何美玲 張碩楠 莫建明

一、引言

改革開放以來，中國現(xiàn)代金融體系逐步建立和完善，在創(chuàng)造經(jīng)濟增長的“中國奇跡”中發(fā)揮了獨特作用。但近年也出現(xiàn)了金融“侵蝕”實體、資金空轉(zhuǎn)和實體債務負擔過重等問題。實體經(jīng)濟經(jīng)營疲軟疊加金融供需矛盾尖銳化，社會各界高度關(guān)注金融機構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟合理讓利、化解企業(yè)債務風險的問題。金融體系能否持續(xù)向?qū)嶓w經(jīng)濟提供低成本的發(fā)展資金，是提振市場主體信心和促進經(jīng)濟強勁發(fā)展的關(guān)鍵。金融對經(jīng)濟的影響體現(xiàn)在諸多維度，本文聚焦于金融利潤對經(jīng)濟增長的影響，對這一問題的關(guān)注源于以下典型事實：2020年國務院明確提出金融體系向?qū)嶓w部門讓利1.5萬億；2021年國務院指出多項讓利政策延續(xù)實施至2021年底；2022年，國務院常務會議又提出要用市場化法治化辦法促進金融機構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟合理讓利；二十大會議再次強調(diào)堅持把發(fā)展經(jīng)濟著力點放在實體經(jīng)濟上；2023年年初，針對金融業(yè)高利潤帶來的高薪炫耀和巨額貪腐等問題，黨中央提出堅決破除“金融精英論”，這些均體現(xiàn)了中央從金融利潤角度持續(xù)協(xié)調(diào)金融和實體經(jīng)濟關(guān)系的堅定決心。

從金融和實體經(jīng)濟利益分配角度，探究金融如何影響經(jīng)濟增長，有利于加深對金融和實體經(jīng)濟關(guān)系的認識。同時，中國金融市場具有典型的“二元分割”和“利率雙軌制”特征，基于此，本文以2007-2019年城市層面數(shù)據(jù)為樣本，圍繞金融利潤和經(jīng)濟增長這一主題，探討金融利潤變動對國有與民營經(jīng)濟產(chǎn)生的異質(zhì)性影響以及該影響如何傳遞到最終的經(jīng)濟增長。

和現(xiàn)有文獻相比，本文邊際貢獻主要有以下三點：第一，從研究問題看，基于金融與實體利潤分享理論，考察金融利潤膨脹如何非線性地影響經(jīng)濟增長。大量文獻討論了金融發(fā)展與經(jīng)濟增長的關(guān)系，但對金融利潤的系統(tǒng)研究較少。在作者文獻搜索范圍內(nèi)，僅林鍵等（2021）檢驗了銀行利潤對實體部門的影響如何隨銀行盈利能力的變化而變化。本文選擇金融和實體間利潤分享比例而非銀行盈利能力作為結(jié)構(gòu)性變量，更能凸顯金融和實體經(jīng)濟的相對地位；第二，從研究機制看，本文關(guān)注到金融利潤適度提高以及過度膨脹對不同實體部門的非對稱影響，探討隨著金融分享實體利潤比例的變化，金融部門對國有和民營經(jīng)濟的支持服務作用與競爭攫取作用之間轉(zhuǎn)化關(guān)系的差異性，并從微觀層面細致地探討了金融利潤變動對不同所有制企業(yè)投融資和績效的異質(zhì)性影響，搭建了宏觀效應與微觀機制之間的橋梁；第三，從研究方法看，本文計量模型的設計考慮到解決金融與實體利潤分享比例的內(nèi)生性問題，科學地估計金融利潤對經(jīng)濟增長的影響，且將研究樣本細化至地級市，最大限度降低閾值搜索過程中因數(shù)據(jù)量不足而導致的參數(shù)估計穩(wěn)健性存疑問題，是對金融利潤與經(jīng)濟增長之間非線性關(guān)系更為科學的實證檢驗方法。

二、文獻綜述

中國金融行業(yè)利潤率碾壓實體經(jīng)濟利潤率，獲取高額利潤已成為不爭的事實（杜勇等，2017）。2017-2021年，中國金融業(yè)增加值占GDP比例約為8%，是對GDP貢獻率最高的行業(yè)。不僅大大超出同等收入水平國家，也超出金融業(yè)更加成熟的發(fā)達國家平均水平。那么，金融行業(yè)利潤來自哪里，如此高的回報是否合理？這就涉及金融利潤“質(zhì)”的合理性和“量”的適度性分析。關(guān)于金融利潤的本質(zhì)來源，馬克思在利息理論中論述生息資本時，提出了重要的利潤分享觀：貨幣資本家把借貸資本的支配權(quán)移交給產(chǎn)業(yè)資本家，就把貨幣作為資本生產(chǎn)平均利潤的能力讓渡給產(chǎn)業(yè)資本家，因此貨幣資本家應該分享產(chǎn)業(yè)資本家所生產(chǎn)的利潤或者剩余價值。利息來源于產(chǎn)業(yè)資本積累，其本質(zhì)是生產(chǎn)過程中勞動創(chuàng)造的新價值。后來的馬克思主義研究者在馬克思的利潤分享觀基礎(chǔ)上，詳細分析了其他各類金融活動的收入，形成了完整的金融利潤理論。該理論指出中介費、傭金和資本利得在內(nèi)的各種金融利潤最終來源都是實體產(chǎn)業(yè)（Lapavitsas，2011；Levina，2012；Foley et al.，2019；趙峰和陳誠，2022）。

