摘 要：近年來，股權(quán)質(zhì)押憑借其門檻低和期限靈活等優(yōu)勢，從萌芽期一步步迅猛發(fā)展，一定程度上緩解了企業(yè)融資難的問題，但也帶來很多潛在風(fēng)險。深入分析股東股權(quán)質(zhì)押的融資行為對維護金融市場穩(wěn)定和促進金融服務(wù)實體經(jīng)濟具有重大意義。本文系統(tǒng)梳理了控股股東股權(quán)質(zhì)押相關(guān)文獻，針對質(zhì)押的動機、影響因素和經(jīng)濟后果的現(xiàn)有研究分別進行了歸納總結(jié)。通過分析相關(guān)文獻研究脈絡(luò)，本文總結(jié)了現(xiàn)有研究的成果和不足，為后續(xù)研究工作的開展提供一定的借鑒。

關(guān)鍵詞 ：股權(quán)質(zhì)押；動機；影響因素；經(jīng)濟后果；文獻綜述

本文索引：閔俊棚.<變量 2>[J].中國商論，2023（24）：-130.

中圖分類號：F832.48 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2023）12（b）--04

1 引言

隨著證券市場規(guī)模不斷擴張，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)在我國資本市場上經(jīng)歷了空前發(fā)展，它不僅是股東融資的一種重要手段，也是一項銀行和券商的類貸款業(yè)務(wù)，成為金融機構(gòu)盈利的來源。 伴隨資本市場的快速發(fā)展，國內(nèi)越來越多上市公司股東進行股權(quán)質(zhì)押交易，學(xué)術(shù)界對其的關(guān)注度也隨之增加，研究視角由早期的法律視角轉(zhuǎn)向公司治理等經(jīng)濟視角。2013年《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》的推出，正式開啟場內(nèi)質(zhì)押交易模式，質(zhì)押業(yè)務(wù)得到迅猛發(fā)展，市場質(zhì)押規(guī)模逐年大幅提升，股權(quán)質(zhì)押成為股東進行融資的主要渠道之一。但與此同時，上市公司質(zhì)押“爆雷”、上市公司變?yōu)榇蠊蓶|“提款機”等報道在各大媒體上也頻繁出現(xiàn)，引起廣大投資者和研究人員的持續(xù)關(guān)注，也相繼涌現(xiàn)出眾多從各視角探究股權(quán)質(zhì)押的研究文獻。本文分別從質(zhì)押的動機、影響因素和經(jīng)濟后果三個方面梳理相關(guān)文獻。

