劉林龍 鄭麗楠 李振東

摘要：首先分析了資本市場(chǎng)合作對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響機(jī)理，資本市場(chǎng)合作主要通過合格境外投資者業(yè)務(wù)合作、國(guó)際債券業(yè)務(wù)合作與長(zhǎng)期信貸業(yè)務(wù)合作來影響各種類型金融工具的市場(chǎng)均衡價(jià)格，進(jìn)而影響到貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。進(jìn)一步通過基準(zhǔn)回歸、交乘項(xiàng)回歸與2SLS回歸、穩(wěn)健性檢驗(yàn)驗(yàn)證了理論假設(shè)，得到結(jié)論為資本市場(chǎng)合作可以顯著影響到利率、匯率、資產(chǎn)價(jià)格等價(jià)格型貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，對(duì)于信貸、貨幣量等數(shù)量型貨幣政策傳到機(jī)制未能產(chǎn)生顯著影響。同時(shí)，資本市場(chǎng)合作對(duì)于增加市場(chǎng)中價(jià)格型貨幣政策的市場(chǎng)化調(diào)節(jié)作用具有重要意義，可以提高價(jià)格型貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的傳導(dǎo)效率。

關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng)合作；貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制；數(shù)量型傳導(dǎo)機(jī)制；價(jià)格型傳導(dǎo)機(jī)制

作者簡(jiǎn)介：劉林龍，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中共云南省委黨校（云南行政學(xué)院）馬克思主義學(xué)院講師，主要研究方向：國(guó)際金融理論與政策（Email：ynullliu@163.com；云南 昆明 650000）。鄭麗楠 ， 經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，云南大學(xué)馬克思主義學(xué)院講師，主要研究方向：馬克思主義政治經(jīng)濟(jì)學(xué)。李振東，云南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院助理研究員，主要研究方向：資本市場(chǎng)與公司金融。

基金項(xiàng)目：云南省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目云南省屬國(guó)有企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)化研究（QN202121）；云南大學(xué)人文社會(huì)科學(xué)研究基金項(xiàng)目國(guó)有上市公司新引入非控股大股東治理參與與企業(yè)績(jī)效提升研究（2021YNUGSP030）

中圖分類號(hào)：F592.1文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-1398（2023）05-0055-13

一問題提出

隨著全球化的不斷深入推進(jìn)，世界各國(guó)金融業(yè)快速發(fā)展，各國(guó)金融開放的步伐也不斷加快，無論是金融開放的速度、廣度還是深度都發(fā)生了深刻變化。但從總體格局來看，美元在世界金融體系中仍然占據(jù)主導(dǎo)地位，美國(guó)利用美元在世界金融體系中的影響力，牢牢掌握著同世界其它國(guó)家開展國(guó)際金融業(yè)務(wù)的主動(dòng)權(quán)，使世界絕大多數(shù)國(guó)家在金融開放過程中處于被動(dòng)地位。同時(shí)，美國(guó)在制定貨幣政策過程中，對(duì)世界其它各國(guó)貨幣政策也具有較大的溢出效應(yīng)，而且在特殊時(shí)期，這種溢出效應(yīng)更加明顯。這種“溢出效應(yīng)”也增加了國(guó)際金融體系中的風(fēng)險(xiǎn)，各國(guó)普遍受到美國(guó)量化寬松貨幣政策的“政策風(fēng)險(xiǎn)溢出”影響。2008年次貸危機(jī)以后，世界各國(guó)為防范國(guó)際金融體系中的“政策風(fēng)險(xiǎn)溢出”，在擴(kuò)大金融業(yè)開放同時(shí)，開始不斷探索國(guó)際金融合作模式，這對(duì)各國(guó)金融的穩(wěn)定發(fā)展具有重要意義。最早出現(xiàn)的最優(yōu)貨幣區(qū)組織——?dú)W洲貨幣聯(lián)盟為防范金融風(fēng)險(xiǎn)而簽訂的《巴塞爾協(xié)議》《清邁協(xié)議》，以及金磚國(guó)家、“一帶一路”倡議、上合組織、RCEP等國(guó)家在合作過程中所涉及到的金融合作協(xié)議，都是對(duì)國(guó)際金融合作的探索與大膽嘗試。特別是

近年來，世界各國(guó)金融合作發(fā)展迅速，資本市場(chǎng)合作業(yè)務(wù)規(guī)模不斷增加，以我國(guó)為例，自2014年11月滬港通開閘以來，深港通、滬倫通等8個(gè)互聯(lián)互通機(jī)制陸續(xù)開通，海內(nèi)外投資者逐步接入中國(guó)內(nèi)地、中國(guó)香港和歐洲資本市場(chǎng)約35萬億美元的金融資產(chǎn)池，積極投資于互聯(lián)互通機(jī)制下股票、債券、ETF、公募基金、衍生品以及理財(cái)產(chǎn)品。在此渠道下，市場(chǎng)累計(jì)成交額已超過20萬億美元。同時(shí)，我國(guó)近幾年來金融市場(chǎng)與金融機(jī)構(gòu)在國(guó)際經(jīng)濟(jì)體系行中的重要性逐步提升，這也致使大量熱錢、貨幣與資本紛紛流入國(guó)內(nèi)。這些互聯(lián)互通機(jī)制中的資金流動(dòng)與市場(chǎng)中的資本流動(dòng)都要經(jīng)過公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)、信貸、利率、匯率等貨幣政策工具的調(diào)節(jié)進(jìn)行釋放與吸收，可見，資本市場(chǎng)合作可以對(duì)合作國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生影響。但其中的作用機(jī)理是什么？在實(shí)踐中，資本市場(chǎng)合作能否對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生正向影響作用，并提升貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的效率？這是本文試圖回答的問題。