那么實體部門為什么要把一部分利潤讓渡或者分配給金融部門？馬克思主義和西方主流經(jīng)濟學都給出了相應解釋。馬克思主義學者從資本循環(huán)周轉(zhuǎn)角度出發(fā)，指出金融資本能夠加快資本循環(huán)周轉(zhuǎn)速度和提高資本周轉(zhuǎn)效率，使剩余價值創(chuàng)造的過程更為順利。西方主流經(jīng)濟學者從金融功能觀出發(fā)，強調(diào)金融在資源配置、風險分擔、公司治理以及交易成本降低等方面的價值，促進了物質(zhì)生產(chǎn)（莊毓敏等，2020）。這與馬克思主義學者提出的金融循環(huán)加速資本積累相一致。雙方的研究結(jié)論都回答了金融為什么能從實體經(jīng)濟獲得利潤，或者說實體部門為什么愿意將利潤讓渡給金融部門。綜上，金融自身并不創(chuàng)造實物財富，金融實現(xiàn)的利潤是從產(chǎn)業(yè)資本創(chuàng)造的剩余價值（實現(xiàn)的利潤）中讓渡出來的。但金融確實是有“價值的”，其分享實體利潤存在“質(zhì)”的合理性。

除了金融分享實體利潤“質(zhì)”的合理性問題外，金融分享實體利潤“量”的合理性問題更加值得討論。直接探討金融利潤適度值的研究不多，大多文獻從金融發(fā)展水平存在適度區(qū)間的角度進行分析。馬克思主義學者較早指出了信用過度的負面效應：大量產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)化為金融資本，脫離資本循環(huán)，形成“G—G′”的金融投機活動。金融資本成為控制生產(chǎn)、流通和分配的主導力量，通過不斷增殖和擴張，加深了與產(chǎn)業(yè)資本的對抗和矛盾（趙峰和陳誠，2022），其中金融和實體在總體利潤中的分配關(guān)系是雙方?jīng)_突對抗的具體表現(xiàn)之一（謝富勝和匡曉璐，2019；文書洋等，2020；張成思等2020）。2008年金融危機后，西方主流經(jīng)濟學者也加強了對金融發(fā)展負面效應的研究。針對資金脫實向虛，在金融體系中空轉(zhuǎn)以及金融系統(tǒng)穩(wěn)定性下降等現(xiàn)象，西方主流經(jīng)濟學者從實體經(jīng)濟對金融容納程度有限、金融自身脆弱性以及“金融加速器”帶來的波動效應等方面進行了解釋（Sanfilippo-Azofra et al.，2018；孫紅燕等，2021；永談等，2021）。馬克思主義和經(jīng)典西方經(jīng)濟學從不同理論視角解釋了金融負面效應的來源，結(jié)論卻高度一致：金融發(fā)展和經(jīng)濟增長之間存在一個匹配關(guān)系，金融適度發(fā)展會促進經(jīng)濟增長，反之，金融過度膨脹則會阻礙經(jīng)濟增長。

實證方面，大部分研究以信貸（或股票市值）占GDP比重、M2占GDP比重、金融增加值占GDP比重刻畫金融發(fā)展，關(guān)注不同發(fā)展水平下金融對經(jīng)濟發(fā)展的異質(zhì)性影響。若金融發(fā)展水平對經(jīng)濟增長有促進作用或促進作用較為明顯，則認為金融發(fā)展水平適度；若超過一定比例后對經(jīng)濟增長產(chǎn)生負向影響，則認為金融存在過度擴張和膨脹（王俏茹等，2020）。楊友才等（2014）利用門檻模型發(fā)現(xiàn)當金融發(fā)展程度超過0.908時，金融發(fā)展會抑制經(jīng)濟增長。黃憲和黃彤彤（2017）在OLS回歸中加入二次項，發(fā)現(xiàn)金融對經(jīng)濟增長的影響存在“倒U型”特征。還有部分學者考察了金融發(fā)展速度和實體經(jīng)濟發(fā)展速度是否匹配的問題。如Zhu et al.（2020）發(fā)現(xiàn)，當私人信貸達到GDP的60%時，金融發(fā)展程度過高，企業(yè)創(chuàng)新率相對較低，且創(chuàng)新對產(chǎn)出增長的影響開始不明顯。王愛萍等（2021）發(fā)現(xiàn)金融增長率與實體經(jīng)濟增長率的差異超過13%時，會抑制經(jīng)濟發(fā)展。少數(shù)學者考察了金融利潤或銀行利潤與經(jīng)濟增長的非線性關(guān)系，如林鍵等（2021）研究發(fā)現(xiàn)，只有當銀行利潤率保持在0.491%～0.801%時，繼續(xù)提高銀行盈利水平能較快促進經(jīng)濟增長。從研究方法看，面板門檻效應難以處理內(nèi)生性問題，回歸結(jié)果可能出現(xiàn)偏誤。OLS回歸中加入二次項，假設了拐點兩邊，金融促進經(jīng)濟發(fā)展和金融阻礙經(jīng)濟發(fā)展的效應大小對稱，與實際不符。也有部分學者利用分組方法檢驗金融與經(jīng)濟之間的非線性關(guān)系。在每組內(nèi)設置線性模型，通過比較系數(shù)組間差距來判斷是否存在非線性關(guān)系（Arcand et al.，2015；李強和李書舒，2017）。線性模型能夠較容易地解決內(nèi)生性問題，但是人為設置分組標準具有隨意性，估計結(jié)果很大程度上依賴于樣本的分組方式。

