■ 劉 芳 陳曉霜 沈 藝

（1.浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)，浙江杭州 310018 ；（2.建銀（浙江）房地產(chǎn)土地資產(chǎn)評(píng)估有限公司，浙江杭州 310008 ）

一、引言

近年來(lái)，隨著人們生活水平不斷提升，生活垃圾數(shù)量也在不斷增長(zhǎng)，如何處理生活垃圾成為了世界性難題。伴隨著循環(huán)利用資源理念的提倡以及技術(shù)的進(jìn)步，生活垃圾也變成了一種能夠用來(lái)發(fā)電的資源。合理判斷垃圾發(fā)電企業(yè)的價(jià)值顯得尤為重要，這能夠?yàn)槠髽I(yè)后續(xù)發(fā)展提供重要指導(dǎo)。分析發(fā)現(xiàn)：垃圾發(fā)電企業(yè)的價(jià)值不僅要考慮生產(chǎn)活動(dòng)過(guò)程中產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，還需要考慮從垃圾發(fā)電過(guò)程中能獲得的潛在價(jià)值。目前，ESG 理念在以下三個(gè)層面評(píng)價(jià)了業(yè)務(wù)流程的可持續(xù)性，以及對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響：環(huán)境、社會(huì)和公司治理。這一理念引起了投資者和政府的極大關(guān)注，并在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中有所應(yīng)用。同時(shí)，該理念符合我國(guó)綠色發(fā)展理念和可持續(xù)發(fā)展理念。因此，可以將ESG 理念納入垃圾發(fā)電企業(yè)價(jià)值的評(píng)估中，以分析其潛在價(jià)值。

垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)的建設(shè)在減少資源浪費(fèi)和降低環(huán)境壓力兩個(gè)方面發(fā)揮著重要作用。與此同時(shí)，垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)在我國(guó)仍有較大的發(fā)展空間，因此科學(xué)合理地評(píng)估垃圾發(fā)電企業(yè)的價(jià)值顯得至關(guān)重要。徐幼珍（2018）從我國(guó)環(huán)保企業(yè)價(jià)值常常出現(xiàn)低估的情況出發(fā)，運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法根據(jù)企業(yè)自身清潔能源的特征來(lái)評(píng)估其環(huán)保費(fèi)用，通過(guò)降低環(huán)境的處理成本，從而使得企業(yè)經(jīng)濟(jì)利益提高，合理評(píng)估這類(lèi)環(huán)保企業(yè)的價(jià)值。徐翔等（2021）在解讀最新政策時(shí)，分析了公司估值、盈利能力和收益法的特點(diǎn)等關(guān)鍵因素，為評(píng)估新并購(gòu)浪潮中的環(huán)保公司提供了參考和借鑒。陶宸（2022）認(rèn)為對(duì)垃圾發(fā)電企業(yè)的評(píng)估不僅要考慮經(jīng)濟(jì)效益，還要考慮潛在價(jià)值，作者利用FCFF 模型和B-S 模型分別對(duì)企業(yè)價(jià)值的經(jīng)濟(jì)效益和潛在效益進(jìn)行了評(píng)估，為評(píng)估垃圾發(fā)電企業(yè)價(jià)值提供參考。

國(guó)外學(xué)者對(duì)ESG 與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行了廣泛的研究，包括正向、負(fù)向和雙向影響。其中多數(shù)專(zhuān)家認(rèn)為：ESG 可能通過(guò)提高企業(yè)價(jià)值或市場(chǎng)估值的方式，為企業(yè)績(jī)效帶來(lái)正向作用。Garcia 等（2017）利用湯森路透數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)不同國(guó)家的365 家上市公司，從2010 年至2012 年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，分析發(fā)現(xiàn)：ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效存在正向影響。Baker（2021）的一項(xiàng)研究表明，在財(cái)務(wù)報(bào)表更為透明的國(guó)家，ESG 對(duì)低估IPO 的影響更大。也有學(xué)者指出，ESG 表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)。Friedman和Garcia（2015）認(rèn)為，公司最大的社會(huì)責(zé)任是為股東獲取利益。強(qiáng)大的外部因素，如對(duì)環(huán)境和社會(huì)責(zé)任的投資，會(huì)增加公司的額外成本，浪費(fèi)公司資源，降低其競(jìng)爭(zhēng)力，從而會(huì)減少股東利益并降低其價(jià)值。也有學(xué)者將ESG 表現(xiàn)分為正面表現(xiàn)和負(fù)面表現(xiàn)，通過(guò)分析這兩種表現(xiàn)得出了不同的結(jié)果。Cajias（2014）指出，與正面表現(xiàn)對(duì)價(jià)值的提升作用相比，企業(yè)ESG 的負(fù)面表現(xiàn)更容易降低其價(jià)值。而Aouadi和Marsat（2018）持相反觀點(diǎn)，實(shí)際上，在ESG 表現(xiàn)方面存在爭(zhēng)議的公司具有更高的企業(yè)價(jià)值。因?yàn)闋?zhēng)議可以鼓勵(lì)投資者更多地關(guān)注公司的ESG 行為。