二文獻(xiàn)回顧

以往文獻(xiàn)對(duì)于國(guó)際資本市場(chǎng)合作影響貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的直接研究相對(duì)較少，本部分主要對(duì)國(guó)際資本市場(chǎng)合作相關(guān)研究以及貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的相關(guān)研究進(jìn)行梳理總結(jié)。

（一）國(guó)際資本市場(chǎng)合作相關(guān)研究

國(guó)際資本市場(chǎng)合作的開展由于起步時(shí)間相對(duì)較晚，因此其相關(guān)研究也不是很成熟，沒有形成較完整的理論體系。提出，資本市場(chǎng)開放能夠使企業(yè)價(jià)值具有較大的提升，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)的開放使企業(yè)產(chǎn)生了更多的對(duì)于資本方面的認(rèn)知，從而使企業(yè)選擇相對(duì)了解的項(xiàng)目進(jìn)行投資。這樣就會(huì)降低資本的使用成本，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資也會(huì)相應(yīng)增加。提出資本市場(chǎng)開放后，境外投資者進(jìn)入會(huì)使本國(guó)資本成本和股票價(jià)格產(chǎn)生變動(dòng)，相應(yīng)的資本成本降低幅度在5～75個(gè)基點(diǎn)。資本市場(chǎng)的開放不但能夠降低投資成本，還能夠通過改善資本流動(dòng)性，提高投資的質(zhì)量來降低股價(jià)的波動(dòng)，并提升股票信息包含量，相比于境內(nèi)投資者具有較好的信息優(yōu)勢(shì)。還有一些學(xué)者研究認(rèn)為，資本市場(chǎng)開放能夠使投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，降低投資風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，這事實(shí)上就有了資本市場(chǎng)合作的特質(zhì)。

國(guó)內(nèi)研究表明，資本市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)效率以及市場(chǎng)化程度隨著市場(chǎng)開放程度不斷提升，進(jìn)而使境外投資者的關(guān)注度不斷上升，此時(shí)企業(yè)的治理水平與透明度也會(huì)相應(yīng)提高。資本市場(chǎng)合作是在資本市場(chǎng)開放前提下進(jìn)行的，從QFII制度到“滬港通”“深港通”“滬倫通”等制度，我國(guó)對(duì)資本市場(chǎng)合作進(jìn)行著不斷的探索。李紀(jì)明和方芳的研究表明QFII制度的實(shí)行能夠提升本國(guó)上市公司的價(jià)值。這是由于QFII制度對(duì)本國(guó)企業(yè)的管理層與大股東持股比例與公司規(guī)模產(chǎn)生影響。李春濤等研究認(rèn)為合格境外投資者制度已經(jīng)成為公司治理的一種重要力量。通過建立BEEK-GARCH模型，研究發(fā)現(xiàn)“滬港通”開通后兩市會(huì)具有較強(qiáng)的溢出效應(yīng)，且會(huì)具有更強(qiáng)的“雙向波動(dòng)溢出”?！皽麄愅ā钡拈_通也會(huì)顯著增強(qiáng)兩市的聯(lián)動(dòng)能力。這是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)合作的聯(lián)動(dòng)程度加深，可以增強(qiáng)股票定價(jià)效率，且“深港通”比“滬港通”提升更為明顯。

（二）貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制相關(guān)研究

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的相關(guān)研究已經(jīng)相對(duì)較成熟，從以凱恩斯為代表的利率傳導(dǎo)機(jī)制到以托賓為代表的資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制，到以蒙代爾為代表的匯率傳導(dǎo)機(jī)制，到以弗里德曼為代表的貨幣量傳導(dǎo)機(jī)制，再到后來以斯蒂格利茨為代表的信貸傳導(dǎo)機(jī)制，從不同角度對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行了分析。事實(shí)上，每一種傳導(dǎo)機(jī)制在影響一種特定貨幣政策目標(biāo)過程中都會(huì)有一種主要傳導(dǎo)機(jī)制變量發(fā)揮作用。五種傳導(dǎo)機(jī)制歸總起來主要分為兩類，一類是以信貸機(jī)制、貨幣量機(jī)制為代表的數(shù)量型貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，另一類是以利率機(jī)制、匯率機(jī)制與資產(chǎn)價(jià)格機(jī)制為代表的價(jià)格型貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。

