常曦?楊思源?楊允充

近年來，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的井噴之勢引發(fā)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型以及企業(yè)杠桿率持續(xù)攀升難以回落成為企業(yè)的兩大重要特征。

本文聚焦于在數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展導(dǎo)向下尋求合理的企業(yè)杠桿治理路徑。通過基于對相關(guān)文獻(xiàn)的回顧與總結(jié)，深入探討和分析了企業(yè)杠桿行為對其數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響方向和程度，具體機(jī)制路徑以及治理策略的構(gòu)建。并由此提出協(xié)同治理內(nèi)外部因素，減少杠桿行為擠出效應(yīng)；建立有效的“財(cái)權(quán)-事權(quán)”框架，抑制政府短視行為的無效干預(yù)；強(qiáng)化金融監(jiān)管，引導(dǎo)企業(yè)的杠桿更加關(guān)注如何形塑成長期創(chuàng)新競爭力等政策措施，從而為數(shù)字經(jīng)濟(jì)背景下的杠桿治理提供決策支撐。

一、企業(yè)杠桿率與數(shù)字化轉(zhuǎn)型關(guān)系概述

新經(jīng)濟(jì)增長理論認(rèn)為，驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)體持續(xù)發(fā)展的核心在于實(shí)現(xiàn)有效的技術(shù)創(chuàng)新和知識(shí)積累。作為當(dāng)前技術(shù)創(chuàng)新的主要趨勢，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型在技術(shù)研發(fā)和專利創(chuàng)新產(chǎn)出上承擔(dān)著無可替代的角色。但由于技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)投入成本高，研發(fā)時(shí)間長和成功率較低等特征，企業(yè)在數(shù)字技術(shù)研發(fā)生產(chǎn)上往往會(huì)受制于資源不足等因素，導(dǎo)致企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)出低于原有的均衡水平。而金融市場發(fā)育遲緩則加劇了企業(yè)融資約束，從而在很大程度上被制約了創(chuàng)新潛力。為了克服上述困難，企業(yè)往往會(huì)選擇金融杠桿作為助力，以此帶動(dòng)更多的資源要素投入，保證其正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，當(dāng)然也有益于數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

然而，隨著企業(yè)杠桿率的持續(xù)攀升，也可能造成經(jīng)濟(jì)效益的減損，同時(shí)極可能會(huì)沖擊和抑制數(shù)字化轉(zhuǎn)型。一方面，杠桿水平升高意味著債務(wù)利息等管理成本的急劇增加。這無疑會(huì)極大地?cái)D占企業(yè)的現(xiàn)金流，對企業(yè)的財(cái)務(wù)穩(wěn)定造成顯著沖擊。另一方面，企業(yè)如過度偏好加杠桿，則為了在激烈的市場競爭中續(xù)存，只能更加以資產(chǎn)投資收益為導(dǎo)向，企業(yè)生產(chǎn)管理的決策模式和經(jīng)營模式逐步與數(shù)字化轉(zhuǎn)型的長期性特征產(chǎn)生分離，進(jìn)而更加關(guān)注短期的資本運(yùn)作。本文分別就這兩類方向相反的作用和影響進(jìn)行深入分析。

二、企業(yè)杠桿率對數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用

作為一個(gè)典型的金融外生化國家，我國金融體系結(jié)構(gòu)目前仍以銀行機(jī)構(gòu)為主。銀行業(yè)發(fā)放的信貸構(gòu)成了企業(yè)金融資源的重要組成部分。尤其是隨著經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的轉(zhuǎn)換，更多的信貸資源被投入到以技術(shù)創(chuàng)新為主要競爭力的企業(yè)?？梢灶A(yù)見，銀行業(yè)的授信（對于企業(yè)而言是杠桿），必然會(huì)對企業(yè)的各項(xiàng)生產(chǎn)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生重要影響。