我國(guó)ESG 研究還在起步階段，國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究更多集中在ESG 表現(xiàn)和財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系，進(jìn)而傳導(dǎo)到ESG 與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。安國(guó)?。?022）回顧了滬深300 家公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)ESG 評(píng)分體系對(duì)不同行業(yè)的上市公司產(chǎn)生了不同的正向影響。我國(guó)學(xué)者也從不同角度解釋了ESG 對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。例如，財(cái)務(wù)績(jī)效和ESG 表現(xiàn)之間的關(guān)系存在一定的時(shí)效性。陳靜（2019）對(duì)科技企業(yè)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)：從短期來(lái)看，ESG 表現(xiàn)并不會(huì)影響上市公司股票的EPS；從長(zhǎng)期來(lái)看，ESG 表現(xiàn)與公司的EPS 呈正相關(guān)。殷丹陽(yáng)（2020）根據(jù)我國(guó)的產(chǎn)權(quán)體制，將企業(yè)分為國(guó)企和私企，研究發(fā)現(xiàn)：國(guó)企ESG 表現(xiàn)的得分顯著高于私企；在ESG 影響因素中，對(duì)國(guó)企而言環(huán)境因素影響更為明顯，而對(duì)私企而言社會(huì)責(zé)任因素影響更為明顯。這表明了在公司產(chǎn)權(quán)不同的情況下，公司財(cái)務(wù)績(jī)效受ESG 影響的權(quán)重存在差異。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于垃圾發(fā)電企業(yè)價(jià)值評(píng)估和ESG 理念方面都有了一定的研究，但是對(duì)于基于ESG 理念的垃圾發(fā)電企業(yè)價(jià)值評(píng)估方面仍需要進(jìn)一步的研究與深入，尤其是針對(duì)垃圾發(fā)電企業(yè)與ESG 理念融合評(píng)估的案例研究仍然有限。鑒于此，本文采用案例研究的方法，選擇L 公司環(huán)保能源有限公司作為案例對(duì)象，基于ESG 理念，對(duì)收益法進(jìn)行改進(jìn)，構(gòu)建基于ESG 視角的垃圾發(fā)電企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型，為研究ESG 視角下企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供參考。

二、理論陳述

（一）ESG 對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響路徑

根據(jù)MSCI 的一份研究表明，企業(yè)ESG 表現(xiàn)與其績(jī)效和價(jià)值之間存在正向相關(guān)的關(guān)系。該研究通過(guò)對(duì)大量的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的ESG 表現(xiàn)對(duì)公司績(jī)效和價(jià)值的影響路徑。

圖1 顯示，MSCI 研究的要素基本符合收益法的主要考慮因素。收益法首先預(yù)測(cè)公司的未來(lái)現(xiàn)金流，然后使用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率將未來(lái)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為現(xiàn)值，最后獲得企業(yè)價(jià)值。因此，利用收益法計(jì)算企業(yè)價(jià)值時(shí)，需要考慮企業(yè)環(huán)境、社會(huì)與治理這三方面對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響路徑。

圖1 ESG 表現(xiàn)的影響

1.環(huán)境

自然環(huán)境是人類(lèi)生產(chǎn)生活的物質(zhì)基礎(chǔ)。自然環(huán)境的破壞和自然資源的枯竭將對(duì)人類(lèi)的生存和發(fā)展產(chǎn)生嚴(yán)重影響。因此，保護(hù)自然環(huán)境、合理利用資源、管理供需關(guān)系是實(shí)現(xiàn)人類(lèi)可持續(xù)發(fā)展的必要措施。垃圾發(fā)電企業(yè)的垃圾運(yùn)輸、垃圾焚燒發(fā)電和爐渣的處理通過(guò)使用環(huán)保設(shè)備、研發(fā)并應(yīng)用環(huán)保技術(shù)、建立環(huán)保預(yù)警及應(yīng)急措施等方式達(dá)到資源的節(jié)約、降污減排、生態(tài)治理的目的。企業(yè)社會(huì)責(zé)任不僅可以創(chuàng)造綠色和商業(yè)友好的形象，影響消費(fèi)者或投資者的利益，增加市場(chǎng)份額，擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)條件，還可以獲得國(guó)家政府價(jià)值政策聲明和公眾的口碑，這對(duì)企業(yè)發(fā)展的經(jīng)營(yíng)環(huán)境有著重大影響。

2.社會(huì)

（1）員工

員工是企業(yè)的核心，無(wú)論是生產(chǎn)研發(fā)還是管理運(yùn)營(yíng)都需要員工去完成，沒(méi)有員工的勞動(dòng)，企業(yè)無(wú)法創(chuàng)造價(jià)值，所以建立平等的雇傭制度和合理的薪酬體系、注意員工的安全和健康、創(chuàng)造良好的工作環(huán)境、開(kāi)展員工職業(yè)培訓(xùn)、尊重員工的建議等是企業(yè)的責(zé)任。如果垃圾發(fā)電企業(yè)的員工能夠在較為舒適安全的環(huán)境中工作，享受合理的薪酬待遇，提升自己的職業(yè)技能，并且能夠表達(dá)自己的想法，那么員工的工作積極性和凝聚力一定不會(huì)低，而這不僅能夠提高員工工作效率，還能促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。

