周曄　陳玨津

摘要：本文基于2011～2021年期間中國上市銀行數(shù)據(jù)，在現(xiàn)有研究關(guān)于中國銀行流動性創(chuàng)造對系統(tǒng)性風(fēng)險存在U型非線性影響的基礎(chǔ)上，將流動性創(chuàng)造拆分成同業(yè)和非同業(yè)兩個部分，補(bǔ)充了流動性創(chuàng)造結(jié)構(gòu)影響系統(tǒng)性風(fēng)險的相關(guān)研究。實證結(jié)果表明，流動性創(chuàng)造較多的銀行對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響較大。從結(jié)構(gòu)來看，流動性創(chuàng)造的系統(tǒng)性風(fēng)險效應(yīng)基本來源于同業(yè)流動性創(chuàng)造。影響機(jī)制表現(xiàn)為流動性創(chuàng)造加劇銀行的個體風(fēng)險，而同業(yè)流動性創(chuàng)造會同時增加銀行的個體風(fēng)險與系統(tǒng)關(guān)聯(lián)度。基于2017年流動性創(chuàng)造驟減典型事實的分析發(fā)現(xiàn)，強(qiáng)監(jiān)管政策能夠抑制銀行過多的流動性創(chuàng)造，起到化解系統(tǒng)性風(fēng)險的效果。研究還發(fā)現(xiàn)流動性創(chuàng)造的風(fēng)險效應(yīng)在規(guī)模較小、同業(yè)參與程度較高和盈利水平較高的銀行中更為明顯。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速放緩、股票市場動蕩時，該效應(yīng)相應(yīng)增強(qiáng)；而寬松的貨幣政策則能夠緩解流動性創(chuàng)造的風(fēng)險效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：流動性創(chuàng)造；系統(tǒng)性風(fēng)險；同業(yè)業(yè)務(wù)；強(qiáng)監(jiān)管

文章編號：2095-5960（2023）06-0022-11；中圖分類號：F832；文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

一、引言

2008年金融危險表明，流動性危機(jī)的傳染是系統(tǒng)性風(fēng)險形成的重要原因。2013年“錢荒”事件的發(fā)生，也引發(fā)了國內(nèi)各界對流動性的廣泛關(guān)注。為提升對商業(yè)銀行的流動性監(jiān)管，銀保監(jiān)會于2012年加強(qiáng)流動性監(jiān)管指標(biāo)的構(gòu)建，且于2018年正式頒布了《商業(yè)銀行流動性風(fēng)險管理辦法》。圖 1顯示，2017年之前，銀行流動性創(chuàng)造始終保持在較高水平。并且流動性創(chuàng)造的結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化，同業(yè)流動性創(chuàng)造占比不斷上升。伴隨著同業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張，與之相關(guān)的金融風(fēng)險也逐漸顯露。2013年的“錢荒”和2019年包商銀行被接管事件均證實了同業(yè)業(yè)務(wù)對流動性的負(fù)面影響。流動性創(chuàng)造作為銀行最基本的職能之一，本質(zhì)是將流動性負(fù)債轉(zhuǎn)化為非流動性資產(chǎn)的過程，商業(yè)銀行自身承擔(dān)了流動性風(fēng)險。[1]那么，流動性創(chuàng)造的增長是否導(dǎo)致了中國金融系統(tǒng)性風(fēng)險的積累？與非同業(yè)流動性創(chuàng)造相比，同業(yè)流動性創(chuàng)造是否伴隨著較大的風(fēng)險隱患？

目前，學(xué)界對于銀行流動性創(chuàng)造如何影響系統(tǒng)性風(fēng)險這一問題存在爭議。部分學(xué)者認(rèn)為，過多的流動性創(chuàng)造往往會推升資產(chǎn)價格，在增加宏觀層面金融危機(jī)發(fā)生概率的同時[1][2]，也會增加微觀層面銀行個體的流動性風(fēng)險、擠兌風(fēng)險和破產(chǎn)風(fēng)險。[3]Berger and Bouwman認(rèn)為銀行的流動性創(chuàng)造水平越高，則其自身流動性越差，流動性風(fēng)險越高。[4]Fungáová et al.和Zheng et al.研究發(fā)現(xiàn)，過高的流動性創(chuàng)造會導(dǎo)致銀行破產(chǎn)概率的增加。[3][5]Acharya and Thakor基于理論模型論證，過高的流動性創(chuàng)造往往更容易導(dǎo)致銀行擠兌的傳染，帶來更大的系統(tǒng)性風(fēng)險隱患。[6]與之類似，Berger et al.研究發(fā)現(xiàn)銀行個體更多的流動性創(chuàng)造會導(dǎo)致更高的系統(tǒng)風(fēng)險貢獻(xiàn)程度。[7]學(xué)界也存