在中國，所有制差異是影響金融發(fā)展水平與實體經(jīng)濟關(guān)系的重要因素，國有經(jīng)濟和民營經(jīng)濟在正規(guī)金融體系中具有不平等地位。由于信息不對稱、經(jīng)營風險高以及發(fā)展不規(guī)范等原因，民營企業(yè)在正規(guī)金融體系中受到強烈的“所有制歧視”，融資難、融資貴一直是制約民營經(jīng)濟發(fā)展的重要問題（田國強和趙旭霞，2019）。而國有企業(yè)不僅與國有銀行聯(lián)系緊密，貸款議價能力強，還享受政府補貼等優(yōu)惠政策，外部融資渠道更多。因此金融發(fā)展主要緩解了民營企業(yè)的融資約束問題，提高了民營企業(yè)貸款可得性（劉行和葉康濤，2014）。在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，銀行市場化水平更高，受政府干預程度較低，出于逐利目的有動機向優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)發(fā)放貸款，提高信貸資源分配的公平性（劉海明和曹廷求，2015）。另一方面，隨著金融發(fā)展水平的提升，金融機構(gòu)貸前信息識別和貸后風險控制能力也在提高，關(guān)系型貸款技術(shù)以及金融科技的應用降低了民營企業(yè)與銀行之間的信息不對稱，提高了金融機構(gòu)向民營企業(yè)提供信貸的意愿（Bollaert et al.，2021；Di Maggio and Yao，2021）。

總體而言，已有研究提供了諸多有益思考，本文將從以下幾方面更深入和細致地探討金融和經(jīng)濟的關(guān)系：首先，從傳統(tǒng)金融發(fā)展角度拓展到金融和實體利益分配角度，研究金融利潤與經(jīng)濟增長的非線性關(guān)系。利潤分享比例的變化反映了經(jīng)濟社會資本積累方式的轉(zhuǎn)變，而資本積累的多寡決定了金融和實體的相對地位。區(qū)別于強調(diào)金融脆弱性的文獻，本文從金融和實體之間的競爭擠出關(guān)系分析金融過度發(fā)展的負面影響，探討隨著金融分享實體利潤程度的變化，金融部門對實體經(jīng)濟的支持服務作用是否會演變?yōu)楦偁幘鹑〉呢撟饔?，具有重要理論和實踐價值。其次，在中國特殊的“二元分割”和“利率雙軌制”背景下，明晰金融逐利性通過什么機制影響經(jīng)濟增長，以及金融利潤對國有和民營經(jīng)濟的影響效應有何區(qū)別。這對于有針對性地調(diào)整金融和實體關(guān)系具有重要借鑒意義。最后，為了更加科學的刻畫金融和經(jīng)濟間的非線性關(guān)系，本文利用計量模型估計金融利潤對經(jīng)濟增長影響的拐點，能較好避免人為設置拐點的隨意性，且模型設計考慮了經(jīng)濟增長與金融利潤間存在雙向因果關(guān)系的可能性，兼顧內(nèi)生性問題的解決。

三、理論分析與假說提出

（一）金融利潤膨脹的機理

金融利潤膨脹的路徑既包括金融資本配置到實體經(jīng)濟發(fā)展而產(chǎn)生的積累部分，也包括在虛擬經(jīng)濟中低買高賣而產(chǎn)生的增殖。無論是哪種利潤積累方式，本質(zhì)上都來自實體經(jīng)濟，且受到實體利潤的制約，那么為什么金融利潤會出現(xiàn)過度膨脹或者產(chǎn)生偏離？

宏觀經(jīng)濟理論從經(jīng)濟要素的社會作用出發(fā)，提出了現(xiàn)代社會經(jīng)濟系統(tǒng)中信息流、資金流和物流的概念（李強等，2012）。三者在商品價值形態(tài)的轉(zhuǎn)化過程中有機的統(tǒng)一起來，共同完成商品的生產(chǎn)→分配→交換→消費→生產(chǎn)的循環(huán)。在信息流的幫助下，資金流可以脫離物流并快于物流單獨流動。一方面，這有助于信息傳遞、價值發(fā)現(xiàn)和提高實體經(jīng)濟效率。另一方面，這意味著資金流或者說資本本身是可以單獨交易和定價的。因此，金融資本不僅比實物商品具有更大的流動性，而且還可以跨越時空交易。在資金流動基礎(chǔ)上發(fā)展出來的各類金融活動所具有的跨越時空快速流動性，決定了實體經(jīng)濟的運行可能滯后于金融活動，金融運行脫離實體運行成為常態(tài)（黃群慧，2017；王彩萍和李建平，2022）。這在利潤積累方面就表現(xiàn)為金融利潤脫離實體利潤而獨立膨脹。

同時，這兩條金融利潤膨脹的路徑并不獨立，而是相互影響。金融資本在虛擬經(jīng)濟（如金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)）中自我循環(huán)擴張，提高金融資本回報的同時也消耗了資本的耐心和抬高了其要求的回報率。配置到實體經(jīng)濟的金融資本也會要求更高的回報率，從而加劇金融業(yè)利潤率與實體利潤率的分化。伴隨實體利潤率下降和虛擬經(jīng)濟持續(xù)繁榮，越來越多的企業(yè)難以承擔高額借貸成本，導致更多金融資本退出實體，流入回報率更高的虛擬經(jīng)濟，推動金融資本在虛擬經(jīng)濟中進一步增殖，形成更大泡沫。同樣地，配置到實體經(jīng)濟的金融資本回報率的持續(xù)提高，也會吸引更多資金進入金融系統(tǒng)。實體經(jīng)濟除了支付正常資金使用費外，還需要支付咨詢費、服務費、年檢報告費等由信貸衍生的各種金融服務費。資本以增加金融服務環(huán)節(jié)并拉長金融服務鏈條的方式分割高額利潤，基礎(chǔ)信貸產(chǎn)品發(fā)展為各種衍生品，低買高賣，脫實向虛不斷空轉(zhuǎn)，導致金融相對實體的利潤膨脹程度加深。