具體來看，企業(yè)通過杠桿活動(dòng)持有具備一定升值潛力的金融項(xiàng)目，能夠在一定程度為包括數(shù)字化轉(zhuǎn)型在內(nèi)的經(jīng)營管理活動(dòng)提供必要的財(cái)務(wù)資源補(bǔ)充。企業(yè)實(shí)施數(shù)字化轉(zhuǎn)型，無非是想要借助數(shù)字化技術(shù)來降低產(chǎn)品成本并搶占市場份額，從而在霍布斯叢林中實(shí)現(xiàn)市場競爭的勝出和自身發(fā)展。這往往需要引入高素質(zhì)的科研人才、購置先進(jìn)的裝備儀器以及完善相關(guān)的保障制度，而上述所提及的要素供給均離不開財(cái)務(wù)資源的大量持續(xù)性投入。鑒于此，就企業(yè)的杠桿活動(dòng)而言，其所持有的金融資產(chǎn)能夠在財(cái)務(wù)壓力加大之際通過變現(xiàn)等渠道及時(shí)保障對轉(zhuǎn)型的持續(xù)性支持，避免因現(xiàn)金流的短暫性周轉(zhuǎn)困難而致使轉(zhuǎn)型活動(dòng)前功盡棄，從而有利于企業(yè)朝著提升數(shù)字化轉(zhuǎn)型能力的既有路徑不斷前行。

同時(shí)，企業(yè)依靠杠桿攝取的較高回報(bào)率也能夠?yàn)榘〝?shù)字化轉(zhuǎn)型在內(nèi)的生產(chǎn)性投資活動(dòng)提供相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)保障。通常而言，數(shù)字化轉(zhuǎn)型需要人力、財(cái)力、物力等多領(lǐng)域的綜合性投入，但這并不意味對轉(zhuǎn)型的不間斷扶持就一定能夠獲得相應(yīng)的轉(zhuǎn)型成果。也就是說，數(shù)字化轉(zhuǎn)型資源的投入僅是企業(yè)技術(shù)重塑經(jīng)營生態(tài)的非充分必要條件。其本身所具有的高風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致企業(yè)管理層盡管充分認(rèn)識(shí)到數(shù)字化轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略性價(jià)值，但依然在進(jìn)行轉(zhuǎn)型決策時(shí)抱著消極態(tài)度。由此可見，防范化解決轉(zhuǎn)型進(jìn)程對于企業(yè)經(jīng)營運(yùn)作的潛在風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)，才能保障管理層堅(jiān)持走數(shù)字化升級迭代的發(fā)展路徑。特別是在當(dāng)前金融資產(chǎn)價(jià)值穩(wěn)中有升的粘性預(yù)期下，企業(yè)進(jìn)行杠桿活動(dòng)的潛在收益相當(dāng)可觀，使其能夠不斷進(jìn)行轉(zhuǎn)型投入，甚至是數(shù)字化轉(zhuǎn)型遭遇失敗的極端情形下有效對沖業(yè)績潛在的下行壓力，確保企業(yè)業(yè)績穩(wěn)定維持在目標(biāo)區(qū)間，從而避免既定的轉(zhuǎn)型項(xiàng)目計(jì)劃因“業(yè)績變臉”遭到企業(yè)股東的聯(lián)合抵抗而被迫中斷，繼而為企業(yè)轉(zhuǎn)型活動(dòng)的有序開展解決了后顧之憂。

三、企業(yè)杠桿率對數(shù)字化轉(zhuǎn)型的阻礙作用

企業(yè)強(qiáng)化杠桿活動(dòng)主要出于短期經(jīng)濟(jì)利益的考慮，這種短期經(jīng)濟(jì)的激勵(lì)會(huì)進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)企業(yè)增加自身的杠桿水平，進(jìn)而形成顯著的正反饋機(jī)制，推動(dòng)了企業(yè)杠桿投資行為的進(jìn)一步加劇，從而衍生出對企業(yè)主業(yè)經(jīng)營及數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級更加強(qiáng)烈的抑制效果。就現(xiàn)實(shí)而言，企業(yè)積極負(fù)債加杠桿的出發(fā)點(diǎn)正是基于金融領(lǐng)域的投資具有在有限風(fēng)險(xiǎn)邊界條件下投資率回報(bào)高的特征。由于許多金融領(lǐng)域投資項(xiàng)目監(jiān)管機(jī)制的缺失，企業(yè)利用杠桿撬動(dòng)金融資源的行為并不存在嚴(yán)格的邊界約束。