在部分學(xué)者認(rèn)為流動性創(chuàng)造與系統(tǒng)性風(fēng)險之間存在負(fù)向關(guān)系。銀行流動性創(chuàng)造減少可能預(yù)示著衰退即將發(fā)生。[8]Davydov et al.基于美國銀行的數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，發(fā)現(xiàn)銀行流動性創(chuàng)造降低了系統(tǒng)性風(fēng)險。[9]Zhang et al.以及吳成頌和唐越基于中國數(shù)據(jù)的實證研究則發(fā)現(xiàn)，兩者之間不僅存在正向關(guān)系，同時也呈現(xiàn)一種U型的二次關(guān)系。[10][11]綜合來看，相對于國外研究，國內(nèi)有關(guān)流動性創(chuàng)造與系統(tǒng)性風(fēng)險關(guān)系的研究較少，并且國內(nèi)外相關(guān)研究的結(jié)論并不一致。

此外，已有研究就同業(yè)業(yè)務(wù)對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響同樣沒有達(dá)成一致意見。一方面，部分學(xué)者認(rèn)為同業(yè)市場作為銀行面對流動性沖擊時補(bǔ)充流動性的一種來源，可以緩解銀行的流動性風(fēng)險[12]，提高銀行系統(tǒng)的安全性；同時，銀行間的借貸關(guān)系還能促使債權(quán)銀行對債務(wù)銀行進(jìn)行監(jiān)督，降低系統(tǒng)性風(fēng)險的概率。[13][14]另一方面，隨著2008年金融危機(jī)的爆發(fā)，學(xué)者開始意識到同業(yè)業(yè)務(wù)會加劇系統(tǒng)性風(fēng)險。同業(yè)業(yè)務(wù)的期限錯配特征和增加機(jī)構(gòu)間的系統(tǒng)關(guān)聯(lián)，導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險隱患的累積。[15][16]

圍繞上述問題，本文使用我國2011～2021年上市銀行的季度數(shù)據(jù)，考察流動性創(chuàng)造及其結(jié)構(gòu)對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響。實證結(jié)果首先證實，流動性創(chuàng)造多的銀行對系統(tǒng)性風(fēng)險的貢獻(xiàn)度較大；從流動性結(jié)構(gòu)角度出發(fā)，對比檢驗同業(yè)和非同業(yè)流動性創(chuàng)造風(fēng)險效應(yīng)的檢驗則顯示，流動性創(chuàng)造的系統(tǒng)性風(fēng)險效應(yīng)基本來源于同業(yè)流動性創(chuàng)造。其次，為進(jìn)一步深入考察流動性創(chuàng)造的影響機(jī)制，本文將系統(tǒng)性風(fēng)險拆分成個體風(fēng)險和系統(tǒng)關(guān)聯(lián)兩個部分，分別檢驗其對系統(tǒng)性風(fēng)險的貢獻(xiàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，流動性創(chuàng)造加劇銀行的個體風(fēng)險，而同業(yè)流動性創(chuàng)造會同時增加銀行的個體風(fēng)險與系統(tǒng)關(guān)聯(lián)度。本文還發(fā)現(xiàn)2017年強(qiáng)監(jiān)管政策能夠抑制銀行過多的流動性創(chuàng)造，起到化解系統(tǒng)性風(fēng)險的效果。最后，論文還基于銀行微觀特征和宏觀經(jīng)濟(jì)特征，研究風(fēng)險效應(yīng)的異質(zhì)性影響，研究證實流動性創(chuàng)造的風(fēng)險效應(yīng)在規(guī)模較小、同業(yè)參與程度較高和盈利水平較高的銀行中更為明顯；當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速放緩、股票市場動蕩時，流動性創(chuàng)造的風(fēng)險效應(yīng)相應(yīng)增強(qiáng)；寬松的貨幣政策則能夠緩解流動性創(chuàng)造的風(fēng)險效應(yīng)。