（二）金融利潤對經(jīng)濟增長的影響分析

第一，從金融資本配置到實體經(jīng)濟而實現(xiàn)增殖的路徑分析金融利潤對經(jīng)濟增長的影響。金融適度逐利不僅有助于閑散資金集聚，還能夠提高資本配置效率。資金盈余方持有現(xiàn)金及其等價物有很高的機會成本，出于增殖考慮，需要將資本不斷投入到產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)。金融通過提供交易場所和降低信息不對稱能夠達到快速集聚閑散資金的作用。金融資本事前搜集市場信息，事后監(jiān)督項目實施，動態(tài)追逐高效率的行業(yè)和企業(yè)，在實現(xiàn)利潤積累的同時也促進了經(jīng)濟增長。但是當配置于實體經(jīng)濟中的金融資本要求過高的回報率，就會引發(fā)實體經(jīng)濟融資難融資貴問題。此外，部分難以承擔高額借貸成本的實體企業(yè)還會被擠出信貸市場，不利于經(jīng)濟增長。

第二，從金融資本脫離實體經(jīng)濟而獨立增殖的路徑分析金融利潤對經(jīng)濟增長的影響。金融資本所具有的跨越時空的快速流動性和可交易性使得金融能夠承擔資源優(yōu)化配置、跨期風險分擔以及價值發(fā)現(xiàn)等功能。金融資產(chǎn)的價格往往還是實體經(jīng)濟的晴雨表。但這種流動性和可交易性并不能完全脫離實體經(jīng)濟，背后需要有真實的生產(chǎn)和商品交易做支撐。金融資本在虛擬經(jīng)濟（金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)）中自我循環(huán)擴張，提高金融資本回報的同時，也消耗了資本的耐心和抬高了其要求的回報率。配置到實體經(jīng)濟的金融資本也會相應要求更高的回報率，催生影子銀行繁榮，進而提高企業(yè)財務成本和降低企業(yè)融資可得性，最終會降低實體經(jīng)濟的回報率。而實體經(jīng)濟自身回報率的下降，又會加劇更多金融資本退出，對其形成更大的“擠出效應”。綜上，提出研究假說1。

假說1：當金融利潤低于合理值時，金融利潤適度提高有利于經(jīng)濟增長；而當金融利潤高于合理值時，金融利潤繼續(xù)膨脹則會阻礙經(jīng)濟增長。

（三）中國金融利潤影響經(jīng)濟增長的機制分析

中國金融體系具有較為明顯的政府干預和管制特征，“信貸二元分割”和“利率雙軌制”現(xiàn)象一直存在。金融利潤影響經(jīng)濟增長的機制也具有明顯的中國特征。金融利潤低于合理值時，其上升往往伴隨著金融發(fā)展水平上升。金融通過降低資金融通成本或者識別高效率項目獲得更多回報。因此，在服務國有經(jīng)濟為主的國家控制型金融體系中，金融適度逐利意味著更多資本流入更高效率的民營經(jīng)濟，對民營企業(yè)融資水平的邊際改善程度更大。這是因為：第一，為追求更多利潤，銀行等金融機構(gòu)將提高自身信息搜集和處理能力，缺少抵押物的民營企業(yè)獲得貸款的可能性提高；第二，為獲取更多利潤，金融資本會提高自身風險承擔能力，而不是一味涌向債務風險和破產(chǎn)風險更低的國有企業(yè)；第三，逐利動機下的金融機構(gòu)有激勵主動參與企業(yè)公司治理，監(jiān)督防范企業(yè)逆向選擇和道德風險，這在公司治理機制靈活的民營企業(yè)中更易實現(xiàn)。國有企業(yè)有得天獨厚的融資優(yōu)勢，比民營企業(yè)更容易獲得政府優(yōu)惠政策和金融機構(gòu)信貸資源支持。即使在金融發(fā)展落后的地區(qū)，國有企業(yè)在當?shù)卣恼咧С窒乱材軌騼?yōu)先獲得金融資本，因此融資改善效應相對有限。

當金融利潤過度膨脹，意味著金融資本的成本提高，甚至開始自我增殖。大量金融資源流出實體部門，國有經(jīng)濟和民營經(jīng)濟發(fā)展都受到抑制。但是國有經(jīng)濟天然具有融資優(yōu)勢。當金融利潤超過合理水平且金融資本變得更加稀缺時，實體經(jīng)濟中有限的金融資源將向國有企業(yè)集中，其投融資水平受金融部門利潤膨脹的影響程度較?。ɡ钇G和楊汝岱，2018）。因此金融利潤膨脹首先擠出了民營經(jīng)濟部門的信貸額度，壓制了民營經(jīng)濟的融資需求，拉大了國有和民營經(jīng)濟受到的金融資源支持力度差異。面對金融高利潤引發(fā)的融資難問題，大量難以從正規(guī)金融體系融得資金的民營企業(yè)轉(zhuǎn)向資金價格更高和風險更高的影子銀行，以融資貴化解融資難問題，成為影子銀行資金需求者。而部分資金充裕的實體企業(yè)，例如國有企業(yè)或大型上市企業(yè)受金融高利潤吸引，充當銀行資金的“二傳手”，攫取實體部門利潤，成為影子銀行的資金提供者。

已有文獻已經(jīng)證明，國有經(jīng)濟效率低于民營經(jīng)濟（Song et al.，2011）。如果考慮國有企業(yè)和民營企業(yè)獲取資源的難易程度以及要素價格差異，那么國有經(jīng)濟和民營經(jīng)濟的效率差異將會更大，同時國有工業(yè)企業(yè)虧損數(shù)額和虧損比例都遠高于民營工業(yè)企業(yè)。綜上，金融利潤適度上升時，民營經(jīng)濟融資水平的邊際改善效應更強，鑒于民營企業(yè)的生產(chǎn)效率更高，在融資環(huán)境得到改善后，民營經(jīng)濟將帶動經(jīng)濟更高速增長。當金融利潤過度膨脹，與民營經(jīng)濟相比，低效國有經(jīng)濟的資金來源更加穩(wěn)定，獲得了相對更多的資本，但由于自身生產(chǎn)效率不高，更大程度降低了經(jīng)濟增長速度。基于以上分析，提出如下假說2。

