盛大宸

（1.國際基督教大學(xué)，日本 東京 181-8585；2.北京工業(yè)大學(xué)耿丹學(xué)院，中國 北京 101301）

隨著中國經(jīng)濟和金融市場的發(fā)展、融資環(huán)境的多元化，使得上市公司并購交易變得十分活躍。 而并購重組又可以從收購雙方是否為關(guān)聯(lián)企業(yè)的角度劃分為關(guān)聯(lián)并購和非關(guān)聯(lián)并購。 從代理風(fēng)險和企業(yè)經(jīng)營效率的角度來看，關(guān)聯(lián)并購有利有弊。 缺點是容易導(dǎo)致利益輸送；而優(yōu)點也同樣明顯，因為關(guān)聯(lián)并購中不存在信息不對稱，收購方對被并購方的資產(chǎn)及經(jīng)營情況非常了解， 可以快速形成協(xié)同效應(yīng)，在短期內(nèi)提高盈利水平。 本文通過收集上市公司的并購數(shù)據(jù)，對關(guān)聯(lián)并購與非關(guān)聯(lián)并購在并購發(fā)生后對企業(yè)盈利水平和盈利質(zhì)量上的影響差異進(jìn)行深入分析。

一、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

目前關(guān)于并購的研究主要從并購的成功性、業(yè)績承諾、支付方法等角度衡量并購對企業(yè)本身盈利能力和企業(yè)股票在金融市場中的表現(xiàn)的影響。 從并購是否可能成功的角度， 董莉軍 （2017） 通過對2000—2015 年間804 起中企跨國并購交易進(jìn)行研究。 發(fā)現(xiàn)，不同的并購目標(biāo)、不同的地區(qū)及制度，皆會影響中企跨國并購的成功性。 具體表現(xiàn)為，私企、現(xiàn)金支付會分別提升和降低并購交易的可能。 企業(yè)并購的消息會帶來市場的額外關(guān)注，查媛媛和萬良勇（2020）的研究結(jié)果表明，問詢函在并購中具有重大作用。 因問詢函不恰當(dāng)所產(chǎn)生的嚴(yán)重程度在以下情景中會有所上升，即并購交易為多元化、非現(xiàn)金支付、收益評估法。 同時，公司收到問詢函的嚴(yán)重程度不同、對于問詢函的回應(yīng)頻率等也會顯著影響并購交易成功的可能性。 從業(yè)績承諾的角度出發(fā)，饒艷超等（2018）研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)鍵在于并購業(yè)績承諾是否會對目標(biāo)公司起到激勵作用。 結(jié)論顯示，雙向承諾、業(yè)績承諾未完成時的股份補償、減值測試，均可以產(chǎn)生不錯的激勵效果。 武恒光等（2020）以信息不對稱為切入點，研究共有審計師會如何影響業(yè)績承諾。 實證研究表明，共有審計師提高了業(yè)績承諾的可信度。 同時，降低了并購前交易雙方財務(wù)信息出錯的概率。 李旎等（2019）以業(yè)績承諾為基點，展開研究后發(fā)現(xiàn)，并購交易市場十分認(rèn)可業(yè)績承諾這一信號，業(yè)績承諾的積極與否直接影響公告期的額外收益。 從資本市場中公司股票的回報表現(xiàn)角度來看，杜劍和于芝麥（2018）利用TobinQ 值衡量企業(yè)價值、Weiss 模型衡量企業(yè)的成本黏性水平，通過對2004—2016 年滬深A(yù) 股樣本數(shù)據(jù)的研究，發(fā)現(xiàn)成本黏性有助于提升并購企業(yè)的價值，該現(xiàn)象在制造業(yè)并購中尤為顯著。Hackbarth 和Morellec 的研究則表明， 并購中的利潤最大化不僅與并購條款相關(guān)，也與并購的時間選擇有很大關(guān)聯(lián)。

