車德欣 杜 卉 湯子隆

一、引言

“金融活，經(jīng)濟(jì)活；金融穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)”，如何防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險、維護(hù)中國金融市場的穩(wěn)定，已經(jīng)成為中國金融監(jiān)管層重點關(guān)注的領(lǐng)域，也是學(xué)術(shù)研究的熱點問題。伴隨著中國金融市場制度建設(shè)的不斷完善，金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力在逐步增強。但必須要注意的是，當(dāng)前中國金融市場在“外部—內(nèi)部”系統(tǒng)中都面臨著非常大的不確定性因素，如2007年美國“次貸”引發(fā)全球金融危機(jī)，2015年中國“股災(zāi)”沖擊；尤其是新冠肺炎全球大流行對實體經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)兩端造成了強烈沖擊，加劇了“實體經(jīng)濟(jì)—金融市場”風(fēng)險的雙向傳導(dǎo)（辛兵海等，2022）。從微觀層面來看，金融與實體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險傳染會損害金融市場參與者的利益，尤其是中小投資者的利益；從宏觀層面來看，金融市場的劇烈波動具有較強的傳染性，風(fēng)險大面積爆發(fā)導(dǎo)致的資源錯配和市場動蕩，會中斷金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的渠道，危害實體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。有鑒于此，中共二十大報告指出，要“深化金融體制改革，建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度，加強和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管，強化金融穩(wěn)定保障體系，依法將各類金融活動全部納入監(jiān)管，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險底線”。從政策角度來看，要發(fā)揮好金融體系對實體經(jīng)濟(jì)的支持作用，其首要前提是維持好金融市場的穩(wěn)定。回歸中國現(xiàn)實語境，作為實體經(jīng)濟(jì)運行的“晴雨表”，資本市場在中國金融系統(tǒng)中的重要性愈發(fā)突出，為滿足實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求提供了重要支撐。但需要正視的問題是，現(xiàn)階段中國資本市場的發(fā)展還存在諸多“發(fā)展中的問題”，使得中國資本市場的暴漲暴跌、企業(yè)風(fēng)險暴雷問題時有發(fā)生。這反映出當(dāng)前中國資本市場的風(fēng)險隱患仍舊較為突出。從這個角度來看，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線，強化金融風(fēng)險治理，是賦能經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的必由之路。從理論上來說，金融體系內(nèi)在不穩(wěn)定的動態(tài)特征決定了金融研究不可能長期留滯在宏觀經(jīng)濟(jì)一般均衡框架內(nèi)，如何從“將金融體系作為一個整體來理解宏觀風(fēng)險”與“對整個金融體系客觀內(nèi)在不穩(wěn)定性的深刻認(rèn)知”的視角出發(fā)，推動“金融的危機(jī)治理”延伸到國家金融行為中，在當(dāng)前具有高度的理論價值和實踐指導(dǎo)意義，這也是新興國家金融學(xué)學(xué)科重點關(guān)注的問題（陳云賢，2021）?；诖耍疚膹馁Y本市場的股價崩盤視角出發(fā)，探究在新時代下維護(hù)金融市場穩(wěn)定的路徑。

結(jié)合股價崩盤風(fēng)險形成機(jī)理的研究可知，在信息不對稱情形下，企業(yè)融資約束會加劇經(jīng)營和財務(wù)的不穩(wěn)定性（Leland and Pyle，1977），甚至?xí)娀髽I(yè)對脫實向虛的偏好并制約其主營業(yè)務(wù)發(fā)展（倪志良等，2019），由此導(dǎo)致了效率降低（劉麗娜和馬亞民，2018）和價值折損（車維漢和李奇璘，2020）的雙重困境。上述不利因素不斷積累及各因素間相互影響后釋放的“合力”，會對企業(yè)股價崩盤產(chǎn)生推波助瀾的作用（Hutton et al.，2009）。由此可見，股價崩盤風(fēng)險本質(zhì)上與金融資源配置不順暢息息相關(guān)。因此，想要維系金融市場的穩(wěn)定、化解股價崩盤風(fēng)險，離不開金融市場的一系列改革支持。其中，利率市場化改革旨在通過市場價格競爭機(jī)制來優(yōu)化社會金融資源配置，對緩解企業(yè)融資約束、改善外部經(jīng)營環(huán)境有至關(guān)重要的作用（祝佳等，2022）?；诖耍陙碇袊饕扇〈婵罨鶞?zhǔn)利率、貸款市場報價利率（LPR）等系列措施，理應(yīng)對金融市場的穩(wěn)定（企業(yè)股價崩盤風(fēng)險）產(chǎn)生重要影響。

