王佳鑫

貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院

一、引言

有關(guān)研究表明，當(dāng)大股東在企業(yè)中占有信息優(yōu)勢(shì)地位時(shí)，他們會(huì)利用自己的優(yōu)勢(shì)在利空消息發(fā)布前拋售股票，尤其是公司財(cái)務(wù)狀況陷入危機(jī)時(shí)，大股東能夠在股價(jià)暫未受到較大影響的前提下提前拋售自己的股票，從而獲得超額收益。

也有大量數(shù)據(jù)分析得出，大股東減持的主要原因是公司業(yè)績(jī)走低及其所處地區(qū)法治水平較低。當(dāng)大股東擁有信息優(yōu)勢(shì)和專業(yè)能力的協(xié)助下，他們對(duì)公司的價(jià)值和未來(lái)的業(yè)績(jī)進(jìn)行綜合分析后，會(huì)對(duì)公司做出相應(yīng)的決策。發(fā)展的前景越差的公司，未來(lái)的回報(bào)也就越低，越容易被減持。本文從大股東減持視角進(jìn)行分析，梳理了大股東減持的動(dòng)機(jī)，分析得出大股東減持并非空穴來(lái)風(fēng)，而是對(duì)該公司的未來(lái)前景存在一些擔(dān)憂，利用減持讓中小股東接盤，從而獲得巨額的收益。文章旨在分析近幾年第一次被大股東減持的B公司，通過(guò)研究減持的動(dòng)機(jī)，為大股東選擇減持的因素提供一些參考，這對(duì)完善我國(guó)股票市場(chǎng)，促進(jìn)公司做好長(zhǎng)期規(guī)劃有著重要的理論價(jià)值和指導(dǎo)意義。

二、理論分析

（一）大股東減持

大股東減持是指持股比例占比超過(guò)5%的股東，通過(guò)售出自己的股份，降低在該公司的持股比例的行為，其減持方式包括大宗交易減持、集合競(jìng)價(jià)減持、轉(zhuǎn)讓減持等。由于大股東占有公司股份比較高，大量拋售股票會(huì)引起市場(chǎng)震蕩，我國(guó)在《證券法》中明確規(guī)定：股東持股比例在5%以上的股東在進(jìn)行減持時(shí)，必須提前進(jìn)行披露。當(dāng)股東大量拋售股份時(shí)，會(huì)引起市場(chǎng)震蕩，中小股東會(huì)根據(jù)大股東的減持行為判斷出公司的經(jīng)營(yíng)狀況、未來(lái)前景可能出現(xiàn)問(wèn)題，從而拋售股票引發(fā)公司股票的價(jià)格發(fā)生劇烈波動(dòng)。本文的大股東減持是A公司通過(guò)集中競(jìng)價(jià)及大宗交易方式的進(jìn)行減持的。

（二）大股東減持動(dòng)機(jī)

大股東占有公司5%以上的股份，其看中的是公司的長(zhǎng)期收益，當(dāng)公司陷入財(cái)務(wù)困難或是股東對(duì)未來(lái)前景不看好時(shí)，大部分股東會(huì)進(jìn)行減持的行為。大股東減持的動(dòng)機(jī)，一方面是當(dāng)市場(chǎng)的監(jiān)管不足或者中小股東缺乏治理機(jī)制時(shí)，由于大股東是處于信息的優(yōu)勢(shì)地位的，對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值等方面會(huì)判斷得更加準(zhǔn)確，或是大股東能夠利用自己的身份，以較低的價(jià)格獲取公司的內(nèi)幕消息，讓他們提前得知情況，在不利消息發(fā)布前，提前拋售自己的股票，來(lái)獲得超額的收益。

三、B公司減持事件

（一）公司簡(jiǎn)介

B公司成立于1994年，是中國(guó)領(lǐng)先、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的國(guó)際化醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，業(yè)務(wù)領(lǐng)域策略性布局醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)鏈，直接運(yùn)營(yíng)的業(yè)務(wù)包括制藥、醫(yī)療器械與醫(yī)學(xué)診斷、醫(yī)療服務(wù)，并通過(guò)參股國(guó)藥控股涵蓋到醫(yī)藥商業(yè)領(lǐng)域。其大股東A公司合計(jì)持有B公司無(wú)條件流通股1，009，628，790，（其中：938，095，290股A股、71，533，500股H股），約占本公司總股本的37.82%。

