險越高，二者呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，與研究假設(shè)1 相符。

表3 市場流動性對股市崩盤風(fēng)險的回歸結(jié)果

（三）投資者情緒對股市崩盤風(fēng)險的調(diào)節(jié)

表4 分別展示了模型（7）中負(fù)偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和收益波動率（DUVOL）的實證結(jié)果，其中投資者情緒（Senti）指標(biāo)的系數(shù)分別為0.186 和0.083，且在1%水平下顯著。 流動性和投資者情緒的交互項均在5%水平下顯著，回歸系數(shù)分別為0.074 和0.039，即投資者情緒對股市崩盤風(fēng)險與流動性對股市崩盤風(fēng)險是正向促進(jìn)作用。

表4 投資者情緒、股票流動性與股價崩盤

市場流動性每增加1 個百分點，負(fù)偏態(tài)系數(shù)會提升0.036 個百分點， 而收益波動率會提升0.029個百分點。 投資者情緒每改變1 個百分點，負(fù)偏態(tài)系數(shù)會提升0.074 個百分點， 而收益波動率會提升0.039 個百分點。 因此，得出受投資者情緒的影響，市場流動性越高，股市崩盤風(fēng)險越大。 在中國，股票市場做空空間十分有限， 投資者樂觀情緒一旦上升，他們會加劇股票購進(jìn)。 而悲觀的投資者未及時做出反應(yīng)，會出現(xiàn)股票價值與價格不匹配。 此時，樂觀投資者避險情緒上升，轉(zhuǎn)而拋售股票并可能引發(fā)踩踏效應(yīng)，股價就會在短時間內(nèi)快速暴跌。 通過分析可以總結(jié)得出投資者情緒具有加強(qiáng)市場流動性，進(jìn)而引發(fā)股市崩盤風(fēng)險的作用，驗證了假設(shè)2。

此外，加入相互項后模型（7）回歸結(jié)果中的R2的值0.086 和0.091 分別高于模型 （6） 中的R2 的值，說明模型（7）的結(jié)果具有更好的穩(wěn)定性。

五、穩(wěn)健性檢驗

為提高結(jié)論可信度，本文通過構(gòu)建二元崩盤風(fēng)險測度指標(biāo)作為替代指標(biāo)， 再次進(jìn)行回歸檢驗分析，計算方式如下：

其中，Ave(YReti,t)表示第i 家公司第t 年的股價周特質(zhì)收益率的年平均值，σi,t是第i 家公司股票當(dāng)期特質(zhì)周收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，借鑒文獻(xiàn)規(guī)定3.09 個標(biāo)準(zhǔn)差對應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布下1%的概率區(qū)間。 如果YReti,t達(dá)到模型（8）條件的次數(shù)≥1，那么該公司股票在當(dāng)年內(nèi)就發(fā)生了股價崩盤風(fēng)險， 則Riski,t取值為1，否則即為0。

以新替換的Riski,t指標(biāo)重新檢驗上述回歸，結(jié)果如表5 所示，首先，市場流動性（Liq）與股市崩盤風(fēng)險虛擬指標(biāo)（Riski,t）在1%的水平上顯著正相關(guān)，其次，投資者情緒（Senti）與Riski,t在5%的水平上顯著正相關(guān)，最后交互項Liq*Senti 系數(shù)為0.042，且在10%水平上顯著，同樣可以驗證上述結(jié)論，未發(fā)生實質(zhì)性變化。

六、結(jié)論與建議

股票流動性是股市的靈魂，投資者情緒是非理性偏差， 而股價崩盤作為股票市場的異常表現(xiàn)，將三者科學(xué)聯(lián)系在一起研究邏輯關(guān)系和作用機(jī)理具有十分重要的意義。

本文使用NCSKEW 和DUVOL 作為衡量股市崩盤風(fēng)險的代理變量，運(yùn)用多元回歸檢驗市場流動性與崩盤風(fēng)險。 基于以上結(jié)論，提出建議：

1.對于市場監(jiān)管者而言，要嚴(yán)格監(jiān)督管理，規(guī)范市場行為。 首先，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)監(jiān)督管理，嚴(yán)格上市審批和健全退市制度。 完善上市公司信息披露制度，嚴(yán)禁財務(wù)造假、刻意隱瞞公司壞消息等欺詐瞞報行為。 其次，要實時關(guān)注并監(jiān)測股票流動性，令其保持在合理區(qū)間。 同時要密切關(guān)注投資者的心理變化，積極引導(dǎo)和維持投資者情緒的穩(wěn)定性，避免出現(xiàn)過于樂觀的投機(jī)氛圍。 再次，規(guī)范市場行為，避免市場操縱，可以根據(jù)投資者情緒指數(shù)來構(gòu)建一個預(yù)警系統(tǒng)，給投資者及時帶來風(fēng)險提示，從而減少情緒波動對市場帶來的沖擊。

2.對上市公司而言，在提升企業(yè)質(zhì)量的同時，要進(jìn)一步加強(qiáng)公司內(nèi)部治理。 上市公司在注重企業(yè)價值創(chuàng)造的同時，要不斷進(jìn)行創(chuàng)新。 同時，加強(qiáng)對公司內(nèi)部的治理，建立健全內(nèi)部監(jiān)管體系。 對高管進(jìn)行股權(quán)和薪酬激勵， 以此來增加管理層責(zé)任意識，從而提升企業(yè)整體效益，從源頭減少壞消息的產(chǎn)生。

3.對投資者而言，加強(qiáng)自身專業(yè)素養(yǎng)，加強(qiáng)風(fēng)險意識。 在中國，個人投資者占比偏高，對于個人投資者而言，樹立正確的投資理念，通過線上和線下相結(jié)合的方式學(xué)習(xí)金融相關(guān)專業(yè)知識，加強(qiáng)信息搜集和甄別能力，對企業(yè)財報能夠作出正確的判斷。 其次，要加強(qiáng)風(fēng)險意識，學(xué)會控制情緒，進(jìn)行理性投資。 正確解讀政府和市場釋放的信號，關(guān)注股票價值，減少投機(jī)行為，避免過度樂觀助推流動性對股市崩盤風(fēng)險的影響。 再次，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，鼓勵機(jī)構(gòu)投資者在股市進(jìn)行長期穩(wěn)定的交易，以維護(hù)中國金融市場健康穩(wěn)定發(fā)展。