現(xiàn)有文獻(xiàn)大多集中于利率市場化改革驅(qū)動金融資源配置優(yōu)化與微觀主體績效提升方面，在風(fēng)險穩(wěn)定領(lǐng)域的研究相對少見。有學(xué)者認(rèn)為利率市場化改革有助于降低市場和企業(yè)間信息不對稱程度，有助于更好地發(fā)揮市場配置資源的力量，使得真實存在于中國企業(yè)中的融資約束現(xiàn)象得到切實緩解和改善（祝佳等，2020），由此顯著降低企業(yè)面臨的風(fēng)險水平；當(dāng)然，也有學(xué)者秉持相反觀點，如戰(zhàn)明華和應(yīng)誠煒（2015）結(jié)合一般均衡模型的模擬結(jié)果后發(fā)現(xiàn)，利率市場化改革使得利率水平不降反升，反而扭曲了企業(yè)的金融行為，由此積蓄了較強的股價崩盤風(fēng)險。綜合上述分析不難發(fā)現(xiàn)，關(guān)于利率市場化改革對降低股價崩盤風(fēng)險的研究并未得到一致結(jié)論。有鑒于此，本文主要集中探討利率市場化改革對股價崩盤風(fēng)險的影響、機(jī)制和可能的優(yōu)化路徑，為中國金融改革和資本市場穩(wěn)定提供經(jīng)驗參考。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，為評估金融改革績效提供新的分析視角，從利率市場化改革出發(fā)，探究金融改革服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)“降風(fēng)險”的機(jī)制路徑，為理解“金融改革—金融市場穩(wěn)定”提供來自微觀層面的直接證據(jù)；第二，在研究內(nèi)容上，充分考量利率市場化改革在穩(wěn)定企業(yè)風(fēng)險上的結(jié)構(gòu)效應(yīng)，并從財務(wù)優(yōu)化、配置效率提升等視角解構(gòu)了其中的渠道機(jī)制，為理解金融改革傳導(dǎo)路徑提供證據(jù)支持；第三，在改革優(yōu)化上，重點考慮利率市場化改革與其他“約束—激勵”條件的組合搭配，檢驗多要素“合力”如何對企業(yè)股價崩盤風(fēng)險產(chǎn)生影響，從而為金融改革配套措施和制度完善提供新的思路。

二、理論分析及假說提出

企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險作為影響金融市場穩(wěn)定的重要因素，理解其內(nèi)在成因和影響機(jī)制對于風(fēng)險治理尤為重要?，F(xiàn)有支撐理論主要有“股價泡沫假說”（Shiller，1989）和“信息隱藏假說”（Jin and Myers，2006）。這些理論對企業(yè)股價崩盤風(fēng)險根源的指向高度一致，即市場主體有動機(jī)刻意隱藏負(fù)面信息（施先旺等，2014），企業(yè)高管或大股東同樣有強烈動機(jī)進(jìn)行財報粉飾以遮掩經(jīng)營虧損的壞消息（Kim et al.，2011），導(dǎo)致企業(yè)真實價值與市場價值嚴(yán)重偏離，由此提升股價崩盤風(fēng)險。對于股價崩盤風(fēng)險的治理，從內(nèi)部要素改善來看，企業(yè)內(nèi)部的股東治理（馬新嘯等，2021）、股東制衡（姜付秀等，2018）等有利于平抑股價崩盤風(fēng)險；從外部制度優(yōu)化來看，賣空機(jī)制（孟慶斌等，2018）、退市監(jiān)管制度（林樂和鄭登津，2016）也能對股價崩盤風(fēng)險形成治理效果。前述研究為理解股價崩盤風(fēng)險的衍生和治理提供了豐富的經(jīng)驗證據(jù)，但從中也不難發(fā)現(xiàn)，基于股價崩盤風(fēng)險的治理尚未從金融制度的改革優(yōu)化視角出發(fā)展開分析，基于“利率市場化改革—企業(yè)股價崩盤風(fēng)險”的研究有其必要性。

利率市場化改革作為金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革下的一項重要措施，旨在提升利率傳導(dǎo)效率和優(yōu)化資源配置（?ztekin and Flannery，2012），尤其是在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和金融良性循環(huán)方面展現(xiàn)出的內(nèi)在驅(qū)動力更為顯著?，F(xiàn)有研究認(rèn)為，利率市場化改革通過改善信息不對稱來降低融資成本（Laeven，2003），糾正企業(yè)金融化等問題（李華民等，2020），由此起到舒緩金融風(fēng)險的作用。有鑒于此，本文從“財務(wù)優(yōu)化機(jī)制”和“生產(chǎn)投資優(yōu)化機(jī)制”兩個維度展開分析。

（一）財務(wù)優(yōu)化機(jī)制：企業(yè)信息流轉(zhuǎn)改善與財務(wù)風(fēng)險穩(wěn)定

利率市場化改革有助于優(yōu)化信息環(huán)境、提升財務(wù)穩(wěn)定，進(jìn)而降低企業(yè)股價崩盤風(fēng)險。從企業(yè)信息優(yōu)化的角度來看，企業(yè)管理層隱藏經(jīng)營虧損等壞消息的行為，將在信息不對稱情形下滋生股價泡沫，甚至?xí)ㄟ^“乘數(shù)效應(yīng)”誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險（許年行等，2013），這也會反過來進(jìn)一步強化企業(yè)隱匿壞消息的動機(jī)（王宜峰等，2018），由此極有可能使“壞消息—股價崩盤風(fēng)險”陷入惡性螺旋式上升通道中。從這個角度來看，利率市場化改革更加關(guān)注以市場化制度建設(shè)來配置資源，通過利率波動更好地反映出企業(yè)真實的資金供求信息，由此推動了市場內(nèi)部的信息流轉(zhuǎn)，有利于幫助融資主體克服逆向選擇和道德風(fēng)險問題。特別是在利率市場化改革進(jìn)展較好的情景下，金融機(jī)構(gòu)之間的競爭會愈發(fā)激烈，其結(jié)果是金融機(jī)構(gòu)會最大限度高質(zhì)量地捕捉企業(yè)信息，使得市場有關(guān)企業(yè)的信息釋放更加充分有效，從而降低隱匿信息情形下企業(yè)股價崩盤的可能性。從企業(yè)財務(wù)風(fēng)險穩(wěn)定角度來看，當(dāng)企業(yè)財務(wù)穩(wěn)定狀況較差時，難以合理調(diào)整自身的資本結(jié)構(gòu)，這意味著企業(yè)資本運營能力、債務(wù)償付能力和投資者回報能力都具有極大不確定性（于博等，2019），其風(fēng)險抵御力明顯下降，無疑會對股價崩盤風(fēng)險起到推波助瀾的作用。利率市場化改革能夠優(yōu)化資金配置，引導(dǎo)金融資源基于邊際生產(chǎn)率最優(yōu)的原則配置到企業(yè)中，直接改善企業(yè)的資源邊界約束并提升財務(wù)資源充裕度，由此改善企業(yè)財務(wù)狀況并最終降低企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險。