1.數(shù)量型貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。認(rèn)為貨幣政策可以通過央行的準(zhǔn)備金操作來改變商業(yè)銀行資金結(jié)構(gòu)。分析了央行降低存貸款利率后，由于存貸差額過大，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制通暢性也會(huì)由此受到影響。從微觀角度來說，提出準(zhǔn)備金工具與公開市場(chǎng)操作工具可以影響貨幣政策信貸機(jī)制調(diào)控作用。從貨幣量傳導(dǎo)機(jī)制的角度來看，大部分學(xué)者都認(rèn)為貨幣量能夠?qū)暧^經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。研究認(rèn)為，如果貨幣需求量相對(duì)穩(wěn)定，則選擇貨幣供應(yīng)量作為央行中介調(diào)控目標(biāo)，發(fā)揮貨幣量傳導(dǎo)機(jī)制作用會(huì)具有較好效果。我國(guó)學(xué)者范從來認(rèn)為在貨幣供應(yīng)量目標(biāo)存在一定局限的條件下，貨幣量目標(biāo)仍然是我國(guó)貨幣政策調(diào)控的首選。劉明志研究認(rèn)為，選擇貨幣供應(yīng)量同選擇利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的調(diào)控方向是一致的。

2.價(jià)格型貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。大部分學(xué)者在研究中將利率機(jī)制、匯率機(jī)制與資產(chǎn)價(jià)格機(jī)制都?xì)w并為價(jià)格型貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。早在20世紀(jì)30年代就已經(jīng)明確利率對(duì)于充分就業(yè)的重要影響。從貨幣政策的資產(chǎn)價(jià)格機(jī)制來看，Mishkin研究表明，金融資產(chǎn)價(jià)格的改變會(huì)影響到消費(fèi)者財(cái)富，進(jìn)而使消費(fèi)發(fā)生改變，貨幣流動(dòng)性也因此發(fā)生了變化。我國(guó)對(duì)于貨幣政策價(jià)格傳動(dòng)機(jī)制的研究起步相對(duì)較晚，但發(fā)展較快。隨著我國(guó)利率、匯率等方面市場(chǎng)化改革不斷深入進(jìn)行，利率、匯率與資產(chǎn)價(jià)格等價(jià)格型貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制作用也在不斷得到充分發(fā)揮。我國(guó)貨幣市場(chǎng)利率對(duì)金融機(jī)構(gòu)貸款利率傳導(dǎo)效率在不斷提升。到2015年后，我國(guó)的匯率傳導(dǎo)機(jī)制會(huì)顯著地受到美國(guó)等其他國(guó)家貨幣政策的沖擊，進(jìn)而正向影響到通貨膨脹與產(chǎn)出。與此同時(shí)，近些年我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制作用明顯加強(qiáng)，這主要是影子銀行等市場(chǎng)形態(tài)的發(fā)展以及金融市場(chǎng)化的推進(jìn)所帶來的結(jié)果。

以往研究表明，以QFII、滬港通、深港通、滬倫通為代表的資本市場(chǎng)合作形式會(huì)顯著改善市場(chǎng)中的資本流動(dòng)性，增強(qiáng)資產(chǎn)定價(jià)效率，這些都是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的關(guān)鍵目標(biāo)與變量，但對(duì)于其中的影響機(jī)理，以及各國(guó)資本市場(chǎng)合作實(shí)踐所帶來的影響，以往文獻(xiàn)鮮有研究。因此，本研究可能的創(chuàng)新點(diǎn)與邊際貢獻(xiàn)在于，試圖構(gòu)建一個(gè)資本市場(chǎng)合作影響貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的理論分析框架，分析資本市場(chǎng)合作影響貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的機(jī)理，進(jìn)而以中國(guó)為例，分析中國(guó)開展對(duì)外資本市場(chǎng)合作對(duì)數(shù)量型與價(jià)格型貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響效率與方向，為提升中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制效率提供有益思路。

三資本市場(chǎng)合作影響貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的理論邏輯與機(jī)理

（一）理論邏輯

R.Mundell提出不同的匯率制度中資本流動(dòng)會(huì)產(chǎn)生不同的溢出效應(yīng)，這也就開創(chuàng)了國(guó)際資本市場(chǎng)合作理論，國(guó)際資本市場(chǎng)合作過程中主要是通過國(guó)際資本流動(dòng)來實(shí)現(xiàn)的。從資本流動(dòng)角度來看，資本的完全自由流動(dòng)與資本完全不流動(dòng)是兩種極端情況，在現(xiàn)實(shí)社會(huì)中，這兩種極端情況通常是不存在的，大部分國(guó)家的情況是資本有限制地自由流動(dòng)，有些國(guó)家對(duì)資本流動(dòng)管制較多，有些國(guó)家對(duì)資本管制較少，進(jìn)而造成有些國(guó)家資本流動(dòng)程度較高，有些國(guó)家資本流動(dòng)程度較低。不同的資本流動(dòng)程度也會(huì)對(duì)貨幣政策效用的發(fā)揮產(chǎn)生不同影響，主要可以分為兩種情況：

在資本完全自由流動(dòng)時(shí)，固定匯率制度下的貨幣政策是無效的，無法影響到均衡產(chǎn)出。浮動(dòng)匯率制度下，貨幣政策是有效的。如果將資本完全自由流動(dòng)看作因各國(guó)家之間資本市場(chǎng)合作所帶來的結(jié)果，則固定匯率制度國(guó)家，國(guó)際資本合作會(huì)影響貨幣政策效果發(fā)揮，而浮動(dòng)匯率制度國(guó)家國(guó)際資本市場(chǎng)合作可以使貨幣政策發(fā)揮不改變利率且增加產(chǎn)出的作用。

