王生年,白秋蘋

(石河子大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,新疆 石河子 832000)

一、引言

相對準(zhǔn)確的資產(chǎn)定價(jià)是資本市場對資本進(jìn)行有效配置的關(guān)鍵,然而在現(xiàn)實(shí)資本市場中往往會存在信息不對稱、投資者認(rèn)知與行為偏差以及高昂的交易成本等問題,從而產(chǎn)生由市場錯(cuò)誤信息整合或投資者非理性交易行為所導(dǎo)致的股票價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值的現(xiàn)象,這種異象即資產(chǎn)誤定價(jià)(朱艷艷 等,2018;劉建秋 等,2022)[1-2]。資產(chǎn)誤定價(jià)不僅會加劇資本市場的波動(dòng),降低資源配置效率,同時(shí)也會損害企業(yè)的長遠(yuǎn)價(jià)值并帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),最終對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響。因此,需要深入研究資產(chǎn)誤定價(jià)產(chǎn)生的原因及其影響因素,并積極采取相應(yīng)措施來降低資產(chǎn)誤定價(jià)程度。資產(chǎn)誤定價(jià)的形成受到諸多因素的影響,相關(guān)研究也從多方面進(jìn)行了多角度的探討。目前,國內(nèi)已有文獻(xiàn)對資產(chǎn)誤定價(jià)的影響因素研究主要聚焦于以下4個(gè)方面:一是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及相關(guān)政策的影響,如宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊(方毅 等,2022)、高鐵開通(趙玲 等,2019)、陸港通交易機(jī)制(畢鵬,2021)、公允價(jià)值計(jì)量(邢攀龍 等,2018)等[3-6];二是企業(yè)外部利益相關(guān)者及媒體的影響,如投資者關(guān)注(王生年 等,2017)、機(jī)構(gòu)投資者(方毅 等,2021)、分析師和審計(jì)師(李倩 等 2018;王生年 等,2018)、媒體情緒(游家興 等,2012)等[7-11];三是企業(yè)內(nèi)部治理及財(cái)務(wù)管理的影響,如內(nèi)控體系建設(shè)(王生年 等,2018)、股權(quán)激勵(lì)(王生年 等,2017)、控股股東杠桿增持(劉嫦 等,2022)、盈余平滑(張靜 等,2017)、會計(jì)穩(wěn)健性(張靜 等,2018)等[12-16];四是企業(yè)信息披露的影響,如社會責(zé)任報(bào)告(許罡,2020)、環(huán)境信息披露(黃紀(jì)晨 等,2023)、年報(bào)文本信息(賀康 等,2020)、管理層討論與分析(高雅 等,2020)等[17-20]。

通過文獻(xiàn)梳理,可以發(fā)現(xiàn),少有文獻(xiàn)從企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營行為的角度來研究資產(chǎn)誤定價(jià)問題。已有研究將資產(chǎn)誤定價(jià)形成的原因主要?dú)w結(jié)為兩點(diǎn):一是資本市場存在信息不對稱。一方面,會計(jì)收益信息是資產(chǎn)定價(jià)的基礎(chǔ),而管理者的盈余管理可能造成盈余信息失真(Sloan,1996;Xie,2001)[21-22];另一方面,不規(guī)范的信息披露行為、信息披露質(zhì)量不高等也會導(dǎo)致資本市場的信息不對稱(徐壽福 等,2015;余艷等,2023)[23-24]。二是投資者存在非理性或有限理性行為。投資者是投資的主體,對資產(chǎn)定價(jià)有直接影響,然而由于認(rèn)知偏差的天然存在導(dǎo)致其很難理性地對市場做出一致無偏的估計(jì),不可避免地存在決策失誤(Daniel et al.,1998;許年行 等,2013)[25-26]。實(shí)際上,企業(yè)的多元化經(jīng)營也會對自身的信息生產(chǎn)與管理以及信息在資本市場上的傳遞產(chǎn)生重要影響,從而影響資產(chǎn)誤定價(jià)。關(guān)于企業(yè)多元化經(jīng)營的各種經(jīng)濟(jì)后果研究已非常豐富,但也存在諸多爭議。以研究最多的對經(jīng)營績效的影響為例,存在“溢價(jià)效應(yīng)”(Wang et al.,2018;楊興全 等,2022)[27-28]和“折價(jià)效應(yīng)”(王輝 等,2013;Bhatia A et al.,2018)[29-30]兩種相反的觀點(diǎn)以及多種非線性關(guān)系結(jié)論。在企業(yè)多元化經(jīng)營的信息效應(yīng)方面,已有文獻(xiàn)也提出了降低信息質(zhì)量的“信息透明度”假說和提高信息質(zhì)量的“信息多元化”假說兩種截然不同的觀點(diǎn)(徐業(yè)坤 等,2020)[31]。企業(yè)的多元化經(jīng)營無疑會影響信息質(zhì)量,而信息質(zhì)量又會影響股票價(jià)格,進(jìn)而影響資本市場的資產(chǎn)定價(jià)。那么,在經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中,多元化經(jīng)營會對資產(chǎn)誤定價(jià)產(chǎn)生怎樣的影響?這是值得研究的重要課題。然而,已有文獻(xiàn)鮮有涉及,尤其缺乏相關(guān)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

基于此,本文在已有研究的基礎(chǔ)上,基于多元化經(jīng)營對企業(yè)信息的影響探究其對資產(chǎn)誤定價(jià)的作用機(jī)制,并采用滬深A(yù)股上市公司2011—2022年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。與已有文獻(xiàn)相比,本文的邊際貢獻(xiàn)主要在于:一是從資產(chǎn)定價(jià)的角度拓展了企業(yè)多元化經(jīng)營的經(jīng)濟(jì)后果研究,并為多元化經(jīng)營降低資產(chǎn)誤定價(jià)程度的積極效應(yīng)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù);二是從企業(yè)經(jīng)營行為的角度豐富了資產(chǎn)誤定價(jià)的影響因素研究,有助于深入認(rèn)識資產(chǎn)誤定價(jià)的形成機(jī)制和破解路徑;三是進(jìn)一步考察了相關(guān)多元化經(jīng)營和非相關(guān)多元化經(jīng)營影響資產(chǎn)誤定價(jià)的差異以及不同特征企業(yè)的異質(zhì)性,為充分發(fā)揮各類企業(yè)多元化經(jīng)營的積極作用,促進(jìn)資本市場高質(zhì)量發(fā)展提供了借鑒和啟示。

