李增福 甘 月

一、問題的提出

近幾年來，我國經(jīng)濟(jì)中存在的“脫實向虛”問題愈發(fā)凸顯，不僅體現(xiàn)為金融行業(yè)的資本規(guī)模不斷向外擴(kuò)張，更為關(guān)鍵的是，作為國民經(jīng)濟(jì)中堅力量的實體企業(yè)，其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)出愈加嚴(yán)重的“脫實向虛”傾向。國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，A 股非金融類上市公司金融資產(chǎn)配置金額自2007 年的5 千多億元飆升到2020 年的7 萬多億元。實體企業(yè)金融化會增加實體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之間的風(fēng)險聯(lián)動性，導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險積聚，對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響①彭俞超、韓珣、李建軍：《經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)金融化》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2018 年第1 期。。因此，如何激勵和引導(dǎo)實體企業(yè)“脫虛向?qū)崱笔钱?dāng)前理論和實務(wù)界面臨的一個緊迫問題?，F(xiàn)有研究認(rèn)為，金融化在實質(zhì)上是企業(yè)的一種投資選擇，會受到外部環(huán)境的影響②安磊、鄢偉波、沈悅：《貸款利率下限放開抑制了企業(yè)金融化嗎？》，《統(tǒng)計研究》2022 年第8 期。，而營商環(huán)境便是貫穿企業(yè)整個生命周期的各種外部環(huán)境的總和。

近年來，黨和政府多次強(qiáng)調(diào)要持續(xù)改善營商環(huán)境。2019 年10 月，國務(wù)院第66 次常務(wù)會議通過《優(yōu)化營商環(huán)境條例》并于2020 年1 月1 日正式實施。黨的二十大報告進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，要“營造市場化、法治化、國際化一流營商環(huán)境”③習(xí)近平：《高舉中國特色社會主義偉大旗幟 為全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家而團(tuán)結(jié)奮斗——在中國共產(chǎn)黨第二十次全國代表大會上的報告》，《人民日報》2022 年10 月26 日，第1 版。。優(yōu)化營商環(huán)境是促進(jìn)國內(nèi)大循環(huán)的重要舉措，能夠顯著地降低企業(yè)面臨的風(fēng)險④許志端、阮舟一龍：《營商環(huán)境、技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)績效——基于我國省級層面的經(jīng)驗證據(jù)》，《廈門大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版）》2019 年第5 期。并提高企業(yè)生產(chǎn)性活動的收益⑤吳娜、于博、白雅馨等：《營商環(huán)境、企業(yè)家精神與金融資產(chǎn)的動態(tài)協(xié)同》，《會計研究》2021 年第3 期。。那么營商環(huán)境的改善、國內(nèi)大循環(huán)的構(gòu)建，能否激勵實體企業(yè)“脫虛向?qū)崱?？對上述問題的回答有助于厘清企業(yè)金融化的影響因素，在尋找經(jīng)濟(jì)“脫實向虛”問題的解決辦法方面具有理論意義和政策價值。

從理論上來說，營商環(huán)境可以通過兩條途徑對企業(yè)“脫虛向?qū)崱碑a(chǎn)生影響：首先，良好的營商環(huán)境會降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險①許志端、阮舟一龍：《營商環(huán)境、技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)績效——基于我國省級層面的經(jīng)驗證據(jù)》，《廈門大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版）》2019 年第5 期。，進(jìn)而減少企業(yè)因“蓄水池”動機(jī)而進(jìn)行的金融資產(chǎn)投資；其次，良好的營商環(huán)境能夠節(jié)省企業(yè)的制度性交易成本②夏后學(xué)、譚清美、白俊紅：《營商環(huán)境、企業(yè)尋租與市場創(chuàng)新——來自中國企業(yè)營商環(huán)境調(diào)查的經(jīng)驗證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2019 年第4 期。，提高企業(yè)生產(chǎn)性活動的收益③吳娜、于博、白雅馨等：《營商環(huán)境、企業(yè)家精神與金融資產(chǎn)的動態(tài)協(xié)同》，《會計研究》2021 年第3 期。，進(jìn)而減少企業(yè)因“替代”動機(jī)而進(jìn)行的金融資產(chǎn)投資。

根據(jù)上述分析，本文收集并手工整理了231 個城市的營商環(huán)境數(shù)據(jù)，以2008—2020 年中國A 股非金融類上市公司為研究樣本，使用企業(yè)金融資產(chǎn)持有份額這一指標(biāo)，對營商環(huán)境與企業(yè)金融資產(chǎn)投資之間的關(guān)系進(jìn)行實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，地區(qū)營商環(huán)境越好，企業(yè)的金融資產(chǎn)投資水平越低。以“行政審批中心設(shè)立”為外生沖擊的準(zhǔn)自然實驗，進(jìn)一步證實營商環(huán)境的改善能夠有效抑制企業(yè)的金融資產(chǎn)投資行為。機(jī)制檢驗結(jié)果顯示，營商環(huán)境改善是通過降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險和縮小固定資產(chǎn)與金融資產(chǎn)投資收益率缺口來降低企業(yè)金融化水平的。拓展性研究發(fā)現(xiàn)，營商環(huán)境改善會使企業(yè)提高對技術(shù)創(chuàng)新的投資，引導(dǎo)企業(yè)將資金投入實體經(jīng)濟(jì)。同時，本文還發(fā)現(xiàn)，營商環(huán)境改善對企業(yè)減少金融資產(chǎn)投資的激勵作用，在中小企業(yè)和非國有企業(yè)中更為顯著。

區(qū)別于已有研究，本文可能在以下三個方面作出了邊際貢獻(xiàn)。第一，從企業(yè)金融化的角度拓展了營商環(huán)境影響企業(yè)投資的研究。已有研究主要探討了金融、法治環(huán)境等子環(huán)境對企業(yè)投資的影響以及整體營商環(huán)境對企業(yè)固定資產(chǎn)投資的影響，鮮有文獻(xiàn)探究整體營商環(huán)境對企業(yè)金融資產(chǎn)投資的影響。本文從企業(yè)金融化的角度豐富了優(yōu)化營商環(huán)境影響企業(yè)投資的研究。

第二，本文的研究拓展了企業(yè)金融化影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)。對企業(yè)金融化的研究較多集中于公司層面影響因素（包括公司治理水平、經(jīng)營狀況以及代理成本等）以及對經(jīng)濟(jì)政策不確定性的探討④⑤⑥⑦閆海洲、陳百助：《產(chǎn)業(yè)上市公司的金融資產(chǎn)：市場效應(yīng)與持有動機(jī)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2018 年第7 期。，本文從營商環(huán)境視角對企業(yè)金融化影響因素的研究，是對此研究方向的進(jìn)一步深入和發(fā)展。

第三，本文研究具有重要的現(xiàn)實意義。當(dāng)前，如何引導(dǎo)企業(yè)“脫虛向?qū)崱币约啊巴苿用駹I企業(yè)和中小企業(yè)紓困發(fā)展”是理論和實務(wù)界共同關(guān)注的緊迫問題。本文關(guān)于營商環(huán)境改善激勵企業(yè)“脫虛向?qū)崱币约斑@種效應(yīng)在非國有企業(yè)和中小企業(yè)更為顯著的研究發(fā)現(xiàn)，為政府及相關(guān)部門政策制定提供了較為可靠的依據(jù)。