本文可能存在以下三點貢獻(xiàn)：第一，本文對國內(nèi)關(guān)于流動性創(chuàng)造風(fēng)險效應(yīng)這一領(lǐng)域的研究進(jìn)行補(bǔ)充。當(dāng)前國內(nèi)鮮有文章就流動性創(chuàng)造的風(fēng)險效應(yīng)進(jìn)行討論，僅有Zhang et al.，吳成頌和唐越基于中國銀行的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，銀行流動性創(chuàng)造對系統(tǒng)性風(fēng)險存在U型非線性影響。[10][11]在其研究的基礎(chǔ)上，本文結(jié)合中國銀行業(yè)經(jīng)營狀況，將流動性創(chuàng)造拆分成同業(yè)和非同業(yè)兩個部分，剖析不同流動性創(chuàng)造組成對系統(tǒng)性風(fēng)險的差異影響，有利于全面理解流動性創(chuàng)造風(fēng)險效應(yīng)的來源。第二，本文進(jìn)一步從個體風(fēng)險和系統(tǒng)關(guān)聯(lián)兩個角度探究流動性創(chuàng)造對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響機(jī)制，梳理系統(tǒng)性風(fēng)險積累的內(nèi)在邏輯?，F(xiàn)有研究主要關(guān)注流動性創(chuàng)造是否導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險的增加，而尚未就其中的影響機(jī)制進(jìn)行實證檢驗，本文試圖對此進(jìn)行相應(yīng)的補(bǔ)充。在進(jìn)行機(jī)制分析的過程中，本文同樣從同業(yè)視角對流動性創(chuàng)造進(jìn)行拆分，以識別同業(yè)部分所帶來的額外風(fēng)險隱患。最后，在考察了流動性創(chuàng)造對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響之后，本文基于2017年流動性創(chuàng)造驟減的典型事實，從流動性創(chuàng)造的角度評估強(qiáng)監(jiān)管政策的政策實施效果，有利于理解強(qiáng)監(jiān)管政策化解系統(tǒng)性風(fēng)險的作用機(jī)制和渠道。

二、理論機(jī)制與研究假設(shè)

本文刻畫流動性創(chuàng)造對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響機(jī)理如圖2所示。系統(tǒng)性風(fēng)險的形成機(jī)制主要包括“沖擊”和“傳染”兩個主要維度。[17]可將其概括為：首先，金融系統(tǒng)受到負(fù)面沖擊，部分金融機(jī)構(gòu)發(fā)生個體風(fēng)險；隨后，個體風(fēng)險在金融系統(tǒng)內(nèi)進(jìn)一步傳染和擴(kuò)大，最終導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生。沖擊既包括部分金融機(jī)構(gòu)受到的內(nèi)生沖擊，也包括整個金融系統(tǒng)受到的外生沖擊；傳染途徑則包括直接途徑和間接途徑。[18]

流動性創(chuàng)造對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響主要通過銀行的個體風(fēng)險和系統(tǒng)關(guān)聯(lián)兩個方面，即“沖擊”和“傳染”兩個維度。從個體風(fēng)險維度來看，銀行的流動性創(chuàng)造會增加銀行自身的脆弱性。一是無論同業(yè)流動性創(chuàng)造還是非同業(yè)流動性創(chuàng)造，其本質(zhì)都是將負(fù)債端短期融資轉(zhuǎn)化為期限較長的資產(chǎn)，伴隨著明顯的期限錯配，銀行自身承擔(dān)較大的流動性風(fēng)險。銀行的流動性創(chuàng)造越多，其發(fā)生流動性危機(jī)的概率就越大，自身的脆弱性越嚴(yán)重。[4][19]二是同業(yè)流動性創(chuàng)造不僅伴隨著高期限錯配和高杠桿[20]，而且具有高信用風(fēng)險特征。銀行從資金批發(fā)市場獲得短期同業(yè)負(fù)債，通過各種通道業(yè)務(wù)，將同業(yè)資金投入風(fēng)險較高的領(lǐng)域，如房地產(chǎn)行業(yè)、地方政府融資平臺等，從而增加銀行個體的信用風(fēng)險。[21][22]

從系統(tǒng)關(guān)聯(lián)維度來看，流動性創(chuàng)造對系統(tǒng)關(guān)聯(lián)的影響主要源于同業(yè)流動性創(chuàng)造。一方面，同業(yè)業(yè)務(wù)使得銀行與交易對手的資產(chǎn)負(fù)債表之間形成了直接的關(guān)聯(lián)。債權(quán)債務(wù)關(guān)系增加了金融關(guān)聯(lián)度，個別銀行的違約可能給整個同業(yè)市場帶來嚴(yán)重的后果。[23][24]另一方面，同業(yè)業(yè)務(wù)也會通過市場預(yù)期渠道導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險的間接傳染。當(dāng)一家銀行陷入危機(jī)時，市場恐慌情緒往往容易蔓延到與其有同業(yè)往來的銀行，導(dǎo)致這些銀行遭遇擠兌的概率增加。[25]銀行的同業(yè)流動性創(chuàng)造越大，同業(yè)交易對手就越多，風(fēng)險的傳染范圍也就越廣。