二、理論分析與假說提出

“信息透明度”假說認(rèn)為,相比專業(yè)化企業(yè),多元化企業(yè)組織內(nèi)部的復(fù)雜性和結(jié)構(gòu)的多元化會產(chǎn)生信息差距,具有更高的代理成本和扭曲的會計(jì)質(zhì)量(Bhatia A et al.,2018;徐高彥和王晶,2020;徐晨陽等,2022)[30][32-33]。多元化經(jīng)營會增加企業(yè)內(nèi)部組織的復(fù)雜性,這可能會降低信息傳遞效率和信息透明度,加劇信息不對稱。具體表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面:第一,多元化經(jīng)營導(dǎo)致企業(yè)治理結(jié)構(gòu)復(fù)雜化和多元化,會加劇企業(yè)內(nèi)部各部門間以及企業(yè)與外部投資者間的信息不對稱。一方面,多元化經(jīng)營使管理層在搜集、分析資料時(shí)存在一定的困難,企業(yè)內(nèi)部也因經(jīng)營復(fù)雜性而存在更多的信息不對稱,較難對企業(yè)整體的運(yùn)營和財(cái)務(wù)情況做出正確的評價(jià)。另一方面,企業(yè)的多元化經(jīng)營在一定程度上減少了管理層與外部市場主體的交流,雙方的信息不對稱進(jìn)一步加劇(Thomass,2002;楊興全 等,2020)[34-35]。第二,多元化經(jīng)營為管理層隱藏負(fù)面信息提供了便利,外部利益相關(guān)者較難對多元化經(jīng)營企業(yè)的真實(shí)價(jià)值進(jìn)行精確評估。出于對職業(yè)生涯和薪酬等方面的考量,管理層往往會把消極信息隱藏起來以求未來的良好表現(xiàn)可以掩蓋消極信息。多元化經(jīng)營增加了企業(yè)各種報(bào)表中所蘊(yùn)含的信息量,也提高了投資者、分析師等獲取企業(yè)全面準(zhǔn)確信息的難度,并為管理層隱藏負(fù)面信息以保持高估值水平提供了便利。第三,多元化經(jīng)營對分析師的能力和知識儲備提出了更高要求,加大了分析師分析評價(jià)的難度,容易造成預(yù)測偏差,并引發(fā)分析師之間的意見分化,進(jìn)而加劇信息不對稱程度。

總之,從“信息透明度”假說來看,多元化經(jīng)營會導(dǎo)致更高的預(yù)測偏差和更低的信息質(zhì)量,從而會加劇企業(yè)資產(chǎn)誤定價(jià)程度。然而,該假說往往只是在企業(yè)治理不規(guī)范、資本市場不完善、信息不對稱程度較高的情況下才能成立。當(dāng)企業(yè)存在較嚴(yán)重的盈余管理等不規(guī)范性行為、資本市場普遍存在信息不對稱、投資者和分析師水平較低時(shí),企業(yè)多元化經(jīng)營帶來的結(jié)構(gòu)復(fù)雜化和信息多元化會引發(fā)更多的不規(guī)范行為、產(chǎn)生更多的信息不對稱、形成更多的預(yù)測偏差,從而提高資產(chǎn)誤定價(jià)程度。而當(dāng)企業(yè)治理和資本市場都較為完善、投資者和分析師水平較高時(shí),企業(yè)多元化經(jīng)營能夠帶來的上述負(fù)面影響就會小得多。特別是在企業(yè)治理和資本市場快速發(fā)展和完善時(shí)期,企業(yè)治理和資本市場不斷規(guī)范化帶來的信息質(zhì)量提高可能會掩蓋企業(yè)多元化經(jīng)營對信息質(zhì)量的負(fù)面影響。從我國的企業(yè)和資本市場發(fā)展來看,企業(yè)治理現(xiàn)代化持續(xù)推進(jìn),資本市場日益成熟和規(guī)范化,投資者和分析師的素質(zhì)及專業(yè)化水平也不斷提高,因而企業(yè)多元化經(jīng)營對信息質(zhì)量的負(fù)面影響并不顯著,從而對資產(chǎn)誤定價(jià)的加劇作用也不明顯。此外,隨著數(shù)字技術(shù)的快速發(fā)展和廣泛應(yīng)用,數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)信息質(zhì)量的提升作用日益增強(qiáng),而多元化經(jīng)營往往會促進(jìn)企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型,尤其是數(shù)字技術(shù)和數(shù)字平臺在信息管理和交流上的應(yīng)用會顯著降低信息不對稱程度。可見,多元化經(jīng)營對企業(yè)信息質(zhì)量產(chǎn)生的負(fù)面影響可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于其帶來的正面影響。

而“信息多元化”假說則認(rèn)為,即便是外部投資者在預(yù)測多元化企業(yè)各個(gè)部門現(xiàn)金流時(shí)所犯的錯(cuò)誤要比預(yù)測專業(yè)化經(jīng)營企業(yè)現(xiàn)金流時(shí)所犯的錯(cuò)誤要大,但只要這些錯(cuò)誤并不是完全的正向關(guān)系,那么多元化經(jīng)營就會產(chǎn)生抵消效應(yīng),使得對多元化企業(yè)的整體預(yù)測要比專業(yè)化經(jīng)營企業(yè)更加精確(Clarkeje et al.,2004;Matvos et al.,2011)[36-37]。根據(jù)“信息多元化”假說,企業(yè)多元化經(jīng)營可以降低信息不對稱程度?？紤]到企業(yè)的盈余信息是決定資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)鍵信息,這里主要基于盈余信息來探究企業(yè)多元化經(jīng)營是如何提高信息質(zhì)量和緩解信息不對稱程度,進(jìn)而降低資產(chǎn)誤定價(jià)的。具體來講,企業(yè)多元化經(jīng)營可以從信息生產(chǎn)和信息傳遞兩個(gè)方面來提高信息質(zhì)量:

從信息生產(chǎn)來看,多元化經(jīng)營可以有效限制管理者的機(jī)會主義行為,降低企業(yè)的盈余管理水平,提高盈余信息質(zhì)量。多元化經(jīng)營會顯著加大企業(yè)的資金需求,為了獲得更多的資金支持和降低資金成本,企業(yè)通常會選擇主動(dòng)進(jìn)行更加準(zhǔn)確的信息披露,這不僅減輕了企業(yè)與投資者間的信息不對稱,也會對管理層的機(jī)會主義行為形成一定的約束,抑制管理層的盈余操縱行為。同時(shí),由于多元化經(jīng)營具有風(fēng)險(xiǎn)分散的作用,企業(yè)多元化經(jīng)營會降低高管(特別是CEO)在股權(quán)、薪酬等方面的敏感性,從而減弱企業(yè)高管為個(gè)人利益而隱瞞負(fù)面信息的動(dòng)機(jī)。此外,多元化經(jīng)營的資金投入會減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量,制約高管的尋租行為,降低盈余管理水平。總之,多元化經(jīng)營能夠減輕企業(yè)的委托代理沖突,抑制管理層的自利行為,減少管理層的盈余管理動(dòng)機(jī)和行為,提高盈余信息質(zhì)量,從而緩解資產(chǎn)誤定價(jià)。

從信息傳遞來看,多元化經(jīng)營具有聯(lián)合保險(xiǎn)效應(yīng),能夠提高分析師盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性。多元化經(jīng)營帶來的企業(yè)內(nèi)部信息多元化能夠通過抵消作用(即企業(yè)內(nèi)部各個(gè)部門間利好消息、利空消息以及盈利差異可以相互抵消)產(chǎn)生聯(lián)合保險(xiǎn)效應(yīng),從而平衡各部門間現(xiàn)金流量預(yù)測的偏差,實(shí)現(xiàn)預(yù)測結(jié)果的一致性。企業(yè)多元化經(jīng)營通過將資源配置于不同行業(yè)構(gòu)建了一個(gè)行業(yè)投資組合,經(jīng)營范圍比較分散,而各行業(yè)的發(fā)展情況不盡相同。根據(jù)證券投資組合理論,在不同行業(yè)經(jīng)營的行業(yè)疊加效應(yīng)可以分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),抵消各部門間的利潤差異和盈余波動(dòng),降低企業(yè)的整體盈余波動(dòng)性。多元化經(jīng)營帶來的低風(fēng)險(xiǎn)和低盈余波動(dòng),能夠向外界傳遞經(jīng)營穩(wěn)定的信號,分析師更容易判斷企業(yè)盈利狀況,從而降低分析師盈余預(yù)測的難度。同時(shí),企業(yè)通過多元化經(jīng)營建立的內(nèi)部資本市場可以產(chǎn)生并不完全相關(guān)的現(xiàn)金流,從而抵消企業(yè)內(nèi)部正負(fù)現(xiàn)金流的預(yù)測誤差,提高分析師對企業(yè)整體盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性。因此,多元化經(jīng)營可以降低企業(yè)的信息不對稱程度(高利芳 等,2022)[38],提高分析師盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性,從而降低股價(jià)失真和資產(chǎn)誤定價(jià)程度。

進(jìn)一步從不同類型的多元化經(jīng)營來看,根據(jù)行業(yè)間的關(guān)聯(lián)度,企業(yè)的多元化經(jīng)營可分為相關(guān)多元化和非相關(guān)多元化兩類。相關(guān)多元化是指新開展業(yè)務(wù)與已有業(yè)務(wù)之間相互依存、相互關(guān)聯(lián),可以形成“戰(zhàn)略匹配”,包括圍繞相同技術(shù)進(jìn)行多元化形成的產(chǎn)品多元化以及圍繞同一市場進(jìn)行多元化形成的市場多元化等。非相關(guān)多元化是指新開拓的業(yè)務(wù)與原有業(yè)務(wù)之間沒有戰(zhàn)略適應(yīng)性,不具有行業(yè)相關(guān)性的多元化行為。由于非相關(guān)多元化經(jīng)營對企業(yè)價(jià)值的提升作用較大,非相關(guān)多元化經(jīng)營已逐步成為企業(yè)發(fā)展實(shí)踐中的一種主流策略(李健 等,2012)[39]。那么相關(guān)多元化經(jīng)營與非相關(guān)多元化經(jīng)營對資產(chǎn)誤定價(jià)的影響是否存在差異?從風(fēng)險(xiǎn)分散的角度來看,多元化經(jīng)營的行業(yè)相關(guān)性越強(qiáng),企業(yè)不同業(yè)務(wù)對宏觀經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)越一致,多元化經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)就越弱。而非相關(guān)多元化經(jīng)營能夠更有效地分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),減少盈余波動(dòng)。相比相關(guān)多元化經(jīng)營,非相關(guān)多元化經(jīng)營使企業(yè)各業(yè)務(wù)之間存在較大差異,各行業(yè)的相對獨(dú)立性使風(fēng)險(xiǎn)對沖效果更顯著,可以更有效地分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和減小盈余波動(dòng),從而更能降低盈余預(yù)測的不確定性和復(fù)雜性,并提高盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性(Buchner et al.,2017)[40]。因此,非相關(guān)多元化經(jīng)營對資產(chǎn)誤定價(jià)的降低作用比相關(guān)多元化經(jīng)營更強(qiáng)。

綜合上述分析,本文提出以下假說:

H1:企業(yè)多元化經(jīng)營可以降低資產(chǎn)誤定價(jià)程度。

H2:企業(yè)非相關(guān)性多元化經(jīng)營對資產(chǎn)誤定價(jià)的影響比相關(guān)多元化經(jīng)營更為顯著。

H3:多元化經(jīng)營可以通過抑制企業(yè)盈余管理的路徑降低資產(chǎn)誤定價(jià)程度。

H4:多元化經(jīng)營可以通過提高分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性的路徑降低資產(chǎn)誤定價(jià)程度。

三、實(shí)證檢驗(yàn)設(shè)計(jì)

1.模型構(gòu)建與變量測度

為檢驗(yàn)企業(yè)多元化經(jīng)營對資產(chǎn)誤定價(jià)的影響,本文構(gòu)建如下基準(zhǔn)模型:

Deviationi,t=α0+α1Divi,t+αΣControl+ΣIndustry+ΣYear+εi,t

其中,i和t分別代表企業(yè)和年度,ΣIndustry、ΣYear和εi,t分別表示行業(yè)固定效應(yīng)、年份固定效應(yīng)和隨機(jī)誤差項(xiàng)。

被解釋變量(Deviationi,t)“資產(chǎn)誤定價(jià)”為t年企業(yè)i的資產(chǎn)誤定價(jià)程度,采用企業(yè)的股票市場價(jià)值對其內(nèi)在價(jià)值的偏離程度來衡量。具體來講,企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值V使用剩余收益模型來測算,市場價(jià)值P采用次年4月最后一日的股票收盤價(jià)來度量,并借鑒徐龍炳和徐壽福(2015)的方法[23],用|1-V/P|來計(jì)算樣本企業(yè)的資產(chǎn)誤定價(jià)程度。

借鑒劉建秋等(2022)、游家興和吳靜(2012)的研究[2][11],選取以下企業(yè)層面的控制變量(Control):(1)“資產(chǎn)規(guī)?！?采用總資產(chǎn)的自然對數(shù)值來衡量;(2)“資產(chǎn)負(fù)債率”,采用年末總負(fù)債與年末總資產(chǎn)的比值來衡量;(3)“盈利能力”,采用凈利潤與總資產(chǎn)平均余額的比值來衡量;(4)“上市年齡”,采用上市年限加1的自然對數(shù)值來衡量;(5)“成長性”,采用營業(yè)收入增長率(當(dāng)年?duì)I業(yè)收入與上年?duì)I業(yè)收入之差除以上年?duì)I業(yè)收入)來衡量;(6)“產(chǎn)權(quán)性質(zhì)”,為是否國有企業(yè)的虛擬變量,國有企業(yè)賦值為1,否則賦值為0;(7)“股權(quán)集中度”,采用第一大股東持股比例來衡量;(8)“董事會規(guī)模”,采用董事會人數(shù)的自然對數(shù)值來衡量;(9)“獨(dú)董比例”,采用獨(dú)立董事占董事會人數(shù)的比例來衡量;(10)“兩職合一”,為虛擬變量,若董事長與總經(jīng)理兩職合一賦值為1,否則賦值為0。

為檢驗(yàn)企業(yè)非相關(guān)多元化經(jīng)營和相關(guān)多元化經(jīng)營對資產(chǎn)誤定價(jià)的影響是否存在差異,本文借鑒呂賢杰和陶鋒(2020)、張梓瑤(2023)的方法[41-42],基于行業(yè)相關(guān)性對企業(yè)多元化經(jīng)營進(jìn)行分類:以一個(gè)字母加兩位數(shù)字為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行行業(yè)集(行業(yè)大類)的分類(如A05,畜牧業(yè)),若企業(yè)進(jìn)入同一行業(yè)集的其他行業(yè)屬于相關(guān)多元化經(jīng)營,進(jìn)入其他行業(yè)集的行業(yè)則屬于非相關(guān)多元化經(jīng)營。進(jìn)一步采用熵指數(shù)法計(jì)算得到相關(guān)多元化經(jīng)營指數(shù)(“相關(guān)多元化經(jīng)營”變量Div_DR)和非相關(guān)多元化指數(shù)(“非相關(guān)多元化經(jīng)營”變量Div_DU),分別作為核心解釋變量進(jìn)行模型檢驗(yàn)。具體計(jì)算公式如下:Div_DR=∑pnln[∑(pm/pn)ln(pn/pm)],Div_DU=∑pnln(1/pn)。其中,m為行業(yè)數(shù),n為行業(yè)集數(shù),pm為m行業(yè)收入占企業(yè)總營業(yè)收入的比重,pn為n行業(yè)集收入占企業(yè)總營業(yè)收入的比重。

為檢驗(yàn)企業(yè)盈余管理水平、分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性是否在多元化經(jīng)營影響資產(chǎn)誤定價(jià)中發(fā)揮了中介作用,本文在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建如下中介效應(yīng)模型:

Deviationi,t=α0+α1Divi,t+αΣControl+ΣIndustry+ΣYear+εi,t

Mi,t=β0+β1Divi.t+βΣControl+ΣIndustry+ΣYear+εi,t

Deviationi,t=γ0+γ1Divi.t+γ2Mi,t+ΣControl+ΣIndustry+ΣYear+εi,t

其中,Mi,t為中介變量,根據(jù)理論分析選取兩個(gè)工具變量:一是“企業(yè)盈余管理”。參照陳駿和徐捍軍(2019)的研究[43],采用修正的Jones模型進(jìn)行分年度分行業(yè)回歸,以其殘差的絕對值(操控性應(yīng)計(jì)利潤)來度量樣本企業(yè)的盈余管理水平。二是“分析師盈余預(yù)測”。借鑒李丹等(2016)的做法[44],采用分析師預(yù)測的每股收益與實(shí)際每股收益的偏差來衡量分析師盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性,具體計(jì)算公式為Ferrori,t=|AFi,t-Ai,t|/pi,其中,Ferrori,t為“分析師盈余預(yù)測”,AFi,t為t年分析師對企業(yè)i的盈余預(yù)測均值,Ai,t為t年企業(yè)i的實(shí)際每股收益水平,pi為企業(yè)i在分析師發(fā)布盈利預(yù)測月的期初收盤股價(jià)。

