胡 婷

（湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院，湖北 武漢 430205）

一、研究背景

大量的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，金融市場(chǎng)上投資者具有明顯的博彩偏好，從而表現(xiàn)出強(qiáng)烈的投機(jī)交易行為[1]。投資者在博彩偏好心理驅(qū)動(dòng)下，傾向于持有那些與彩票特征相似、具有賭博屬性的股票，這類股票通常表現(xiàn)為股價(jià)低、特質(zhì)波動(dòng)率高、特質(zhì)偏度高等，學(xué)者們將其稱之為“彩票型股票”。投資者的博彩偏好交易行為會(huì)形成對(duì)彩票型股票的過(guò)度需求，從而使股票價(jià)格被高估并具有較低的期望收益，學(xué)術(shù)界將彩票型股票具有負(fù)溢價(jià)的現(xiàn)象稱為“彩票型股票異象”，該現(xiàn)象已經(jīng)得到了大量研究的證實(shí)[1-2]。立足于我國(guó)市場(chǎng)的研究同樣證實(shí)了存在“彩票型股票異象”[3-4]。

由于彩票型股票通常有極低概率獲得極高收益，從理論上講，對(duì)這些極高收益賦予的過(guò)高心理權(quán)重會(huì)引發(fā)對(duì)彩票型股票的強(qiáng)烈偏好，這是現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)投資者博彩偏好及彩票型股票異象的主流解釋方式[5]，該解釋意味著對(duì)彩票型股票的無(wú)條件偏好，然而，本文基于前景理論視角對(duì)彩票型股票異象的再檢驗(yàn)表明，股票賬面損益將顯著影響彩票型股票異象?；谥髁鹘忉寵C(jī)制，應(yīng)有彩票型股票異象不依賴于賬面損益狀態(tài)，這是因?yàn)槿绻顿Y者會(huì)賦予小概率極高收益事件過(guò)高的心理權(quán)重，那么不同賬面損益水平下該影響應(yīng)該是相似的，因此彩票型股票異象在不同賬面損益水平下應(yīng)該相當(dāng)。而本文基于前景理論視角對(duì)彩票型股票異象進(jìn)行檢驗(yàn)卻發(fā)現(xiàn)，彩票型股票異象在賬面收益股票相較于賬面損失股票中更顯著。本文的研究結(jié)果表明，除了由賦予小概率極高收益事件過(guò)高心理權(quán)重驅(qū)動(dòng)對(duì)彩票型股票的無(wú)條件偏好之外，其他因素（賬面損益）也在彩票型股票異象中具有重要作用。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

Kahneman和Tversky[6]提出行為金融學(xué)經(jīng)典理論前景理論指出，人們的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度顯著偏離標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)定價(jià)模型的預(yù)期，如式（1）和圖1所示，即前景理論下的效用函數(shù)V（x），其中，r為參考點(diǎn)；a＜1、b＜1表征敏感性遞減；γ為損失厭惡系數(shù)?？梢?jiàn)，該理論認(rèn)為個(gè)體效用取決于財(cái)富水平x相對(duì)于參考點(diǎn)r的變化，個(gè)體具有S型效用函數(shù)，在收益域表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡；在損失域表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)偏好。并且，個(gè)體存在損失厭惡，損失帶來(lái)的負(fù)效用大于等量收益帶來(lái)的正效用。大量研究表明，基于參考點(diǎn)能更好刻畫人們的各種決策行為，前景理論被廣泛應(yīng)用于解釋各類資產(chǎn)定價(jià)異象[5][7]。

圖1 前景理論效用函數(shù)