綜上，本文提出研究假設(shè)1：

H1：流動性創(chuàng)造越多的銀行，其對銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險的貢獻(xiàn)度越大。

盡管部分學(xué)者認(rèn)為同業(yè)業(yè)務(wù)能夠起到降低銀行業(yè)風(fēng)險的作用，但是在我國，商業(yè)銀行的部分同業(yè)業(yè)務(wù)脫離短期流動性管理的本質(zhì)，監(jiān)管套利問題嚴(yán)重，其對系統(tǒng)性風(fēng)險主要起到強(qiáng)化作用。[26]尤其自2013年以來， 中國影子銀行的主流模式開始向同業(yè)轉(zhuǎn)變，同業(yè)規(guī)模日益膨脹，風(fēng)險逐漸積累。[27]商業(yè)銀行利用同業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)管套利，會從以下幾方面引致系統(tǒng)性風(fēng)險的累積。首先，利用同業(yè)進(jìn)行高風(fēng)險投資增加了銀行的信用風(fēng)險；其次，利用同業(yè)監(jiān)管套利放大了期限錯配和高杠桿特征，增加銀行陷入流動性危機(jī)的概率，加劇銀行的脆弱性；最后，較長的同業(yè)鏈條誘發(fā)資金在金融系統(tǒng)內(nèi)部空轉(zhuǎn)，增加了銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的復(fù)雜性，提高了危機(jī)傳染的概率。

相比起同業(yè)流動性創(chuàng)造，非同業(yè)流動性創(chuàng)造主要來源于銀行吸收存款和發(fā)放貸款。與同業(yè)監(jiān)管套利不同的是，資本充足率和貸款損失準(zhǔn)備計提的監(jiān)管要求使得商業(yè)銀行不能無限制地發(fā)放高風(fēng)險貸款。所以，對于相同數(shù)量的非同業(yè)流動性創(chuàng)造，同業(yè)流動性創(chuàng)造帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險更高。

據(jù)此，本文提出研究假設(shè)2：

H2：相比于非同業(yè)流動性創(chuàng)造，同業(yè)流動性創(chuàng)造對系統(tǒng)性風(fēng)險的邊際貢獻(xiàn)度較大。

三、實證設(shè)計

（一）模型設(shè)定和變量選擇

模型中的微觀控制變量包括銀行規(guī)模、融資結(jié)構(gòu)（杠桿率）、盈利能力（總資產(chǎn)凈利率）、收入結(jié)構(gòu)（非利息收入占比）、股權(quán)市賬比以及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（貸款占比）。宏觀控制變量包括實體經(jīng)濟(jì)情況（季度GDP同比增速）、數(shù)量型貨幣政策環(huán)境（廣義貨幣同比增速）、股市收益率和股市波動率。

（二）數(shù)據(jù)說明

由于計算系統(tǒng)性風(fēng)險指標(biāo)需要用到股價數(shù)據(jù)，因此本文樣本包含36家上市銀行。本文選取的時間區(qū)間為2011年一季度至2021年一季度。數(shù)據(jù)主要來源為Wind數(shù)據(jù)庫以及國家統(tǒng)計局。對于“個人住房貸款”“活期存款”“定期存款”的缺失值，我們采用線性插值法進(jìn)行補(bǔ)充。此外，本文還將數(shù)據(jù)缺失較為嚴(yán)重的樣本剔除。模型中的主要解釋變量和被解釋變量都經(jīng)過1%的winsor處理。描述性統(tǒng)計如表 2所示。