2.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到2008年國際金融危機(jī)對股市帶來了巨大沖擊,為避免外部環(huán)境動(dòng)蕩產(chǎn)生干擾和影響,本文選擇以2011—2022年為研究期間,以滬深兩市A股上市公司為研究對象,并剔除金融保險(xiǎn)類上市公司、ST類的上市公司、上市時(shí)間小于2年的上市公司以及數(shù)據(jù)缺失的樣本,共獲得11 199個(gè)“公司—年度”層面的觀測值。上市公司數(shù)據(jù)來自CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫,為避免異常值的影響,對所有連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行Winsorize處理,統(tǒng)計(jì)分析使用Stata16.0統(tǒng)計(jì)軟件。表1列出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。如果資本市場是有效的,那么上市公司的股價(jià)應(yīng)該能夠準(zhǔn)確及時(shí)地反映其內(nèi)在價(jià)值,但從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看,樣本企業(yè)“資產(chǎn)誤定價(jià)”的均值為0.582、中值為0.558、最大值為2.454,表明股價(jià)與其內(nèi)在價(jià)值偏離的現(xiàn)象在樣本企業(yè)中廣泛存在。從企業(yè)的多元化經(jīng)營狀況來看,“多元化經(jīng)營行業(yè)數(shù)”的均值為2.781、最大值為10,表明樣本企業(yè)普遍采取了跨行業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略;“多元化經(jīng)營程度”的均值為0.258、中位數(shù)為0.175,整體呈現(xiàn)出右偏態(tài)勢,表明樣本企業(yè)多元化經(jīng)營程度普遍較高。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析

1.基準(zhǔn)模型回歸與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

采用全樣本的基準(zhǔn)模型回歸結(jié)果見表2。“多元化經(jīng)營行業(yè)數(shù)”和“多元化經(jīng)營程度”對“資產(chǎn)誤定價(jià)”的回歸系數(shù)均在1%的水平上為顯著為負(fù),表明樣本企業(yè)的多元化經(jīng)營程度越高則資產(chǎn)誤定價(jià)程度越低,即企業(yè)多元化經(jīng)營有效降低了資產(chǎn)誤定價(jià),本文提出的假說H1得到驗(yàn)證。“相關(guān)多元化經(jīng)營”和“非相關(guān)多元化經(jīng)營”對“資產(chǎn)誤定價(jià)”的回歸系數(shù)均顯著為負(fù),表明企業(yè)無論是在相關(guān)行業(yè)還是在非相關(guān)行業(yè)進(jìn)行多元化經(jīng)營都能夠有效降低資產(chǎn)誤定價(jià)程度;進(jìn)一步從兩者系數(shù)的顯著性和絕對值來看,非相關(guān)多元化經(jīng)營對資產(chǎn)誤定價(jià)的降低作用比相關(guān)多元化經(jīng)營更為顯著,假說H2也得到驗(yàn)證。

表2 基準(zhǔn)模型檢驗(yàn)結(jié)果

2.內(nèi)生性處理與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為緩解樣本選擇偏誤、遺漏變量及反向因果關(guān)系等帶來的模型內(nèi)生性問題,本文進(jìn)行如下內(nèi)生性處理:一是傾向得分匹配法(PSM)檢驗(yàn)。根據(jù)企業(yè)是否進(jìn)行多元化經(jīng)營構(gòu)造實(shí)驗(yàn)組與對照組,若企業(yè)實(shí)施多元化經(jīng)營歸為實(shí)驗(yàn)組樣本,否則歸為對照組樣本;采用“股權(quán)集中度”“獨(dú)董比例”“成長性”“產(chǎn)權(quán)性質(zhì)”“資產(chǎn)負(fù)債率”“盈利能力”“兩職合一”“上市年齡”作為匹配變量進(jìn)行1∶1最近鄰匹配以緩解樣本選擇偏誤帶來的模型估計(jì)偏差。利用匹配后的樣本重新進(jìn)行回歸的結(jié)果見表3的Panel A,“多元化經(jīng)營行業(yè)數(shù)”和“多元化經(jīng)營程度”對“資產(chǎn)誤定價(jià)”的回歸系數(shù)依然在1%的顯著性水平上為負(fù)。二是Heckman兩階段模型檢驗(yàn)。第一階段基于企業(yè)是否進(jìn)行多元化經(jīng)營進(jìn)行Probit回歸,計(jì)算得到逆米爾斯比率;第二步階段將逆米爾斯比率加入基準(zhǔn)模型重新進(jìn)行檢驗(yàn)。回歸結(jié)果見表3的Panel B,“多元化經(jīng)營行業(yè)數(shù)”和“多元化經(jīng)營程度”對“資產(chǎn)誤定價(jià)”的回歸系數(shù)還是顯著為負(fù)?？梢?在緩解內(nèi)生性問題后,企業(yè)多元化經(jīng)營可以有效降低資產(chǎn)誤定價(jià)的結(jié)論依然成立。

表3 內(nèi)生性處理和穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

為進(jìn)一步驗(yàn)證基準(zhǔn)模型分析結(jié)果的可靠性,進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn):一是核心解釋變量滯后處理?？紤]到企業(yè)多元化經(jīng)營的實(shí)際效應(yīng)可能存在滯后和累加性,對核心解釋變量進(jìn)行滯后一期處理后重新進(jìn)行模型檢驗(yàn),回歸結(jié)果見表3的Panel C,“多元化經(jīng)營行業(yè)數(shù)”和“多元化經(jīng)營程度”的滯后一期項(xiàng)對“資產(chǎn)誤定價(jià)”的回歸系數(shù)仍在1%的顯著性水平上為負(fù),且系數(shù)絕對值變大,表明企業(yè)多元化經(jīng)營對資產(chǎn)誤定價(jià)的影響存在一定的滯后效應(yīng)。二是刪除特殊樣本。考慮到2015年股災(zāi)的影響以及2020年新冠疫情的沖擊,刪除2015年和2020年的樣本后重新進(jìn)行模型檢驗(yàn),回歸結(jié)果見表3的Panel D,“多元化經(jīng)營行業(yè)數(shù)”和“多元化經(jīng)營程度”的回歸系數(shù)依然在1%的水平上顯著為負(fù)。上述結(jié)果表明,本文的分析結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性。

3.中介效應(yīng)檢驗(yàn)