（二）大股東減持進(jìn)程

2022年9月2日盤后，B公司發(fā)布公告稱，其大股東A公司將通過(guò)集中競(jìng)價(jià)及大宗交易方式減持不超過(guò)B公司總股本3%的A股。若按照B公司9月6日收盤價(jià)格35.42元/股計(jì)算，此番減持可套現(xiàn)約28.37億元。消息從公布起，股價(jià)由9月2日的收盤價(jià)40.21元/股，連續(xù)兩日持續(xù)下跌，到9月5日收盤價(jià)為36.19元/股跌停，此番消息給公司的股票帶來(lái)劇烈的動(dòng)蕩，這是B公司近五年來(lái)第一次被控股大股東減持。此外，就在一個(gè)半月之前，7月26日晚間，B公司披露定增報(bào)告，此次定增發(fā)行價(jià)格為42.00元/股，發(fā)行股數(shù)為1.07億股，募集資金凈額為44.56億元。以9月5日當(dāng)日價(jià)格來(lái)看，較發(fā)行價(jià)格已下跌近16%。

表1 B公司擬減持計(jì)劃表

（二）大股東減持動(dòng)機(jī)分析

1.公司財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)

（1）經(jīng)常性并購(gòu)

B公司與絕大多數(shù)的醫(yī)藥公司不同，它主要是依靠對(duì)外并購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)的擴(kuò)張，B公司的前身在上海證券交易所掛牌上市，第二年便又收購(gòu)了FXCZ34%的股權(quán)。近十年來(lái)，B公司進(jìn)行了上百次的并購(gòu)，借助多次的并購(gòu)，B公司快速加入抗感染藥、胃病藥、抗結(jié)核藥物、疫苗、仿制藥等領(lǐng)域。B公司2002-2021年主要并購(gòu)如下表2所示：

表2 2002-2021年B公司主要并購(gòu)表

B公司從1998年起開始并購(gòu)，2002年到2004年，B公司先后收購(gòu)了以醫(yī)藥生產(chǎn)、醫(yī)藥銷售為主的重慶YY51%的股權(quán)和以醫(yī)藥研制為主的江蘇WB75.2%的股權(quán)。此后B公司靠著不斷并購(gòu)擴(kuò)大自身領(lǐng)域，在2013年B公司并購(gòu)了AL它標(biāo)志B公司正式進(jìn)入跨國(guó)并購(gòu)領(lǐng)域，在2017年B公司又并購(gòu)了G P，它是中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)規(guī)模最大的海外并購(gòu)案例。B公司的一次又一次的并購(gòu)，幾乎將領(lǐng)域延伸到了醫(yī)藥行業(yè)的所有領(lǐng)域。B公司涵蓋了醫(yī)藥生產(chǎn)、醫(yī)療機(jī)械、醫(yī)藥研制和醫(yī)療服務(wù)等等。B公司幾乎是一個(gè)靠并購(gòu)“拼起來(lái)”的企業(yè)。

然而，對(duì)于B公司而言，超過(guò)上百次的并購(gòu)確實(shí)給企業(yè)帶來(lái)了許多的幫助，讓曾經(jīng)一個(gè)不起眼的小醫(yī)藥公司，快速成長(zhǎng)為醫(yī)藥行業(yè)的巨頭之一。但同樣并購(gòu)也會(huì)帶來(lái)相應(yīng)的高商譽(yù)與高負(fù)債，讓企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)不斷地增加。

（2）高商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)?fù)鶗?huì)產(chǎn)生大量的商譽(yù)，B公司作為一家多并購(gòu)的上市企業(yè)，商譽(yù)產(chǎn)生的商譽(yù)減值是一個(gè)巨大的隱患。如果再度出現(xiàn)與大連YLF、BR、AHYY類似的大額商譽(yù)減值，將對(duì)商譽(yù)減值損失發(fā)生的年度合并利潤(rùn)報(bào)表中凈利潤(rùn)產(chǎn)生直接影響。B公司2018—2022年商譽(yù)變動(dòng)如下表3所示。

表3 B公司2018—2022年商譽(yù)變動(dòng)

通過(guò)表3的數(shù)據(jù)可以得出，雖然B公司的商譽(yù)占非流動(dòng)資產(chǎn)比例較為穩(wěn)定，且商譽(yù)占凈資產(chǎn)比率從2018年以來(lái)到2020年有所下降，但從2020年起占比開始呈上升趨勢(shì)。不僅如此B公司從2018年起商譽(yù)不斷增加，到2022年6月已經(jīng)達(dá)到將近100億元。巨額的商譽(yù)使得企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量有所下降、風(fēng)險(xiǎn)不斷加大，一旦投資失利，企業(yè)的業(yè)績(jī)將面臨嚴(yán)重的威脅。