本文余下的部分安排如下：第二部分針對營商環(huán)境和企業(yè)金融化的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，并提出研究假設(shè)；第三部分介紹了研究設(shè)計及研究數(shù)據(jù)；第四部分是營商環(huán)境與企業(yè)金融化的基本實證分析結(jié)果；第五部分探討了營商環(huán)境對企業(yè)金融化的作用機(jī)制；第六部分通過營商環(huán)境對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響分析和異質(zhì)性分析，進(jìn)一步對營商環(huán)境與企業(yè)金融化的關(guān)系進(jìn)行了拓展研究；最后是研究結(jié)論與政策建議。

二、文獻(xiàn)述評、理論分析與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)述評

本文主要探討營商環(huán)境與企業(yè)金融化之間的關(guān)系。因此，在這一部分，本文將對營商環(huán)境影響效果、企業(yè)金融化成因兩類文獻(xiàn)展開綜述。

營商環(huán)境這一概念由世界銀行于2001 年正式提出，是指企業(yè)從設(shè)立到退出市場整個過程的各種環(huán)境的總和①鄧慧慧、劉宇佳：《反腐敗影響了地區(qū)營商環(huán)境嗎？——基于十八大以來反腐行動的經(jīng)驗證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》2021 年第4 期。，包括制度、市場和基礎(chǔ)設(shè)施等環(huán)境②周澤將、高雅萍、張世國：《營商環(huán)境影響企業(yè)信貸成本嗎》，《財貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2020 年第12 期。。李志軍等認(rèn)為，企業(yè)開展投融資以及創(chuàng)新等活動時所處的外部環(huán)境就是營商環(huán)境，具體來說，它由政府服務(wù)效率、公共服務(wù)、金融信貸服務(wù)、人力資源、創(chuàng)新環(huán)境和市場環(huán)境這六大項組成③李志軍、張世國、李逸飛等：《中國城市營商環(huán)境評價及有關(guān)建議》，《江蘇社會科學(xué)》2019 年第2 期。。

營商環(huán)境影響效果的相關(guān)文獻(xiàn)主要從宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀企業(yè)兩方面進(jìn)行探討。在營商環(huán)境影響宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面，已有研究發(fā)現(xiàn)，良好的營商環(huán)境能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，且這種促進(jìn)作用主要通過增加生產(chǎn)性投資、降低企業(yè)成本以及促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)等途徑實現(xiàn)④⑤⑥董志強(qiáng)、魏下海、湯燦晴：《制度軟環(huán)境與經(jīng)濟(jì)發(fā)展——基于30 個大城市營商環(huán)境的經(jīng)驗研究》，《管理世界》2012 年第4 期。。在營商環(huán)境影響微觀企業(yè)活動方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)表明，良好的營商環(huán)境能夠緩解企業(yè)融資約束、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新、提高企業(yè)績效以及企業(yè)投資。在企業(yè)融資方面，良好的營商環(huán)境能夠促進(jìn)資本市場發(fā)展，拓寬企業(yè)融資渠道，為企業(yè)提供更多的融資機(jī)會，從而降低企業(yè)融資難度，緩解融資約束⑦周澤將、高雅萍、張世國：《營商環(huán)境影響企業(yè)信貸成本嗎》，《財貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2020 年第12 期。。在企業(yè)創(chuàng)新方面，良好的營商環(huán)境對企業(yè)創(chuàng)新有正向促進(jìn)作用。這主要是由于，公平、高效的營商環(huán)境能夠減少企業(yè)尋租，降低制度性交易成本，使企業(yè)有更多資金可用于研發(fā)投入，從而促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新⑧夏后學(xué)、譚清美、白俊紅：《營商環(huán)境、企業(yè)尋租與市場創(chuàng)新——來自中國企業(yè)營商環(huán)境調(diào)查的經(jīng)驗證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2019年第4期。。在企業(yè)績效方面，良好的營商環(huán)境有利于企業(yè)績效的提高⑨汪瓊、李棟棟、王克敏：《營商“硬環(huán)境”與公司現(xiàn)金持有：基于市場競爭和投資機(jī)會的研究》，《會計研究》2020 年第4 期。，且這種正向作用可能是通過緩解企業(yè)投資不足和減少企業(yè)尋租實現(xiàn)的⑩?許志端、阮舟一龍：《營商環(huán)境、技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)績效——基于我國省級層面的經(jīng)驗證據(jù)》，《廈門大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版）》2019 年第5 期。。

關(guān)于企業(yè)投資，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要關(guān)注金融、法治以及行政環(huán)境等子環(huán)境對企業(yè)投資的影響，研究整體營商環(huán)境對企業(yè)投資影響的文獻(xiàn)不多。就金融環(huán)境而言，現(xiàn)有研究表明，良好的金融環(huán)境通過降低融資約束的方式促進(jìn)了企業(yè)投資???Love I.， “Financial Development and Financing Constraints： International Evidence from the Structural Investment Model”， The Review of Financial Studies， 2003， 16（3）， pp. 765-791.。就法治環(huán)境而言，已有文獻(xiàn)認(rèn)為，良好的法治環(huán)境能夠提高企業(yè)投資效率。這主要是由于，良好的法治環(huán)境能減緩企業(yè)的融資約束以及第一類和第二類代理問題，緩解銀行預(yù)算軟約束問題?萬良勇：《法治環(huán)境與企業(yè)投資效率——基于中國上市公司的實證研究》，《金融研究》2013 年第12 期。。就行政環(huán)境而言，現(xiàn)有文獻(xiàn)以行政干預(yù)等為切入點，探討行政環(huán)境對企業(yè)投資的影響，發(fā)現(xiàn)行政環(huán)境與企業(yè)投資之間存在顯著的正向關(guān)系?Javorcik B. S.， Wei S.， “Corruption and Cross-border Investment in Emerging Markets： Firm-Level Evidence”， Journal of International Money and Finance， 2009， 28（4）， pp. 605-624.。就整體營商環(huán)境而言，已有研究發(fā)現(xiàn)，良好的營商環(huán)境不僅能促進(jìn)企業(yè)投資?牛鵬、鄭明波、郭繼文：《營商環(huán)境如何影響企業(yè)投資》，《當(dāng)代財經(jīng)》2022 年第1 期。，還能提高企業(yè)投資效率?劉娟、唐加福：《營商環(huán)境、投資承載力與企業(yè)投資效率——基于我國上市公司的實證研究》，《管理科學(xué)學(xué)報》2022 年第4 期。。