（一）回歸結(jié)果及分析

表3列示了假設(shè)1和假設(shè)2的相關(guān)回歸結(jié)果。其中第（1）、第（3）、第（5）列使用混合回歸，第（2）、第（4）、第（6）列使用固定效應(yīng)模型。第（1）第（2）列流動性創(chuàng)造LC的系數(shù)顯著為正，表明銀行的流動性創(chuàng)造越多，對銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險的貢獻(xiàn)程度越大。結(jié)果證實了假設(shè)1，即銀行一味追求較高的流動性創(chuàng)造，會帶來系統(tǒng)性風(fēng)險隱患。第（3）、第（4）列同業(yè)流動性創(chuàng)造LC_inter的系數(shù)也顯著為正。而第（5）、第（6）列顯示非同業(yè)流動性創(chuàng)造LC_other的系數(shù)在固定效應(yīng)模型估計結(jié)果中并不顯著。假設(shè)2得到驗證，即：相對于非同業(yè)流動性創(chuàng)造，同業(yè)流動性創(chuàng)造對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的邊際貢獻(xiàn)度較大。這從側(cè)面證實我國的同業(yè)業(yè)務(wù)脫離了短期流動性管理的本質(zhì)，成為部分商業(yè)銀行進(jìn)行監(jiān)管套利的工具。相比起銀行的吸收存款和發(fā)放貸款業(yè)務(wù)，同業(yè)套利的期限錯配更明顯，并且增加了銀行系統(tǒng)的復(fù)雜程度，其風(fēng)險隱患較大。綜合來看，流動性創(chuàng)造對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響來源于同業(yè)流動性創(chuàng)造。

（二）穩(wěn)健性檢驗

首先，為解決遺漏系統(tǒng)性風(fēng)險滯后項所帶來的內(nèi)生性問題，本文將其納入回歸并構(gòu)造動態(tài)面板模型，使用兩步糾偏系統(tǒng)GMM方法進(jìn)行估計。除了加入風(fēng)險滯后項外，本文還選取流動性創(chuàng)造前三期均值作為工具變量，采用兩階段最小二乘估計方法。此外，考慮到當(dāng)前已有較多的文章證實銀行競爭對風(fēng)險承擔(dān)的影響[31][32]，本文利用銀行的資產(chǎn)規(guī)模構(gòu)造了HHI指數(shù)，并在模型中加以控制。鑒于不可觀察的宏觀因素可能會影響實證結(jié)果，我們進(jìn)一步控制年度固定效應(yīng)。本文還使用MES作為度量系統(tǒng)性風(fēng)險的替換指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。[33]最后，考慮到本文所使用的樣本時間跨度相對較小，本文進(jìn)一步使用LSDV法進(jìn)行檢驗。以上檢驗均證實了基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。①①為節(jié)省篇幅，穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果沒有在論文中展示。如有需要，可聯(lián)系作者獲取。

五、機(jī)制分析

回歸結(jié)果如表 4所示。表中第（1）、第（3）、第（5）列的被解釋變量為個體風(fēng)險，第（2）、第（4）、第（6）的被解釋變量為系統(tǒng)關(guān)聯(lián)。從流動性創(chuàng)造的總體水平來看，第（1）列的回歸系數(shù)顯著為正，流動性創(chuàng)造對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響機(jī)制表現(xiàn)為增加銀行個體風(fēng)險。對于流動性創(chuàng)造結(jié)構(gòu)的檢驗顯示，第（3）、第（4）列的系數(shù)顯著為正，表明同業(yè)流動性創(chuàng)造會同時增加銀行的個體風(fēng)險和系統(tǒng)關(guān)聯(lián)。而第（5）、第（6）列的系數(shù)不顯著，表明無論從個體風(fēng)險還是系統(tǒng)關(guān)聯(lián)角度，非同業(yè)流動性創(chuàng)造均不會增加系統(tǒng)性風(fēng)險。同業(yè)流動性創(chuàng)造的期限錯配程度較大，伴隨較大的流動性風(fēng)險，加之其投資于偏高風(fēng)險的資產(chǎn)，因此對銀行的個體風(fēng)險影響表現(xiàn)為正向。此外，同業(yè)流動性創(chuàng)造越多的銀行往往與更多的金融機(jī)構(gòu)存在債權(quán)債務(wù)關(guān)聯(lián)，一家銀行的違約會直接導(dǎo)致交易對手的資產(chǎn)損失，為系統(tǒng)性風(fēng)險的直接傳染創(chuàng)造條件。同時，當(dāng)其陷入危機(jī)時，也會影響市場對同業(yè)業(yè)務(wù)對手方的預(yù)期，導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險的間接傳導(dǎo)。因此，銀行在進(jìn)行同業(yè)流動性創(chuàng)造的同時，也會顯著增加金融機(jī)構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)。