假說2：當金融利潤低于合理值時，金融利潤適度上升對民營經(jīng)濟的促進作用較強；而當金融利潤過高且繼續(xù)膨脹時，民營經(jīng)濟受到的抑制作用更強。金融利潤在不同區(qū)間，非對稱地調(diào)整地區(qū)國有經(jīng)濟和民營經(jīng)濟結(jié)構(gòu)而影響到經(jīng)濟增長。

四、研究設計

需要明確的是，本文所指的金融利潤并非金融利潤的絕對值，而是金融利潤的相對值，也即金融—實體利潤分享比例。由分析可知，理論上存在一個金融—實體利潤分享的“適度”水平。當?shù)陀诤透哂凇斑m度”水平時，國有經(jīng)濟和民營經(jīng)濟可能受到差異化影響。那么，金融分享實體利潤的“適度”水平是多少，當前金融利潤是否已經(jīng)嚴重偏離“適度”水平，金融利潤變化如何影響國有經(jīng)濟和民營經(jīng)濟的相對發(fā)展，這些都需要進一步嚴謹論證。

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文以2007-2019年303個城市（包含地級市、直轄市、自治州和盟）為研究對象。地區(qū)經(jīng)濟增長變量、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變量、財政變量等來自于《中國城市統(tǒng)計年鑒》，國有經(jīng)濟和民營經(jīng)濟變量來自《中國城市統(tǒng)計年鑒》。少量缺失值采用前后年份的平均值進行代替。某些地區(qū)工業(yè)企業(yè)利潤總額為負值，已做剔除處理。

（二）模型和變量解釋

1.動態(tài)面板門檻模型的估計方法。首先需要檢驗金融利潤對經(jīng)濟增長的影響是否具有非線性特征，以及金融利潤“適度”比例是否存在。盡管學術(shù)界沒有提出金融利潤“適度”比例的絕對標準，但借鑒金融和經(jīng)濟關(guān)系研究中，金融發(fā)展水平是否適宜是以其對經(jīng)濟的影響為標準的思想，金融利潤是否過度膨脹，也應以其是否損害經(jīng)濟增長為標準。利用非線性模型實證促進觀和抑制觀的成立條件成為研究關(guān)鍵。

Hansen（1999）提出的面板門檻模型能夠較好地刻畫不同門檻區(qū)間內(nèi)，解釋變量對被解釋變量的異質(zhì)性影響，但該門檻估計量的一致性要求門檻變量和協(xié)變量必須強外生，現(xiàn)實數(shù)據(jù)往往難以滿足這一條件。Seo and Shin（2016）以及Kremer et al.（2013）將普通面板門檻模型擴展到帶有內(nèi)生閾值變量的動態(tài)面板模型，允許滯后因變量和內(nèi)生門檻變量，能有效解決金融利潤的內(nèi)生性問題，并準確刻畫金融利潤與實體經(jīng)濟的非線性關(guān)系。

動態(tài)面板門檻模型可設置為如下式（1）所示。其中Xit是控制變量組，包含有被解釋變量yit的滯后項。qit是門檻變量。I｛.｝代表示性函數(shù)，如果括號內(nèi)為真，則該函數(shù)取1，否則取0。

2.模型構(gòu)建和變量說明。為檢驗假說1，本文設置動態(tài)面板門檻模型如式（2）所示，下標j為城市，t為年份。門檻模型需要在門檻變量的定義域內(nèi)搜索門檻值，如果以省為研究對象，則存在門檻值搜索數(shù)量過少，參數(shù)估計不準確的問題，因此本文以城市為研究對象。被解釋變量是各城市GDP實際增長率（grgdp），城市GDP平減指數(shù)使用相應省份數(shù)據(jù)。解釋變量是各城市金融利潤（fpft），由于地級市層面金融利潤不可得，借鑒文書洋等（2020）和林鍵等（2021）的指標構(gòu)造思想，以金融業(yè)增加值占比作為金融利潤的代理變量。具體以各城市金融業(yè)增加值占規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤的比例衡量進行衡量。工業(yè)是實體部門的代表，也是與金融最為相關(guān)的實體部門。金融業(yè)增加值占規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤的比例不僅反映了金融和實體的相對地位，也蘊含金融利潤來自實體利潤的本質(zhì)。金融業(yè)增加值反映了總產(chǎn)出和中間投入的差異，不僅包含營業(yè)盈余，也包含了金融從業(yè)者報酬和固定資產(chǎn)折舊等部分，而這部分也來自實體利潤。國家統(tǒng)計局在具體核算金融增加值時，根據(jù)《國民經(jīng)濟行業(yè)分類》（GB/T 4754-2017），將金融業(yè)劃分為貨幣金融服務、資本市場服務、保險業(yè)和其他金融業(yè)四大類，分別核算，最后進行匯總。也即金融增加值核算不僅包含了銀行等金融機構(gòu)，也考慮了與資本市場相關(guān)的金融利潤。我國金融年鑒僅公布各省金融業(yè)增加值，考慮到銀行在我國金融體系中的基礎(chǔ)性地位，以及人民幣貸款是社會融資規(guī)模中最主要構(gòu)成，與各地金融業(yè)增加值密切相關(guān)，本文以各城市金融機構(gòu)人民幣貸款余額為權(quán)重，將省級金融業(yè)增加值劃分至各城市。