以“企業(yè)盈余管理”為中介變量的中介效應(yīng)模型檢驗(yàn)結(jié)果見表4的Panel A?！岸嘣?jīng)營行業(yè)數(shù)”和“多元化經(jīng)營程度”對“企業(yè)盈余管理”的回歸系數(shù)顯著為負(fù),表明企業(yè)進(jìn)行多元化經(jīng)營顯著降低了其盈余管理水平;“企業(yè)盈余管理”對“資產(chǎn)誤定價(jià)”的回歸系數(shù)顯著為正,表明企業(yè)的盈余管理水平越低,其資產(chǎn)誤定價(jià)程度越低。上述結(jié)果表明,“企業(yè)盈余管理”在“多元化經(jīng)營行業(yè)數(shù)”和“多元化經(jīng)營程度”影響“資產(chǎn)誤定價(jià)”中發(fā)揮了中介作用,即企業(yè)多元化經(jīng)營可以改善企業(yè)內(nèi)部的信息交流和治理結(jié)構(gòu),進(jìn)而通過降低盈余管理水平來降低其資產(chǎn)誤定價(jià)程度。由此,假說H3得到驗(yàn)證。

表4 中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

以“分析師盈余預(yù)測”為中介變量的中介效應(yīng)模型檢驗(yàn)結(jié)果見表4的Panel B。“分析師盈余預(yù)測”為反向指標(biāo),其值越大則分析師盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性越低?！岸嘣?jīng)營行業(yè)數(shù)”和“多元化經(jīng)營程度”對“分析師盈余預(yù)測”的回歸系數(shù)顯著為負(fù),表明企業(yè)進(jìn)行多元化經(jīng)營會提高分析師對其盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性;“分析師盈余預(yù)測”對“資產(chǎn)誤定價(jià)”的回歸系數(shù)顯著為正,表明分析師對企業(yè)的盈余預(yù)測越準(zhǔn)確,企業(yè)的資產(chǎn)誤定價(jià)程度越低。上述結(jié)果表明,“分析師盈余預(yù)測”在“多元化經(jīng)營行業(yè)數(shù)”和“多元化經(jīng)營程度”影響“資產(chǎn)誤定價(jià)”中發(fā)揮了中介作用,即企業(yè)多元化經(jīng)營可以提高企業(yè)對外信息傳遞質(zhì)量,進(jìn)而通過提高分析師對其盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性來降低其資產(chǎn)誤定價(jià)程度。由此,假說H4得到驗(yàn)證。

五、進(jìn)一步的討論:異質(zhì)性分析

企業(yè)多元化經(jīng)營的決策與實(shí)施是一個(gè)在多方面因素綜合作用下的復(fù)雜過程,該過程不僅取決于企業(yè)自身資源稟賦與戰(zhàn)略取向,還受到制度環(huán)境等情境特征的影響(藍(lán)海林,2014)[45],同時(shí),不同類型的企業(yè)具有不同的內(nèi)外部信息生產(chǎn)和傳遞特征以及資產(chǎn)誤定價(jià)程度,從而使企業(yè)多元化經(jīng)營對資產(chǎn)誤定價(jià)的影響表現(xiàn)出多種異質(zhì)性。對此,本文從企業(yè)的內(nèi)外部治理特征(管理層權(quán)力和機(jī)構(gòu)投資者持股)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及所在地區(qū)的市場化水平等方面進(jìn)一步考察多元化經(jīng)營影響資產(chǎn)誤定價(jià)的異質(zhì)性。

1.管理層權(quán)力異質(zhì)性

根據(jù)管理層權(quán)力理論,當(dāng)管理層擁有的權(quán)力較大時(shí),他們有投資決策權(quán)。當(dāng)企業(yè)利益與管理層利益存在不一致或發(fā)生沖突時(shí),管理層會試圖通過權(quán)力尋租來滿足自身的利益,如通過擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、提高在企業(yè)內(nèi)部的地位、增加自身的貨幣薪酬、進(jìn)行在職消費(fèi)等方式侵害企業(yè)利益,實(shí)現(xiàn)私人收益最大化。一般來講,管理層權(quán)力較大的公司更有可能采取多元化經(jīng)營戰(zhàn)略,即管理層會通過選擇實(shí)施多元化戰(zhàn)略來增加自身的權(quán)威,為自身謀私利。同時(shí),多元化經(jīng)營可在一定程度上提高管理層的報(bào)酬。一般的薪酬激勵(lì)計(jì)劃中管理層的薪酬與企業(yè)的發(fā)展規(guī)模存在重要關(guān)聯(lián),管理層通過實(shí)施多元化戰(zhàn)略可以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模,進(jìn)而充分展示自己的實(shí)力并獲得更高報(bào)酬。此外,多元化經(jīng)營有助于降低管理層的操作風(fēng)險(xiǎn),比如,管理層可以通過多元化經(jīng)營降低由于產(chǎn)品單一所帶來的巨大風(fēng)險(xiǎn),并有助于管理層分散投資風(fēng)險(xiǎn)和職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。因此,當(dāng)管理層權(quán)力較大時(shí),企業(yè)多元化經(jīng)營程度往往較高,從而更為顯著地降低資產(chǎn)誤定價(jià)程度。

綜上所述,由于多元化經(jīng)營是管理層實(shí)現(xiàn)自身利益最大化的有效方式之一,管理層往往會傾向于采取多元化戰(zhàn)略;當(dāng)管理層權(quán)力較大時(shí),有權(quán)實(shí)施更多的多元化經(jīng)營,從而更大程度地降低資產(chǎn)誤定價(jià)程度。同時(shí),當(dāng)管理層權(quán)力較大時(shí),進(jìn)行盈余管理的傾向和可能性也較大,而多元化經(jīng)營帶來的內(nèi)部治理改善可以顯著抑制其盈余管理水平,從而對資產(chǎn)誤定價(jià)產(chǎn)生更強(qiáng)的緩解作用。對此,本文借鑒劉瑾等(2021)的做法[46],選取“CEO 兼任情況”(不兼任董事取值為1,兼任董事取值為2,兼任董事長取值為3)、“CEO 任期”(CEO 在該職位上的任職年限)、“董事會規(guī)?！?當(dāng)屆董事會人數(shù))、“內(nèi)部董事比例”(內(nèi)部董事人數(shù)與董事會人數(shù)之比)、“管理層是否持股”(持股取值為1,否則取值為0)五個(gè)變量進(jìn)行主成分分析,合成管理層權(quán)力綜合指標(biāo)(數(shù)值越大,則管理層權(quán)力越大),并根據(jù)該指標(biāo)的中位數(shù)進(jìn)行分組,大于中位數(shù)的樣本歸為“管理層權(quán)力較大”組,小于中位數(shù)的樣本歸為“管理層權(quán)力較小”組,分組檢驗(yàn)的回歸結(jié)果見表5的Panel A。在“管理層權(quán)力較大”組,“多元化經(jīng)營行業(yè)數(shù)”和“多元化經(jīng)營程度”對“資產(chǎn)誤定價(jià)”的回歸系數(shù)均顯著為負(fù),而在“管理層權(quán)力較小”組,“多元化經(jīng)營行業(yè)數(shù)”和“多元化經(jīng)營程度”對“資產(chǎn)誤定價(jià)”的回歸系數(shù)為負(fù)但均不顯著。上述結(jié)果表明,多元化經(jīng)營顯著降低了管理層權(quán)力較大企業(yè)的資產(chǎn)誤定價(jià)程度,但對管理層權(quán)力較小企業(yè)的資產(chǎn)誤定價(jià)沒有顯著影響。