六、進(jìn)一步討論

（一）基于強(qiáng)監(jiān)管的外生沖擊

如圖 1所示，我國銀行的流動性創(chuàng)造在保持多年的較高水平之后，于2017年驟然下降。宏觀經(jīng)濟(jì)根源在于：我國金融監(jiān)管部門在2017年前后出臺了一系列金融監(jiān)管政策。監(jiān)管政策打擊了銀行的套利行為，嚴(yán)格管理銀行同業(yè)理財和表外業(yè)務(wù)，導(dǎo)致同業(yè)業(yè)務(wù)萎縮。[30]尤其是2017年監(jiān)管部門頒發(fā)了《商業(yè)銀行流動性風(fēng)險管理辦法（修訂征求意見稿）》，對商業(yè)銀行的流動性進(jìn)行全面監(jiān)管。[35]鑒于當(dāng)時國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融形勢穩(wěn)定，并沒有其他突發(fā)事件的影響或沖擊，本文認(rèn)為銀行流動性創(chuàng)造的驟降源于強(qiáng)監(jiān)管政策的外生沖擊。為考察強(qiáng)監(jiān)管政策抑制商業(yè)銀行過多的流動性創(chuàng)造，化解系統(tǒng)性風(fēng)險隱患的政策效果，本文參考劉惠好和焦文妞的做法，構(gòu)造強(qiáng)監(jiān)管虛擬變量Regt對強(qiáng)監(jiān)管的影響進(jìn)行檢驗；其中當(dāng)年份小于2017年時取0；反之取1。[35]

結(jié)果如表 5所示。第（1）第（2）列的解釋變量為Reg虛擬變量，被解釋變量分別為流動性創(chuàng)造和系統(tǒng)性風(fēng)險?；貧w系數(shù)的結(jié)果顯著為負(fù)，表明強(qiáng)監(jiān)管降低了銀行的流動性創(chuàng)造水平的同時，化解了部分系統(tǒng)性風(fēng)險隱患。第（3）列將流動性創(chuàng)造和強(qiáng)監(jiān)管同時作為解釋變量對系統(tǒng)性風(fēng)險進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果顯示，Reg的系數(shù)依然顯著為負(fù)，即2017年的強(qiáng)監(jiān)管政策起到了防范系統(tǒng)性風(fēng)險的效果。此外，流動性創(chuàng)造的系數(shù)顯著為正，表明部分政策效果是通過減少銀行過多流動性創(chuàng)造這一途徑實現(xiàn)的。流動性創(chuàng)造的減少，有利于銀行保持自身的流動性，防止發(fā)生流動性危機(jī)，化解了部分系統(tǒng)性風(fēng)險隱患。

（二）銀行規(guī)模、同業(yè)業(yè)務(wù)以及收益的影響

本文按照銀行規(guī)模①①大型銀行對應(yīng)資產(chǎn)規(guī)模在40000億元以上的觀測；中型銀行對應(yīng)資產(chǎn)規(guī)模在40000億元到5000億元之間的觀測；小型銀行對應(yīng)資產(chǎn)規(guī)模在5000億元以下的觀測。、同業(yè)參與程度和盈利能力將銀行樣本進(jìn)行分組，以進(jìn)一步分析流動性創(chuàng)造對系統(tǒng)性風(fēng)險的異質(zhì)影響，實證結(jié)果如表 6所示。表中第（1）、第（2）、第（3）列的回歸結(jié)果對應(yīng)的樣本分別為小型、中型和大型銀行?；貧w結(jié)果表明，中型和小型銀行的流動性創(chuàng)造顯著地增加系統(tǒng)性風(fēng)險，但是該效應(yīng)在大型銀行樣本中不顯著。原因在于大型銀行的融資來源較廣，較容易憑借其網(wǎng)點優(yōu)勢或者借助于外部資本市場獲得流動性支撐，因此流動性創(chuàng)造對大型銀行自身流動性的負(fù)面影響較小，帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險效應(yīng)不顯著。第（4）、第（5）列檢驗同業(yè)業(yè)務(wù)參與程度差異對流動性創(chuàng)造風(fēng)險效應(yīng)的影響。結(jié)果表明，同業(yè)參與程度較高的銀行，其流動性創(chuàng)造更容易導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險的增加，從側(cè)面證實了流動性創(chuàng)造的風(fēng)險效應(yīng)主要來源于同業(yè)部分。第（6）、第（7）列顯示了風(fēng)險效應(yīng)在不同盈利能力的銀行樣本中的差別。流動性創(chuàng)造的系數(shù)在高盈利能力的銀行樣本中顯著為正，而在其他樣本中不顯著。在當(dāng)前銀行競爭日益加劇的環(huán)境下，部分銀行企圖通過同業(yè)渠道進(jìn)行監(jiān)管套利，或者進(jìn)行相應(yīng)的金融投資。對于該類銀行，雖然其盈利能力較強(qiáng)，但其流動性創(chuàng)造所伴隨的風(fēng)險隱患往往較高。