而與此形成鮮明對比的是，我國經(jīng)濟(jì)增速放緩，增長動(dòng)力面臨轉(zhuǎn)換，企業(yè)實(shí)施數(shù)字化轉(zhuǎn)型則面臨重重困難與挑戰(zhàn)。具體而言，前期依靠要素投資驅(qū)動(dòng)的既有發(fā)展路徑已經(jīng)難以為繼，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級迭代又尚未成型，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率低迷的狀態(tài)無法在短期內(nèi)得到根本性的扭轉(zhuǎn)。企業(yè)總體而言遭受了顯著的外部經(jīng)濟(jì)沖擊，各項(xiàng)主要的業(yè)績指標(biāo)出現(xiàn)了明顯的下滑趨勢，由此亟需通過數(shù)字化轉(zhuǎn)型在市場競爭日趨白熱化的環(huán)境下實(shí)現(xiàn)可持續(xù)性發(fā)展。這在很大程度上取決于執(zhí)掌企業(yè)經(jīng)營權(quán)的管理層能否制定并實(shí)施具有前瞻性的發(fā)展戰(zhàn)略。然而，企業(yè)管理層的薪酬水平往往與企業(yè)層面的業(yè)績績效相掛鉤。換言之，企業(yè)業(yè)績績效的增長空間直接決定著管理層薪酬水平的高低。這意味著企業(yè)管理層在經(jīng)營管理過程中所作的決策有可能并不具備前瞻性以及科學(xué)性，更多的還是從自身利益最大化的角度去制定并實(shí)施有關(guān)的經(jīng)營管理決策。因此，提升金融杠桿水平的套利屬性為企業(yè)管理層粉飾報(bào)表業(yè)績打開了便利之門。同時(shí)企業(yè)管理層也藉此來“騙取”薪酬激勵(lì)制度所規(guī)定的貨幣性獎(jiǎng)勵(lì)，從而可能進(jìn)一步造成企業(yè)管理層進(jìn)入不斷加大杠桿力度的“惡性循環(huán)”，這無疑對原有的主業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)形成了不容忽視的打擊。

在當(dāng)前數(shù)字經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的背景下，企業(yè)主業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)的發(fā)展越來越離不開數(shù)字技術(shù)的堅(jiān)實(shí)支撐，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型在國家大力實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的政策背景下愈發(fā)成為企業(yè)生產(chǎn)性投資不可或缺的關(guān)鍵領(lǐng)域。盡管數(shù)字化創(chuàng)新能力對于企業(yè)主業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)有著如此重要的作用，但能力的形塑絕非一朝一夕之事，甚至還可能面臨轉(zhuǎn)型失敗的處境。另外，數(shù)字化轉(zhuǎn)型的強(qiáng)度與企業(yè)管理層的主觀偏好存在緊密的關(guān)聯(lián)度。因此，基于其創(chuàng)新的本質(zhì)屬性，企業(yè)管理層很可能依舊偏向于從事包括加杠桿在內(nèi)的跨行業(yè)套利活動(dòng)，轉(zhuǎn)而漸次擱置具有重大戰(zhàn)略性價(jià)值的數(shù)字化轉(zhuǎn)型項(xiàng)目。