（3）高償債能力風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于B公司并購(gòu)這一行為，我們應(yīng)該在短期償債能力方面重點(diǎn)關(guān)注速動(dòng)比率、流動(dòng)比率，長(zhǎng)期償債能力方面重點(diǎn)關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債率，并且時(shí)刻關(guān)注企業(yè)負(fù)債的增減變化，如表4所示：

表4 B公司2018—2022年速動(dòng)比率、流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、負(fù)債變動(dòng)表

速動(dòng)比率是衡量企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)中可以立即用來(lái)償還流動(dòng)負(fù)債的能力，通過(guò)上表數(shù)據(jù)可知B公司2018年到2022年6月的速動(dòng)比率小于1，說(shuō)明B公司償還短期債務(wù)需要使用其他非流動(dòng)資產(chǎn)，或者重新借款用來(lái)償還到期的債務(wù)，由此可見企業(yè)在償債能力上有一定的困難。流動(dòng)比率是用來(lái)揭示流動(dòng)資產(chǎn)對(duì)流動(dòng)負(fù)債的保障程度，考察短期債務(wù)償還的安全性，B公司在2018年到2022年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中，我們可以看到流動(dòng)比率在2019年雖然有短暫的上升趨勢(shì)，在2020年又開始下降變?yōu)?，說(shuō)明企業(yè)此時(shí)暫時(shí)資可抵債，但仍然比較吃力，B公司需要在后續(xù)的并購(gòu)活動(dòng)中采取多種支付方式募集資金、從而避免過(guò)度的使用財(cái)務(wù)杠桿而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)負(fù)債率體現(xiàn)了企業(yè)所有資金中歸屬于負(fù)債的比率，其主要用于考量企業(yè)運(yùn)用債務(wù)人提供資金進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的工作能力，與其股價(jià)大致相同的恒瑞醫(yī)藥在2018—2022年6月資產(chǎn)負(fù)債率分別為11.46%、9.50%、11.35%、9.40%、10.09%，通過(guò)兩者的數(shù)據(jù)相比，B公司的資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于恒瑞醫(yī)藥的資產(chǎn)負(fù)債率，企業(yè)的未來(lái)發(fā)展依然存在較大的壓力。

從2018年到2022年6月，B公司的負(fù)債從2018年起，一直處于上升的趨勢(shì)，截至2022年6月，負(fù)債已經(jīng)達(dá)到510.7億元，同比2018年增長(zhǎng)38.18%，增長(zhǎng)速度較快，如此高速的增長(zhǎng)與B公司的減持有密切的關(guān)系。

由上述分析可知，當(dāng)大股東在企業(yè)中占有信息優(yōu)勢(shì)的地位時(shí)，他們可以快速反映出企業(yè)未來(lái)發(fā)展動(dòng)向，分析出企業(yè)未來(lái)所產(chǎn)生的價(jià)值，一旦檢測(cè)到企業(yè)財(cái)務(wù)狀產(chǎn)生一定的困難，或者出現(xiàn)高負(fù)債、高商譽(yù)而導(dǎo)致企業(yè)有很大的不確定時(shí)，他們很有可能為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而在股價(jià)暫未受到巨大影響的前提下拋售自己的股票。

2.高價(jià)套現(xiàn)獲得資本利差的投機(jī)性動(dòng)機(jī)

大股東由于持有的股票較多，通常具有更多的話語(yǔ)權(quán)，而中小股東因?yàn)槌钟泄煞葺^少，缺少一定的發(fā)言能力，處于較為弱勢(shì)的地位。大股東為了自身的利益進(jìn)行減持的行為時(shí)，考慮最多的就是獲得的收益與法律底線之間的問(wèn)題，并不會(huì)考慮中小股東的權(quán)益以及公司未來(lái)的發(fā)展情況。再者，大股東對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)情況、盈利能力等多方面因素所獲得的信息高于中小股東，他們會(huì)利用與中小股東之間的信息差異，操縱公司的股票，惡意抬高股價(jià)，然后再進(jìn)行精準(zhǔn)減持，從而獲得高額的現(xiàn)金收益。

3.相關(guān)制度不完善，監(jiān)管制度薄弱

由于我國(guó)目前現(xiàn)有的法律法規(guī)制度尚不能夠有效地規(guī)避大股東減持所帶來(lái)的一系列的問(wèn)題，并且對(duì)減持行為管制的效率比較低。除此以外，保護(hù)中小股東的法律也不夠完善，中小股東處于劣勢(shì)的地位，自我保護(hù)的能力弱。在《公司法》《證券法》中對(duì)大股東減持的股份并沒(méi)有進(jìn)行直接的規(guī)定，而僅有一些股份轉(zhuǎn)讓的原則性規(guī)定，這在實(shí)際操作中難以進(jìn)行衡量。即使近年來(lái)，為規(guī)范大股東減持行為，市場(chǎng)監(jiān)管部門出臺(tái)了一系列規(guī)章制度，以遏制大股東利用違規(guī)減持獲利，但仍然效果不明顯。且我國(guó)目前采用的是事后監(jiān)督，一般存在違規(guī)行為并對(duì)市場(chǎng)造成一定的影響后，才會(huì)進(jìn)行監(jiān)管，這就給部分大股東利用規(guī)范的漏洞進(jìn)行違規(guī)交易。