（2）業(yè)務(wù)相關(guān)者

企業(yè)的業(yè)務(wù)相關(guān)者包括供應(yīng)商和消費(fèi)者。供應(yīng)商是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)物質(zhì)的供給者，其提供的垃圾能夠直接影響到垃圾發(fā)電企業(yè)的工作效率，而工作效率會(huì)影響企業(yè)的收益、市場(chǎng)占有等方面。垃圾發(fā)電企業(yè)對(duì)供應(yīng)商的責(zé)任體現(xiàn)在誠(chéng)信履約、及時(shí)支付貨款、尊重和保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)等方面。消費(fèi)者是決定企業(yè)資金能否回籠以及企業(yè)未來(lái)生產(chǎn)方向的關(guān)鍵因素，企業(yè)在市場(chǎng)上能否生存下去以及如何生存下去都需要從消費(fèi)者中獲得答案。垃圾發(fā)電企業(yè)要誠(chéng)實(shí)推廣產(chǎn)品和服務(wù)，確保產(chǎn)品和服務(wù)的質(zhì)量，不斷改進(jìn)產(chǎn)品和業(yè)務(wù)，從而提高利潤(rùn)、市場(chǎng)份額和品牌形象。

（3）政府

政府是國(guó)家的管理者，也是企業(yè)外部環(huán)境的創(chuàng)建者。政府從企業(yè)和個(gè)人中收繳的稅款大部分用于國(guó)家建設(shè)，國(guó)家富強(qiáng)、社會(huì)和諧的外部環(huán)境非常有利于企業(yè)的生存和發(fā)展，同時(shí)法律法規(guī)也強(qiáng)制性規(guī)定了企業(yè)的納稅義務(wù)，所以企業(yè)于情于理都需要承擔(dān)對(duì)政府的納稅責(zé)任。除此之外，企業(yè)還應(yīng)當(dāng)積極響應(yīng)政府號(hào)召，將國(guó)家的需求、社會(huì)的需求同企業(yè)自身需求相結(jié)合，不斷深化改革、優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，反腐敗和商業(yè)賄賂，建立融洽的政企關(guān)系，以獲得相應(yīng)的政策優(yōu)惠和樂(lè)觀的經(jīng)營(yíng)環(huán)境。

3.治理

公司治理要求企業(yè)充分考慮所有利益相關(guān)者的需求，建立一個(gè)平衡所有者和經(jīng)營(yíng)者關(guān)系的體系，以在運(yùn)營(yíng)和管理過(guò)程中實(shí)現(xiàn)最大的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)效益。內(nèi)部治理的不足會(huì)導(dǎo)致企業(yè)收入的降低，內(nèi)部控制缺陷會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)品成本的上漲，公司治理薄弱的環(huán)節(jié)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的稅費(fèi)增長(zhǎng)，同時(shí)公司高管的頻繁變動(dòng)更可能導(dǎo)致企業(yè)資本支出等項(xiàng)目的調(diào)整。因此，公司治理需要有完善的內(nèi)部治理體系和內(nèi)部控制，建立較為穩(wěn)定的高管體系從而保證企業(yè)的收入，減少不必要的成本支出，降低企業(yè)的資本支出，形成完善的資本結(jié)構(gòu)。

以上分析表明，垃圾發(fā)電企業(yè)建立良好的ESG戰(zhàn)略能夠使企業(yè)的收益增加、成本減少、品牌增值、市場(chǎng)占有增加、企業(yè)聲譽(yù)提升、員工效率提高、供應(yīng)鏈合作加強(qiáng)、資本結(jié)構(gòu)改善和經(jīng)營(yíng)環(huán)境更加健康安全。其中，收益、成本和品牌三個(gè)要素會(huì)影響企業(yè)的現(xiàn)金流，市場(chǎng)占有率、聲譽(yù)、員工效率和供應(yīng)鏈四個(gè)要素會(huì)影響企業(yè)的成長(zhǎng)性，資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)環(huán)境會(huì)影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，而現(xiàn)金流、成長(zhǎng)性和風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)價(jià)值的三大驅(qū)動(dòng)因素。

（二）FCFF 模型及其改進(jìn)

1.FCFF 模型

自由現(xiàn)金流理論的第一次提出是在1986 年。站在不同角度上，F(xiàn)CFF 所能代表的含義就是不同的。從經(jīng)營(yíng)人的觀點(diǎn)來(lái)看：公司的自由現(xiàn)金流量是指公司本期的稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)加上固定資產(chǎn)的折舊，減去資本性支出和營(yíng)運(yùn)資金凈增加額。垃圾發(fā)電企業(yè)雖然在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中收入逐漸穩(wěn)定，但是企業(yè)的稅收優(yōu)惠和政策的獎(jiǎng)勵(lì)是有限的，一定期限結(jié)束后將無(wú)法再享受；同時(shí)受到BOT 項(xiàng)目中特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的影響，在30 年期限結(jié)束后無(wú)償歸還政府，企業(yè)在后續(xù)經(jīng)營(yíng)中所需攤銷(xiāo)的成本較大，導(dǎo)致企業(yè)的收益會(huì)逐漸降低，故本案例選擇有限期逐年遞減的自由現(xiàn)金流量公式：