四、數(shù)字經(jīng)濟(jì)背景下企業(yè)杠桿率對數(shù)字化轉(zhuǎn)型影響的綜合分析

在數(shù)字經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的環(huán)境下，數(shù)字化轉(zhuǎn)型逐漸成為企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)中的關(guān)鍵一環(huán)。通過加快形成具有戰(zhàn)略性意義的數(shù)字化能力來提升產(chǎn)品市場競爭力成為當(dāng)前企業(yè)實(shí)現(xiàn)升級迭代的必由之路。然而，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型離不開貨幣性資金源源不斷的支持?！叭谫Y難、融資貴”成為企業(yè)數(shù)字化有效轉(zhuǎn)型的“攔路虎”。在銀行業(yè)主導(dǎo)型的金融體系中，加杠桿進(jìn)而投資本身所嵌含的信用擴(kuò)張機(jī)制，使企業(yè)的外部融資可得性和融資成本有所改善，這勢必有力填補(bǔ)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的資金缺口。值得注意的是，盡管在理論層面上，由于杠桿投資所具備的信用擴(kuò)張機(jī)制有助于紓解企業(yè)融資困境，因而其能夠?yàn)榘〝?shù)字化轉(zhuǎn)型在內(nèi)的生產(chǎn)性投資提供資金的支持，但要想實(shí)現(xiàn)上述完整的傳導(dǎo)過程，還需企業(yè)管理層具備推動(dòng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的主觀能動(dòng)性以及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。

金融交易實(shí)際上就是跨越時(shí)間和空間的信用擴(kuò)張過程。促進(jìn)企業(yè)杠桿行為具有信用擴(kuò)張效應(yīng)，在提高企業(yè)外部融資的可得性的同時(shí)降低其融資成本。融資規(guī)模的擴(kuò)充以及融資成本的下行，對于有著要素投入長周期特征的數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程而言無疑是重要的利好信號(hào)，這有助于提升轉(zhuǎn)型投入強(qiáng)度，有益于企業(yè)通過數(shù)字化轉(zhuǎn)型提升其市場競爭力。

杠桿行為的信用擴(kuò)張效應(yīng)在微觀層面主要表現(xiàn)為，企業(yè)通過借助金融杠桿投資所帶來的抵押擔(dān)保效應(yīng)以及風(fēng)險(xiǎn)緩釋效應(yīng)來改善外部融資的可得性，從而為其規(guī)模擴(kuò)增注入必要的資金支持。具體來看，一方面，企業(yè)通過杠桿行為所持有的相關(guān)資產(chǎn)，在金融資產(chǎn)價(jià)格上漲趨勢難以逆轉(zhuǎn)的預(yù)期下仍然具有穩(wěn)定的升值空間，具備充當(dāng)信貸抵押物的必要條件。當(dāng)出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)暫時(shí)性困難時(shí)，企業(yè)可以將所持有的金融項(xiàng)目作為抵押物而實(shí)現(xiàn)資金的融通，為企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)提供必不可少的資金。另一方面，企業(yè)在主業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)之外維持一定的杠桿強(qiáng)度，在某種意義上可視為多元化經(jīng)營的嘗試。企業(yè)在聚焦主業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)的同時(shí)著手在其他具有盈利增長空間的項(xiàng)目布局，使企業(yè)自身的營業(yè)收入結(jié)構(gòu)更趨層次化、合理化，這有助于提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。囿于我國間接融資為主體的金融體系，信貸融資依舊是企業(yè)最重要的資金來源。當(dāng)企業(yè)因生產(chǎn)性投資活動(dòng)衍生出相應(yīng)的信貸需求，銀行機(jī)構(gòu)通常會(huì)側(cè)重從企業(yè)規(guī)模、盈利能力、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等維度重點(diǎn)評估企業(yè)（信貸需求方）的稟賦資質(zhì)。因而，當(dāng)企業(yè)在主業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)之余有意識(shí)地在金融行業(yè)等具有高投資回報(bào)率的領(lǐng)域進(jìn)行適當(dāng)?shù)馁Y源分配，可在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下有效改善企業(yè)自身的盈利能力。銀行機(jī)構(gòu)針對該企業(yè)的信貸申請資質(zhì)更趨向于持有樂觀態(tài)度，企業(yè)從金融機(jī)構(gòu)獲取較低利率的合意規(guī)模貸款的可能性將大為增加。