（三）經(jīng)濟(jì)增速、股市波動的周期性影響

經(jīng)濟(jì)波動會影響到金融的穩(wěn)定性。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于下行階段時，實體經(jīng)濟(jì)的融資需求減少。若銀行增大流動性創(chuàng)造，那么其提供的流動性在金融系統(tǒng)內(nèi)空轉(zhuǎn)。金融脫離服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)，必然導(dǎo)致其自身的脆弱性增加和系統(tǒng)關(guān)聯(lián)的復(fù)雜化。為驗證經(jīng)濟(jì)形勢對系統(tǒng)性風(fēng)險效應(yīng)的影響，本文使用季度GDP同比增長率衡量經(jīng)濟(jì)增速，構(gòu)造GDP增長率和流動性創(chuàng)造的交乘項。

結(jié)果如表 7所示。表中第（1）、第（2）、第（3）列未加入交乘項，GDP增長率的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明當(dāng)實體經(jīng)濟(jì)形勢較差時，伴隨著較高的系統(tǒng)性風(fēng)險隱患。第（4）、第（5）、第（6）列中加入了交乘項，交乘項系數(shù)顯著為負(fù)，表明在經(jīng)濟(jì)增速較慢的背景下，銀行越多的流動性創(chuàng)造會帶來較大風(fēng)險隱患，提高了系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生的概率。

市場預(yù)期是系統(tǒng)性風(fēng)險傳染的重要渠道，消極的預(yù)期會導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險的擴(kuò)散。[36]因此，本文進(jìn)一步就股票市場波動如何影響流動性創(chuàng)造的系統(tǒng)性風(fēng)險效應(yīng)進(jìn)行研究。本文使用滬深300指數(shù)價格的季度波動率構(gòu)造虛擬變量tur，衡量股票市場的波動情況。當(dāng)滬深300指數(shù)波動率大于中位數(shù)時，tur取1；反之，取0。

結(jié)果如表 8所示。第（1）、第（2）、第（3）列未加入交乘項，tur的系數(shù)顯著為正，表明在股票市場波動性會導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險的增加。第（4）、第（5）、第（6）列加入tur和LC的交乘項，估計系數(shù)顯著為正，表明在股票市場波動性較大的情況下，銀行流動性創(chuàng)造更容易導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險的增加。原因在于：當(dāng)股市動蕩時，市場中的非理性情緒被放大，系統(tǒng)性風(fēng)險的傳染渠道被加強(qiáng)，流動性創(chuàng)造對應(yīng)的風(fēng)險效應(yīng)更加顯著。

（四）貨幣政策的影響

貨幣政策也會對金融系統(tǒng)的穩(wěn)定產(chǎn)生影響。[37]據(jù)此，本文進(jìn)一步探討在不同的貨幣環(huán)境下，銀行流動性創(chuàng)造風(fēng)險效應(yīng)的異質(zhì)性?；貧w結(jié)果如表 9所示。第（1）、第（2）、第（3）列未加入交乘項，M2r的系數(shù)顯著為負(fù)，表明在寬松的貨幣政策對系統(tǒng)性風(fēng)險的短期影響表現(xiàn)為負(fù)向的。第（4）、第（5）、第（6）列加入M2r和LC的交乘項，估計系數(shù)顯著為負(fù)，表明在寬松的貨幣政策環(huán)境下，市場中的流動性較為充足時，流動性創(chuàng)造帶來的風(fēng)險隱患較少。一定程度上說明央行向市場注入適當(dāng)?shù)牧鲃有?，短期?nèi)有利于維護(hù)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。