式中：P：評(píng)估值；

Ft：未來(lái)第t 個(gè)收益期的預(yù)期企業(yè)自由現(xiàn)金流；

r：折現(xiàn)率；

t：收益預(yù)測(cè)期；

F：穩(wěn)定期企業(yè)自由現(xiàn)金流；

n：預(yù)測(cè)期的年限；

g：企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流降低比率。

2.FCFF 模型在垃圾發(fā)電企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的適用性

將FCFF 模型和FCFE 模型進(jìn)行對(duì)比，從理論上講，公司的總資產(chǎn)價(jià)值于負(fù)債和所有者權(quán)益的總價(jià)值相等，兩者之間的轉(zhuǎn)化可以獲取企業(yè)的價(jià)值。但是在實(shí)務(wù)中，兩者的應(yīng)用條件不同，無(wú)法任意轉(zhuǎn)化，應(yīng)根據(jù)被評(píng)估企業(yè)的特性來(lái)選擇。垃圾發(fā)電企業(yè)的初期投資很大，投資時(shí)間長(zhǎng)，且利潤(rùn)不高，所以其資產(chǎn)負(fù)債率很高，而且每年需要繳納不菲的利息及本金，所以在計(jì)算股權(quán)自由現(xiàn)金流量時(shí)，這一部分將會(huì)被扣除，從而降低企業(yè)的股權(quán)自由現(xiàn)金流量，此時(shí)得到的數(shù)值可能會(huì)是負(fù)數(shù)，與此相反，F(xiàn)CFF 模式通常沒(méi)有負(fù)數(shù)值的。

將FCFF 和DCF 方法進(jìn)行對(duì)比，DCF 通常應(yīng)用于公共事業(yè)、電信等具有高現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)的領(lǐng)域；而FCFF 通常應(yīng)用于具有較高周期性的企業(yè)。DCF的估價(jià)方法雖然理論上是完善的，但是其計(jì)算過(guò)程較為繁瑣；FCFF 的估值程序相對(duì)較為簡(jiǎn)單。同時(shí)，F(xiàn)CFF 對(duì)于賬面價(jià)值較穩(wěn)定、固定資產(chǎn)較多的企業(yè)而言，也是一種更好的選擇。本文采用的L 公司環(huán)保能源有限公司作為一個(gè)典型的垃圾發(fā)電企業(yè)，其發(fā)展前景廣闊，屬于適合使用FCFF 模型的范疇。

3.ESG 視角下的FCFF 模型

根據(jù)上文ESG 對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響路徑分析可知，垃圾發(fā)電企業(yè)通過(guò)現(xiàn)金流、成長(zhǎng)性和風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)因素影響企業(yè)價(jià)值，而這三個(gè)因素正對(duì)于收益法中的三個(gè)關(guān)鍵參數(shù)，所以本文擬通過(guò)這三個(gè)參數(shù)來(lái)修正FCFF 模型。第一個(gè)參數(shù)是企業(yè)自由現(xiàn)金流，企業(yè)ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，即ESG 評(píng)價(jià)指標(biāo)，直接影響企業(yè)的息前稅后凈利潤(rùn)，進(jìn)而影響企業(yè)的現(xiàn)金流；第二個(gè)參數(shù)是代表成長(zhǎng)性的增長(zhǎng)率，企業(yè)的ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)越多，RSG 評(píng)價(jià)指標(biāo)越高，相應(yīng)的穩(wěn)定增長(zhǎng)率就越高；第三個(gè)參數(shù)是反映企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率，企業(yè)自由現(xiàn)金流對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率是加權(quán)平均資本成本。其中，股權(quán)資本成本通常由資本資產(chǎn)定價(jià)模型決定，資本資產(chǎn)定價(jià)模型假設(shè)所有的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)被分散掉，但這種假設(shè)與實(shí)際情況相悖。因此，通過(guò)比較度量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的β，將非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)引入權(quán)益資本成本的計(jì)算，會(huì)導(dǎo)致權(quán)益資本成本和加權(quán)平均資本成本的同步提高?；谝陨系男拚悸罚O(shè)計(jì)出ESG 視角下的垃圾發(fā)電企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型如下：

式中：P：評(píng)估值；

F'：包含ESG 的穩(wěn)定期企業(yè)自由現(xiàn)金流；

ESG：ESG 評(píng)價(jià)系數(shù)；

r：包含ESG 的折現(xiàn)率；

t：收益預(yù)測(cè)期；

n：預(yù)測(cè)期的年限；

ECC'：包含ESG 的股權(quán)資本成本。

垃圾發(fā)電企業(yè)的ESG 表現(xiàn)給企業(yè)價(jià)值帶來(lái)的影響之所以沒(méi)有選擇單獨(dú)量化評(píng)估而選擇采用修正系數(shù)的方式，是出于以下原因：第一，垃圾發(fā)電企業(yè)的ESG 表現(xiàn)為企業(yè)帶來(lái)的收益、成本變化并沒(méi)有相關(guān)的會(huì)計(jì)科目衡量，單獨(dú)評(píng)估不具備數(shù)據(jù)基礎(chǔ)；第二，給企業(yè)聲譽(yù)、經(jīng)營(yíng)環(huán)境等表外無(wú)形資產(chǎn)帶來(lái)的影響，無(wú)法直接量化為具體的數(shù)額，缺乏操作的條件；第三，垃圾發(fā)電企業(yè)受到眾多的因素影響，其中包括ESG 表現(xiàn)，這些是企業(yè)綜合能力的體現(xiàn)，是眾多因素之間互相作用的結(jié)果，無(wú)法單獨(dú)劃分出某一個(gè)因素所貢獻(xiàn)的具體的企業(yè)價(jià)值，假設(shè)如此操作會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的錯(cuò)估。