（二）生產(chǎn)投資優(yōu)化機(jī)制：金融杠桿治理與全要素生產(chǎn)率驅(qū)動

利率市場化改革有助于“糾正”企業(yè)資本逐利偏好，驅(qū)動其提升生產(chǎn)效率，遏制企業(yè)崩盤風(fēng)險。從企業(yè)脫實向虛角度來看，在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)下行壓力的雙重沖擊下，實體經(jīng)濟(jì)中大量資金進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)以獲取超額回報（胡奕明等，2017）。這種脫實向虛行為會對實物投資、技術(shù)創(chuàng)新、人才培養(yǎng)等方面的資金運用產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)（Aalbers，2008），增大企業(yè)經(jīng)營的不確定性和經(jīng)營風(fēng)險（蘇坤，2018）。從中國利率市場化改革實際歷程來看（從“利率雙規(guī)制”到LPR），金融市場已逐步實現(xiàn)利率“松綁”：一方面，利率市場化改革能夠真實反映資金的供求狀況，形成風(fēng)險與利率相匹配的信貸定價機(jī)制（郭建偉，2013），有助于消除企業(yè)面臨的信貸歧視、打破融資端“壁壘”，進(jìn)而抑制因流動性短缺導(dǎo)致的金融“空轉(zhuǎn)”現(xiàn)象（楊箏等，2019）；另一方面，放松利率管制增強了銀行業(yè)競爭，抑制了金融行業(yè)超額利潤（彭建剛等，2016），有助于降低企業(yè)在金融市場中進(jìn)行套利的可能。從企業(yè)生產(chǎn)提質(zhì)增效來看，企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升是企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要保障，較低的全要素生產(chǎn)率往往意味著企業(yè)的生產(chǎn)質(zhì)效較低，在資本市場中難以獲得投資者認(rèn)同，自身面臨的風(fēng)險會更大，此時的股價崩盤風(fēng)險也會顯著提升。對此，利率市場化改革解除了金融資源流動的“障礙”，助力更多金融資源以邊際產(chǎn)出為導(dǎo)向進(jìn)行配置。這在很大程度上倒逼了企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新改革、激發(fā)了企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的主觀能動性，只有這樣，企業(yè)才能在市場化的金融市場中獲取更多資源。其中一個合理的邏輯結(jié)果是，利率市場化改革對企業(yè)生產(chǎn)效率形成了有力驅(qū)動，進(jìn)而為平抑自身（股價崩盤）風(fēng)險提供了良好基礎(chǔ)?；谏鲜鲇懻?，本文提出有待檢驗的假說1。

假說1：在其他條件不變的情況下，利率市場化改革對股價崩盤風(fēng)險具有抑制作用。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文實證研究中主要以A股上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)構(gòu)成樣本集合，樣本數(shù)據(jù)分別取自WIND、CSMAR和RESSET等數(shù)據(jù)平臺，樣本時間區(qū)間為2008—2020年。同時，本文對初始樣本集進(jìn)行數(shù)據(jù)清洗工作：剔除房地產(chǎn)及金融類企業(yè)、ST、PT企業(yè)以及退市企業(yè)的當(dāng)年數(shù)據(jù)；剔除樣本中不滿足交易日時長的樣本，即年度內(nèi)交易周期數(shù)小于30的企業(yè)樣本；為排除企業(yè)IPO效應(yīng)對回歸結(jié)果的干擾，本文剔除IPO當(dāng)年的數(shù)據(jù)；進(jìn)行縮尾處理，即分別剔除在上下1%分位數(shù)以外的指標(biāo)數(shù)據(jù)；對量綱過大的指標(biāo)進(jìn)行對數(shù)化處置（如企業(yè)總資產(chǎn)）。

（二）變量定義

1.被解釋變量。股價崩盤風(fēng)險（Ncskew）。在特定企業(yè)風(fēng)險指標(biāo)的構(gòu)造上，本文采用Hutton et al.（2009）構(gòu)建的負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)作為股價崩盤風(fēng)險的代理指標(biāo)。其具體計算主要依賴以下三個模型。

其中，模型（1）主要通過設(shè)定變量rM，t及其滯后項的回歸計算出ri.t（方程中rM，t為第t周經(jīng)流通市值加權(quán)測算的收益率，ri.t則為股票i在第t周的收益率），模型隨機(jī)項定義為無法被市場收益率解釋的股票收益率εi，t；模型（2）則根據(jù)模型（1）中的殘差項以對數(shù)形式計算第i只股票的特定收益率Wi，t；而根據(jù)Wi，t的計算結(jié)果，在模型（3）中可得出第i只股票的崩盤風(fēng)險代理指標(biāo)，即負(fù)偏態(tài)系數(shù)（Ncskew），模型中n為其每年交易周數(shù)。值得注意的是，該系數(shù)絕對值大小與股價崩盤風(fēng)險成正比。