TIAN Shi-yin, CHEN Qi, XIE Zhi-hui, HE Jia, WU Cheng

xjt為控制變量集合，主要有：（1）滯后期經(jīng)濟增長率（L.gdpgr），控制金融和經(jīng)濟之間的雙向因果關(guān)系；（2）經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變量，第二產(chǎn)業(yè)占比（stru2）和第三產(chǎn)業(yè)占比（stru3）；（3）城鎮(zhèn)化程度（urban），用戶籍人口城鎮(zhèn)化率衡量。大量農(nóng)民工無法享受城鎮(zhèn)化紅利，用戶籍人口城鎮(zhèn)化率而非常住人口城鎮(zhèn)化率衡量城鎮(zhèn)化水平更為客觀：（4）政府干預程度（gov），用地區(qū)財政赤字占公共財政收入的比例進行衡量?？刂谱兞繑?shù)據(jù)來自城市統(tǒng)計年鑒。δ1表示當金融利潤低于門檻估計值時，金融利潤對經(jīng)濟增長率的影響；δ2表示當金融利潤高于門檻估計值時，金融利潤對經(jīng)濟增長率的影響。只要δ1和δ2在統(tǒng)計意義上不全為0，則代表在不同金融利潤區(qū)制內(nèi)，金融利潤對經(jīng)濟增長的影響具有非對稱性。金融利潤是否具有“適度”比例，需要依據(jù)變動方向進一步判斷。若δ1為正而δ2為負，則門檻估計值代表金融利潤的“適度”比例。

為檢驗研究假說2，即金融利潤變動通過非對稱地調(diào)整地區(qū)國有經(jīng)濟和民營經(jīng)濟結(jié)構(gòu)而影響到經(jīng)濟增長。本文設置動態(tài)面板門檻模型如式（3）所示。被解釋變量gap代表民營經(jīng)濟與國有經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)差異。一是用民營經(jīng)濟與國有經(jīng)濟的規(guī)模占比差異進行衡量：民營經(jīng)濟規(guī)模占比分別以各地區(qū)私營企業(yè)的資產(chǎn)總計、主營業(yè)務收入和利潤總額占全部國有及規(guī)模以上非國有工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)總計、主營業(yè)務收入和利潤總額進行衡量，國有經(jīng)濟規(guī)模占比分別以各地區(qū)國有及國有控股工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)總計、主營業(yè)務收入和利潤總額占全部國有及規(guī)模以上非國有工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)總計、主營業(yè)務收入和利潤總額進行衡量，民營和國有經(jīng)濟差異記為gap_ast，gap_rvn以及gap_pft；二是用民營經(jīng)濟增長率和國有經(jīng)濟增長率的差異進行衡量，主要包括資產(chǎn)增長率差異、主營業(yè)務收入增長率差異和利潤總額增長率差異，分別記為gap_astr，gap_rvnr以及gap_pftr。δ1表示當金融利潤低于門檻估計值γ^時，金融利潤對國有經(jīng)濟和民營經(jīng)濟的相對影響；δ2表示當金融業(yè)利潤高于門檻估計值γ^時，金融業(yè)利潤對國有經(jīng)濟和民營經(jīng)濟的相對影響。只要δ1和δ2在統(tǒng)計意義上不全為0，則代表隨著金融利潤變動，金融利潤對民營經(jīng)濟和國有經(jīng)濟的相對發(fā)展程度具有非對稱性影響。

（三）描述性統(tǒng)計

表1為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。金融利潤變量均值為10.551%，中位數(shù)為7.723%，總體分布呈右偏狀態(tài)，說明在均值左側(cè)的樣本點更多。進一步查看金融利潤變量分位數(shù)，25分位的數(shù)值為5.101%，75分位的數(shù)值為12.373%。結(jié)合金融利潤最小值1.852%、最大值53.824%與均值10.551%的事實，可知存在部分金融利潤較高的城市，提高了樣本均值。民營經(jīng)濟的資產(chǎn)和主營業(yè)務收入相對國有經(jīng)濟在均值上為負數(shù)，利潤總額相對國有經(jīng)濟在均值上為正，說明平均而言，民營經(jīng)濟資產(chǎn)和收入規(guī)模小于國有企業(yè)，但盈利能力更高。從增長率差異來看，無論是資產(chǎn)、主營業(yè)務收入還是利潤總額的增長率差異在均值上都為正，即民營經(jīng)濟增長率更高，活力更強。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計

五、實證分析

（一）基礎(chǔ)回歸

表2給出了動態(tài)面板門檻模型式（2）的估計結(jié)果。第（1）列是式（2）的回歸結(jié)果。第（2）列刪除北京、上海、天津和重慶四個直轄市，降低行政級別對實證結(jié)果的影響。第（3）列進一步刪除省會城市，這些城市往往是地區(qū)金融中心和資金集聚地。表2第（1）—（3）列結(jié)果表明，當金融利潤較低時（fpft＜γ），繼續(xù)提高金融利潤，經(jīng)濟增長速度加快；但是當金融過度分享實體利潤，超過門檻值后（fpft＞γ），金融利潤繼續(xù)膨脹降低了經(jīng)濟增長率。假說1得到驗證。其次，第（1）—（3）列結(jié)果中，門檻顯著性檢驗的bootstrap抽樣P值均小于0.01，表明門檻效應顯著。不同樣本下，門檻估計值的變動范圍較小，約為5.08%，結(jié)果較為穩(wěn)健。最后，加入教育水平以及科技水平等控制變量后，不影響實證結(jié)論，限于篇幅未列示。