而以往關(guān)于關(guān)聯(lián)交易的研究一般是從企業(yè)的日常經(jīng)營及財務(wù)、審計監(jiān)督等角度出發(fā)，立足于關(guān)聯(lián)交易易產(chǎn)生對潛在利益輸送的懷疑， 進(jìn)行研究。彭韶兵等（2021）的研究顯示，高管股權(quán)激勵與異常關(guān)聯(lián)交易之間呈明顯的反向性，并且異常關(guān)聯(lián)交易的降低是因為股權(quán)激勵使得高管更有動機去提升上市公司的業(yè)績。 詹細(xì)明等（2021）的關(guān)注點在于企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易與審計質(zhì)量之間有何關(guān)系， 通過對2015—2019 年A 股樣本上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行處理后發(fā)現(xiàn)，從關(guān)聯(lián)交易的實際金額方面來說，機會主義型、決策有用型交易分別對審計質(zhì)量呈現(xiàn)出積極或無明顯關(guān)系。 程安林和張俊?。?019），從股權(quán)質(zhì)押的角度出發(fā)，嘗試去探尋關(guān)聯(lián)交易具體的作用原理。 研究結(jié)論顯示，在非國企、小規(guī)模及競爭強度大的產(chǎn)品市場中，股權(quán)質(zhì)押會對“支持”型關(guān)聯(lián)交易有積極的效果。

從并購的協(xié)同效應(yīng)角度，Leland(2007)通過研究表明，財務(wù)的協(xié)同效應(yīng)取決于稅率、破產(chǎn)成本、企業(yè)規(guī)模、 企業(yè)風(fēng)險及現(xiàn)金流之間的相關(guān)性。 Bena 和Li(2014)的研究發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)并購中，一般收購方具有專利權(quán)多但是研發(fā)費用低的特點，而被收購方則通常具有高研發(fā)費用、而專利權(quán)較少的特點。另外，并購中雙方的科技重合性對收購成功與否有積極作用。

基于上述理論及背景， 本文提出下面四個假設(shè)。

假設(shè)一:關(guān)聯(lián)并購中，收購方因為不存在信息不對稱性， 協(xié)同效應(yīng)測算的準(zhǔn)確性較高， 即關(guān)聯(lián)并購在短期內(nèi)提高公司的盈利水平較大。

假設(shè)二： 重大重組因涉及重組資產(chǎn)較大，并購后的整合存在更大的風(fēng)險。而關(guān)聯(lián)并購的信息優(yōu)勢可以迅速緩解這一整合風(fēng)險。

假設(shè)三： 信息透明使得關(guān)聯(lián)并購的公司可以迅速整合資源，提高經(jīng)營質(zhì)量。

假設(shè)四： 關(guān)聯(lián)并購及重大重組均不會導(dǎo)致明顯的支付溢價。

隨著金融市場監(jiān)管規(guī)范化， 關(guān)聯(lián)并購因交易雙方的相關(guān)性， 重大重組因資產(chǎn)牽扯較大，都會導(dǎo)致嚴(yán)格的監(jiān)管監(jiān)督。

二、數(shù)據(jù)與實證分析

（一）數(shù)據(jù)與數(shù)據(jù)處理

本文從CSMAR 數(shù)據(jù)庫選取了2017年至2019 年全部上市公司的并購資料。并進(jìn)行進(jìn)一步的篩選。 首先，僅保留并購中上市公司為買方、重組類型為資產(chǎn)收購的并購信息。 其次，僅保留完成的并購信息，不包括任何標(biāo)的評估值或標(biāo)的賬面值缺失的并購信息。 最后，進(jìn)一步剔除未披露實際收購價格的任何并購信息，最終剩余789 條并購信息。 根據(jù)上市公司并購發(fā)生的具體時間，從Choice 數(shù)據(jù)庫獲取上市公司并購發(fā)生后最長4 年（并購發(fā)生于2017 年則有4 年、2018 年有3 年、2019 年有2 年的財務(wù)資料）的ROA、ROE、每年總經(jīng)營收入、每年總經(jīng)營支出、凈利潤，并運用上述數(shù)據(jù)計算得出每年盈利水平，具體描述性統(tǒng)計見表1。表2 為具體變量的英文名稱所對應(yīng)的中文涵義。