2.核心解釋變量。利率市場化改革指數(shù)（LIR）。依循主要研究慣例，本文采用王舒軍和彭建剛（2014）的方法構(gòu)建測度利率市場化改革指標(biāo)（LIR），即先選取四類利率（存貸、貨幣市場、債券市場與理財產(chǎn)品）12個指標(biāo)（向海凌等，2023）構(gòu)成指標(biāo)體系，并通過賦權(quán)的方法將多個維度的子類指標(biāo)進(jìn)行合成。上述指標(biāo)體系的構(gòu)建方法較為完善，特別是賦權(quán)標(biāo)準(zhǔn)可操作性強，能夠充分刻畫中國利率體系市場化水平，結(jié)果合理可信。

3.中介傳導(dǎo)變量。股價信息含量（Inform）。本文參考了鐘覃琳和陸正飛（2018）的研究方法，用未被解釋部分經(jīng)過對數(shù)變換后的值來說明股票價格具有的信息含量情況，值越高說明股價信息含量越高。

財務(wù)風(fēng)險（Z-Score）。本文采用Altman（1968）的Z值計算方程（賦予權(quán)重的五個比值變量①X1：營運資本/總資產(chǎn)；X2：留存收益/總資產(chǎn)；X3：息稅前利潤/總資產(chǎn)；X4：總市值/負(fù)債總計；X5：營業(yè)收入/總資產(chǎn)）來作為財務(wù)風(fēng)險的替代指標(biāo)。根據(jù)變量定義可知，該指標(biāo)值與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險成反比。

金融杠桿（FIN-Lev）。本文參照現(xiàn)有實證研究的做法（黃蓮琴和屈耀輝，2010），以企業(yè)金融負(fù)債比（即對非流動債、短期借款、一年內(nèi)到期的非流動債、交易性金融債、衍生金融債求和后與負(fù)債總額的比）來衡量金融杠桿。

全要素生產(chǎn)率（TFP）。根據(jù)LP法（Levinsohn and Petrin，2003），本文將資本投入、勞動投入、中間品和產(chǎn)出變量分別設(shè)定為剔除工資外投入與資產(chǎn)規(guī)模比值、職工人數(shù)、購買商品及服務(wù)的現(xiàn)金比值和企業(yè)營收；并將上述變量代入LP模型中計算特定企業(yè)的生產(chǎn)率。

4.控制變量。本文加入了企業(yè)年齡（Age）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、第一大股東集中度（Concen）、總資產(chǎn)（Asset）、資本密集度（Capital）、凈利潤增長率（NPG）和審計意見（Audit）等控制變量，形成控制變量組（CVs），以降低遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性擾動。

（三）模型設(shè)定

本文設(shè)定模型（5）實證檢驗利率市場化改革對與企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的影響。

模型中各主要變量符號的經(jīng)濟(jì)意義如前述變量定義中所示，此處不再贅述。值得注意的是，本文為進(jìn)一步降低不可觀測因素的干擾，控制了行業(yè)固定效應(yīng)（Ind）以減弱內(nèi)生性問題。

四、基準(zhǔn)回歸結(jié)果與經(jīng)濟(jì)解釋

（一）基準(zhǔn)回歸

表1展示了基準(zhǔn)回歸結(jié)果，本部分研究采用遞進(jìn)回歸策略?；貧w結(jié)果表明，模型M（1）中利率市場化改革的回歸系數(shù)為-0.404且通過1%水平的顯著性檢驗；增加控制變量集后，模型M（2）在保持與M（1）相同的顯著性水平下，利率市場化改革的回歸系數(shù)彈性有所增加（-0.463）。從兩組回歸結(jié)果可知，利率市場化改革（LIR）程度越高，越能夠抑制企業(yè)股價崩盤風(fēng)險，從而支持了本文的假說1。

表1 利率市場化改革改革與金融市場穩(wěn)定：基準(zhǔn)回歸

（二）穩(wěn)健性檢驗與內(nèi)生性處理

1.納入被解釋變量滯后項+更替被解釋變量計算口徑。表2的核心處理手法是在回歸中納入被解釋變量的滯后項來減弱內(nèi)生性遺漏問題，并對被解釋變量口徑進(jìn)行變更處理。具體來看，考慮到滯后1期的股價崩盤風(fēng)險與當(dāng)期的股價崩盤風(fēng)險之間可能存在高度的相關(guān)性，在回歸M（1）中，通過納入Nsckew的滯后1期項來吸收方程中不可觀測因素的影響。結(jié)果顯示，利率市場化改革降低股價崩盤風(fēng)險的核心結(jié)論依舊保持高度穩(wěn)健。進(jìn)一步，本文參考Chen et al.（2001）的研究，將原有的負(fù)偏態(tài)收益系數(shù)（Nsckew）更換為收益上下波動比率（Duvol），并依循前述檢驗的邏輯再次檢驗（M（2）～M（3））。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，無論是否在回歸方程中納入被解釋變量的滯后1期項，利率市場化改革指標(biāo)的回歸系數(shù)均為負(fù)值且高度顯著。上述回歸結(jié)果所展現(xiàn)出的核心結(jié)論同前文均保持一致。