在資本有限制地自由流動(dòng)時(shí)，固定匯率制度下的擴(kuò)張性貨幣政策會(huì)使收入與產(chǎn)出增加，產(chǎn)生較大國(guó)際收支逆差，此時(shí)國(guó)內(nèi)貨幣供給會(huì)持續(xù)下降，國(guó)內(nèi)利率上升，資本流動(dòng)具有流回國(guó)內(nèi)的傾向。浮動(dòng)匯率制度下的擴(kuò)張性貨幣政策在引起國(guó)際收支逆差后，會(huì)引起匯率貶值現(xiàn)象發(fā)生，此時(shí)國(guó)內(nèi)商品價(jià)格會(huì)相對(duì)下降，外國(guó)商品價(jià)格相對(duì)升高，進(jìn)而出口增加、進(jìn)口減少，產(chǎn)出會(huì)進(jìn)一步增加，同時(shí)世界利率也會(huì)上升。如果將資本有限制的自由流動(dòng)看作是國(guó)家有選擇地進(jìn)行國(guó)際資本市場(chǎng)合作所帶來的結(jié)果，則固定匯率制度國(guó)家，有選擇的國(guó)際資本市場(chǎng)合作會(huì)影響貨幣政策作用的發(fā)揮，而浮動(dòng)匯率制度國(guó)家，有選擇的國(guó)際資本市場(chǎng)合作會(huì)使貨幣政策發(fā)揮增加產(chǎn)出的作用。

（二）貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制作用的發(fā)揮

在貨幣政策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)體系中，貨幣政策工具是整個(gè)體系的起始階段，進(jìn)一步通過貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的作用，來達(dá)到既定的貨幣政策目標(biāo)，最終使整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生變化。在這一體系中，中央銀行使用相應(yīng)貨幣政策工具對(duì)市場(chǎng)中貨幣進(jìn)行吸收或釋放，以及實(shí)現(xiàn)利率、匯率市場(chǎng)價(jià)格的自行調(diào)節(jié)，進(jìn)而達(dá)到數(shù)量型或價(jià)格型貨幣政策既定目標(biāo)。具體傳導(dǎo)過程如圖1所示。

（三）資本市場(chǎng)合作對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響機(jī)理

1.資本市場(chǎng)合作的類型與范圍。國(guó)際金融合作可以通過簽訂協(xié)議或合約等方式，明確合作雙方之間的權(quán)利與義務(wù)，且雙方會(huì)根據(jù)合作內(nèi)容分別獲取到各自認(rèn)為滿意的利益，實(shí)現(xiàn)互利共贏。同時(shí)，合作國(guó)之間還會(huì)通過協(xié)議來制定雙方可能會(huì)遇到的國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)條款，或制定相應(yīng)的金融監(jiān)管條款，確保國(guó)際金融業(yè)務(wù)開展過程中對(duì)各種可能風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范與預(yù)警。這與國(guó)際金融一般業(yè)務(wù)具有本質(zhì)不同，也是國(guó)際金融合作區(qū)別金融開放與國(guó)際金融一般業(yè)務(wù)的重要特征所在，也就是說，國(guó)際金融合作具有發(fā)展與防范兩個(gè)基本目標(biāo)。國(guó)際資本市場(chǎng)合作作為國(guó)際金融合作的一種類型，其合作業(yè)務(wù)也應(yīng)符合“發(fā)展”與“防御”這兩大基本功能。

資本市場(chǎng)合作是當(dāng)今世界各國(guó)之間進(jìn)行國(guó)際金融合作的一個(gè)重要種類，符合國(guó)際金融合作的所有相關(guān)特征，同時(shí)，資本市場(chǎng)合作業(yè)務(wù)涉及到各合作國(guó)家在中長(zhǎng)期資金借貸融通市場(chǎng)中的相關(guān)合作業(yè)務(wù)往來，這一市場(chǎng)的合作業(yè)務(wù)一般來說涉及到的資金期限較長(zhǎng)，業(yè)務(wù)額度相對(duì)較大，在防范金融風(fēng)險(xiǎn)過程中，受到道德風(fēng)險(xiǎn)、信息不對(duì)稱等風(fēng)險(xiǎn)的影響，合作自身可能也會(huì)產(chǎn)生一定風(fēng)險(xiǎn)。本國(guó)開展資本市場(chǎng)合作的主體是本國(guó)金融機(jī)構(gòu)與政府，主要包括銀行等金融中介機(jī)構(gòu)，本國(guó)開展資本市場(chǎng)合作的客體是國(guó)外企業(yè)與個(gè)人。因此，根據(jù)本文對(duì)金融合作的定義以及資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)范圍的確定，符合資本市場(chǎng)合作特征的業(yè)務(wù)主要包括合作國(guó)之間債券業(yè)務(wù)、股票業(yè)務(wù)、基金業(yè)務(wù)、中長(zhǎng)期信貸業(yè)務(wù)以及衍生品業(yè)務(wù)等，其中基金業(yè)務(wù)與股票業(yè)務(wù)有較大的重合部分，衍生品業(yè)務(wù)主要是針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)防范，只能通過運(yùn)用到其它業(yè)務(wù)當(dāng)中來降低風(fēng)險(xiǎn)以達(dá)到相應(yīng)目的，無法直接對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生影響。因此，國(guó)際資本市場(chǎng)合作主要包括了中長(zhǎng)期貸款業(yè)務(wù)、股票合作業(yè)務(wù)、國(guó)際債券業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)可以用來反映資本市場(chǎng)合作對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響。其中股票合作業(yè)務(wù)當(dāng)中，以我國(guó)為例，股票合作業(yè)務(wù)不僅包含了傳統(tǒng)的QFII、RQFII等業(yè)務(wù)，而且還包含了近年來業(yè)務(wù)量不斷擴(kuò)大的滬港通、深港通、滬倫通等形式的合作業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)擴(kuò)大了資本市場(chǎng)合作的業(yè)務(wù)量，還促進(jìn)了資本市場(chǎng)的不斷成熟。