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要提出了“蓄水池”和“投資替代”兩種理論來解釋企業(yè)金融化的成因①顧雷雷、郭建鸞、王鴻宇：《企業(yè)社會責(zé)任、融資約束與企業(yè)金融化》，《金融研究》2020 年第2 期。?！靶钏亍崩碚撜J(rèn)為，相較于固定資產(chǎn)，金融資產(chǎn)具有更強(qiáng)的流動性，能夠在企業(yè)面臨財務(wù)困境時迅速變現(xiàn)，發(fā)揮緩解企業(yè)資金壓力的作用②彭俞超、黃志剛：《經(jīng)濟(jì)“脫實向虛”的成因與治理：理解十九大金融體制改革》，《世界經(jīng)濟(jì)》2018 年第9 期。，即企業(yè)持有金融資產(chǎn)主要是為了儲備流動性③胡奕明、王雪婷、張瑾：《金融資產(chǎn)配置動機(jī)：“蓄水池”或“替代”？——來自中國上市公司的證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2017 年第1 期。?！巴顿Y替代”理論則認(rèn)為，企業(yè)是為了實現(xiàn)利潤最大化而投資于金融資產(chǎn)④Orhangazi ?.， “Financialization and Capital Accumulation in the Non-financial Corporate Sector：A Theoretical and Empirical Investigation on the US Economy， 1973—2003”， Cambridge Journal of Economics， 2008， 32， pp. 863-886.，若金融資產(chǎn)投資收益率高于固定資產(chǎn)投資收益率，則企業(yè)投資于金融資產(chǎn)的比例會增加⑤張成思、張步曇：《中國實業(yè)投資率下降之謎：經(jīng)濟(jì)金融化視角》，《經(jīng)濟(jì)研究》2016 年第12 期。。且隨著金融資產(chǎn)與固定資產(chǎn)投資收益率之間差距的擴(kuò)大，企業(yè)的金融投資占比會進(jìn)一步上升⑥彭俞超、黃志剛：《經(jīng)濟(jì)“脫實向虛”的成因與治理：理解十九大金融體制改革》，《世界經(jīng)濟(jì)》2018 年第9 期。。

通過對現(xiàn)有文獻(xiàn)的梳理可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究營商環(huán)境影響企業(yè)投資的文獻(xiàn)主要關(guān)注營商環(huán)境中的金融、法治以及行政環(huán)境等子環(huán)境對企業(yè)投資的影響，較少關(guān)注整體營商環(huán)境對企業(yè)投資的影響。且現(xiàn)有關(guān)注整體營商環(huán)境影響企業(yè)投資的文獻(xiàn)主要探討了整體營商環(huán)境對企業(yè)固定資產(chǎn)投資的影響，鮮有文獻(xiàn)探究整體營商環(huán)境對企業(yè)金融資產(chǎn)投資的影響。由于目前我國實體經(jīng)濟(jì)存在著嚴(yán)重的“脫實向虛”問題，因此，對上述問題的分析具有重要的現(xiàn)實意義?；诖?，本文研究營商環(huán)境對企業(yè)金融化的影響及其傳導(dǎo)機(jī)制。

（二）理論分析與研究假說

現(xiàn)有文獻(xiàn)大多將解釋企業(yè)金融化的理論分為“蓄水池”理論和“投資替代”理論兩大類⑦顧雷雷、郭建鸞、王鴻宇：《企業(yè)社會責(zé)任、融資約束與企業(yè)金融化》，《金融研究》2020 年第2 期。。根據(jù)“蓄水池”理論，在面臨較高的經(jīng)營風(fēng)險時，企業(yè)會通過持有金融資產(chǎn)的方式來應(yīng)對可能出現(xiàn)的資金不足的情況?！巴顿Y替代”理論則表明，當(dāng)固定資產(chǎn)與金融資產(chǎn)投資收益率缺口增大時，企業(yè)會偏好投資金融領(lǐng)域，而減少實業(yè)投資?；诖?，本文將從企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險和投資收益率缺口兩個方面來闡釋營商環(huán)境對企業(yè)金融化的影響。

1.經(jīng)營風(fēng)險。金融資產(chǎn)所具有的流動性較強(qiáng)、變現(xiàn)較易等特點，使其在本質(zhì)上是一種“準(zhǔn)現(xiàn)金資產(chǎn)”，和現(xiàn)金一樣具有儲備流動性的功能⑧安磊、鄢偉波、沈悅：《貸款利率下限放開抑制了企業(yè)金融化嗎？》，《統(tǒng)計研究》2022 年第8 期。。而固定資產(chǎn)投資的中長期特征則意味著，企業(yè)進(jìn)行固定資產(chǎn)投資后，若想要作出改變投資支出的行為，就必須付出較高的調(diào)整成本⑨劉貫春、張軍、劉媛媛：《金融資產(chǎn)配置、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與企業(yè)杠桿率》，《世界經(jīng)濟(jì)》2018 年第1 期。。因此，在應(yīng)對未來現(xiàn)金流不確定性對企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的負(fù)面影響時，金融資產(chǎn)所具有的儲備流動性功能就使其成為企業(yè)預(yù)防資金鏈斷裂的重要手段⑩孫華平、張旭：《金融化對民營企業(yè)投資效率的影響研究》，《國際商務(wù)研究》2022 年第4 期。，并且這一預(yù)防性動機(jī)在經(jīng)營風(fēng)險高的企業(yè)中更強(qiáng)烈?Opler T.， Pinkowitz L.， Stulz R.， et al.， “The Determinants and Implications of Corporate Cash Holdings”， Journal of Financial Economics， 1999， 52（1）， pp. 3-46.。這背后的邏輯是，持有金融資產(chǎn)和債務(wù)融資是企業(yè)應(yīng)對資金不足的兩大緩沖器?，但高經(jīng)營風(fēng)險企業(yè)的外部債務(wù)融資難度較大?彭俞超、黃志剛：《經(jīng)濟(jì)“脫實向虛”的成因與治理：理解十九大金融體制改革》，《世界經(jīng)濟(jì)》2018 年第9 期。且成本較高，在這種情況下，高經(jīng)營風(fēng)險企業(yè)會更依靠持有金融資產(chǎn)的方式來預(yù)防資金短缺問題。此時，企業(yè)持有金融資產(chǎn)是出于“蓄水池”動機(jī)，即企業(yè)是為了預(yù)防資金短缺問題才進(jìn)行金融資產(chǎn)投資的。

營商環(huán)境改善能夠為企業(yè)創(chuàng)造出一個穩(wěn)定、透明、可預(yù)期的外部環(huán)境，使其所遭受的來自外部宏觀環(huán)境不確定性的沖擊減弱①于文超、梁平漢：《不確定性、營商環(huán)境與民營企業(yè)經(jīng)營活力》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2019 年第11 期。，面臨的經(jīng)營風(fēng)險下降②許志端、阮舟一龍：《營商環(huán)境、技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)績效——基于我國省級層面的經(jīng)驗證據(jù)》，《廈門大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版）》2019 年第5 期。，原有經(jīng)營風(fēng)險較高的企業(yè)外部債務(wù)融資難度和成本也相應(yīng)降低，企業(yè)通過持有金融資產(chǎn)來預(yù)防資金短缺的需求減少，由此形成了“營商環(huán)境改善→經(jīng)營風(fēng)險下降→企業(yè)金融資產(chǎn)投資減少”的傳導(dǎo)機(jī)制。因此，本文預(yù)期，良好的營商環(huán)境會減少企業(yè)的金融資產(chǎn)投資。