表2 穩(wěn)健性檢驗：納入被解釋變量滯后項+更替被解釋變量計算口徑

續(xù)表2

2.剔除部分樣本+納入被解釋變量滯后項+更替被解釋變量計算口徑。表3的核心處理手段在于剔除回歸中的部分特殊性較高的樣本，以提高回歸結(jié)果的普適性和有效性。具體來看，在本文的樣本時間序列中存在兩項較大的外部金融不利事件沖擊，一是2008年的國際金融危機(jī)，二是2015年的中國股災(zāi)。這類重大金融沖擊會致使金融市場內(nèi)各種基礎(chǔ)設(shè)施、基本制度遭受“破壞”，利率市場化改革措施也不例外，使其難以對股價崩盤風(fēng)險進(jìn)行有效治理；同時也會對企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險造成重大影響。為避免上述情形對研究結(jié)論的干擾，對研究樣本進(jìn)行調(diào)整是必要的。針對研究樣本，為排除2008年金融危機(jī)的影響及其事件的后效性特征，本文剔除了2007—2010年的數(shù)據(jù)，選用了2011年（含）后的數(shù)據(jù)；為排除2015年中國股災(zāi)及該事件的后續(xù)影響，選擇了2011—2014年的數(shù)據(jù)。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)（表3），即使剔除了外部沖擊作用，利率市場化改革平抑股價崩盤風(fēng)險的核心結(jié)論依舊沒有發(fā)生任何改變。

表3 穩(wěn)健性檢驗：剔除部分樣本+納入被解釋變量滯后項+更替被解釋變量計算口徑

3.內(nèi)生性處理。為更加準(zhǔn)確識別利率市場化改革影響企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的因果關(guān)聯(lián)，本文借助司登奎等（2023）的研究，同時考慮到本文的數(shù)據(jù)年限（2008—2020年），基于中國人民銀行放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率下限事件構(gòu)造準(zhǔn)自然實驗。在此基礎(chǔ)上，考慮到這種金融市場化改革本質(zhì)上就是要破除金融資源對國有企業(yè)的過度偏愛，加大金融資源在市場層面的循環(huán)質(zhì)效，重點緩解民營企業(yè)的資源邊界約束困境問題，本文進(jìn)行兩方面設(shè)定：第一，設(shè)定在2013年及以后，Post取值為1，在2013年之前，取值為0；第二，設(shè)定實驗組和對照組，將民營企業(yè)設(shè)定為實驗組，即Treat取值為1，國有企業(yè)為對照組，即Treat取值為0。實證結(jié)果表明（表4），Treat×Post對兩種口徑的股價崩盤風(fēng)險的回歸系數(shù)均為負(fù)值（分別為-0.166和-0.191）且呈高度顯著狀態(tài)。上述結(jié)果從另一個側(cè)面表明了利率市場化改革能夠顯著降低企業(yè)在資本市場中的崩盤風(fēng)險，同前文的邏輯保持一致，結(jié)論依然穩(wěn)健。

表4 內(nèi)生性處理：基于金融機(jī)構(gòu)貸款利率下限放開的準(zhǔn)自然實驗

（三）異質(zhì)性檢驗

企業(yè)的自身稟賦條件差異，會顯著影響外部因素的作用結(jié)果，利率市場化改革對企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的影響也不例外。因此，本文著重從“內(nèi)部—外部”兩個維度展開異質(zhì)性檢驗。具體來看，一方面，企業(yè)自身的環(huán)境不確定性是風(fēng)險蘊蓄的重要原因，在不同的企業(yè)環(huán)境不確定性條件下，利率市場化改革的作用可能會有所不同；另一方面，資本市場中的過度投機(jī)氛圍同樣會顯著影響企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險，利率市場化改革對這種不利投機(jī)環(huán)境中的企業(yè)是否具有足夠治理優(yōu)化效果，同樣值得深入考察。因此，本文借鑒王鵬飛等（2023）的研究，采用企業(yè)營收的異常波動作為環(huán)境不確定性的代理變量；基于黃大禹和謝獲寶（2022）的研究，在排除了股市基本面成交因素后，用股市的投機(jī)交易活躍度作為股市過度投機(jī)的測度。在此基礎(chǔ)上，本文將這類因素進(jìn)行界分（以25%和75%分位數(shù)為界）并重新進(jìn)行回歸檢驗。

表5的模型M（1）和模型M（2）是基于企業(yè)環(huán)境不確定性差異展開的異質(zhì)性檢驗結(jié)果。實證結(jié)果顯示，在企業(yè)環(huán)境不確定性較小的組別中，利率市場化改革對企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的影響并不顯著；而在環(huán)境不確定性較大的組別中，利率市場化改革能夠顯著降低企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險水平（回歸系數(shù)為-0.507且通過了1%的統(tǒng)計顯著性檢驗）。因此，本文認(rèn)為，利率市場化改革能夠調(diào)整資源配置導(dǎo)向，更加關(guān)注金融資源配置的成本收益配比問題，這顯然會倒逼企業(yè)優(yōu)勝劣汰提高生產(chǎn)經(jīng)營質(zhì)效，特別是針對那些營業(yè)收入波動較大（環(huán)境不確定性高）的企業(yè)而言，有著更加突出的治理優(yōu)化功能，也體現(xiàn)出金融市場化改革在服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效上具有的重要作用。模型M（3）和模型M（4）是基于企業(yè)所處的股市過度投機(jī)氛圍環(huán)境展開的異質(zhì)性檢驗結(jié)果。實證結(jié)果表明，在股市過度投機(jī)偏好較弱的情形中，利率市場化改革對企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的治理作用并不明顯；而在股市過度投機(jī)偏好較強的組別中，利率市場化改革的治理作用得到了統(tǒng)計經(jīng)驗證據(jù)的支持（回歸系數(shù)為-0.656且通過了1%的統(tǒng)計顯著性檢驗）。之所以出現(xiàn)上述差異，在于利率市場化改革的一個重要目標(biāo)指向，即引導(dǎo)金融資源高質(zhì)量服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求，利率市場化改革會著重壓縮金融市場中的套利、空轉(zhuǎn)等行為，這尤其適配當(dāng)前金融投機(jī)活動的治理需求，由此展現(xiàn)出對企業(yè)有效的引導(dǎo)、支撐和治理作用，顯著降低了企業(yè)被投機(jī)氛圍“傳染”的可能，降低了企業(yè)在資本市場中的崩盤風(fēng)險。