基于此，本文立足于前景理論視角對(duì)彩票型股票異象做出新的檢驗(yàn)。在前景理論框架下，當(dāng)投資者處于損失域時(shí)，將表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)偏好，對(duì)虧損變現(xiàn)的厭惡會(huì)導(dǎo)致其愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。此外，投資者在經(jīng)歷相對(duì)于參考點(diǎn)的損失后會(huì)有強(qiáng)烈的扳本效應(yīng)[8]，想要彌補(bǔ)虧損的欲望如果強(qiáng)烈會(huì)導(dǎo)致投資者更加激進(jìn)，此時(shí)，彩票型股票（高偏度資產(chǎn)）將極具吸引力，因?yàn)槠涮峁┝四芘ぬ潪橛臋C(jī)會(huì)。因此，在損失域下，對(duì)彩票型股票的高需求將導(dǎo)致其價(jià)格被高估及期望收益較低，存在彩票型股票異象；當(dāng)投資者處于收益域時(shí)，不存在厭惡損失變現(xiàn)和扳本效應(yīng)的影響，因此對(duì)彩票型股票的需求就不那么強(qiáng)烈。此外，投資者在收益域表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡，因而可能并不傾向于持有具有高特質(zhì)波動(dòng)性的彩票型股票。在收益域下，對(duì)彩票型股票的需求可能會(huì)有所減弱，相應(yīng)地帶來(lái)彩票型股票異象強(qiáng)度減弱。進(jìn)一步結(jié)合心理賬戶理論[9]，投資者會(huì)將不同資產(chǎn)劃歸到獨(dú)立的心理賬戶，并為每項(xiàng)資產(chǎn)（股票）設(shè)置單獨(dú)的參考點(diǎn)?；诖耍顿Y者將獨(dú)立評(píng)估每只股票的賬面損益，以個(gè)股平均成本為參考點(diǎn)，收益域和損失域即對(duì)應(yīng)于個(gè)股處于賬面收益（賬面損益＞0）和賬面損失（賬面損益＜0）[7]?？梢缘贸?，在賬面損失相較于賬面收益股票中，彩票型股票相對(duì)于非彩票型股票會(huì)存在更大程度的高估，從而導(dǎo)致更強(qiáng)的彩票型股票異象。類似的分析推廣到不同賬面損益水平，得到本文的核心研究假設(shè)：股票賬面損益會(huì)顯著影響彩票型股票異象，賬面損益越大，彩票型股票異象越弱。

Grinblatt和Han[7]指出，投資者存在處置效應(yīng)，傾向于賣出賬面收益股票，而繼續(xù)持有賬面損失股票。由于賬面收益相較于賬面損失股票往往面臨更高的拋售壓力，因此導(dǎo)致賬面收益（賬面損失）股票被低（高）估。其中，彩票型股票相較于非彩票型股票被低（高）估的程度會(huì)更嚴(yán)重，因?yàn)椴势毙凸善惫逃械牟势碧卣魇蛊渚哂懈叩奶桌L(fēng)險(xiǎn)和套利成本[10]。因此，在賬面收益（賬面損失）股票中，彩票型股票相較于非彩票型股票會(huì)存在更大程度的低（高）估，具有相對(duì)更高（低）的期望收益，即存在更弱（強(qiáng)）的彩票型股票異象。考慮到賬面損益對(duì)彩票型股票異象的作用可能受到處置效應(yīng)導(dǎo)致的誤定價(jià)的影響，本文在檢驗(yàn)研究假設(shè)時(shí)控制了該影響因素。

（二）變量分析

1.彩票型股票變量

采用被廣泛使用的Kumar[1]提出的彩票型股票識(shí)別指標(biāo)，根據(jù)股票價(jià)格、特質(zhì)波動(dòng)率和特質(zhì)偏度度量股票的彩票特征。定義股票i在t月均價(jià)為；特質(zhì)波動(dòng)率和特質(zhì)偏度計(jì)算如下：

2.賬面損益變量

依照Grinblatt和Han[7]，以投資者購(gòu)買股票的平均成本為參考點(diǎn)，每月t計(jì)算股價(jià)相對(duì)于參考點(diǎn)的收益率度量賬面損益，如下：