（三）ESG 評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

1.建立ESG 指標(biāo)體系

在國(guó)際上，對(duì)ESG 進(jìn)行系統(tǒng)化評(píng)價(jià)和運(yùn)用的投資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要包括：明晟（MSCI）、湯森路透（Thomson Reuters）、富時(shí)羅素（FTSE Russell）等。在國(guó)內(nèi)，中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)和國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心率先對(duì)中國(guó)上市公司的ESG 評(píng)價(jià)體系展開(kāi)了研究，中證、商道融綠、Wind 等機(jī)構(gòu)從商業(yè)角度研究了A 股上市公司的ESG 評(píng)級(jí)。在資產(chǎn)評(píng)估界，國(guó)際評(píng)估準(zhǔn)則委員會(huì)（IVSC）已就ESG 與企業(yè)價(jià)值評(píng)估發(fā)布了2 份研究報(bào)告，但目前國(guó)內(nèi)的評(píng)估機(jī)構(gòu)尚未發(fā)布關(guān)于ESG 與企業(yè)價(jià)值的研究報(bào)告。

本文根據(jù)垃圾焚燒行業(yè)的特征，構(gòu)建了ESG 評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，見(jiàn)表1。

表1 ESG 評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

2.ESG 指標(biāo)權(quán)重的確定

專(zhuān)家打分法是一種定性描述定量化方法。它首先根據(jù)被評(píng)估對(duì)象的具體需求選擇一定數(shù)量的評(píng)估指標(biāo)，然后根據(jù)評(píng)估指標(biāo)制定評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，聘請(qǐng)一定數(shù)量的代表性專(zhuān)家，根據(jù)不同的評(píng)估指標(biāo)的經(jīng)驗(yàn)和給定的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)為其賦值，然后將其進(jìn)行結(jié)集。本案例通過(guò)專(zhuān)家打分法對(duì)ESG 指標(biāo)權(quán)重進(jìn)行確定。由資產(chǎn)評(píng)估師、高校老師和資產(chǎn)評(píng)估專(zhuān)業(yè)碩士對(duì)各指標(biāo)做出評(píng)判，針對(duì)每個(gè)指標(biāo)影響ESG 的重要性，確定指標(biāo)的權(quán)重，對(duì)結(jié)果結(jié)集后得到ESG 指標(biāo)的權(quán)重，見(jiàn)表2。

表2 ESG 指標(biāo)權(quán)重表

3.ESG 評(píng)價(jià)系數(shù)的確定

上文構(gòu)建的ESG 評(píng)價(jià)指標(biāo)體系中既包含定性指標(biāo)，又包含定量指標(biāo)，由于定性指標(biāo)難以量化，同時(shí)不同的定量指標(biāo)之間無(wú)法直接比較，因此本案例選擇模糊綜合評(píng)價(jià)法來(lái)確定ESG 評(píng)價(jià)系數(shù)。

首先，邀請(qǐng)相關(guān)行業(yè)的專(zhuān)家在充分了解被評(píng)估企業(yè)ESG 表現(xiàn)后，對(duì)各定性指標(biāo)和定量指標(biāo)，遵循評(píng)價(jià)集P={優(yōu)秀，良好，中等，較差，很差}中的五個(gè)評(píng)價(jià)等級(jí)作出判斷。

其次，將指標(biāo)i 判定為j 等級(jí)的專(zhuān)家數(shù)與專(zhuān)家總數(shù)的比值作為指標(biāo)i 在此評(píng)價(jià)等級(jí)下的隸屬度，將其歸一化處理后得到模糊判斷矩陣R11。

然后，將矩陣R11與權(quán)重ω 相乘，進(jìn)行一級(jí)模糊綜合運(yùn)算，得到綜合評(píng)價(jià)矩陣E1。

同理可得E2，E3...En,進(jìn)行二級(jí)模糊綜合運(yùn)算得到綜合評(píng)價(jià)矩陣E。

同理可得 ：S=(s1s2…sn)，G=(g1g2…gn)，進(jìn)行三級(jí)模糊綜合運(yùn)算得到綜合評(píng)價(jià)矩陣I。

將結(jié)果百分制得到ESG 評(píng)價(jià)系數(shù)。

三、案例陳述

（一）案例背景

L 公司于2015 年7 月9 日成立，是一家以從事生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理為主的企業(yè)。

L 公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)范圍主要包括：生活垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目的投資、運(yùn)營(yíng)、管理；生活垃圾焚燒發(fā)電；一般工業(yè)固體廢棄物焚燒發(fā)電；熱力生產(chǎn)與供應(yīng)；市政基礎(chǔ)設(shè)施的投資、建設(shè)和維護(hù)相關(guān)業(yè)務(wù)；垃圾焚燒發(fā)電技術(shù)咨詢與服務(wù)。

ZS 有限公司為企業(yè)未來(lái)的發(fā)展擬通過(guò)債轉(zhuǎn)股的方式收購(gòu)L 公司的部分股權(quán)，故委托JY 資產(chǎn)評(píng)估公司對(duì)L 公司于2020 年9 月30 日的股東全部權(quán)益價(jià)值進(jìn)行評(píng)估為上述經(jīng)濟(jì)行為提供參考。