表5 利率市場化改革與金融市場穩(wěn)定：異質(zhì)性檢驗

五、機(jī)制路徑的識別檢驗

前文的實證檢驗為利率市場化改革之于企業(yè)風(fēng)險衍生的影響提供了豐富經(jīng)驗證據(jù)支持，但對于利率市場化改革究竟通過何種路徑對股價崩盤風(fēng)險產(chǎn)生影響的問題，本文擬從“信息水平與財務(wù)穩(wěn)定”和“杠桿優(yōu)化與效率提升”兩方面深入研究利率市場化改革對股價崩盤風(fēng)險的影響渠道，設(shè)定了如下模型展開機(jī)制識別檢驗。

基于前文的理論分析，本文在機(jī)制變量（Mechanism）的選取上，選定股價信息含量（Inform）、財務(wù)風(fēng)險（Z-Score）、企業(yè)杠桿（FIN-Lev）及全要素生產(chǎn)率（TFP）四個要素進(jìn)行檢驗。變量的其余設(shè)定皆同前述。

表6從“股價信息含量—財務(wù)風(fēng)險穩(wěn)定”的視角檢驗了利率市場化影響股價崩盤風(fēng)險的機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，利率市場化改革指數(shù)對股價信息含量（Inform）的回歸系數(shù)顯著為正（LIR的回歸系數(shù)為0.283且通過1%的統(tǒng)計顯著性檢驗），意味著利率市場化改革優(yōu)化了資本市場信息環(huán)境，提升了股價信息含量；并且當(dāng)信息不對稱程度越低時，有助于投資者對企業(yè)股價形成正確預(yù)期和應(yīng)對策略，降低股價崩盤風(fēng)險發(fā)生的概率。特別是利率市場化改革所形成的信息流轉(zhuǎn)優(yōu)化效果，也使資金供給方能夠有效識別具有潛力的企業(yè)，提高了資金可獲得性，從而為企業(yè)“降風(fēng)險”提供了財務(wù)基礎(chǔ)。據(jù)此邏輯，可以推斷利率市場化改革在改善企業(yè)財務(wù)穩(wěn)定上具有顯著促進(jìn)作用（LIR對Z-Score的回歸系數(shù)為0.379且通過了1%的統(tǒng)計顯著性檢驗）。這是因為，利率市場化改革能推進(jìn)企業(yè)金融資源配置的優(yōu)化，改善了企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)設(shè)置上被動的局面，通過靈活調(diào)整維持財務(wù)穩(wěn)定，有助于企業(yè)資本運營能力、債務(wù)償付能力和投資者回報能力的提升，增強抵御股價崩盤風(fēng)險的能力。綜上分析可知，利率市場化改革能夠優(yōu)化信息環(huán)境，維護(hù)企業(yè)財務(wù)穩(wěn)定，從而為降低股價崩盤風(fēng)險提供支撐。

表6 利率市場化改革影響金融市場穩(wěn)定的機(jī)制：信息水平與財務(wù)穩(wěn)定

表7從“金融杠桿—全要素生產(chǎn)率”的視角檢驗利率市場化影響股價崩盤風(fēng)險的機(jī)制。實證結(jié)果顯示，利率市場化改革對企業(yè)金融杠桿（FIN-Lev）的回歸系數(shù)為-0.053且通過1%水平的顯著性檢驗，表明隨著利率市場化改革水平的不斷提升，能對企業(yè)金融資源配置的扭曲現(xiàn)象進(jìn)行校正，有效降低了企業(yè)金融杠桿水平?；谏鲜鲞壿嬁傻茫适袌龌母锿ㄟ^糾正企業(yè)資本逐利的脫實向虛行為，一定程度上減弱了推升股價崩盤風(fēng)險的不利行為。這是因為，一方面，利率市場化改革后貸款定價更加合理、資金配置效率有所提高，緩解了企業(yè)投資實體經(jīng)濟(jì)的資金壓力，降低因流動性儲蓄動機(jī)而持有金融資產(chǎn)的行為，從而紓解了因金融杠桿過高而造成的高股價崩盤風(fēng)險；另一方面，在中國金融體系更加關(guān)注“金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)”的導(dǎo)向下，利率市場化改革能夠更好地引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行有效競爭，將資源注入到實體經(jīng)濟(jì)中，從而降低因金融空轉(zhuǎn)而造成的企業(yè)不確定性陡增。換言之，利率市場化改革的推進(jìn)，能夠有效推動企業(yè)關(guān)注實體項目發(fā)展，提升核心競爭力。在回歸檢驗中，利率市場化改革對全要素生產(chǎn)率的回歸系數(shù)為0.188且在1%顯著性水平上的t統(tǒng)計量高達(dá)13.992，二者的正向關(guān)系印證了上述推測。本文認(rèn)為，“打鐵還需自身硬”，利率市場化改革驅(qū)動下的全要素生產(chǎn)率的提升，是企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要體現(xiàn)，這會顯著平抑自身的股價崩盤風(fēng)險。綜合前述分析，利率市場化改革能夠校正企業(yè)脫實向虛偏向，更加關(guān)注全要素生產(chǎn)率的增長，從而能夠有效降低股價崩盤風(fēng)險。