表5 異質(zhì)性分析結(jié)果

2.機(jī)構(gòu)投資者持股異質(zhì)性

作為一項(xiàng)重要的經(jīng)營管理決策,企業(yè)多元化經(jīng)營的實(shí)施通常會受到外部治理機(jī)制的監(jiān)督與制約,其中,機(jī)構(gòu)投資者的影響不容忽視。機(jī)構(gòu)投資者可以通過市場調(diào)查等手段獲得更多有價(jià)值的企業(yè)信息,從而減少企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱,隨著機(jī)構(gòu)投資者的參與度越高(即持股比例越高),管理層基于自身利益加強(qiáng)內(nèi)部控制質(zhì)量的動(dòng)力就越強(qiáng)(楊俠 等,2020)[47],信息披露質(zhì)量越高,信息透明度也就越高。機(jī)構(gòu)投資者還可能會“用腳投票”,通過退出持股對大股東和管理層施壓。作為公司內(nèi)部信息的知情者,機(jī)構(gòu)投資者的行為具有一定的信號傳遞功能,其退出會對公司的估值產(chǎn)生不利影響,這種“威脅機(jī)制”可以更好地制約高管的私利行為(陳克兢,2019)[48]。因此,當(dāng)機(jī)構(gòu)持股比例較高時(shí),可以降低多元化經(jīng)營對企業(yè)信息質(zhì)量的負(fù)面影響,并增強(qiáng)多元化經(jīng)營帶來的信息質(zhì)量提升效應(yīng),從而對資產(chǎn)誤定價(jià)產(chǎn)生更強(qiáng)的降低作用。

本文根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者持股比例(機(jī)構(gòu)投資者持股之和與流通總股本之比)的中位數(shù)對樣本企業(yè)進(jìn)行分組,大于中位數(shù)的樣本歸為“機(jī)構(gòu)投資者持股多”組,小于中位數(shù)的樣本歸為“機(jī)構(gòu)投資者持股少”組,分組檢驗(yàn)的回歸結(jié)果見表5的Panel B。在“機(jī)構(gòu)投資者持股多”組,“多元化經(jīng)營行業(yè)數(shù)”和“多元化經(jīng)營程度”對“資產(chǎn)誤定價(jià)”的回歸系數(shù)均顯著為負(fù),而在“機(jī)構(gòu)投資者持股少”組,“多元化經(jīng)營行業(yè)數(shù)”和“多元化經(jīng)營程度”對“資產(chǎn)誤定價(jià)”的回歸系數(shù)為負(fù)但均不顯著。上述結(jié)果表明,多元化經(jīng)營顯著降低了機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高企業(yè)的資產(chǎn)誤定價(jià)程度,但對機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低企業(yè)的資產(chǎn)誤定價(jià)沒有顯著影響。

3.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性

國有企業(yè)與民營企業(yè)有著明顯的區(qū)別。一方面,國有企業(yè)和民營企業(yè)在發(fā)展目標(biāo)和社會責(zé)任上存在差異,國有企業(yè)會承擔(dān)更多的社會責(zé)任,發(fā)展目標(biāo)更加多元化,而民營企業(yè)會更多地追求經(jīng)濟(jì)利益最大化,通過信息操縱進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)通常會比國有企業(yè)更強(qiáng)。另一方面,國有企業(yè)因?yàn)橛姓摹半[形擔(dān)?！?更容易獲得金融機(jī)構(gòu)和投資者的青睞,受到的融資約束較低,而民營企業(yè)往往會因金融歧視而面臨較強(qiáng)的融資約束。融資難也使民營企業(yè)管理層具有更強(qiáng)的通過信息操縱粉飾盈余以緩解融資約束的動(dòng)機(jī)。因此,在多元化經(jīng)營過程中,民營企業(yè)可能會比國有企業(yè)有更多的信息操縱和盈余管理,有損信息質(zhì)量的提高。

本文根據(jù)實(shí)際控制人性質(zhì)將樣本企業(yè)劃分為“國有企業(yè)”和“非國有企業(yè)”兩組,分組檢驗(yàn)的回歸結(jié)果見表5的Panel C。在“國有企業(yè)”組,“多元化經(jīng)營行業(yè)數(shù)”和“多元化經(jīng)營程度”對“資產(chǎn)誤定價(jià)”的回歸系數(shù)均顯著為負(fù),而在“非國有企業(yè)”組,“多元化經(jīng)營行業(yè)數(shù)”和“多元化經(jīng)營程度”對“資產(chǎn)誤定價(jià)”的回歸系數(shù)為負(fù)但均不顯著。上述結(jié)果表明,多元化經(jīng)營顯著降低了國有企業(yè)的資產(chǎn)誤定價(jià)程度,但對非國有企業(yè)的資產(chǎn)誤定價(jià)沒有顯著影響。