3.誤定價(jià)變量

依照Gu et al.[2]，基于6個(gè)收益異象變量（總應(yīng)計(jì)項(xiàng)目、凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)、毛利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率、動(dòng)量和復(fù)合股票發(fā)行量）刻畫誤定價(jià)，標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)定價(jià)理論下Fama-French三因素模型能夠解釋股票期望收益，而這些收益異象不能被該模型所解釋，因此，能在一定程度上反映股票誤定價(jià)程度。股票i在t月的誤定價(jià)變量計(jì)算步驟為：每月末分別按照各收益異象變量大小進(jìn)行排序?qū)⒐善钡确譃?0組，相應(yīng)賦值為1～10。對(duì)于具有正（負(fù)）向溢價(jià)的收益異象變量，10到1依次被賦值給收益異象變量取值最?。ù螅┑阶畲螅ㄐ。┙M別的股票；然后，將6個(gè)收益異象變量相應(yīng)的賦值取算術(shù)平均即得到，取值越大，代表股票相對(duì)存在更大程度高估。

4.其他變量

三、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源及描述性統(tǒng)計(jì)

本文選取滬深兩市A股股票為研究對(duì)象，考慮到計(jì)算賬面損益需要過(guò)去3年的歷史數(shù)據(jù)，因此，剔除了成立時(shí)間較短的科創(chuàng)板樣本，樣本期間為1997年至2022年。數(shù)據(jù)處理如下：（1）剔除金融行業(yè)以及經(jīng)ST、PT處理的樣本；（2）剔除計(jì)算賬面損益時(shí)過(guò)去3年數(shù)據(jù)未達(dá)60%非缺失值的樣本；（3）剔除計(jì)算特質(zhì)波動(dòng)率和特質(zhì)偏度時(shí)每月交易日天數(shù)不足15天的樣本；（4）除LOTT和MISPRICING，其他變量均在1%水平上做極值處理。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。表1和2列示了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢?jiàn)，各變量間相關(guān)性均較小，LOTT與MAX呈現(xiàn)出較高水平正相關(guān)系數(shù)（0.542），與彩票型股票能夠獲得極大收益的特征相一致。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2 相關(guān)性統(tǒng)計(jì)

（二）二維投資組合分析

每月末分別根據(jù)L O T T 和C G O 獨(dú)立排序，按取值由低到高將股票等分為5組，LOTT1～ LOTT5（CGO1～CGO5）依次對(duì)應(yīng)LOTT（CGO）取值最小到最大的組別，兩兩交叉形成25組投資組合。然后，采用等權(quán)加權(quán)計(jì)算各投資組合的月度平均期望收益（RET）和經(jīng)Fama-French三因素模型風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的超額收益（α）。統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3所示，可以看到：各賬面損益分組中，LOTT1-LOTT5投資組合的RET和α均顯著大于0，即各賬面損益水平下均穩(wěn)健存在彩票型股票異象；隨著賬面損益增大，彩票型股票異象逐步增強(qiáng)。CGO1分組相較于CGO5分組中，LOTT1-LOTT5投資組合的RET和α具有更小的數(shù)值和顯著性水平。CGO1-CGO5列示了CGO1分組與CGO5分組下LOTT1-LOTT5投資組合的收益率差異，RET為-0.461、α為-0.650，均顯著為負(fù)。這說(shuō)明CGO1分組相較于CGO5分組中具有更弱的彩票型股票異象。綜上，賬面損益會(huì)顯著影響彩票型股票異象，與本文研究假設(shè)一致。