2.投資收益率缺口。根據(jù)“投資替代”理論，企業(yè)投資金融資產(chǎn)是出于以獲得更多收益為目的的“替代”動機(jī)。當(dāng)金融資產(chǎn)投資收益率高于固定資產(chǎn)投資收益率時，為實現(xiàn)利益最大化，企業(yè)會選擇更多地投資于金融資產(chǎn)，以獲取更高收益③彭俞超、黃志剛：《經(jīng)濟(jì)“脫實向虛”的成因與治理：理解十九大金融體制改革》，《世界經(jīng)濟(jì)》2018 年第9 期。。且上述替代動機(jī)隨著金融資產(chǎn)與固定資產(chǎn)投資收益率之差的擴(kuò)大而逐漸增強(qiáng)④Demir F.， “Financial Liberalization， Private Investment and Portfolio Choice： Financialization of Real Sectors in Emerging Markets”， Journal of Development Economics， 2009， 88（2）， pp. 314-324.。這是由于，投資收益率缺口小的企業(yè)通過更多地投資金融資產(chǎn)進(jìn)行套利的空間較小、獲利少，且金融投資會擠出實體投資，從長期來看，會阻礙企業(yè)發(fā)展，因而這類企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)投資的動機(jī)較弱；投資收益率缺口大的企業(yè)套利空間較大、獲利多，有可能以放棄部分長期收益為代價，選擇通過投資金融資產(chǎn)的方式來換取短期利益⑤安磊、鄢偉波、沈悅：《貸款利率下限放開抑制了企業(yè)金融化嗎？》，《統(tǒng)計研究》2022 年第8 期。，因而這類企業(yè)具有較強(qiáng)動機(jī)進(jìn)行金融資產(chǎn)投資。

營商環(huán)境改善能夠減少企業(yè)在外部環(huán)境維護(hù)上的支出，使其可用于創(chuàng)新投入的資金增加，這意味著企業(yè)的市場核心競爭力將會增強(qiáng)⑥劉軍、付建棟：《營商環(huán)境優(yōu)化、雙重關(guān)系與企業(yè)產(chǎn)能利用率》，《上海財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2019 年第4 期。，固定資產(chǎn)投資收益率提高，投資收益率缺口縮小。同時，營商環(huán)境改善意味著政策更穩(wěn)定、司法更公正、政府辦事更有效率⑦褚紅麗：《新型政商關(guān)系的構(gòu)建：“親”上加“清”》，《山東大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版）》2018 年第5 期。，當(dāng)?shù)卣畬?jīng)濟(jì)資源配置的干預(yù)減少，企業(yè)的制度性交易成本降低⑧夏后學(xué)、譚清美、白俊紅：《營商環(huán)境、企業(yè)尋租與市場創(chuàng)新——來自中國企業(yè)營商環(huán)境調(diào)查的經(jīng)驗證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2019年第4期。，生產(chǎn)性活動的收益提高⑨吳娜、于博、白雅馨等：《營商環(huán)境、企業(yè)家精神與金融資產(chǎn)的動態(tài)協(xié)同》，《會計研究》2021 年第3 期。，固定資產(chǎn)投資收益率提高，投資收益率缺口縮小。原有投資收益率缺口大的企業(yè)套利空間縮小，獲利也相應(yīng)減少。此時，以放棄部分長期收益為代價來換取短期收益的做法可能是弊大于利的，因而企業(yè)通過持有金融資產(chǎn)以獲取更多收益的動機(jī)減弱，由此形成了“營商環(huán)境改善→投資收益率缺口縮小→企業(yè)金融資產(chǎn)投資減少”的傳導(dǎo)機(jī)制。因此，本文預(yù)期，良好的營商環(huán)境會減少企業(yè)的金融資產(chǎn)投資。

根據(jù)以上分析，本文提出如下假說：良好的營商環(huán)境將會激勵企業(yè)減少金融資產(chǎn)投資。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本篩選

受城市營商環(huán)境數(shù)據(jù)可獲得性的限制，本文的樣本區(qū)間為2008 年至2020 年，初始樣本為滬深A(yù)股上市公司。城市營商環(huán)境數(shù)據(jù)來源于中國社會科學(xué)院發(fā)布的《中國城市競爭力報告》，上市公司數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

參照現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法，從原始樣本中剔除了以下幾類上市公司：（1）金融類（銀行、保險、房地產(chǎn)）上市公司；（2）ST 類上市公司；（3）變量存在缺失的上市公司。此外，本文還剔除了中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司樣本。同時，對所有公司層面的變量進(jìn)行了1%水平的縮尾（winsorize）處理。經(jīng)過上述處理后，本文所使用的樣本中共包含36206 個觀測值。

（二）變量的度量

1.營商環(huán)境的度量?？紤]到各省內(nèi)部城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不同，導(dǎo)致其營商環(huán)境可能存在較大差異。本文借鑒現(xiàn)有研究的做法，從城市層面來測度營商環(huán)境，使用由中國社會科學(xué)院發(fā)布的《中國城市競爭力報告》中給出的“綜合經(jīng)濟(jì)競爭力指數(shù)”作為城市層面營商環(huán)境的代理變量①②于文超、梁平漢：《不確定性、營商環(huán)境與民營企業(yè)經(jīng)營活力》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2019 年第11 期。。此外，本文使用“行政審批中心設(shè)立”這一外生沖擊前后營商環(huán)境的變化來衡量營商環(huán)境的改善。

2.企業(yè)金融化程度的度量。借鑒劉貫春等的做法，使用企業(yè)的金融資產(chǎn)持有份額來衡量其金融化程度③劉貫春、張軍、劉媛媛：《金融資產(chǎn)配置、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與企業(yè)杠桿率》，《世界經(jīng)濟(jì)》2018 年第1 期。。在金融資產(chǎn)界定方面，本文參考現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法，分別從廣義和狹義口徑來界定企業(yè)金融資產(chǎn)④劉貫春、劉媛媛、張軍：《金融資產(chǎn)配置與中國上市公司的投資波動》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)》（季刊）2019 年第2 期。。其中，廣義金融資產(chǎn)由貨幣資金、持有至到期投資凈額、交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)凈額、長期股權(quán)投資凈額、應(yīng)收股利凈額以及應(yīng)收利息凈額這八項組成，而狹義金融資產(chǎn)則是廣義金融資產(chǎn)減去長期股權(quán)投資凈額，并用企業(yè)資產(chǎn)總額進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。同時，在穩(wěn)健性檢驗部分，本文還參考聶輝華等對企業(yè)金融資產(chǎn)的界定方式⑤聶輝華、阮睿、沈吉：《企業(yè)不確定性感知、投資決策和金融資產(chǎn)配置》，《世界經(jīng)濟(jì)》2020 年第6 期。，重新界定了企業(yè)金融資產(chǎn)。

（三）實證模型

為檢驗營商環(huán)境改善是否會減少企業(yè)的金融資產(chǎn)投資，本文構(gòu)建如下回歸模型：

其中，被解釋變量Fahi，c，t表示處于城市c的企業(yè)i在第t期持有的金融資產(chǎn)，使用企業(yè)資產(chǎn)總額進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，將廣義和狹義金融資產(chǎn)持有份額分別記為Fah1和Fah2。Fah1和Fah2越大，表示企業(yè)的金融資產(chǎn)持有份額越大，企業(yè)的金融化水平越高。busenc，t表示城市c在第t期的營商環(huán)境，是本文的核心解釋變量，busen越大，表示城市c在第t期的營商環(huán)境越好。X為控制變量集，參考已有文獻(xiàn)的處理方式，引入以下控制變量⑥⑦聶輝華、阮睿、沈吉：《企業(yè)不確定性感知、投資決策和金融資產(chǎn)配置》，《世界經(jīng)濟(jì)》2020 年第6 期。：（1）企業(yè)杠桿率（lev），用總負(fù)債與總資產(chǎn)之比衡量；（2）投資機(jī)會（tobin），用托賓Q 值衡量；（3）經(jīng)營性現(xiàn)金流（cflow），用經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額占總資產(chǎn)的比重衡量；（4）成長潛力（grow），用營業(yè)收入增長率來衡量；（5）企業(yè)規(guī)模（size），用總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量；（6）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（soe），當(dāng)企業(yè)為國有企業(yè)時取1，否則取0；（7）盈利能力（ROA），用凈利潤與平均總資產(chǎn)之比衡量；（8）賬面市值比（MB），用總資產(chǎn)與總市值之比衡量；（9）股權(quán)集中度（top），用第一大股東持股比例衡量；（10）股權(quán)制衡度（shrs），用第二至第十大股東持股比例之和衡量；（11）管理層持股比例（manshare），用管理層持股數(shù)量占比衡量；（12）獨立董事比例（Indep），用董事會中獨立董事占比衡量；（13）兩職合一（dual），當(dāng)董事長與總經(jīng)理為同一人時取1，否則取0。此外，本文還控制了時間固定效應(yīng)τt和企業(yè)固定效應(yīng)δi，并在城市層面對標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行聚類。