2 股權(quán)質(zhì)押的動機

對控股股東股權(quán)質(zhì)押動機進行研究是理解質(zhì)押行為的首要任務(wù)，早期圍繞股權(quán)質(zhì)押行為的研究大多聚焦于這一方面。在這些研究中，相關(guān)文獻主要采用的是案例分析和實證研究兩種方法。早期研究大多采用案例分析方法得出股東質(zhì)押股權(quán)是為了套現(xiàn)和掏空公司的結(jié)論。黎來芳（2005）[1]對大型民營企業(yè)集團“鴻儀系”進行深入剖析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押成為上海鴻儀肆意占用和轉(zhuǎn)移旗下上市公司資金的一種手段。呂長江和肖成民（2006）[2]、李永偉和李若山（2007）[3]分別通過分析江蘇陽光和明星電力的案件，再次證實股權(quán)質(zhì)押已成為大股東實施資金占用、侵害中小股東利益的一種工具，且大股東掏空成本較低，極易給質(zhì)權(quán)人帶來巨大風(fēng)險，給金融市場造成不良后果。另外，部分學(xué)者采用實證研究方法對質(zhì)押動機進行討論。郝項超和梁琪（2009）[4]利用面板數(shù)據(jù)嵌套模型，證明不管是私人控股還是國有控股，股權(quán)質(zhì)押這一行為均存在明顯的強化侵占效應(yīng)。胡凱和漆圣橋（2020）[5]驗證了股權(quán)質(zhì)押加大了大股東掏空行為的概率和程度，使投資者利益受損。 對于質(zhì)押目的為掏空公司的結(jié)論，不少學(xué)者提出質(zhì)疑，提出緩解融資約束才是質(zhì)押行為的動因。艾大力和王斌（2012）[6]認為市場上大多數(shù)股東股權(quán)質(zhì)押應(yīng)歸于被動質(zhì)押，即大股東出于緩解自身財務(wù)困境，應(yīng)對資金短缺而采取的融資策略。王斌等（2013）[7]再次強調(diào)，相比國有企業(yè)，民營企業(yè)和民企的大股東往往面臨較嚴的融資約束，股權(quán)質(zhì)押是為了滿足自身融資的迫切需求，不應(yīng)一味地將質(zhì)押行為看作“掏空”的代名詞。吳靜（2016）[8]通過分析2003—2012年A股上市公司股權(quán)質(zhì)押公告發(fā)現(xiàn)存在質(zhì)押后將所得資金投向被質(zhì)押上市公司的現(xiàn)象，這說明不能將股東股權(quán)質(zhì)押行為一概而論，不同的質(zhì)押資金投向可能代表著不同的動機。 還有一類文獻指出股東股權(quán)質(zhì)押這一行為實際存在多重動機。龔俊瓊（2015）[9]認為股東可能出于資金需求，維持或增加控制權(quán)、利益侵占和掏空公司資源而向金融機構(gòu)質(zhì)押股權(quán)。

3 股權(quán)質(zhì)押的影響因素

在回答了股東為什么質(zhì)押后，許多研究人員嘗試探究控股股東在什么時機和情況下更傾向于質(zhì)押股權(quán)的問題。現(xiàn)實中股權(quán)質(zhì)押行為涉及多方利益，可能存在眾多影響因素。早期針對股權(quán)質(zhì)押影響因素的研究從股權(quán)結(jié)構(gòu)層面入手，發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例越低、股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散，終極控制人為非國家法人的公司的股東進行股權(quán)質(zhì)押的可能性越大，且股權(quán)制衡機制因?qū)嶋H控制人性質(zhì)不同而對質(zhì)押股權(quán)行為起到不同的作用[10]。王新紅和李妍艷（2016）[11]研究表明股權(quán)制衡度與質(zhì)押行為之間存在倒U型關(guān)系，股權(quán)制衡率在60%～70%時，質(zhì)押程度最高。 鑒于已有研究表明，股權(quán)融資或債務(wù)融資時機選擇通常存在相機抉擇的現(xiàn)象，徐壽福等（2016）[12]研究表明股權(quán)質(zhì)押融資存在明顯的順周期擇時的特點。股價被高估，信貸成本較低時，大股東進行質(zhì)押的意愿更強，質(zhì)押規(guī)模更大。宋曼和卓建偉（2020）[13]采用機器學(xué)習(xí)算法識別出質(zhì)押前五大影響因素依次為大股東以往累計質(zhì)押比例、公司總資產(chǎn)、股權(quán)集中度、上市年限和凈資產(chǎn)增長率，且越是中小企業(yè)、上市年限短的企業(yè)、成長性企業(yè)，其被質(zhì)押股權(quán)的可能性越大?，F(xiàn)有文獻已發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、融資約束程度、股價情況，信用評級、公司特性、宏觀市場環(huán)境等因素都可能影響股東股權(quán)質(zhì)押行為，但具體結(jié)論尚未達成一致。

4 股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟后果

在眾多圍繞股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟學(xué)研究中，股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟后果研究文獻最為豐富，這是由于股權(quán)質(zhì)押直接影響大股東和其他利益相關(guān)者對公司的治理和監(jiān)督，進而影響公司治理、績效、財務(wù)、投資等方面的決策。