表2 動態(tài)面板門檻模型

（二）金融利潤影響經(jīng)濟增長的機制分析

由表2結(jié)果可知，不同金融利潤區(qū)制內(nèi)，金融利潤對經(jīng)濟增長的影響并不相同。那么這種不同是否與金融利潤非對稱地影響國有經(jīng)濟和民營經(jīng)濟的相對結(jié)構(gòu)有關(guān)呢？表3給出了動態(tài)面板門檻模型式（3）的估計結(jié)果，也即檢驗不同金融利潤區(qū)制內(nèi)，金融利潤是否通過影響國有經(jīng)濟和民營經(jīng)濟的相對結(jié)構(gòu)而影響經(jīng)濟增長。門檻顯著性檢驗的bootstrap抽樣P值均小于0.001，表明門檻效應顯著。且門檻兩側(cè)系數(shù)估計值和顯著性差異較大，反映出金融利潤對國有經(jīng)濟和民營經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的非對稱影響效應。第（1）—（3）列被解釋變量為民營經(jīng)濟規(guī)模占比與國有經(jīng)濟規(guī)模占比的差異，分別從資產(chǎn)、主營業(yè)務和利潤總額角度衡量。第（1）列結(jié)果表明，當金融分享實體利潤的比例較低時（fpft＜γ），繼續(xù)提高金融利潤，民營經(jīng)濟相對于國有經(jīng)濟的資產(chǎn)規(guī)模顯著增加1.724%，這與金融發(fā)展有助于改善民營經(jīng)濟融資環(huán)境有關(guān)；當金融分享實體利潤的比例超過門檻值后（fpft＞γ），盡管金融利潤膨脹依然提高了民營經(jīng)濟相對于國有經(jīng)濟的資產(chǎn)規(guī)模，但提高幅度僅為0.365%，遠小于門檻值之下的影響程度。這說明，金融利潤過度膨脹下，民營融資環(huán)境惡化導致投資不足，總資產(chǎn)積累速度相對降低。第（2）列和第（3）列分別以主營業(yè)務收入和利潤總額代理國有和民營結(jié)構(gòu)性差異，實證結(jié)果與第（1）列一致，假說2得到驗證。

表3 金融利潤與國有經(jīng)濟和民營經(jīng)濟的相對結(jié)構(gòu)

表3第（4）—（6）列被解釋變量為民營經(jīng)濟增長率與國有經(jīng)濟增長率差異，分別從資產(chǎn)、主營業(yè)務和利潤增長率角度進行衡量。以第（4）列為例，當金融分享實體利潤的比例較低時，金融利潤適度提升對民營經(jīng)濟相對于國有經(jīng)濟的資產(chǎn)增長率的正向影響為7.482%；當金融分享實體利潤的比例超過門檻值后，繼續(xù)提高金融利潤，民營經(jīng)濟增長動力降低，與國有經(jīng)濟增長率的差異不再顯著。從實證結(jié)果看，金融利潤過度膨脹，民營經(jīng)濟相對國有經(jīng)濟規(guī)模的變化以及增長率變化不再顯著，假說2再次得到驗證。

六、基于微觀企業(yè)所有制異質(zhì)性的進一步分析

宏觀經(jīng)濟的微觀承擔者是企業(yè)。為進一步厘清在不同區(qū)間內(nèi)，金融利潤變動對國有和民營經(jīng)濟的差異化影響，本文利用微觀層面更加豐富的數(shù)據(jù)，研究金融利潤變動條件下，不同所有制企業(yè)的異質(zhì)性影響及其差異化應對策略。

表4 金融利潤適度提升對不同所有制企業(yè)的影響

本文更關(guān)注金融利潤超過合理值后，在信貸市場“二元分割”與“利率雙軌”條件下，不同所有制企業(yè)的應對策略和經(jīng)營結(jié)果。表5和表6匯報了上市公司所在地金融利潤超過門檻值5.081%的回歸結(jié)果。除了關(guān)注財務費用等變量外，被解釋變量還包括非金融企業(yè)參與影子銀行的相關(guān)變量：金融資產(chǎn)（finast），以理財產(chǎn)品購買和證券投資占營業(yè)收入的比例衡量，刻畫金融市場參與度；委托貸款（entrustloan），以上市公司委托貸款占營業(yè)收入的比例衡量，刻畫企業(yè)作為“信用中介”的程度；其他應收款（otrcb），用其他應收款占營業(yè)收入比例衡量，也用于刻畫企業(yè)參與信用鏈條，作為“信用中介”的程度。其他應收款的組成十分復雜，包含應收租金、應收股利等等。正常企業(yè)其他應收款數(shù)額與營業(yè)收入的比例相對穩(wěn)定。但若實體企業(yè)作為“信用中介”，則其他應收款賬戶會包含發(fā)放貸款的數(shù)額，這也是大量文獻將其他應收款作為關(guān)聯(lián)貸款變量的原因。

續(xù)表5

表5 金融利潤過度膨脹對不同所有制企業(yè)融資和金融投資的影響

表6 金融利潤過度膨脹對不同所有制企業(yè)績效的影響

表5第（1）列金融利潤與國有企業(yè)和非國有企業(yè)交乘項前系數(shù)正向顯著，說明隨著金融利潤過度膨脹，國有企業(yè)和非國有企業(yè)的財務負擔都會加重，但是民營企業(yè)財務負擔加重程度顯著高于國有企業(yè)。第（2）列實證結(jié)果中金融利潤與國有企業(yè)交乘項的系數(shù)顯著為正，與非國有企業(yè)交乘項的系數(shù)為負且不顯著。表明隨著金融利潤膨脹，有較多信貸資源流入國有企業(yè)，這是因為國有企業(yè)受政策保護且能夠提供符合銀行風險控制的抵押物；同時金融利潤膨脹降低了民營企業(yè)銀行信貸占比，但并不顯著，這可能與上市公司本身融資渠道廣和融資方式多樣化有關(guān)。第（3）列被解釋變量為金融資產(chǎn)持有（finast），國有企業(yè)與金融利潤的交乘項不顯著，而民營企業(yè)與金融利潤的交乘項顯著為正，說明受金融業(yè)高利潤吸引，民營企業(yè)購買了更多有價證券和理財產(chǎn)品，而國有企業(yè)并未購買更多金融產(chǎn)品，這可能與上市國有企業(yè)購買金融產(chǎn)品需國資委批準并需要嚴格向公眾披露有關(guān)。