表7 利率市場化改革影響金融市場穩(wěn)定的機(jī)制：金融杠桿與全要素生產(chǎn)率

六、進(jìn)一步研究：基于“政府約束—市場激勵”影響下的經(jīng)驗證據(jù)

前文研究發(fā)現(xiàn)，利率市場化改革在很大程度上有助于降低股價崩盤風(fēng)險，以此對金融市場穩(wěn)定有所裨益，但利率市場化改革背后的潛在風(fēng)險也應(yīng)當(dāng)引起關(guān)注。有研究指出，相較于其他金融市場改革措施，利率市場化改革帶來的潛在風(fēng)險最大（王道平等，2018），這種風(fēng)險包括但不限于銀行業(yè)危機(jī)、主權(quán)貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)等。上述問題的存在可能會削弱“利率市場化改革—股價崩盤風(fēng)險”中的平抑關(guān)系。本文認(rèn)為，想要更好地發(fā)揮利率市場化改革的風(fēng)險治理效應(yīng)，就需要一定外部條件（不外乎政府和市場基礎(chǔ)條件兩類）來支撐。考慮到利率市場化改革的金融屬性，本文從政府層面的金融監(jiān)管和市場層面的市場化程度出發(fā)，探究在這兩種條件下利率市場化改革對企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的治理效益是否具有顯著變化。首先，金融監(jiān)管作為政府層面對金融資源調(diào)控的重要手段，能夠有效引導(dǎo)金融資源流動，為利率市場化改革效用的發(fā)揮乃至是改革風(fēng)險的降低提供保障。于此，金融監(jiān)管能否增強利率市場化改革對股價崩盤治理效應(yīng)是本部分將要回答的第一個問題。其次，由于各地區(qū)產(chǎn)品市場、要素市場、市場中介組織狀況等因素存在顯著差異，使市場化程度越高的地區(qū)在市場秩序、執(zhí)法效率等方面表現(xiàn)越好，在此狀態(tài)下利率市場化改革效力發(fā)揮可能會更為充分?；谏鲜鲞壿?，本部分內(nèi)容將市場化程度能否強化利率市場化的股價崩盤風(fēng)險治理效應(yīng)作為第二個有待檢驗的問題。

為回答上述兩個問題，本部分內(nèi)容分別嵌入金融監(jiān)管強度和市場化程度要素。本文主要借鑒唐松等（2020）的研究方法刻畫地方金融監(jiān)管（Regulation）強度；基于《中國分省份市場化指數(shù)報告》抽取相關(guān)的市場化指數(shù)（Market）作市場化程度的代理變量；在此基礎(chǔ)上，以25%和75%分位數(shù)區(qū)分樣本差異并再次展開基準(zhǔn)回歸檢驗。需要說明的是，本文還設(shè)置了回歸方程（7）和回歸方程（8）來確保研究結(jié)論的適當(dāng)性，即是加入利率市場化改革與金融監(jiān)管的交互項、利率市場化改革與市場化程度的交互項進(jìn)行回歸，以探究在金融監(jiān)管強度及市場化程度不同條件下，利率市場化改革對股價崩盤風(fēng)險的影響關(guān)系。

方程（7）和方程（8）在納入金融監(jiān)管（Regulation）和市場化指數(shù)（Market）的基礎(chǔ)上，還納入了利率市場化改革與金融監(jiān)管的交互項（LIR×Regulation）、利率市場化改革與市場化程度的交互項（LIR×Market），模型中的其余設(shè)定皆同前述。

表8中的回歸結(jié)果主要揭示了在考慮政府治理和市場優(yōu)化差異的條件下，利率市場化改革對股價崩盤風(fēng)險治理效果。實證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在金融監(jiān)管較高的組別下，利率市場化改革對股價崩盤的抑制作用更為顯著（系數(shù)均為負(fù)，且通過1%的統(tǒng)計顯著性檢驗）；而在金融監(jiān)管較低組別下，利率市場化改革無法對企業(yè)股價崩盤風(fēng)險治理起到具有統(tǒng)計顯著差異的影響。這說明較好的金融監(jiān)管是發(fā)揮利率市場化改革對股價崩盤風(fēng)險治理作用的重要基礎(chǔ)條件。在表8M（3）中對利率市場化改革和金融監(jiān)管進(jìn)行交互處理，交互項（LIR×Regulation）系數(shù)為-17.635且高度顯著，進(jìn)一步確保了研究結(jié)論穩(wěn)健性。本文認(rèn)為，金融監(jiān)管加強后，一方面，有利緩和利率市場化改革后導(dǎo)致的銀行業(yè)激烈競爭，降低銀行因息差緊縮導(dǎo)致的道德風(fēng)險，為利率市場化改革平穩(wěn)運行提供了保障；另一方面，起到了督促銀行業(yè)“配合”利率市場化改革，消除信貸歧視，為利率市場化改革提供良好的外部約束條件。由此可見，金融監(jiān)管強度的適度加強保障了利率市場化改革的順暢進(jìn)行，進(jìn)而增強了利率市場化改革平抑股價崩盤的“力量”。同樣地，對市場化程度的研究也依循上述處理。M（4）和M（5）展現(xiàn)了在市場化程度“較高—較低”組別條件下，模型檢驗后的回歸結(jié)果分別為-0.631和-0.381，且均在1%水平上顯著性。這表示市場化程度越高，利率市場化改革“削弱”股價崩盤風(fēng)險的能力越強。M（6）中利率市場化改革和市場化程度交互項系數(shù)為-0.083（通過5%的統(tǒng)計顯著性檢驗），也表明此研究結(jié)論是穩(wěn)健的。這是因為，在市場化程度高的地區(qū)，市場中介組織、要素市場發(fā)育程度較優(yōu)，意味著其市場機(jī)制在資源配置上具有更強的主導(dǎo)力量。利率市場化改革關(guān)注的金融資源配置與市場化關(guān)注的要素配置之間，有著更大的兼容性，能夠使得利率市場化改革更平穩(wěn)、順利進(jìn)行，進(jìn)而增強了利率市場化改革對股價崩盤的治理能力。