（二）評(píng)估基本事項(xiàng)及方法選擇

根據(jù)評(píng)估委托合同，本次對(duì)L 公司股東全部權(quán)益價(jià)值評(píng)估的目的是為債轉(zhuǎn)股收購(gòu)被評(píng)估企業(yè)部分股權(quán)提供參考；評(píng)估對(duì)象是L 公司的股東全部權(quán)益價(jià)值，評(píng)估范圍為L(zhǎng) 公司申報(bào)的全部資產(chǎn)和負(fù)債；選取的價(jià)值類(lèi)型為市場(chǎng)價(jià)值；評(píng)估基準(zhǔn)日為2020 年9 月30 日；估值假設(shè)包括交易假設(shè)、公開(kāi)市場(chǎng)假設(shè)、持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)等。

L 公司采用BOT 模式運(yùn)行垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目，根據(jù)BOT 協(xié)議約定：特許經(jīng)營(yíng)期為30 年（不含一期建設(shè)期），自生活垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目進(jìn)入商業(yè)運(yùn)營(yíng)期開(kāi)始日（指竣工驗(yàn)收文件簽發(fā)日的同一日）起至特許經(jīng)營(yíng)權(quán)截止日止，為本次特許經(jīng)營(yíng)期間的商業(yè)運(yùn)營(yíng)期。即商業(yè)運(yùn)營(yíng)開(kāi)始日2018 年2 月9 日到2048年2 月8 日為特許經(jīng)營(yíng)期。期限屆滿后均需無(wú)償?shù)匾平唤o當(dāng)?shù)卣?。目前，垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目已投入運(yùn)營(yíng)，收益情況良好，其未來(lái)的收益和風(fēng)險(xiǎn)可以進(jìn)行合理預(yù)測(cè)，故采用有限期現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對(duì)其企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

四、案例分析

（一）ESG 視角下企業(yè)價(jià)值評(píng)估

1.營(yíng)業(yè)收入的預(yù)測(cè)

L 公司環(huán)保能源有限公司的主要業(yè)務(wù)為發(fā)電收入、垃圾處理收入以及爐渣處理等其他收入。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)對(duì)2020 年10 月1 日至2025 年12 月31 日L 公司營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)見(jiàn)表3。

表3 L 公司營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)表（單位：萬(wàn)元）

2.企業(yè)自由現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)

結(jié)合企業(yè)的歷史數(shù)據(jù)以及企業(yè)相關(guān)的政策得出L公司2020 年10 月1 日至2025 年12 月31 日的預(yù)測(cè)值。根據(jù)FCFF 模型，利潤(rùn)預(yù)測(cè)中的財(cái)務(wù)費(fèi)用的利息費(fèi)用屬于溢余資產(chǎn)產(chǎn)生的，不應(yīng)包括在經(jīng)營(yíng)性的現(xiàn)金流之中，因此將相關(guān)的利息收入進(jìn)行調(diào)整。經(jīng)過(guò)調(diào)整，L 公司的企業(yè)自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)值見(jiàn)表4。

表4 L 公司企業(yè)自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)表（單位：萬(wàn)元）

3.未來(lái)年度企業(yè)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)

L 公司經(jīng)營(yíng)前五年可以享受稅收優(yōu)惠，即至2018 至2022 年期間的所得稅可以減免一半，2022年后的經(jīng)營(yíng)期需正常上交所得稅。同時(shí)L 公司垃圾發(fā)電項(xiàng)目屬于生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目，自發(fā)電起15 年內(nèi)可以享受中央政府補(bǔ)貼，15 年后將不再享受補(bǔ)貼。垃圾發(fā)電企業(yè)的收入雖然逐漸穩(wěn)定，但是企業(yè)的稅收優(yōu)惠和政策獎(jiǎng)勵(lì)有限，在優(yōu)惠期限到期后將不再享有優(yōu)惠。同時(shí)對(duì)L 公司企業(yè)的工資進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)員工的工資呈現(xiàn)每年1% 的增長(zhǎng)趨勢(shì)。同時(shí)因?yàn)長(zhǎng) 公司垃圾發(fā)電招募屬于BOT 項(xiàng)目，特許經(jīng)營(yíng)期為自協(xié)議生效日起三十（30）年，到期后需無(wú)償歸還政府，故在后續(xù)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中成本的攤銷(xiāo)較大。結(jié)合對(duì)L 公司前五年詳細(xì)預(yù)測(cè)期的企業(yè)自由現(xiàn)金流的分析，本案例預(yù)測(cè)L 公司企業(yè)在后續(xù)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流每年按照10%的比率逐漸降低。

4.ESG 評(píng)價(jià)系數(shù)的確定

匯總10 位專(zhuān)家對(duì)L 公司環(huán)保能源有限公司ESG表現(xiàn)的不同評(píng)價(jià)，可得表5。

表5 L 公司ESG 表現(xiàn)評(píng)價(jià)表

將評(píng)價(jià)表中的信息利用模糊綜合評(píng)價(jià)法，進(jìn)行三次模糊運(yùn)算得到：

將綜合評(píng)價(jià)矩陣百分化處理，得到ESG 評(píng)價(jià)系數(shù)的值為1.16。

5.ESG 視角下的企業(yè)自由現(xiàn)金流

利用ESG 視角下FCFF 模型，將上述數(shù)據(jù)代入公式，可得L 公司企業(yè)在ESG 視角下的企業(yè)自由現(xiàn)金流，見(jiàn)表6。