四、建議

文章對(duì)資本市場(chǎng)中B公司持股大股東減持行為的動(dòng)機(jī)行為進(jìn)行分析。研究發(fā)現(xiàn)，大股東的減持是通過(guò)多方面的原因所進(jìn)行的，并且大股東比其他股東對(duì)企業(yè)的數(shù)據(jù)更加敏感。因此為了完善我國(guó)股票市場(chǎng)，促進(jìn)公司做好長(zhǎng)期規(guī)劃，文章針對(duì)大股東減持動(dòng)機(jī)進(jìn)行分析，對(duì)B公司及相關(guān)部門提出以下建議：

1.提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力

從企業(yè)的并購(gòu)事件圖可知，該公司在近幾年來(lái)進(jìn)行了大量的并購(gòu)，其主要的利潤(rùn)來(lái)源于并購(gòu)的子公司，而對(duì)于企業(yè)自身的發(fā)展還存在很大的進(jìn)步空間，B公司需要對(duì)自身情況進(jìn)行合理的規(guī)劃，增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力，不要把眼光過(guò)于地放在企業(yè)的并購(gòu)上，提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。

2.定期進(jìn)行商譽(yù)減值測(cè)試

對(duì)于B公司這樣高商譽(yù)的企業(yè)，公司應(yīng)該定期核實(shí)商譽(yù)減值的情況。其次也可以進(jìn)行商譽(yù)的攤銷，對(duì)商譽(yù)進(jìn)行定期的攤銷可以避免單次計(jì)提大額商譽(yù)減值給企業(yè)帶來(lái)的沖擊，這樣既有利于穩(wěn)定市場(chǎng)局面也可以給企業(yè)一些緩沖的時(shí)間，實(shí)行商譽(yù)的攤銷可以讓管理層在并購(gòu)時(shí)充分考慮標(biāo)的資產(chǎn)的盈利能力、并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)與商譽(yù)攤銷的后續(xù)影響，從而使企業(yè)更加謹(jǐn)慎地確定交易價(jià)格。

3.相關(guān)部門完善法律制度，加大懲處力度

為了穩(wěn)定證券市場(chǎng)的秩序，證監(jiān)會(huì)從2015年就起對(duì)大股東及董、監(jiān)、高在減持的數(shù)量、方式和信息披露等方面作出了一系列的規(guī)定。但法律是一個(gè)需要不斷完善的過(guò)程，目前市場(chǎng)規(guī)定以大宗交易方式進(jìn)行減持的，自公告日起3個(gè)交易日后至6個(gè)月內(nèi)進(jìn)行。減持區(qū)間將近6個(gè)月，證監(jiān)會(huì)本意是想給二級(jí)市場(chǎng)一些反應(yīng)的時(shí)間，但也恰恰給大股東提供了一些可操作的空間，大股東既可以選擇在短時(shí)間內(nèi)完成減持，也可以等市場(chǎng)恢復(fù)平穩(wěn)，甚至是惡意提高股價(jià)后再減持，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)造成巨大的沖擊。因此在規(guī)定大股東進(jìn)行減持時(shí)，可以以金額上限進(jìn)行減持規(guī)定，這樣大股東可以在6個(gè)月以內(nèi)分次減持，減少了大股東操作空間，也降低了短期時(shí)間對(duì)企業(yè)股價(jià)的沖擊，這樣既可以使企業(yè)穩(wěn)定地發(fā)展，也在一定程度上保證了中小股東的利益。

其次，對(duì)于違反規(guī)定的行為也應(yīng)該加大懲處的力度，若大股東獲得的利潤(rùn)遠(yuǎn)高于處罰的力度，那么法律法規(guī)在一定程度上就失去了效用，大部分大股東依然會(huì)選擇違反市場(chǎng)規(guī)定，侵犯部分中小股東的利益。

再者可以增加企業(yè)信用機(jī)制，給企業(yè)進(jìn)行信用積分，對(duì)低于基本信用分的企業(yè)，不支持其減持或增持的權(quán)力，需等信用分合格后才能進(jìn)行。