（四）描述性統(tǒng)計

表1 給出了本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表1 可以看出：（1）廣義金融資產(chǎn)持有份額（Fah1）的最大值和最小值分別為0.7708 和0.0247，狹義金融資產(chǎn)持有份額（Fah2）的最大值和最小值分別為0.7262 和0.0136，表明我國上市公司在持有金融資產(chǎn)方面差異較大；（2）營商環(huán)境（busen）的均值和中位數(shù)分別為0.4448 和0.4310，說明我國許多地區(qū)的營商環(huán)境低于平均水平，地區(qū)營商環(huán)境具有較大的優(yōu)化空間。營商環(huán)境最大值與最小值之差為0.9570，體現(xiàn)出我國地區(qū)營商環(huán)境發(fā)展水平分布不均勻。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計

四、實證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

1.基準(zhǔn)模型。表2 匯報了營商環(huán)境對企業(yè)金融資產(chǎn)持有份額的回歸結(jié)果。其中，列（1）（2）是以廣義金融資產(chǎn)持有份額（Fah1）作為被解釋變量的回歸結(jié)果，列（3）（4）是以狹義金融資產(chǎn)持有份額（Fah2）作為被解釋變量的回歸結(jié)果。為檢驗營商環(huán)境對企業(yè)金融資產(chǎn)投資的直接影響，在列（1）（3）的回歸中未加入其他控制變量，僅對企業(yè)和時間固定效應(yīng)進(jìn)行了控制。在列（1）（3）中，busen的回歸系數(shù)均為負(fù)，且分別在1%和5%的水平上顯著，表明企業(yè)的金融資產(chǎn)持有份額隨營商環(huán)境的改善而顯著降低。為檢驗上述負(fù)向關(guān)系是否穩(wěn)健，本文在列（2）（4）中加入其他控制變量?；貧w結(jié)果表明，busen的回歸系數(shù)仍分別在1%和5%的水平上顯著為負(fù)。從經(jīng)濟(jì)顯著性來看，營商環(huán)境每提高一個標(biāo)準(zhǔn)差（0.2908），F(xiàn)ah1的下降幅度相當(dāng)于樣本標(biāo)準(zhǔn)差的7.33%（=0.2908*0.0398/0.1579），F(xiàn)ah2的下降幅度相當(dāng)于樣本標(biāo)準(zhǔn)差的6.94%（=0.2908*0.0348/0.1458）。上述回歸結(jié)果表明，不論是從統(tǒng)計意義上還是經(jīng)濟(jì)意義上來看，良好的營商環(huán)境都能顯著減少企業(yè)的金融資產(chǎn)投資，假說得到了經(jīng)驗數(shù)據(jù)的支持。

表2 營商環(huán)境與企業(yè)“脫實向虛”

2.雙重差分模型（內(nèi)生性檢驗）①限于篇幅，該部分實證結(jié)果沒有展示，如有需要請向作者索取。。營商環(huán)境與企業(yè)金融資產(chǎn)投資之間可能存在由于反向因果關(guān)系產(chǎn)生的內(nèi)生性問題。為排除潛在的內(nèi)生性問題對實證結(jié)果的干擾，本文以行政審批制度改革作為外生沖擊，使用多時點雙重差分模型來分析營商環(huán)境改善對企業(yè)金融資產(chǎn)投資的影響。

行政審批制度改革作為政府深化“放管服”改革的“先手棋”，自1997 年廣東省江門市率先嘗試設(shè)立行政審批中心以來，全國各地級市紛紛開始效仿這一做法。截至2019 年底，我國共有287 個地級市設(shè)立了行政審批中心。行政審批中心的設(shè)立提高了行政審批效率、大大縮減了行政審批所需的時間，降低了企業(yè)制度性交易成本②王永進(jìn)、馮笑：《行政審批制度改革與企業(yè)創(chuàng)新》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2018 年第2 期。。因此，行政審批中心的設(shè)立在一定程度上改善了當(dāng)?shù)氐臓I商環(huán)境?；诖耍疚囊孕姓徟行脑O(shè)立作為外生沖擊，研究營商環(huán)境改善對企業(yè)金融資產(chǎn)投資的影響。構(gòu)建如下多時點DID 模型：

其中，centerc，t表示城市c在第t期是否設(shè)立行政審批中心，若城市c在第t期設(shè)立了行政審批中心，則自第t期起，center取值為1，否則center取值為0。其余變量含義與方程（1）相同。center是本部分的核心變量，其系數(shù)α1反映了行政審批中心設(shè)立帶來的營商環(huán)境改善對企業(yè)金融資產(chǎn)投資的影響。

續(xù)表2

（1）平行趨勢檢驗。平行趨勢假定是采用DID 方法的前提條件，即對照組和實驗組在行政審批中心設(shè)立前各年度應(yīng)該具有一致的金融資產(chǎn)投資趨勢。為檢驗是否滿足平行趨勢假定，本文構(gòu)建如下模型：

其中，centert-γ代表行政審批中心設(shè)立前γ 期；centert+γ代表行政審批中心設(shè)立后γ 期，且當(dāng)γ=0 時，表示行政審批中心設(shè)立當(dāng)期。特別地，行政審批中心設(shè)立前5 期及以上，centert-5取值為1，否則為0；行政審批中心設(shè)立后5 期及至樣本期結(jié)束，centert+5取值為1，否則為0。以centert-5為基期進(jìn)行平行趨勢檢驗，檢驗結(jié)果顯示，系數(shù)θ?4至θ?1并不顯著異于0，表明在行政審批中心設(shè)立前，對照組和實驗組的變化趨勢是一致的，沒有顯著差異，平行趨勢檢驗通過。此外，本文還參考李增福等的研究①李增福、駱展聰、杜玲等：《“信息機(jī)制”還是“成本機(jī)制”？——大數(shù)據(jù)稅收征管何以提高了企業(yè)盈余質(zhì)量》，《會計研究》2021年第7 期。，通過畫出殘差的時間趨勢圖來進(jìn)行平行趨勢檢驗。結(jié)果顯示，在行政審批中心設(shè)立前，兩組殘差的時間趨勢基本一致，在一定程度上證實了企業(yè)的金融資產(chǎn)投資在行政審批中心設(shè)立前具有平行趨勢。

（2）回歸結(jié)果分析。回歸結(jié)果顯示，核心變量center的系數(shù)顯著為負(fù)，這意味著與所在地未設(shè)立行政審批中心的企業(yè)相比，所在地設(shè)立了行政審批中心的企業(yè)持有更少的金融資產(chǎn)。上述回歸結(jié)果表明，營商環(huán)境改善使企業(yè)的金融資產(chǎn)投資顯著減少，這進(jìn)一步支持了本文的主要結(jié)論。