2.貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制目標(biāo)的錨定。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制本身是一個(gè)復(fù)雜的過程，從貨幣政策工具的使用到貨幣政策最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)過程中，可能涉及到兩個(gè)、三個(gè)甚至更多的傳導(dǎo)機(jī)制中間變量進(jìn)行傳導(dǎo)（例如從利率到匯率再到資產(chǎn)價(jià)格），此時(shí)，如果貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制變量能夠?qū)ω泿耪咦龀鰷?zhǔn)確反映，則可以將貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制變量作為貨幣政策選擇的一個(gè)中間目標(biāo)（劉偉，張輝，2012），這也就是說，在每一條復(fù)雜的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中，存在一個(gè)核心中間變量對(duì)整個(gè)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生重要影響，這些核心的中間變量與主要包括數(shù)量型貨幣政策目標(biāo)與價(jià)格型貨幣政策中介目標(biāo)，在實(shí)現(xiàn)中間目標(biāo)過程中，每一條傳導(dǎo)機(jī)制都有一個(gè)能夠?qū)ω泿耪咦龀鰷?zhǔn)確反映的傳導(dǎo)機(jī)制主要變量，如信貸、貨幣量、利率、匯率、資產(chǎn)價(jià)格等，通過這些變量進(jìn)而影響到貨幣政策的最終目標(biāo)，如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、充分就業(yè)等等，因此，本文的分析中錨定了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的數(shù)量型與價(jià)格型兩個(gè)中間目標(biāo)。

3.影響機(jī)理。國(guó)際資本市場(chǎng)合作開展相關(guān)業(yè)務(wù)的期限普遍較長(zhǎng)，最短也要在一年以上，通常在五年以上甚至更長(zhǎng)時(shí)間。這種合作方式也是對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生影響的重要方式。通過中長(zhǎng)期貸款業(yè)務(wù)合作以及國(guó)際債券業(yè)務(wù)合作，資本市場(chǎng)合作會(huì)影響到國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)利率與匯率的價(jià)格水平，進(jìn)一步通過利率傳導(dǎo)機(jī)制與匯率傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生影響。根據(jù)資產(chǎn)價(jià)格定價(jià)理論，國(guó)際股票業(yè)務(wù)合作會(huì)影響到金融工具的市場(chǎng)均衡價(jià)格，進(jìn)而通過資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制影響到資產(chǎn)價(jià)格水平變動(dòng)。此外，中長(zhǎng)期貸款業(yè)務(wù)合作、國(guó)際股票業(yè)務(wù)合作、國(guó)際債券業(yè)務(wù)合作還會(huì)直接影響到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中流通的貨幣量與信貸數(shù)量，對(duì)貨幣政策的貨幣量目標(biāo)與信貸目標(biāo)產(chǎn)生影響。最終影響到貨幣政策的數(shù)量型目標(biāo)與價(jià)格型目標(biāo)。數(shù)量型與價(jià)格型貨幣政策目標(biāo)變量的變化會(huì)進(jìn)一步改變貨幣政策的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、穩(wěn)定物價(jià)、促進(jìn)就業(yè)與保持國(guó)際收支平衡等最終目標(biāo)變量，也就影響到了貨幣政策實(shí)施效果。但資本市場(chǎng)有著相對(duì)較高的市場(chǎng)化程度，資本市場(chǎng)合作對(duì)貨幣政策傳到機(jī)制影響主要是通過市場(chǎng)化行為進(jìn)行的，這也就意味著，資本市場(chǎng)合作可能對(duì)市場(chǎng)化程度要求更高的價(jià)格型貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生更大的影響，具體如圖2所示。

根據(jù)上述分析，本文提出的研究假設(shè)為：

假設(shè)1：資本市場(chǎng)合作主要影響價(jià)格型貨幣政策目標(biāo)，進(jìn)而影響價(jià)格型貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，對(duì)于數(shù)量型貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制影響較弱。

假設(shè)2：價(jià)格型貨幣政策傳到機(jī)制主要通過市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮作用，因此可以對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)效率具有正向促進(jìn)作用。

四研究設(shè)計(jì)：資本市場(chǎng)合作影響貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的中國(guó)實(shí)踐