表1 描述性統(tǒng)計 （單位：%）

表2 變量名稱定義表

從表1 中可見， 收購發(fā)生后全部樣本的ROE和ROA 均隨時間而下降。 說明并購對上市公司的影響僅存在短期效果。 而盈利質(zhì)量在并購后先有一定程度的下降，之后上升。 考慮到在資產(chǎn)合并后，需要相應(yīng)的時間對經(jīng)營資源進(jìn)行整合，這可能在一定程度上影響盈利質(zhì)量。 因此，盈利質(zhì)量的變化有一定的滯后性。 但從總體樣本無法直觀觀察出關(guān)聯(lián)并購與非關(guān)聯(lián)并購究竟會對盈利水平及盈利質(zhì)量帶來怎樣的影響。

（二）關(guān)聯(lián)并購的協(xié)同優(yōu)勢

在關(guān)聯(lián)并購中，由于上市公司對并購對象的日常經(jīng)營活動非常了解，對于資產(chǎn)的運營狀況也十分清楚， 因此可以相對準(zhǔn)確地安排并購后的生產(chǎn)整合，并估計并購的協(xié)同效應(yīng)。 而反觀非關(guān)聯(lián)并購，由于信息的不對稱性，購買方通常無法精確衡量資產(chǎn)的運營狀況，也就造成了后期的整合困難，較難在短期內(nèi)形成有效的協(xié)同效應(yīng)并提高營業(yè)利潤。

基于上述背景，為了驗證假設(shè)一，建立如下模型：

其中，i 指并購發(fā)生后的時間，本文共計量了并購發(fā)生后當(dāng)年及后續(xù)3 年（共4 年）的財務(wù)狀況，即i=1，2，3，4。 表3 和表4 展示了計量結(jié)果。

表4 收購后4 年內(nèi)的被解釋變量ROE 影響效應(yīng)

從表3、表4 可見，在并購后的當(dāng)年，關(guān)聯(lián)并購顯著影響了ROE 和ROA， 但當(dāng)并購事件過去1 年后，關(guān)聯(lián)并購不再影響盈利水平。 這顯示出關(guān)聯(lián)并購由于上市公司作為購買方，對于標(biāo)的物的狀況有著充足的了解，并購后馬上就能形成有效的協(xié)同效應(yīng)。 因此，與非關(guān)聯(lián)并購相比，關(guān)聯(lián)并購可以在短期內(nèi)有效提高盈利水平，假設(shè)一得到證實。

（三）重大資產(chǎn)重組與關(guān)聯(lián)并購

重大資產(chǎn)重組一般涉及的資產(chǎn)量占總資產(chǎn)比重較大，需要消耗企業(yè)更多的時間進(jìn)行整合。 在并購?fù)瓿珊蟮某跏茧A段， 對于企業(yè)的負(fù)面影響較大，需要較長的時間才能形成有效的協(xié)同效應(yīng)以提高盈利水平。 而關(guān)聯(lián)并購因信息優(yōu)勢，雙方可以展現(xiàn)更好的協(xié)調(diào)性。 建立如下模型進(jìn)行驗證：

表5 和表6 展示了上述模型結(jié)果。

表5 重大重組4 年內(nèi)的被解釋變量ROA 影響效應(yīng)

從表5 和表6 可見，合并涉及的資產(chǎn)占全部資產(chǎn)比重越大，對于ROE 和ROA 短期的負(fù)面效果越大，重大重組對于ROE 也有較強的短期負(fù)面影響。這說明重組資產(chǎn)占比高確實需要時間進(jìn)行整合，才能更好地發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。 然而，關(guān)聯(lián)并購和重大資產(chǎn)重組的交互項對短期ROE 和ROA 的影響都為正向顯著，邊際效果較大。 這說明與非關(guān)聯(lián)并購相比，關(guān)聯(lián)并購的重大重組在當(dāng)年即可以提高上市公司的盈利水平。 至此，假設(shè)二得到證實。