表5第（4）列—（6）列進一步研究金融利潤膨脹是否吸引實體企業(yè)成為“信用中介”。第（4）列被解釋變量為委托貸款（entrustloan），也即上市公司委托金融機構(gòu)代其發(fā)放的貸款。由第（4）列結(jié)果可知，金融利潤膨脹顯著提高了國有企業(yè)的委托貸款水平，但對民營企業(yè)的影響不顯著。這是因為民營企業(yè)自身融資難融資貴問題嚴重，在金融利潤膨脹后作為資金供給方融出資金的機會成本上升。鑒于2017年證監(jiān)會才明確了上市公司委托貸款的信息披露準則，第（5）列還利用其他應收款（otrcb），刻畫企業(yè)充當“信用中介”的程度。結(jié)果表明，隨著金融利潤膨脹，國有企業(yè)其他應收款上升，而民營企業(yè)其他應收款顯著降低。為進一步明確實體企業(yè)是否利用低價銀行資金進行放貸，第（6）列提取出由銀行負債變化而引起的其他應收款變化（otrcbhat），該變量更能代表企業(yè)參與“倒賣”銀行融入資金的行為。結(jié)果表明，在國有企業(yè)樣本中，隨著金融利潤膨脹，由銀行負債變化而引起的其他應收款顯著上升。但民營企業(yè)樣本中，由銀行負債變化而引起的其他應收款并未顯著變化。綜上，金融利潤膨脹，確實吸引了國有企業(yè)成為影子銀行的資金提供者，且國有企業(yè)往往是從銀行體系套取資金用于影子銀行放貸。相反，民營企業(yè)在金融利潤膨脹后，縮減了對外提供的商業(yè)信用和借款數(shù)額。

金融利潤膨脹也會導致國有企業(yè)和民營企業(yè)經(jīng)營行為和經(jīng)營績效的差異，為檢驗企業(yè)是否因?qū)嵸|(zhì)性“信用中介”行為而影響實業(yè)發(fā)展，經(jīng)營變量還包括投資增長水平（inv）、主營業(yè)務增長率（growth）。表6第（1）列以投資增長水平（inv）為被解釋變量；第（2）列以主營業(yè)務增長率（growth）為被解釋變量；第（3）列和第（4）列分別以總資產(chǎn)收益率（roa）和凈資產(chǎn)收益率（roe）為被解釋變量。第（1）列結(jié)果表明金融利潤膨脹未降低國有企業(yè)投資，但對民營企業(yè)的正常投資產(chǎn)生了顯著的擠出作用。第（2）列結(jié)果表明金融利潤膨脹對國有企業(yè)主營業(yè)務增長率的影響不顯著，即未擠出國有企業(yè)的正常經(jīng)營；但顯著降低了民營企業(yè)的主營業(yè)務增長率，抑制了民營企業(yè)發(fā)展。第（3）列和第（4）列中，金融利潤膨脹對國有企業(yè)收益率的影響不顯著，但顯著降低了民營企業(yè)收益率。綜上，盡管金融利潤膨脹同等提高國有企業(yè)和民營企業(yè)的融資成本，但國有企業(yè)加大從正規(guī)體系融資，通過充當資金“二道販子”的方式，參與到金融利潤的瓜分，無論是主營業(yè)務還是資產(chǎn)收益率都未受到顯著負面影響。對民營企業(yè)而言，金融利潤膨脹，融資難融資貴問題更為突顯，自身盈余受金融業(yè)侵蝕程度加深；另一方面，受金融高利潤吸引，民營企業(yè)經(jīng)營更加短視，追求短平快利潤，購買了較多理財產(chǎn)品，無論是經(jīng)營性投資還是主營業(yè)務增長率都受到負面沖擊。

七、政策建議與啟示

本文在分析金融分享實體利潤“質(zhì)”的合理性基礎(chǔ)上，探討金融分享實體利潤“量”的合理值并實證檢驗金融利潤對經(jīng)濟增長的非對稱影響。結(jié)果表明，在金融分享實體利潤的合理區(qū)間內(nèi)，金融利潤適度提高有助于經(jīng)濟增長，但金融分享實體利潤超過合理值后，繼續(xù)膨脹則阻礙了經(jīng)濟增長。不同區(qū)制內(nèi)，金融利潤非對稱的調(diào)整民營和國有經(jīng)濟增長速度是金融利潤非線性影響經(jīng)濟增長的重要影響機制。結(jié)合研究結(jié)論，提出如下建議：

第一，合理減費讓利，優(yōu)化金融競爭結(jié)構(gòu)。金融業(yè)依靠壟斷地位設立眾多收費環(huán)節(jié)，拉長金融服務鏈條，脫離了服務實體經(jīng)濟的本質(zhì)。特別國有大型銀行依靠其行政地位和資產(chǎn)優(yōu)勢攫取不合理利潤。為打破有限競爭帶來的利潤藩籬，需要優(yōu)化金融競爭格局。一是以國有銀行為主體的金融體系應主動承擔起減費讓利責任，降低憑借壟斷地位而征收的不合理費用；二是注重引導銀行差異化競爭和精細化服務，中小銀行應發(fā)揮自身優(yōu)勢，為不同規(guī)模和不同生命周期企業(yè)提供相匹配的金融服務；三是創(chuàng)新和鼓勵直接融資市場，扭轉(zhuǎn)以銀行為主的金融體系過度關(guān)注短期貸款風險和一味追求短期利益最大化的經(jīng)營策略，形成金融與經(jīng)濟融合共生的良性循環(huán)。

第二，發(fā)展金融科技，增強金融機構(gòu)風控能力。以往金融改革沒有從本質(zhì)上提升銀行機構(gòu)的風險識別和項目篩選能力，卻強化了金融資本的逐利動機?！八兄破缫暋焙汀耙?guī)模迷信”是金融機構(gòu)風險識別滯后但又追逐短期利潤最大化的表現(xiàn)。現(xiàn)階段需要提升金融機構(gòu)風險管理能力，強化金融資源配置的功能。充分發(fā)展大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈等新型金融科技，優(yōu)化融資流程，更加準確地判斷企業(yè)第一還款能力和還款意愿，破解民營企業(yè)抵押不足的融資難和融資貴問題。