表3 二維投資組合統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（三）回歸分析

采用Fama-MacBeth橫截面回歸，在控制其他收益影響因素的情況下，進(jìn)一步考察賬面損益對(duì)彩票型股票異象的影響?；貧w方程如下：

表4 Fama-MacBeth橫截面回歸結(jié)果

表5 穩(wěn)健性分析結(jié)果

綜上，表4與表3結(jié)果一致，再次證實(shí)了本文的研究假設(shè)，賬面損益會(huì)顯著影響彩票型股票異象。但本文實(shí)證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，賬面損益對(duì)彩票型股票異象的影響方式與前景理論的預(yù)期有一定差異，在各賬面損益水平下，均有股票彩票特征與期望收益負(fù)相關(guān)，且賬面損益越大，該彩票型股票異象越強(qiáng)。本文認(rèn)為之所以出現(xiàn)該結(jié)果，是由于我國(guó)特殊的資本市場(chǎng)環(huán)境造成的。相較于國(guó)外成熟市場(chǎng)，我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展起步較晚，在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、運(yùn)作機(jī)制等方面仍不夠完善，這種環(huán)境下更容易滋生投機(jī)性交易行為。當(dāng)前，我國(guó)股票市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)仍以散戶為主，截至2023年8月，我國(guó)證券市場(chǎng)投資者賬戶共計(jì)22141.58萬(wàn)戶，其中個(gè)人投資者占比高達(dá)99.76%，且在數(shù)量眾多的個(gè)人投資者中，持股市值在50萬(wàn)元以下的小散戶占比達(dá)96%。相較于機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)人投資者更容易受到博彩偏好等非理性因素的影響進(jìn)行投機(jī)性交易[1]，由此導(dǎo)致我國(guó)股市投機(jī)現(xiàn)象嚴(yán)重，市場(chǎng)中廣泛存在的“炒新”“炒小”“炒差”，并且，在制造更名、高送轉(zhuǎn)等各種概念炒作的現(xiàn)象中都能看到投資者博彩偏好的影子。在此背景下，整體股票市場(chǎng)博彩偏好盛行，因此，各賬面損益水平下均呈現(xiàn)出彩票型股票異象。同時(shí)，在賬面收益相較于在賬面損失情況下，投資者受到賭資效應(yīng)影響會(huì)進(jìn)一步放大其博彩偏好[8]。在經(jīng)歷前期收益后，投資者在心理上將賺取的錢視為“賭資”而非“自己的錢”，從而更愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行投機(jī)交易，這將進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)彩票型股票的需求，從而導(dǎo)致彩票型股票被更大程度高估，呈現(xiàn)出更強(qiáng)的彩票型股票異象。

（四）穩(wěn)健性分析

本文進(jìn)一步基于不同時(shí)間長(zhǎng)度（T取1年、5年）計(jì)算賬面損益變量；進(jìn)一步剔除了流動(dòng)性差的股票樣本，即每月將ILLIQ最大10%的股票剔除；考慮到受漲跌幅限制影響，月內(nèi)最大日收益率可能無(wú)法充分反映股票收益率特征，因此，本文進(jìn)一步采用月內(nèi)最大3個(gè)日收益率的均值（MAXN）作為控制變量；本文還將連續(xù)性賬面損益變量替換為虛擬變量：高/低賬面損益變量（HIGH_CGO/LOW_CGO），即每月股票賬面損益最大/小10%的股票取值為1，否則為0。基于上述設(shè)定進(jìn)行Fama-MacBeth橫截面回歸，僅列示關(guān)鍵系數(shù)結(jié)果如下表所示?？梢?jiàn)，CGO*LOTT系數(shù)均顯著小于0，HIGH_CGO*LOTT系數(shù)為負(fù)、LOW_CGO *LOTT系數(shù)為正。均與本文研究結(jié)果一致，證實(shí)了本文研究結(jié)果的穩(wěn)健性。

四、結(jié)語(yǔ)

本文基于前景理論視角，實(shí)證檢驗(yàn)了股票賬面損益對(duì)彩票型股票異象的影響，研究結(jié)果表明，賬面損益會(huì)顯著影響彩票型股票異象，賬面損益越大，彩票型股票異象越強(qiáng)。本文立足于前景理論視角對(duì)彩票型股票異象做出新的檢驗(yàn)，對(duì)彩票型股票異象是由賦予小概率極高收益事件過(guò)高心理權(quán)重所驅(qū)動(dòng)的主流解釋做出新的補(bǔ)充，深化了對(duì)彩票型股票異象形成機(jī)理的認(rèn)識(shí)，以期為前景理論在資產(chǎn)定價(jià)的應(yīng)用提供了一定的參考。此外，從現(xiàn)實(shí)意義層面，我國(guó)股票市場(chǎng)投機(jī)氛圍濃厚，本文立足于我國(guó)市場(chǎng)基于前景理論框架對(duì)彩票型股票異象的再檢驗(yàn)對(duì)于考察我國(guó)金融市場(chǎng)定價(jià)效率，指導(dǎo)投資決策和市場(chǎng)管理具有一定的借鑒意義。