（四）盈利質(zhì)量

并購后形成有效協(xié)同效應(yīng)的另一個角度是從盈利質(zhì)量方面進(jìn)行觀察。 利用營業(yè)毛利潤除以凈利潤作為盈利質(zhì)量的指標(biāo)，建立如下模型：

表7 展示了計量結(jié)果。

表7 重大重組后4 年內(nèi)被解釋變量ENQUALITY 的盈利質(zhì)量影響效應(yīng)

從表7 可見，涉及重大重組的關(guān)聯(lián)并購，在合并后的當(dāng)年和合并后的第一年，盈利質(zhì)量顯著高于非關(guān)聯(lián)合并。 而隨著時間流逝，關(guān)聯(lián)合并和非關(guān)聯(lián)合并的盈利質(zhì)量趨于一致。 這從另一個角度說明，在合并初期，信息透明確實可以提高協(xié)同效應(yīng)。 假設(shè)三得到證實。

（五）關(guān)聯(lián)并購與重大重組的溢價問題

關(guān)聯(lián)并購和重大資產(chǎn)重組因為存在收購方和被收購方的關(guān)聯(lián)關(guān)系，以及因為涉及的重組金額較大，一般都涉及嚴(yán)格的市場監(jiān)督。 因此，驗證關(guān)聯(lián)并購或重大資產(chǎn)重組是否涉及了較大的支付溢價非常重要。 通常較高的支付溢價會有利益輸送的嫌疑，故建立如下模型進(jìn)行驗證：

回歸結(jié)果見表8。

表8 被解釋變量PAY 收購溢價與評估值

從表8 可見，不論是關(guān)聯(lián)并購還是重大重組，都沒有造成支付價格顯著超過評估價格， 即沒有明顯支付溢價。 反而，涉及資產(chǎn)金額較大的并購，支付溢價卻為負(fù)。這說明，樣本中沒有證據(jù)證明關(guān)聯(lián)并購或者重大重組有利益輸送的嫌疑。 假設(shè)四得到證實。

三、結(jié)論與建議

本文運用2017 年至2019 年涉及上市公司購買資產(chǎn)的并購數(shù)據(jù)，從短期盈利水平、重大資產(chǎn)合并后的盈利水平和盈利質(zhì)量三方面對比了關(guān)聯(lián)并購與非關(guān)聯(lián)并購。 論證了關(guān)聯(lián)并購的信息優(yōu)勢是可以迅速整合并購資產(chǎn)，并通過協(xié)同效應(yīng)在短期提高盈利水平。 反觀非關(guān)聯(lián)并購，因存在信息不對稱，在資產(chǎn)涉及量大的重大重組并購中， 整合速度較慢，短期對企業(yè)的盈利能力及盈利質(zhì)量都有一定影響。

上市公司管理層應(yīng)當(dāng)經(jīng)常審查本企業(yè)的經(jīng)營狀況。 當(dāng)企業(yè)內(nèi)部存在效率較低的生產(chǎn)部門時，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先考慮是否可以通過合并等方式提高生產(chǎn)效率，從而增強盈利水平。 上市公司董事會應(yīng)當(dāng)就管理層提出的合并意見進(jìn)行審慎審核，從對股東財產(chǎn)負(fù)責(zé)的角度，進(jìn)行全面的調(diào)研。 在進(jìn)行外部并購時，尤其應(yīng)當(dāng)注意是否存在嚴(yán)重的信息不對稱或較大的生產(chǎn)不確定性。 另外，監(jiān)管層在上市公司進(jìn)行并購活動時，也應(yīng)當(dāng)加大監(jiān)管力度，尤其在資產(chǎn)評估及支付環(huán)節(jié)，嚴(yán)格把關(guān)，杜絕出現(xiàn)利益輸送等代理風(fēng)險，從而保護廣大投資者的合法權(quán)益。