4.1 公司治理

控股股東進行股權(quán)質(zhì)押后，為防范控制權(quán)轉(zhuǎn)移將更關(guān)注公司的生產(chǎn)經(jīng)營，進而影響公司的治理行為。李永偉和李若山（2007）通過分析明星電力案例指出大股東利用質(zhì)押掏空上市公司的情況，呼吁上市公司、銀行和監(jiān)管部門加大對上市公司股權(quán)質(zhì)押行為的重視，保護中小股東利益。艾大力和王斌（2012）從股權(quán)質(zhì)押后可能產(chǎn)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險和杠桿化風(fēng)險的角度，論述大股東股權(quán)質(zhì)押對中小股東的利益侵占問題。鄭國堅等（2014）[14]發(fā)現(xiàn)以股權(quán)質(zhì)押衡量的大股東財務(wù)約束能有效解釋大股東的行為，財務(wù)約束下大股東占款行為不易受到外部監(jiān)管和內(nèi)部制衡的制約。姜付秀等（2020）[15]基于控股股東股權(quán)質(zhì)押視角，發(fā)現(xiàn)多個大股東同時存在將發(fā)揮公司治理效應(yīng)，其他大股東會對控股股東起到內(nèi)部監(jiān)督和約束作用，可有效減輕第二類代理問題，抑制控股股東獲取私利行為。近年來，一些研究嘗試探究市場環(huán)境或企業(yè)行為對股權(quán)質(zhì)押的公司治理效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用。盧銳等（2022）[16]從股權(quán)質(zhì)押切入，關(guān)注控股股東質(zhì)押后公司所受資本市場開放的影響并探究其治理效應(yīng)。研究結(jié)果表明，在資本市場開放下，控股股東質(zhì)押水平會降低，其在質(zhì)押后對公司的利益侵占行為通過境外投資者的內(nèi)部治理機制和分析師關(guān)注的外部治理機制而更好地被監(jiān)督和制約，從而使公司價值提高。胡海峰等（2023）[17]探究數(shù)字金融對控股股東掏空行為的治理效應(yīng)，實證研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融可以在公司治理存在缺陷時有效發(fā)揮補充作用，通過信息、財務(wù)和風(fēng)險治理的途徑顯著抑制控股股東質(zhì)押后的掏空行為，這種抑制作用在內(nèi)外部治理條件較差時表現(xiàn)得更為突出。

4.2 公司績效

現(xiàn)有股權(quán)質(zhì)押對公司績效影響的研究結(jié)果存在分歧。部分學(xué)者認為大股東股權(quán)質(zhì)押后有更大的“掏空”動機，因此公司績效與股權(quán)質(zhì)押負相關(guān)。這些研究大多用實證研究方法表明大股東股權(quán)質(zhì)押加大股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度，惡化委托代理問題，從而導(dǎo)致公司價值下降[18-19]。 另外，一些學(xué)者在研究中得出了相反的結(jié)論，如王斌等（2013）研究發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押后更有動機去改善公司經(jīng)營狀況、提高公司的業(yè)績，而且民企大股東有更強的意愿去提高公司的業(yè)績。李旎和鄭國堅（2015）[20]證實了市值管理控股股東獲得股權(quán)質(zhì)押貸款，而且市值管理將通過減少股東非經(jīng)營性資金占款有助于提升公司業(yè)績。吳靜（2016）[21]通過分析股權(quán)質(zhì)押公告市場反應(yīng)后發(fā)現(xiàn)有些質(zhì)押得到的資金被投向上市公司，支持被質(zhì)押公司發(fā)展，這將幫助公司提升業(yè)績。張?zhí)沼潞完愌嫒A（2014）[22]表明股權(quán)質(zhì)押行為與公司績效之間的關(guān)系應(yīng)根據(jù)股東質(zhì)押后的資金投向的不同而分別考察，不同的資金投向會給績效帶來不同的影響。