五、政策建議

基于上述分析，本文提出以下政策建議：

第一，盡管在本文的研究中發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的整體杠桿率提升，有著顯著抑制數(shù)字化轉(zhuǎn)型的特征事實(shí)，但這并不意味著所有類別的企業(yè)杠桿對于數(shù)字化轉(zhuǎn)型而言必然是弊大于利的，因此需要根據(jù)杠桿的期限、來源、模式等特征進(jìn)行精細(xì)化考量。這就意味著，企業(yè)的杠桿治理政策不能一概而論，在整體抑制企業(yè)杠桿率快速攀升的同時(shí)，也應(yīng)充分發(fā)揮市場主體的能動(dòng)作用。針對部分反映企業(yè)核心業(yè)務(wù)和實(shí)體經(jīng)營需求的信貸予以支持和扶持，通過優(yōu)化杠桿比例達(dá)到引導(dǎo)企業(yè)聚焦數(shù)字化轉(zhuǎn)型等提升企業(yè)核心競爭力的活動(dòng)中。

第二，從企業(yè)杠桿行為的政府驅(qū)動(dòng)來看，企業(yè)的杠桿行為在很大程度上受到了地方政府的影響，政府的短視行為映射至了企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營決策中，進(jìn)而帶來企業(yè)高杠桿風(fēng)險(xiǎn)。對此，應(yīng)當(dāng)建立起有效的政府激勵(lì)結(jié)構(gòu)，給予那些有利于微觀結(jié)構(gòu)主體數(shù)字化轉(zhuǎn)型的政府行為一定的激勵(lì)驅(qū)動(dòng)，盡可能降低地方政府對企業(yè)的不利干擾。同時(shí)還應(yīng)盡可能維系地方財(cái)力平衡，建立起有效的“財(cái)權(quán)-事權(quán)”框架，降低地方政府過度的投資和干預(yù)，從而減輕對企業(yè)杠桿行為決策的干擾。從企業(yè)杠桿行為的市場驅(qū)動(dòng)來看，應(yīng)更加注重結(jié)構(gòu)性的精準(zhǔn)貨幣政策導(dǎo)向，提高貨幣政策及其資源的利用效率，避免貨幣供給成為企業(yè)加杠桿的助推器，引導(dǎo)貨幣資源注入實(shí)處。同時(shí)應(yīng)當(dāng)營造合理寬松的市場環(huán)境，避免過度的市場壓力干擾企業(yè)正常的投融資行為，盡可能降低企業(yè)的短視偏向，這有助于企業(yè)維系合理有效的杠桿率水平。

第三，從外部治理來看，應(yīng)加強(qiáng)政府的金融監(jiān)管。一方面，這能夠降低金融資源低效乃至無效流動(dòng)的可能；另一方面，也能夠約束企業(yè)對金融資源的使用，促使企業(yè)利用杠桿的行為會(huì)更加謹(jǐn)慎有效，從而為數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供有力驅(qū)動(dòng)。應(yīng)對金融資源特別是信貸資源加強(qiáng)必要的事前、事中、事后監(jiān)督，確保相應(yīng)的資源能夠有效利用到以數(shù)字化轉(zhuǎn)型為代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目中來。從內(nèi)部治理來看，企業(yè)應(yīng)當(dāng)針對管理層的短視行為，構(gòu)筑完備的內(nèi)控體系。此外，企業(yè)可適當(dāng)增加外部機(jī)構(gòu)持股的比例。通過引入外部機(jī)構(gòu)，能夠?qū)ζ髽I(yè)的經(jīng)營管理形成有效治理，降低企業(yè)的無效投資乃至過度加杠桿行為，引導(dǎo)企業(yè)的杠桿更加關(guān)注如何形塑成長期創(chuàng)新競爭力而非短期利益。

結(jié)語：

本文分別從正面促進(jìn)作用和負(fù)面效應(yīng)以及在數(shù)字經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的背景下的綜合影響等三個(gè)角度分析了企業(yè)杠桿率對于數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響。針對當(dāng)前企業(yè)杠桿率持續(xù)攀升和數(shù)字化轉(zhuǎn)型勢在必行的現(xiàn)實(shí)情況，提出了相應(yīng)的建議，從而為降低企業(yè)杠桿，提升數(shù)字化轉(zhuǎn)型效率提供了參考。