6.折現(xiàn)率的確定

（1）計(jì)算權(quán)益資本成本Ke

權(quán)益資本成本的傳統(tǒng)公式如下：

用以下公式計(jì)算ESG 視角下L 公司的權(quán)益資本成本Ke：

公式中各參數(shù)取值見(jiàn)表7。

根據(jù)上述確定的參數(shù)，則L 公司在權(quán)益資本成本計(jì)算如下：

根據(jù)上述確定的參數(shù)，則L 公司在ESG 視角下權(quán)益資本成本計(jì)算如下：

（2）債務(wù)資本成本Kd 的確定

通過(guò)對(duì)企業(yè)的分析，并結(jié)合央行公布的LPR 利率，可得L 公司的有息負(fù)債利率成本取4.35%。

（3）所得稅率的確定

根據(jù)上文L 公司受到政策優(yōu)惠的影響，至2022年稅收減半，故至2022 年所得稅率取12.5%，2022年以后的年度所得稅率取25%。

（4）折現(xiàn)率的確定

通過(guò)對(duì)L 公司資產(chǎn)和負(fù)債的分析發(fā)現(xiàn)，L 公司的負(fù)債率為0，根據(jù)以上數(shù)據(jù)，企業(yè)的折現(xiàn)率為：

本次評(píng)估過(guò)程中在ESG 視角下的折現(xiàn)率為：

7.其他資產(chǎn)和負(fù)債的確定

截至止評(píng)估基準(zhǔn)日，L 公司企業(yè)的其他資產(chǎn)和負(fù)債的確定如表8 所示。

表8 評(píng)估基準(zhǔn)日L 公司其他資產(chǎn)和負(fù)債

8.傳統(tǒng)收益法下企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果

通過(guò)確定上述參數(shù)并應(yīng)用傳統(tǒng)的收益法，可以獲得L 公司企業(yè)在評(píng)估基準(zhǔn)日時(shí)的股東全部權(quán)益的，計(jì)算過(guò)程如表9 所示。

表9 傳統(tǒng)收益法下的股東全部權(quán)益（單位：萬(wàn)元）

根據(jù)FCFF 模型公式可計(jì)算獲得企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值：

故，L 公司在傳統(tǒng)收益法下在評(píng)估基準(zhǔn)日的股東全部權(quán)益價(jià)值為37 075.53 萬(wàn)元。

9.ESG 視角下企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果

通過(guò)以上參數(shù)的確定，可以計(jì)算得出L 公司企業(yè)在ESG 視角下于評(píng)估基準(zhǔn)日的股東全部權(quán)益價(jià)值，計(jì)算過(guò)程如表10 所示。

表10 ESG 視角下的股東全部權(quán)益價(jià)值（單位：萬(wàn)元）

根據(jù)FCFF 模型公式可計(jì)算獲得企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值：

故，L 公司在ESG 視角下評(píng)估基準(zhǔn)日的股東全部權(quán)益價(jià)值為42 985.45615 萬(wàn)元，約為42 985.46萬(wàn)元。

（二）敏感性分析

1.未來(lái)現(xiàn)金流遞減率的敏感性分析

以標(biāo)準(zhǔn)的WACC 為基礎(chǔ)，上下浮動(dòng)取10%，觀察隨著WACC 的變化，垃圾發(fā)電企業(yè)的股東全部權(quán)益價(jià)值的變化情況，最終結(jié)果如表11 所示。

從表11 可以看出，垃圾發(fā)電企業(yè)的股東全部權(quán)益價(jià)值會(huì)隨著未來(lái)現(xiàn)金流遞減率的增加而減少，總體上，股東全部權(quán)益價(jià)值與未來(lái)現(xiàn)金流遞減率直接存在著顯著的負(fù)相關(guān)性，而股東全部權(quán)益價(jià)值的變動(dòng)率比未來(lái)現(xiàn)金流遞減率的變動(dòng)率小得多，因此，被評(píng)估企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流遞減率這個(gè)參數(shù)不是能夠影響股東全部權(quán)益價(jià)值的敏感性因素。

2.WACC 的敏感性分析

以標(biāo)準(zhǔn)的WACC 為基礎(chǔ)，上下浮動(dòng)取10%，觀察隨著WACC 的變化，垃圾發(fā)電企業(yè)的股東全部權(quán)益價(jià)值的變化情況，最終結(jié)果如表12 所示。

表12 WACC 的敏感性分析

從表12 可以看出，垃圾發(fā)電企業(yè)的股東全部權(quán)益價(jià)值會(huì)隨著WACC 的增加而增加，總體上，股東全部權(quán)益價(jià)值與WACC 直接存在著顯著的正相關(guān)性，而股東全部權(quán)益價(jià)值的變動(dòng)率比WACC 的變動(dòng)率小得多，因此，被評(píng)估企業(yè)的WACC 這個(gè)參數(shù)不是能夠影響股東全部權(quán)益價(jià)值的敏感性因素。