4.3 其他

除上述幾方面外，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押行為還將從現(xiàn)金股利政策、研發(fā)創(chuàng)新和企業(yè)投資等方面給公司帶來影響。

控股股東是否以現(xiàn)金股利的方式侵占公司資金是備受關(guān)注的話題。廖凱敏等（2014）[23]研究發(fā)現(xiàn)在民企中公司現(xiàn)金股利分配與股權(quán)質(zhì)押比例顯著負相關(guān)，但在國企中并不顯著。何平林等（2018）[24]表明公司股票送轉(zhuǎn)概率在質(zhì)押期內(nèi)顯著提高。李常青等（2018）[25]研究發(fā)現(xiàn)上市公司現(xiàn)金持有水平與控股股東股權(quán)質(zhì)押兩者之間存在U型關(guān)系。

從研發(fā)投入層面，現(xiàn)有研究結(jié)論主要發(fā)現(xiàn)股東股權(quán)質(zhì)押行為會抑制企業(yè)創(chuàng)新投入。張瑞君等（2017）[26]實證研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押與研發(fā)投入兩者之間負相關(guān)，這種負相關(guān)在金字塔控制層級長，或者存在其他股東同時質(zhì)押時更顯著。文雯等（2018）[27]通過實證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)創(chuàng)新在股權(quán)質(zhì)押后被抑制，這種情況在高新技術(shù)和非國有企業(yè)中、貨幣政策緊縮時更顯著。

控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)投資行為的影響研究逐漸受到研究人員的關(guān)注。這些研究大體可以分為兩種類型：第一類研究重點關(guān)注股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)實體和金融投資的關(guān)系。王海芳和張笑愚[28]研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒迎合是股權(quán)質(zhì)押促使實體企業(yè)采用金融化投資的重要途徑，股東質(zhì)押期間處于套利動機持有長期金融資產(chǎn) ，企業(yè)擴大金融投資在牛市中主要為了迎合投資者，在熊市中則是為了規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。宋迪和楊超（2022）[29]聚焦于公司金融化投資與控股股東股權(quán)質(zhì)押比例間的關(guān)系研究，發(fā)現(xiàn)兩者正相關(guān)，而且金融化投資的提高降低了公司實體投資水平和投資效率。朱菲菲和楊云紅（2022）[30]發(fā)現(xiàn)1個標(biāo)準差的股權(quán)質(zhì)押融資規(guī)模增加使實體投資水平相對均值提高 5.76% ，且這種促進作用的機制為信息渠道而非融資約束渠道。第二類研究重點關(guān)注股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資效率的關(guān)系。葉陳剛等（2020）[31]的研究表明，大股東高比例質(zhì)押會顯著降低企業(yè)投資效率，這種負相關(guān)關(guān)系在非國有企業(yè)中和質(zhì)押股份為流通股時更強，朱新蓉和熊禮慧（2020）[32]研究結(jié)果表明，股權(quán)質(zhì)押通過加劇融資約束和弱化公司治理兩種機制導(dǎo)致企業(yè)投資不足，這種情況隨著企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量降低而顯著惡化。