（3）安慰劑檢驗。為排除隨機(jī)性因素或其他政策對企業(yè)金融資產(chǎn)投資的影響，本文通過隨機(jī)設(shè)定行政審批中心設(shè)立時間的方式進(jìn)行了安慰劑檢驗。具體來說，本文隨機(jī)賦值設(shè)立時間，然后用隨機(jī)賦值的設(shè)立時間（center_r）對方程（2）進(jìn)行回歸，將center_r的回歸系數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)誤記錄下來，計算t 統(tǒng)計量。將上述過程重復(fù)1000 次后，得到1000 個t 統(tǒng)計量。結(jié)果顯示，center_r回歸系數(shù)的t 值都沒有達(dá)到真實解釋變量center回歸系數(shù)的t 值，且center_r的回歸系數(shù)大致服從以0 為均值的正態(tài)分布。上述結(jié)果說明，營商環(huán)境改善對企業(yè)金融資產(chǎn)投資的抑制作用并非由不可觀測的因素驅(qū)動的。

（二）穩(wěn)健性檢驗② 限于篇幅，該部分實證結(jié)果沒有展示，如有需要請向作者索取。

1.工具變量法?？紤]到營商環(huán)境是一個復(fù)雜綜合的概念，而行政審批制度改革只是其中的一個方面，在這一部分，本文進(jìn)一步采用工具變量法來處理可能存在的內(nèi)生性問題。參考董志強(qiáng)等的研究，使用各省會城市的開埠通商歷史年數(shù)作為工具變量，并將開埠通商歷史年數(shù)定義為開埠之日到樣本年份之間經(jīng)歷的年數(shù)③董志強(qiáng)、魏下海、湯燦晴：《制度軟環(huán)境與經(jīng)濟(jì)發(fā)展——基于30 個大城市營商環(huán)境的經(jīng)驗研究》，《管理世界》2012 年第4 期。。各省會城市開埠年份數(shù)據(jù)來源于董志強(qiáng)等的研究④董志強(qiáng)、魏下海、湯燦晴：《制度軟環(huán)境與經(jīng)濟(jì)發(fā)展——基于30 個大城市營商環(huán)境的經(jīng)驗研究》，《管理世界》2012 年第4 期。。制度所具有的路徑依賴性使得當(dāng)今中國各城市的營商環(huán)境會受到開埠歷史的影響⑤鄒薇、雷浩：《營商環(huán)境如何改善企業(yè)資源錯配——效應(yīng)評估與機(jī)制分析》，《社會科學(xué)研究》2021 年第1 期。?，F(xiàn)有研究表明，開埠時間越早的城市開始現(xiàn)代化進(jìn)程的時間也相應(yīng)地越早⑥何一名：《開埠通商與中國近代城市發(fā)展及早期現(xiàn)代化的啟動》，《四川大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版）》2009 年第5 期。，其營商環(huán)境也會越好⑦牛鵬、鄭明波、郭繼文：《營商環(huán)境如何影響企業(yè)投資》，《當(dāng)代財經(jīng)》2022 年第1 期。。但開埠歷史難以對企業(yè)金融資產(chǎn)投資產(chǎn)生直接影響，滿足工具變量的外生性假設(shè)。兩階段最小二乘法的第一階段回歸結(jié)果表明，開埠歷史與營商環(huán)境在1%的水平上顯著正相關(guān)。不可識別檢驗和弱工具變量檢驗表明，本文所選取的工具變量是合理的。第二階段結(jié)果顯示，busen的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)。這說明在對內(nèi)生性問題進(jìn)行處理后，本文的主要結(jié)論依然穩(wěn)健。

2.替換被解釋變量。本文借鑒聶輝華等的做法，將企業(yè)金融資產(chǎn)定義為企業(yè)貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、可供出售的金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額以及投資性房地產(chǎn)凈額的加總，并使用總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化①聶輝華、阮睿、沈吉：《企業(yè)不確定性感知、投資決策和金融資產(chǎn)配置》，《世界經(jīng)濟(jì)》2020 年第6 期。，重新測算企業(yè)的金融資產(chǎn)持有份額?；貧w結(jié)果顯示，營商環(huán)境（busen）的系數(shù)仍顯著為負(fù)。上述結(jié)果表明，良好的營商環(huán)境能夠顯著激勵企業(yè)減少對金融資產(chǎn)的投資。

3.替換核心解釋變量。在這一部分，本文使用以下指標(biāo)來衡量營商環(huán)境：首先，參考于文超和梁平漢以及劉娟和唐加福的研究，采用樊綱、王小魯?shù)染幹频摹吨袊质》菔袌龌笖?shù)報告》中給出的“非國有經(jīng)濟(jì)發(fā)展得分”“中介組織發(fā)育和法律得分”以及“市場化進(jìn)程總得分”來衡量營商環(huán)境②③于文超、梁平漢：《不確定性、營商環(huán)境與民營企業(yè)經(jīng)營活力》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2019 年第11 期。。回歸結(jié)果顯示，上述營商環(huán)境指標(biāo)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，進(jìn)一步驗證了本文的主要結(jié)論。其次，參考周澤將等的做法，使用《2017 年中國城市營商環(huán)境報告》《2018 年中國城市營商環(huán)境評價報告》以及《2020 年中國296 個城市營商環(huán)境報告》中的數(shù)據(jù)來衡量城市營商環(huán)境④周澤將、高雅萍、張世國：《營商環(huán)境影響企業(yè)信貸成本嗎》，《財貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2020 年第12 期。?；貧w結(jié)果表明，城市營商環(huán)境的系數(shù)仍顯著為負(fù)，這進(jìn)一步支持了本文的結(jié)論。

4.排除重大事件的影響?？紤]到2015 年股票市場震蕩、2018 年中美貿(mào)易摩擦以及2020 年新冠疫情可能對營商環(huán)境指數(shù)產(chǎn)生影響，本文剔除2015 年、2018 年以及2020 年的樣本后重新進(jìn)行回歸分析?；貧w結(jié)果顯示，營商環(huán)境（busen）的系數(shù)仍顯著為負(fù)，表明在排除樣本區(qū)間內(nèi)重大事件的影響后，本文的研究結(jié)論仍然穩(wěn)健。

五、作用機(jī)制檢驗

上文的分析結(jié)果表明，當(dāng)營商環(huán)境改善時，企業(yè)會減少金融資產(chǎn)投資。下面進(jìn)一步探討營商環(huán)境影響企業(yè)金融資產(chǎn)投資的機(jī)制。根據(jù)理論分析部分的論述，此處探討經(jīng)營風(fēng)險機(jī)制和投資收益率缺口機(jī)制。