（三）評(píng)估結(jié)果分析

綜上評(píng)估結(jié)果，L 公司在傳統(tǒng)收益法下評(píng)估基準(zhǔn)日的股東全部權(quán)益價(jià)值為37 075.53 萬(wàn)元，L 公司企業(yè)在ESG 視角下評(píng)估基準(zhǔn)日的股東全部權(quán)益價(jià)值為42 985.46 萬(wàn)元。兩者相差5 909.93 萬(wàn)元，差異率約為15.95%。產(chǎn)生差異的原因主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：第一，好的ESG 表現(xiàn)能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)造價(jià)值。結(jié)合上文ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響路徑分析可知，ESG 的表現(xiàn)能夠從收益、成本、品牌等各個(gè)方面影響垃圾發(fā)電企業(yè)的企業(yè)價(jià)值。第二，傳統(tǒng)的收益法沒(méi)有考慮企業(yè)在ESG 方面的表現(xiàn)。傳統(tǒng)的收益法在預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的收益以及判斷企業(yè)未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，往往把歷史數(shù)據(jù)作為依據(jù)，并沒(méi)有考慮企業(yè)ESG 表現(xiàn)所能帶來(lái)的長(zhǎng)期影響，即使是以政府補(bǔ)貼形式而存在的短期影響，傳統(tǒng)的收益法也會(huì)因其屬于營(yíng)業(yè)外收入而剔除。

五、總結(jié)與啟發(fā)

（一）研究總結(jié)

企業(yè)價(jià)值是對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果、財(cái)務(wù)狀況、發(fā)展趨勢(shì)等方面的綜合判斷，它不僅受到與企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)息息相關(guān)的各個(gè)方面的影響，也受到企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)和治理等方面的影響。企業(yè)價(jià)值的特性要求企業(yè)承擔(dān)環(huán)境、社會(huì)和治理方面的責(zé)任。然而，在通常情況下，ESG 表現(xiàn)并沒(méi)有被考慮到傳統(tǒng)的資產(chǎn)評(píng)估方法中，這可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的誤解，而從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看會(huì)損害市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。垃圾發(fā)電項(xiàng)目屬于生物質(zhì)能生產(chǎn)的范疇。作為一種重要的可再生能源，生物質(zhì)能具備風(fēng)電、光伏等能源不具備的優(yōu)勢(shì)。它在我國(guó)新型能源體系占據(jù)重要的地位。目前，我國(guó)大力支持推廣垃圾發(fā)電項(xiàng)目，具有較大的社會(huì)影響，這就要求垃圾發(fā)電企業(yè)具有良好的ESG 表現(xiàn)?；诖?，本文對(duì)ESG 視角下的垃圾發(fā)電企業(yè)價(jià)值評(píng)估進(jìn)行研究，得出以下結(jié)論：（1）垃圾發(fā)電企業(yè)的ESG 表現(xiàn)會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響；（2）ESG 視角下的垃圾發(fā)電企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型在理論上優(yōu)于傳統(tǒng)評(píng)估模型；（3）專(zhuān)家打分法和模糊綜合評(píng)價(jià)法能夠較為合理地確定企業(yè)ESG 評(píng)價(jià)系數(shù)；（4）案例研究表明ESG視角下的垃圾發(fā)電企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型具有實(shí)用性。

（二）研究啟發(fā)

從評(píng)估師和投資者的角度來(lái)看：第一，資產(chǎn)評(píng)估專(zhuān)業(yè)人員應(yīng)積極探索企業(yè)ESG 表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值評(píng)估之間的關(guān)系，并分析ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值帶來(lái)的影響，并進(jìn)行適宜的評(píng)估。第二，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，他們必須側(cè)重于價(jià)值投資，專(zhuān)注于ESG 表現(xiàn)良好的公司。在選擇投資目標(biāo)時(shí)，不僅要注重公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，還要更加注重環(huán)境投資、社會(huì)責(zé)任和公司治理等領(lǐng)域的整體業(yè)績(jī)。

從垃圾發(fā)電企業(yè)角度來(lái)看：企業(yè)價(jià)值的提升途徑并不是唯一的，在重視企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益的同時(shí)，還應(yīng)關(guān)注企業(yè)對(duì)ESG 理念的踐行，注重在ESG 表現(xiàn)方面的投入，從而提升企業(yè)的ESG 表現(xiàn)，并積極向投資者披露相關(guān)信息。

從政府監(jiān)管部門(mén)角度來(lái)看：第一，政府和其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)ESG 披露政策，鼓勵(lì)企業(yè)自愿披露完整且符合規(guī)范要求的ESG 信息。另一方面，政府部門(mén)必須加強(qiáng)對(duì)ESG 信息披露的質(zhì)量控制，以遏制ESG 主題投資泡沫的出現(xiàn)，防止市場(chǎng)投機(jī)。第二，行業(yè)應(yīng)在監(jiān)管框架內(nèi)制定適當(dāng)?shù)脑u(píng)估標(biāo)準(zhǔn)和指標(biāo)，并發(fā)布具體建議或指導(dǎo)方針，以改進(jìn)公司的ESG 評(píng)估方法。鼓勵(lì)和引導(dǎo)公司通過(guò)提高ESG 表現(xiàn)和將ESG 理念付諸實(shí)踐來(lái)提高其內(nèi)在價(jià)值。