4.地區(qū)市場化水平異質(zhì)性

我國一直朝著建立完善的社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制目標(biāo)邁進(jìn),法律保護(hù)、政企關(guān)系、要素發(fā)育、產(chǎn)品市場競爭等方面日益改善和發(fā)展。市場環(huán)境對企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略以及行為決策具有重要影響,而我國不同地區(qū)、不同層面的市場化水平存在顯著差異,這會導(dǎo)致不同地區(qū)的企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營和資源配置等方面存在顯著區(qū)別(趙建梅 等,2023)[49]。從企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展來看,相比于市場化水平較低的地區(qū),市場化水平較高的地區(qū)擁有更多優(yōu)勢,其中包括更好的外部治理環(huán)境,如更好的投資者保護(hù)、更強(qiáng)的媒體監(jiān)督和更高的社會信任等,而這些都會強(qiáng)化企業(yè)的外部監(jiān)督機(jī)制。相關(guān)研究表明,投資者保護(hù)、媒體報(bào)道以及社會信任對企業(yè)管理層隱藏壞消息的自利短視行為具有顯著的抑制作用(袁知柱 等,2017;王躍堂 等,2022;劉寶華 等,2016)[50-52],這種外部監(jiān)督效應(yīng)在市場化水平較高的地區(qū)會更強(qiáng)。因此,在市場化水平較高的地區(qū),企業(yè)多元化經(jīng)營帶來的代理沖突能夠得到有效緩解,因組織復(fù)雜化而產(chǎn)生的額外信息不對稱也會被有效修正,從而使多元化經(jīng)營的資產(chǎn)誤定價(jià)降低效應(yīng)更為顯著。

本文根據(jù)樣本企業(yè)所在省份的市場化指數(shù)進(jìn)行分組,所在省份市場化指數(shù)大于中位數(shù)的樣本企業(yè)歸為“市場化水平較高”組,所在省份市場化指數(shù)小于中位數(shù)的樣本企業(yè)歸為“市場化水平較低”組,分組檢驗(yàn)的回歸結(jié)果見表5的Panel D。在“市場化水平較高”組,“多元化經(jīng)營行業(yè)數(shù)”和“多元化經(jīng)營程度”對“資產(chǎn)誤定價(jià)”的回歸系數(shù)均顯著為負(fù),而在“市場化水平較低”組,“多元化經(jīng)營行業(yè)數(shù)”和“多元化經(jīng)營程度”對“資產(chǎn)誤定價(jià)”的回歸系數(shù)為負(fù)但均不顯著。上述結(jié)果表明,多元化經(jīng)營顯著降低了市場化水平較高地區(qū)企業(yè)的資產(chǎn)誤定價(jià)程度,但對市場化水平較低地區(qū)企業(yè)的資產(chǎn)誤定價(jià)沒有顯著影響。

六、結(jié)論與啟示

相較于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體較為成熟的資本市場,我國資本市場發(fā)展較為滯后,由于信息不對稱等原因?qū)е碌馁Y產(chǎn)誤定價(jià)這一證券市場異象普遍存在。隨著經(jīng)濟(jì)的繁榮發(fā)展,多元化經(jīng)營成為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的有效策略之一,多元化經(jīng)營的企業(yè)數(shù)量和多元化經(jīng)營程度都持續(xù)提高。根據(jù)“信息透明度”假說和“信息多元化”假說,多元化經(jīng)營可能對資產(chǎn)誤定價(jià)產(chǎn)生正、反兩方面的影響。雖然多元化經(jīng)營可能會因企業(yè)組織內(nèi)部的復(fù)雜性提高而加劇信息不對稱,導(dǎo)致資產(chǎn)誤定價(jià)程度提高,但是組織內(nèi)部復(fù)雜性提高也意味著管理層的盈余操縱等自利行為受到限制,盈余管理水平得以降低,企業(yè)盈余信息質(zhì)量的提高則會降低資產(chǎn)誤定價(jià)程度;同時(shí),多元化經(jīng)營分散了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),會產(chǎn)生聯(lián)合保險(xiǎn)效應(yīng),企業(yè)盈余波動(dòng)得以降低,有利于提高分析師盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性,進(jìn)而降低資產(chǎn)誤定價(jià)程度。本文以滬深A(yù)股上市公司為研究樣本,采用2011—2022年的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn):企業(yè)多元化經(jīng)營顯著降低了資產(chǎn)誤定價(jià)程度,且非相關(guān)多元化經(jīng)營比相關(guān)多元化經(jīng)營對資產(chǎn)誤定價(jià)的降低作用更為顯著;多元化經(jīng)營可以通過降低企業(yè)盈余管理水平和提高分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性兩條路徑來降低資產(chǎn)誤定價(jià)程度;多元化經(jīng)營對管理層權(quán)力較大企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高企業(yè)、國有企業(yè)、市場化水平較高地區(qū)企業(yè)具有顯著的資產(chǎn)誤定價(jià)降低作用,但對管理層權(quán)力較小企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低企業(yè)、非國有企業(yè)、市場化水平較低地區(qū)企業(yè)的資產(chǎn)誤定價(jià)沒有顯著影響。

本文探討了我國上市公司多元化經(jīng)營對資本市場資產(chǎn)定價(jià)的影響,發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營在提高資產(chǎn)定價(jià)效率方面具有積極作用,由此得到以下啟示:(1)對企業(yè)來講,應(yīng)積極進(jìn)行適當(dāng)?shù)亩嘣?jīng)營,并在多元化經(jīng)營過程中改善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu),協(xié)調(diào)好利益相關(guān)者之間的關(guān)系,減少由多元化經(jīng)營引起的委托代理沖突,以充分發(fā)揮多元化經(jīng)營帶來的積極作用;(2)對于股東來講,在賦予企業(yè)管理者適當(dāng)權(quán)力的同時(shí),應(yīng)履行好自己的職責(zé),有效約束管理者為了追求個(gè)人私利而進(jìn)行盈余管理的行為,促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)高效長遠(yuǎn)發(fā)展;(3)對于投資者而言,應(yīng)提高投資理性,并承擔(dān)起參與和監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營決策的責(zé)任,還需關(guān)注和重視與企業(yè)多元化經(jīng)營相關(guān)的消息,將其作為選擇投資標(biāo)的和分析股價(jià)趨勢的重要參考依據(jù),助力資本市場健康發(fā)展;(4)對于證券市場的監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言,在履行好監(jiān)管職責(zé)的同時(shí)應(yīng)為多元化經(jīng)營的企業(yè)營造良好的外部融資環(huán)境,保證在其后續(xù)的多元化經(jīng)營投入中能夠“有資可用,有錢可投”,充分發(fā)揮資本市場優(yōu)化配置資源的功能。