表8 利率市場化改革發(fā)揮作用的外部基礎(chǔ)條件：政府治理與市場優(yōu)化

進(jìn)一步地，為更加直觀展現(xiàn)出其中的差異，本文采用預(yù)測邊際效應(yīng)的方法進(jìn)行二次檢驗（圖2和圖3）。由圖2可見，隨著金融監(jiān)管強度的上升，利率市場化改革對股價崩盤風(fēng)險的預(yù)測邊際值為負(fù)且不斷增大，表明在金融監(jiān)管程度較強的情況下，利率市場化改革能夠發(fā)揮更大的風(fēng)險平抑效果。圖3的研究發(fā)現(xiàn)，隨著市場化指數(shù)的上升，利率市場化改革對股價崩盤風(fēng)險的預(yù)測邊際值同樣為負(fù)且不斷增大，表明在市場化環(huán)境較好的情境下，利率市場化改革對風(fēng)險的治理作用更加突出。本部分的研究結(jié)論同表8的核心邏輯是保持高度一致的。

七、研究結(jié)論及政策建議

利率市場化改革作為金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要手段，是降低金融風(fēng)險，提升金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效的重要手段。本文就利率市場化改革對金融市場穩(wěn)定的影響作用展開研究，利用2008—2020年滬深A(yù)股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，檢驗利率市場化改革對企業(yè)股價崩盤風(fēng)險治理的效果和機(jī)制問題，得到三點研究結(jié)論和三點政策建議。

（一）研究結(jié)論

第一，利率市場化改革是資本市場風(fēng)險治理實踐中的重要抓手，在降低企業(yè)股價崩盤風(fēng)險上具有重要作用；特別是針對環(huán)境不確定性較大、投機(jī)氛圍較強的企業(yè)而言，治理效果尤為明顯。第二，從財務(wù)優(yōu)化機(jī)制來看，利率市場化改革顯著改善了企業(yè)的信息流轉(zhuǎn)狀況，并提升了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險穩(wěn)定性；從生產(chǎn)投資優(yōu)化機(jī)制角度來看，利率市場化改革能校正企業(yè)的脫實向虛偏好，并提升企業(yè)的全要素生產(chǎn)率水平，這些改善均有助于幫助企業(yè)在資本市場中降低崩盤風(fēng)險。第三，從利率市場化改革發(fā)揮作用的“政府約束—市場激勵”條件來看，較好的金融監(jiān)管以及市場化環(huán)境，是充分釋放利率市場化改革紅利的重要外部基礎(chǔ)條件，能夠在更大程度上降低企業(yè)股價崩盤風(fēng)險。

（二）政策建議

第一，深度推進(jìn)利率市場化改革，以改革來保障金融市場穩(wěn)定。具體而言，首先，更加重視政策利率與市場利率在傳導(dǎo)渠道上的協(xié)同，充分調(diào)動二者之間的“聯(lián)動效應(yīng)”，為貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制順暢運行提供制度渠道，特別是在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)政策不確定性陡增的階段下，利率市場化改革要更加注重為實體企業(yè)后續(xù)恢復(fù)提供強有力的資金支持；其次，逐步豐富LPR的期限結(jié)構(gòu)配置，構(gòu)建更為完善的LPR曲線，為商業(yè)銀行提供更為精確的定價參考基準(zhǔn)。第二，注重改革過程中與金融監(jiān)管措施的有機(jī)結(jié)合，以保障利率市場化改革對股價崩盤風(fēng)險的治理效力。現(xiàn)階段監(jiān)管當(dāng)局要樹立對利率市場化改革發(fā)展的全局性判斷，充分把握好利率市場化改革和監(jiān)管之間的平衡，以保證改革的平穩(wěn)性、持續(xù)性，同時應(yīng)舒緩改革自身因銀行間劇烈競爭引起的風(fēng)險，提升金融機(jī)構(gòu)抵抗風(fēng)險的韌性。監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步加強對金融體系的審慎管理（宏觀方面），調(diào)動金融機(jī)構(gòu)對逆周期管理的主動性（微觀方面），防止因過度使用自主定價權(quán)利，囤積系統(tǒng)性金融風(fēng)險；特別是要注重利率市場化改革的過程監(jiān)管，合理引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)為實體企業(yè)提供融資服務(wù)，增強利率市場化改革對實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的有效性。第三，加強市場化環(huán)境建設(shè)，為推進(jìn)利率市場化改革降低股價崩盤風(fēng)險助力。市場化程度的差異對金融服務(wù)的可獲得性有重要影響，因此，進(jìn)一步強化市場化環(huán)境制度建設(shè)，提升市場要素配置的市場力量，通過完善的制度、法制、組織等多元化的環(huán)境建設(shè)，為利率市場化改革下的風(fēng)險治理提供多方面的制度保障和要素支撐，從而更好地為高風(fēng)險企業(yè)“降壓減負(fù)”，均顯得十分重要。