近年來，關(guān)于控股股東股權(quán)質(zhì)押的研究體現(xiàn)出一些新特征。從研究方向來看，一些學(xué)者將股權(quán)質(zhì)押與我國經(jīng)濟中富有時代性的新課題相結(jié)合。洪瑞和席愛華（2023）[33]利用2013—2020年A股上市公司數(shù)據(jù)進行回歸分析，結(jié)果表明上市公司的社會責(zé)任和治理水平在控股股東股權(quán)質(zhì)押壓力下降低，而其環(huán)境建設(shè)則不受質(zhì)押壓力的影響，作者進一步研究發(fā)現(xiàn)這種質(zhì)押對ESG表現(xiàn)的負面作用主要是通過公司的信息披露和盈余管理渠道產(chǎn)生的，但卻會在內(nèi)外部監(jiān)督較強時被抑制。孔慶林等（2023）[34]聚焦于股權(quán)質(zhì)押在公司數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)創(chuàng)新影響中所產(chǎn)生的調(diào)節(jié)效應(yīng)，利用2013—2021年A股上市公司數(shù)據(jù)，作者通過實證研究表明當(dāng)股權(quán)質(zhì)押資金投向被質(zhì)押公司之外時，數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)創(chuàng)新投入的正向促進作用將被削弱，而且這種情況在高科技企業(yè)和東部地區(qū)的企業(yè)中尤為顯著。魯惠中等（2023）[35]在實證探究公司綠色化轉(zhuǎn)型是否受控股股東股權(quán)質(zhì)押的影響時發(fā)現(xiàn)，公司在控股股東進行股權(quán)質(zhì)押后，其綠色治理績效和綠色專利申請數(shù)量都會降低，該影響在企業(yè)價值低或企業(yè)融資約束大時更顯著，但在國有股權(quán)存在時更弱。從研究方法上來看，股權(quán)質(zhì)押的異質(zhì)性研究正逐漸受到關(guān)注?？缕G蓉等（2019）[36]在研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司金融和實業(yè)投資的影響中考慮了不同質(zhì)押比例下質(zhì)押對公司投資的異質(zhì)性影響，結(jié)果顯示金融和實業(yè)投資水平分別與公司股權(quán)質(zhì)押比例呈現(xiàn)出U形和倒U形關(guān)系，這表明質(zhì)押比例的大小的確會導(dǎo)致控股股東對公司投資決策的異質(zhì)性影響，且相比高比例質(zhì)押的股東，質(zhì)押比例較低的股東更傾向于支持公司長期發(fā)展。余明桂等（2021）[37]將控股股東股權(quán)質(zhì)押資金投向異質(zhì)性納入股權(quán)質(zhì)押對公司投資水平和投資效率的影響研究，根據(jù)質(zhì)押資金是否投向被質(zhì)押公司將股權(quán)質(zhì)押區(qū)分為支持型和非支持型兩種類型，實證研究發(fā)現(xiàn)公司投資水平和投資效率在支持型股權(quán)質(zhì)押下均顯著提高，但兩者并不受到非支持型質(zhì)押的顯著影響。這些考慮質(zhì)押異質(zhì)性的研究思路和方法一方面對前期質(zhì)押研究中存在的爭議提供了解釋，另一方面為后續(xù)研究充分考慮股權(quán)質(zhì)押的異質(zhì)性提供了借鑒。

5 結(jié)語

綜上所述，目前學(xué)者已圍繞股權(quán)質(zhì)押的動機、影響因素，經(jīng)濟后果等方面做了全面深入的研究，其中，關(guān)于經(jīng)濟后果的研究最為豐富。從研究的廣度來看，由于控股股東影響上市公司各方面的生產(chǎn)經(jīng)營決策，因此與股權(quán)質(zhì)押相關(guān)的公司行為的研究涵蓋范圍廣泛，包括企業(yè)的融資、投資、創(chuàng)新、盈余管理等各個方面。從研究的深度和研究課題的演變來看，與質(zhì)押相關(guān)的企業(yè)行為從前期的盈余管理、創(chuàng)新等方面，擴展到近年來企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型、ESG表現(xiàn)、數(shù)字化轉(zhuǎn)型等行為，進一步體現(xiàn)出控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對企業(yè)的深遠影響。從研究結(jié)論來看，目前對于公司績效、企業(yè)創(chuàng)新、投資等方面結(jié)論不一，存在較大分歧。為了探究這些分歧背后的原因，目前已有部分研究嘗試從質(zhì)押的異質(zhì)性入手進行深入探究。另外，關(guān)于股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)行為影響的研究主要以實證研究為主，而對于影響的具體機制則缺乏更深入的理論探索，這也是今后研究中有待完善之處。

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