（一）經(jīng)營風(fēng)險機(jī)制檢驗

基于前文理論部分的分析，根據(jù)江艇的研究⑤江艇：《因果推斷經(jīng)驗研究中的中介效應(yīng)與調(diào)節(jié)效應(yīng)》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2022 年第5 期。，參考安磊等人的做法⑥安磊、鄢偉波、沈悅：《貸款利率下限放開抑制了企業(yè)金融化嗎？》，《統(tǒng)計研究》2022 年第8 期。，本文以企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險高低為分組依據(jù)，構(gòu)建變量hrisk。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險高于樣本中位數(shù)時，認(rèn)為該企業(yè)為高經(jīng)營風(fēng)險企業(yè)，hrisk取1；反之，則認(rèn)為該企業(yè)為低經(jīng)營風(fēng)險企業(yè)，hrisk取0。對于企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的測算，本文參考彭俞超和黃志剛的做法，用經(jīng)過行業(yè)調(diào)整的ROA 計算3 年滾動標(biāo)準(zhǔn)差，得到企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險（risk）⑦彭俞超、黃志剛：《經(jīng)濟(jì)“脫實向虛”的成因與治理：理解十九大金融體制改革》，《世界經(jīng)濟(jì)》2018 年第9 期。。將分組變量（hrisk）與營商環(huán)境（busen）交乘后進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果在表3 中匯報，可以看出，busen×hrisk的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)。同時還根據(jù)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險高低對樣本分組進(jìn)行了對照檢驗，結(jié)果顯示，高經(jīng)營風(fēng)險企業(yè)中busen系數(shù)顯著為負(fù)［表3 第（3）（5）列］，低經(jīng)營風(fēng)險企業(yè)中不顯著［表3 第（4）（6）列］。上述結(jié)果表明，相較于低經(jīng)營風(fēng)險企業(yè)，營商環(huán)境對高經(jīng)營風(fēng)險企業(yè)金融資產(chǎn)投資的減少作用更為顯著。由此，理論部分提出的經(jīng)營風(fēng)險機(jī)制得到驗證。

表3 經(jīng)營風(fēng)險機(jī)制檢驗

（二）投資收益率缺口機(jī)制檢驗

基于前文理論部分的分析，以企業(yè)金融資產(chǎn)與固定資產(chǎn)投資收益率缺口大小為分組依據(jù)，構(gòu)建變量hgap。當(dāng)企業(yè)投資收益率缺口高于樣本中位數(shù)時，認(rèn)為該企業(yè)投資收益率缺口較大，hgap取1；反之，則認(rèn)為該企業(yè)投資收益率缺口較小，hgap取0。對于企業(yè)投資收益率缺口（gap）的測算，本文參考聶輝華等的做法①聶輝華、阮睿、沈吉：《企業(yè)不確定性感知、投資決策和金融資產(chǎn)配置》，《世界經(jīng)濟(jì)》2020 年第6 期。，將其設(shè)定為金融資產(chǎn)投資收益率與固定資產(chǎn)投資收益率之差。將分組變量（hgap）與營商環(huán)境（busen）交乘后進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果在表4 中匯報?？梢钥闯觯琤usen×hgap的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)。同時還根據(jù)企業(yè)投資收益率缺口大小對樣本分組進(jìn)行了對照檢驗，結(jié)果顯示，投資收益率缺口較大的企業(yè)中busen系數(shù)顯著為負(fù)［表4 第（3）（5）列］，投資收益率缺口較小的企業(yè)中不顯著［表4 第（4）（6）列］。上述結(jié)果表明，相較于投資收益率缺口較小的企業(yè)，營商環(huán)境對投資收益率缺口較大的企業(yè)的金融資產(chǎn)投資的減少作用更為顯著。由此，理論部分提出的投資收益率缺口機(jī)制得到驗證。

六、拓展性研究

前文的分析已經(jīng)證實營商環(huán)境改善會減少企業(yè)的金融資產(chǎn)投資，但在企業(yè)金融資產(chǎn)投資減少的同時，其對研發(fā)的投資是否會相應(yīng)增加？這一研究將進(jìn)一步證實營商環(huán)境的改善在激勵了企業(yè)“脫虛”的同時，是否也確實激勵了企業(yè)“向?qū)崱?？另外，中小企業(yè)、民營企業(yè)紓困發(fā)展是各級政府當(dāng)前面臨的迫切問題。因此，在這一主題下，本文更為關(guān)注的另外一個問題是，營商環(huán)境的改善能否減少中小企業(yè)和非國有企業(yè)的金融資產(chǎn)投資？

（一）營商環(huán)境對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響

營商環(huán)境可以從以下兩方面對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生影響。一方面，營商環(huán)境越好，企業(yè)單位創(chuàng)新產(chǎn)出所耗費的資本與勞動越少，生產(chǎn)要素的利用效率越高①夏后學(xué)、譚清美、白俊紅：《營商環(huán)境、企業(yè)尋租與市場創(chuàng)新——來自中國企業(yè)營商環(huán)境調(diào)查的經(jīng)驗證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2019 年第4 期。；另一方面，優(yōu)化營商環(huán)境有利于降低制度性交易成本，改善企業(yè)績效②許和連、王海成：《簡政放權(quán)改革會改善企業(yè)出口績效嗎？——基于出口退（免）稅審批權(quán)下放的準(zhǔn)自然試驗》，《經(jīng)濟(jì)研究》2018 年第3 期。，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新③夏后學(xué)、譚清美、白俊紅：《營商環(huán)境、企業(yè)尋租與市場創(chuàng)新——來自中國企業(yè)營商環(huán)境調(diào)查的經(jīng)驗證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2019 年第4 期。。因此，良好的營商環(huán)境能夠增加企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投入。為檢驗上述假說，本文構(gòu)建如下回歸模型：

其中，下標(biāo)i、c和t分別代表企業(yè)、城市和時期。Rdinv表示企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，借鑒黨力等的做法④黨力、楊瑞龍、楊繼東：《反腐敗與企業(yè)創(chuàng)新：基于政治關(guān)聯(lián)的解釋》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2015 年第7 期。，采用企業(yè)研發(fā)投入的對數(shù)來衡量。本文的企業(yè)研發(fā)投入數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。其余變量含義與方程（1）相同?；貧w結(jié)果在表5 中匯報，可以看出，busen的回歸系數(shù)顯著為正，表明營商環(huán)境改善能夠推動企業(yè)創(chuàng)新，引導(dǎo)企業(yè)增加對實體經(jīng)濟(jì)的投入。

表5 營商環(huán)境與企業(yè)創(chuàng)新投入

（二）營商環(huán)境對不同規(guī)模和所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)金融資產(chǎn)投資的影響