七、研究結(jié)論與政策建議

本文利用我國上市銀行數(shù)據(jù)實證檢驗流動性創(chuàng)造水平和結(jié)構(gòu)對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的影響。國內(nèi)外有關(guān)流動性創(chuàng)造與系統(tǒng)性風(fēng)險關(guān)系的研究結(jié)論并不一致。本文結(jié)合中國商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)特征，實證檢驗中國流動性創(chuàng)造水平以及結(jié)構(gòu)的風(fēng)險效應(yīng)，并從系統(tǒng)關(guān)聯(lián)和個體風(fēng)險兩個方面補(bǔ)充對影響渠道的實證檢驗。實證結(jié)果表明，流動性創(chuàng)造多的銀行對系統(tǒng)性風(fēng)險的貢獻(xiàn)度更大，該風(fēng)險效應(yīng)基本來源于同業(yè)流動性創(chuàng)造。影響機(jī)制表現(xiàn)為流動性創(chuàng)造增加金融機(jī)構(gòu)的個體風(fēng)險，同業(yè)流動性創(chuàng)造則會同時加劇銀行的個體風(fēng)險和系統(tǒng)關(guān)聯(lián)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，2017年強(qiáng)監(jiān)管政策減少了銀行的流動性創(chuàng)造，起到防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險的政策效果。并且在不同規(guī)模、同業(yè)參與程度和盈利水平的銀行樣本中，以及在不同貨幣、經(jīng)濟(jì)和股市動蕩情況背景下，流動性創(chuàng)造的風(fēng)險效應(yīng)存在異質(zhì)性?；谘芯拷Y(jié)論，本文提出如下政策建議：

第一，設(shè)置流動性創(chuàng)造閥門，保證銀行向經(jīng)濟(jì)社會注入流動性的速度與實體經(jīng)濟(jì)增速相匹配。系統(tǒng)性風(fēng)險內(nèi)生于金融機(jī)構(gòu)的行為決策。過度的流動性創(chuàng)造是系統(tǒng)性風(fēng)險積累的根源性因素之一。當(dāng)流動性創(chuàng)造的增速與實體經(jīng)濟(jì)的增速不匹配時，要強(qiáng)化政策調(diào)控，避免銀行流動性創(chuàng)造誘發(fā)的風(fēng)險隱患。

第二，宏觀審慎監(jiān)管應(yīng)該同時關(guān)注流動性創(chuàng)造的結(jié)構(gòu)和水平。以降低金融系統(tǒng)關(guān)聯(lián)性為目標(biāo)的宏觀審慎應(yīng)該關(guān)注流動性創(chuàng)造的結(jié)構(gòu)，防止銀行個體風(fēng)險和系統(tǒng)關(guān)聯(lián)此消彼長，全面防范系統(tǒng)性風(fēng)險事件的發(fā)生。

第三，建立銀行業(yè)批發(fā)市場監(jiān)管體系，適當(dāng)降低系統(tǒng)關(guān)聯(lián)的復(fù)雜度。流動性創(chuàng)造對系統(tǒng)關(guān)聯(lián)的影響很大程度上來源于同業(yè)流動性創(chuàng)造。當(dāng)銀行過多地參與同業(yè)業(yè)務(wù)，會增強(qiáng)其風(fēng)險傳染能力，提高系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生的概率。因此，監(jiān)管部門應(yīng)著力完善批發(fā)融資市場的監(jiān)管，從流動性創(chuàng)造的結(jié)構(gòu)入手，關(guān)注商業(yè)銀行的同業(yè)流動性創(chuàng)造。

第四，制定差異化的監(jiān)管政策，加強(qiáng)對中小銀行流動性創(chuàng)造的監(jiān)管。相比起大型銀行，中小型銀行的流動性創(chuàng)造對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響較為明顯，對同業(yè)業(yè)務(wù)的依賴性較強(qiáng)。因此監(jiān)管部門應(yīng)謹(jǐn)防中小銀行利用同業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)管套利，切斷套利渠道。

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Bank Liquidity Creation and Systemic Risk-From the Perspective of Interbank Business

ZHOU Ye，CHEN Juejin

（Capital University of Economics and Business， Beijing 100070， China）

Abstract：This article uses data of listed banks in China from 2011 to 2021， to examine the impact of bank liquidity creation and its structure on systemic risks. The empirical results show that banks that create more liquidity have a greater impact on systemic risk. From the perspective of structure， the systemic risk effect of liquidity creation basically comes from the interbank liquidity creation. The impact mechanism is that liquidity creation intensifies the individual risks of banks， while the interbank liquidity creation increase both the individual risks and systemic linkage. Based on the facts that liquidity creation plummeted in 2017， it is found that intensive financial supervision has restrained banks' excessive liquidity creation and defused systemic risks. Finally， this article also finds that the risk effect of liquidity creation is more pronounced in banks with smaller scales， higher inter-bank participation， and higher profitability. When the economic growth slows down and the stock market is turbulent， this effect will increase; and loose monetary policy can alleviate the risk effect. Based on the interbank business perspective， this paper complements related research on the impact of liquidity creation structure on systemic risk.

Key words：bank liquidity creation;systemic risk;interbank business;intensive financial supervision

責(zé)任編輯：吳錦丹