改革開放之后，中國(guó)不斷推行金融體系市場(chǎng)化改革，其中利率、匯率的市場(chǎng)化改革是金融改革過程中的重要內(nèi)容。隨著經(jīng)濟(jì)與金融的深入發(fā)展，中國(guó)政府也在不斷調(diào)整與之相適應(yīng)的貨幣政策目標(biāo)，通過不同貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制作用的發(fā)揮對(duì)經(jīng)濟(jì)與金融發(fā)展進(jìn)行調(diào)節(jié)。同時(shí)，進(jìn)入新時(shí)代以來，中國(guó)致力于構(gòu)建平等互利、合作共贏的人類命運(yùn)共同體，對(duì)外資本市場(chǎng)合作程度在不斷加深，因此，研究中國(guó)開展對(duì)外資本市場(chǎng)合作實(shí)踐過程中對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制影響具有較強(qiáng)的代表性。

（一）模型設(shè)定與變量說明

1.模型設(shè)定

首先構(gòu)建一個(gè)資本市場(chǎng)合作影響貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的基準(zhǔn)模型，進(jìn)一步判斷資本市場(chǎng)合作對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響程度與影響方向。首先設(shè)定的基準(zhǔn)回歸模型為：

mpt=α0+α1cfcropt+α2Controlt+ηt（式1）

式1中，mpt表示貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，具體在回歸中，分別用信貸傳導(dǎo)機(jī)制loan、貨幣量傳導(dǎo)機(jī)制money、利率傳導(dǎo)機(jī)制rate、匯率傳導(dǎo)機(jī)制ex與資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制cap來表示，cfcorp表示資本市場(chǎng)合作指標(biāo)，Controlt為相應(yīng)的控制變量。

進(jìn)一步，根據(jù)理論部分分析，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制變量最終會(huì)影響到貨幣政策最終目標(biāo)變量，而貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制變量影響貨幣政策最終目標(biāo)變量的大小程度會(huì)受到資本市場(chǎng)合作的影響，因此繼續(xù)建立一個(gè)包含調(diào)節(jié)效應(yīng)的模型：

GDPt=γ0+γ1mpt+γ2cfcorpt+γ3mpt×cfcorpt+γ4Controlt+δt（式2）

同式1中變量相同，mpt表示貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的信貸傳導(dǎo)機(jī)制、貨幣量傳導(dǎo)機(jī)制、利率傳導(dǎo)機(jī)制、匯率傳導(dǎo)機(jī)制以及資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制，cfcorp表示資本市場(chǎng)合作指標(biāo)，如果式10中，cfcorp回歸結(jié)果不顯著，則無需進(jìn)一步驗(yàn)證相應(yīng)合作的調(diào)節(jié)效應(yīng)。Controlt為相應(yīng)的控制變量。不同的是，因變量GDPt項(xiàng)表示貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的結(jié)果，即對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，式2多了一個(gè)交乘項(xiàng)mpt×cfcorpt，表示資本市場(chǎng)合作對(duì)既定貨幣政策目標(biāo)下特定貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

根據(jù)所研究問題性質(zhì)以及所選數(shù)據(jù)特點(diǎn)，將對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸來檢驗(yàn)資本市場(chǎng)合作對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制變量的顯著性與存在性，并通過尋找工具變量，解決變量?jī)?nèi)生性問題。

2.指標(biāo)選取

（1）資本市場(chǎng)合作指標(biāo)的選取。對(duì)于貨幣市場(chǎng)合作指標(biāo)的測(cè)定，以往研究較少。本文理論部分分析了資本市場(chǎng)合作的特征，且分析了開展資本市場(chǎng)合作的主要業(yè)務(wù)。根據(jù)本文對(duì)于資本市場(chǎng)合作定義，結(jié)合國(guó)際上現(xiàn)有資本市場(chǎng)合作業(yè)務(wù)，選取中國(guó)QFII額度、對(duì)外中長(zhǎng)期信貸額、持有的外國(guó)政府債券額來綜合表示中國(guó)對(duì)外資本市場(chǎng)合作程度。具體是使用熵值法將各變量綜合成相應(yīng)的資本市場(chǎng)合作指數(shù)。綜合數(shù)據(jù)的可得性，選取了各變量時(shí)間跨度為2012年1月—2021年12月的月度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源為國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官方網(wǎng)站、EPS全球數(shù)據(jù)庫、wind數(shù)據(jù)庫、中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒。

（2）貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制變量選取。結(jié)合數(shù)據(jù)的可得性與資本市場(chǎng)合作影響貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的特性，在既定貨幣政策目標(biāo)下，分別選取銀行貸款額作為反映信貸傳導(dǎo)機(jī)制指標(biāo)，M2總量作為反應(yīng)貨幣量傳導(dǎo)機(jī)制的指標(biāo)，中國(guó)利率作為反映利率傳導(dǎo)機(jī)制的指標(biāo)，實(shí)際有效匯率指數(shù)作為反映匯率傳導(dǎo)機(jī)制的指標(biāo)，證券凈投資額、長(zhǎng)期外債額與中長(zhǎng)期信貸額之和來反映資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制指標(biāo)。所有數(shù)據(jù)時(shí)間與反應(yīng)貨幣市場(chǎng)合作程度的指標(biāo)相一致，均為2012年1月—2021年12月的月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源為wind數(shù)據(jù)庫與EPS全球數(shù)據(jù)庫。