1.營商環(huán)境對不同規(guī)模企業(yè)金融資產(chǎn)投資的影響。企業(yè)規(guī)模不同，營商環(huán)境是否以及如何影響企業(yè)的金融資產(chǎn)投資也可能存在差別。第一，從經(jīng)營風(fēng)險來看，小規(guī)模企業(yè)一般營業(yè)規(guī)模較小，在遭遇突發(fā)事件或外部環(huán)境發(fā)生較大變動時，往往難以應(yīng)對⑤王衛(wèi)星、趙剛：《“長三角”中小企業(yè)融資困境及其破解路徑》，《管理世界》2012 年第12 期。，面臨較高的經(jīng)營風(fēng)險。而大規(guī)模企業(yè)則不存在上述缺陷，具有較低的經(jīng)營風(fēng)險。因此，出于“蓄水池”動機(jī)，小規(guī)模企業(yè)傾向于持有更多的金融資產(chǎn)，以應(yīng)對資金不足的情況。第二，從企業(yè)收益來看，大規(guī)模企業(yè)所掌握的大量優(yōu)質(zhì)資源①Kim S.， “Firm Heterogeneity in Sources of Total Factor Productivity Growth for Japanese Manufacturing Firms”， Applied Economics， 2018， 50（58）， pp. 6301-6315.，使其能夠在運營過程中實現(xiàn)更高的資源配置效率②Halkos G. E.， Tzeremes N. G.，“ Productivity Efficiency and Firm Size：An Empirical Analysis of Foreign Owned Companies”，International Business Review， 2007， 16（6）， pp. 713-731.，從而獲取更高的實業(yè)投資收益率。小規(guī)模企業(yè)受到生產(chǎn)水平的限制，營業(yè)利潤較少，實業(yè)投資收益率較低，更傾向于持有金融資產(chǎn)追求超額收益③胡海峰、竇斌、王愛萍：《企業(yè)金融化與生產(chǎn)效率》，《世界經(jīng)濟(jì)》2020 年第1 期。。綜上所述，營商環(huán)境對不同規(guī)模企業(yè)金融資產(chǎn)投資的影響程度不同，且對小規(guī)模企業(yè)的影響更大。為檢驗上述假說，本文根據(jù)企業(yè)規(guī)模（size）的中位數(shù)進(jìn)行分組回歸。表6 列（1）—（4）中的結(jié)果顯示，小規(guī)模企業(yè)中busen回歸系數(shù)顯著為負(fù)，大規(guī)模企業(yè)中不顯著。經(jīng)由Wald 檢驗得到的組間系數(shù)差異在1%的水平上顯著。以上結(jié)果聯(lián)合揭示，營商環(huán)境改善顯著降低企業(yè)的金融資產(chǎn)投資水平主要發(fā)生在小規(guī)模企業(yè)中。

表6 分樣本回歸

2.營商環(huán)境對不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)金融資產(chǎn)投資的影響。目前，非國有企業(yè)面臨融資難、融資貴等問題，嚴(yán)重影響非國有企業(yè)投資信心，導(dǎo)致其實業(yè)投資意愿持續(xù)下降④劉志彪：《平等競爭：中國民營企業(yè)營商環(huán)境優(yōu)化之本》，《社會科學(xué)戰(zhàn)線》2019 年第4 期。，金融資產(chǎn)投資意愿上升。其原因在于：第一，國有企業(yè)與政府之間的天然聯(lián)系更有利于其在陷入經(jīng)營困境時獲得政府提供的財政援助⑤江偉、孫源、胡玉明：《客戶集中度與成本結(jié)構(gòu)決策——來自中國關(guān)系導(dǎo)向營商環(huán)境的經(jīng)驗證據(jù)》，《會計研究》2018 年第11 期。。因此，相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)面臨較高的經(jīng)營風(fēng)險，導(dǎo)致非國有企業(yè)會持有更多的金融資產(chǎn)以防因現(xiàn)金流沖擊而出現(xiàn)資金鏈斷裂的情況。第二，當(dāng)前中國銀行體系金融資源配置仍然存在著嚴(yán)重的“所有制歧視”，非國有企業(yè)更容易遭受銀行信貸約束⑥林毅夫、孫希芳：《銀行業(yè)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長》，《經(jīng)濟(jì)研究》2018 年第9 期。。當(dāng)信貸約束發(fā)生時，資金短缺導(dǎo)致實體經(jīng)濟(jì)投資收益率下降，金融投資收益率相對提高⑦黃偉、魯春義、王旸：《中國民營企業(yè)為何要金融化》，《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究》2020 年第2 期。，二者收益率缺口擴(kuò)大。此時，非國有企業(yè)可能出于“替代”動機(jī)而持有更多的金融資產(chǎn)。綜上，營商環(huán)境對非國有企業(yè)的金融資產(chǎn)投資具有較大影響。為檢驗上述假說，本文按照企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分樣本回歸。表6 列（5）—（8）中的結(jié)果顯示，非國有企業(yè)中busen的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，國有企業(yè)中不顯著。經(jīng)由Wald 檢驗得到的組間系數(shù)差異在1%的水平上顯著。上述結(jié)果表明，與國有企業(yè)相比，營商環(huán)境改善顯著降低了非國有企業(yè)的金融資產(chǎn)投資水平。

七、研究結(jié)論

近年來，一方面，實體企業(yè)過多地投資于金融資產(chǎn)，參與金融市場活動，而忽視了主營業(yè)務(wù)的發(fā)展和創(chuàng)新，呈現(xiàn)出嚴(yán)重的“脫實向虛”的投資傾向；另一方面，在“以國內(nèi)大循環(huán)為主體，推動國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)”背景下，各級政府將改善營商環(huán)境作為促進(jìn)國內(nèi)大循環(huán)的重要舉措。那么，營商環(huán)境的改善能否激勵企業(yè)“脫虛向?qū)崱笔且粋€值得深入研究的話題。

為此，本文使用2008—2020 年中國A 股上市公司（金融、保險、房地產(chǎn)行業(yè)除外）數(shù)據(jù)，實證分析了營商環(huán)境改善對企業(yè)金融化的影響，并試圖理解我國微觀企業(yè)金融化現(xiàn)象背后的內(nèi)在原因。實證結(jié)果表明，營商環(huán)境改善顯著減少了企業(yè)的金融資產(chǎn)投資，從而激勵了微觀企業(yè)的“脫虛向?qū)崱?。基于“行政審批中心設(shè)立”的準(zhǔn)自然實驗進(jìn)一步證實，營商環(huán)境的改善激勵了企業(yè)降低金融資產(chǎn)投資。機(jī)制檢驗結(jié)果表明，營商環(huán)境改善是通過降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險以及縮小金融資產(chǎn)和固定資產(chǎn)投資收益率缺口來激勵企業(yè)減少對金融資產(chǎn)的投資。本文的拓展性研究發(fā)現(xiàn)，營商環(huán)境改善顯著增加了企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投入，說明良好的營商環(huán)境能夠引導(dǎo)企業(yè)增加對實體經(jīng)濟(jì)的投資；且上述效應(yīng)在中小企業(yè)以及非國有企業(yè)中更為顯著。

結(jié)合理論分析和實證結(jié)果可見，改善營商環(huán)境是解決經(jīng)濟(jì)“脫實向虛”和民營企業(yè)、中小企業(yè)紓困發(fā)展兩大問題的一劑良藥，頗有一箭雙雕的功效。據(jù)此，本文提出以下對策建議：首先，政府應(yīng)以市場主體需求為導(dǎo)向，以轉(zhuǎn)變政府職能為核心，創(chuàng)新體制機(jī)制、強(qiáng)化協(xié)同聯(lián)動、完善法治保障，營造一個公平、穩(wěn)定、透明、可預(yù)期的營商環(huán)境；其次，政府應(yīng)提升政務(wù)服務(wù)能力和水平，推進(jìn)全國一體化在線政務(wù)服務(wù)平臺建設(shè)，進(jìn)一步簡化工商登記、行政許可等審批流程，規(guī)范行政審批中介服務(wù)，建立政企溝通機(jī)制，為實體經(jīng)濟(jì)營造一個更為寬松的發(fā)展平臺，引導(dǎo)企業(yè)資本向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)有序回流；最后，政府應(yīng)優(yōu)化市場環(huán)境，保障平等市場準(zhǔn)入，維護(hù)公平競爭的市場秩序，解決企業(yè)尤其是中小企業(yè)和民營企業(yè)融資難、融資貴的問題，引導(dǎo)實體經(jīng)濟(jì)正確進(jìn)行投資活動，實現(xiàn)資源的最優(yōu)配置。