（3）貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制最終目標(biāo)變量。根據(jù)所設(shè)立的模型，在資本市場(chǎng)合作調(diào)節(jié)效應(yīng)下，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制會(huì)影響到貨幣政策最終目標(biāo)。根據(jù)國(guó)情不同，世界各國(guó)所設(shè)立的貨幣政策最終目標(biāo)具有一定差異，但都會(huì)將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作為本國(guó)貨幣政策最終目標(biāo)之一，中國(guó)也不例外，且經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況可以較好反應(yīng)貨幣政策實(shí)施情況。因此，應(yīng)選取各國(guó)GDP或GDP增長(zhǎng)率來作為錨定的最終目標(biāo)變量，但由于選取的是月度數(shù)據(jù)，相應(yīng)指標(biāo)的月度數(shù)據(jù)較難獲得，因此選取了2012年1月—2021年12月的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)景氣指數(shù)的月度數(shù)據(jù)作為GDP的替代變量，來反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度。數(shù)據(jù)來源為wind數(shù)據(jù)庫。

（4）控制變量指標(biāo)選取。本文所構(gòu)建的模型中也加入相應(yīng)的控制變量，控制對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的其它影響因素，所選取的控制變量分別為財(cái)政政策、美國(guó)貨幣政策、對(duì)外直接投資情況、對(duì)外貿(mào)易情況與經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況。其中根據(jù)傳統(tǒng)的凱恩斯IS-LM模型，財(cái)政政策與貨幣政策之間可以相互影響，共同改變經(jīng)濟(jì)中的利率影響最終傳導(dǎo)效果，因此選取政府財(cái)政凈支出表示財(cái)政政策（fis）。美國(guó)作為目前世界金融體系的領(lǐng)導(dǎo)者，其國(guó)內(nèi)的貨幣政策對(duì)世界其他各國(guó)貨幣政策都會(huì)產(chǎn)生顯著的溢出效應(yīng)，因此選取美國(guó)貨幣供應(yīng)量來表示美國(guó)貨幣政策（am2）。根據(jù)賀妍等研究，投資對(duì)貨幣政策也會(huì)產(chǎn)生顯著影響，因此選取FDI來表示投資情況（fdi）。根據(jù)鄒新月等人研究，對(duì)外貿(mào)易也可以對(duì)貨幣政策產(chǎn)生影響，因此選用對(duì)外貿(mào)易進(jìn)出口差額表示對(duì)外貿(mào)易情況（trade）。所有控制變量指標(biāo)跟上文相同，均為2012年1月—2021年12月的月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源為wind數(shù)據(jù)庫。

3. 數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)與平穩(wěn)性檢驗(yàn)

根據(jù)上文數(shù)據(jù)的變量的選取，分別對(duì)各序列變量的均值Mean、標(biāo)準(zhǔn)差Std.Dev.、最小值Min與最大值Max進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，具體結(jié)果如表1所示。

在進(jìn)行時(shí)間序列回歸之前，需要對(duì)各序列進(jìn)行檢驗(yàn)以確定是否階數(shù)相同且處在平穩(wěn)狀態(tài)，其方法為單位根檢驗(yàn)。在對(duì)各時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)時(shí)得到貸款余額loan、美國(guó)貨幣供應(yīng)量am2、匯率傳導(dǎo)機(jī)制cap與資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制均不是平穩(wěn)時(shí)間序列，因此對(duì)所有序列進(jìn)行一階差分，此時(shí)得到的所有序列均為平穩(wěn)序列。

（二）檢驗(yàn)結(jié)果

從回歸結(jié)果中可以看出，各個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制中的R2值均在0.6以上，且各回歸結(jié)果的F值均具有較強(qiáng)顯著性，說明回歸結(jié)果具有可信性。從各個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制的基準(zhǔn)回歸結(jié)果可以看出，資本市場(chǎng)合作對(duì)利率、匯率、資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生了顯著影響，均通過1%的顯著性檢驗(yàn)，但資本市場(chǎng)合作并未對(duì)信貸與貨幣量傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生顯著影響。各控制變量中，我國(guó)財(cái)政政策對(duì)貨幣量傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生了顯著影響，對(duì)外貿(mào)易對(duì)貨幣量和利率傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生了顯著影響，投資對(duì)匯率傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生了顯著影響，美國(guó)貨幣政策影響到了除利率以外的其它各個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制，說明中國(guó)的貨幣政策會(huì)較大的受到美國(guó)貨幣政策影響，這與現(xiàn)實(shí)中的實(shí)際情況是一致的。具體如表2所示?？梢钥闯鲑Y本市場(chǎng)合作可以顯著影響到利率、匯率、資產(chǎn)價(jià)格等價(jià)格型貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，而無法顯著影響到信貸、貨幣量等價(jià)格型貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。

為進(jìn)一步確定資本市場(chǎng)合作對(duì)利率傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生顯著影響的方向，采用錨定貨幣政策經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)方式，增加了資本市場(chǎng)合作與利率傳導(dǎo)機(jī)制交乘項(xiàng)的逐步回歸檢驗(yàn)。模型一代表沒有控制變量情況下的回歸結(jié)果，以此類推，模型二到模型五分別表示有一個(gè)、兩個(gè)、三個(gè)、四個(gè)控制變量時(shí)的回歸結(jié)果（下文同理）。從逐步回歸結(jié)果中可以看出，相應(yīng)的R2值均在0.5以上，且各回歸結(jié)果的值均具有較強(qiáng)顯著性，說明回歸結(jié)果具有可信性。其次，可以看出中國(guó)貨幣政策的利率機(jī)制對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生了顯著的正向影響，說明中國(guó)貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制是有效的。同時(shí)，從資本市場(chǎng)合作對(duì)利率傳導(dǎo)機(jī)制影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)交乘項(xiàng)的逐步回歸結(jié)果中可以看出，各逐步回歸結(jié)果均顯示出資本市場(chǎng)合作對(duì)利率機(jī)制具有顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)，且調(diào)節(jié)方向均為正。具體如表3所示。也就是說，資本市場(chǎng)合作加強(qiáng)了利率傳導(dǎo)機(jī)制的作用力。這可能是由于隨著中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革的逐步深化，利率等價(jià)格型貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮作用的效率也在不斷提升，通過資本市場(chǎng)合作，增強(qiáng)利率價(jià)格的市場(chǎng)化程度來影響利率傳導(dǎo)機(jī)制作用的發(fā)揮，可以進(jìn)一步提升貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的市場(chǎng)化調(diào)節(jié)程度，增強(qiáng)調(diào)節(jié)效果。

為進(jìn)一步確定資本市場(chǎng)合作對(duì)匯率傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生顯著影響的方向，同樣采用了錨定貨幣政策經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)方式，增加了資本市場(chǎng)合作與匯率傳導(dǎo)機(jī)制交乘項(xiàng)的逐步回歸。從回歸結(jié)果中可以看出，相應(yīng)的R2值均在0.4以上，且各回歸結(jié)果的F值均具有較強(qiáng)顯著性，說明回歸結(jié)果具有可信性。其次，可以看出中國(guó)貨幣政策的匯率機(jī)制對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生了顯著的正向影響，說明中國(guó)貨幣政策匯率傳導(dǎo)機(jī)制是有效的。同時(shí)，從資本市場(chǎng)合作對(duì)匯率傳導(dǎo)機(jī)制影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)交乘項(xiàng)的回歸結(jié)果中可以看出，各逐步回歸結(jié)果均顯示出資本市場(chǎng)合作對(duì)匯率機(jī)制具有顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)，且調(diào)節(jié)方向均為正。具體如表4所示。也就是說，資本市場(chǎng)合作加強(qiáng)了匯率傳導(dǎo)機(jī)制的作用力。這一結(jié)果與資本市場(chǎng)合作影響利率傳導(dǎo)機(jī)制結(jié)果相類似，通過資本市場(chǎng)合作，增強(qiáng)匯率價(jià)格的市場(chǎng)化程度來影響匯率傳導(dǎo)機(jī)制作用的發(fā)揮，可以進(jìn)一步提升貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的市場(chǎng)化調(diào)節(jié)程度，增強(qiáng)調(diào)節(jié)效果。

為進(jìn)一步確定資本市場(chǎng)合作對(duì)資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生顯著影響的方向，同樣采用了錨定貨幣政策經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)方式，增加了資本市場(chǎng)合作與資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制交乘項(xiàng)的逐步回歸檢驗(yàn)。從逐步回歸檢驗(yàn)結(jié)果中可以看出，相應(yīng)的R2值均在0.5以上，且各回歸結(jié)果的F值均具有較強(qiáng)顯著性，說明回歸結(jié)果具有可信性。其次，可以看出中國(guó)貨幣政策的資產(chǎn)價(jià)格機(jī)制對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生了顯著的負(fù)向影響，說明中國(guó)貨幣政策資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的有效性還有待提升。同時(shí)，從資本市場(chǎng)合作對(duì)資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)交乘項(xiàng)的逐步回歸結(jié)果中可以看出，各逐步回歸結(jié)果均為負(fù)，這表明資本市場(chǎng)合作對(duì)資產(chǎn)價(jià)格機(jī)制具有負(fù)向的調(diào)節(jié)效應(yīng)，由于資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)經(jīng)濟(jì)影響力為負(fù)，而資本市場(chǎng)合作降低了這種負(fù)向影響效用，說明資本市場(chǎng)合作有利于降低資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的負(fù)向調(diào)節(jié)作用，可以促進(jìn)資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)經(jīng)濟(jì)正向作用的發(fā)揮，具體如表5所示。也就是說，資本市場(chǎng)合作增強(qiáng)了資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。這一結(jié)果與資本市場(chǎng)合作影響利率、匯率傳導(dǎo)機(jī)制結(jié)果相類似，通過資本市場(chǎng)合作，增強(qiáng)資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制作用的發(fā)揮，可以進(jìn)一步提升貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的市場(chǎng)化調(diào)節(jié)程度，增強(qiáng)調(diào)節(jié)效果。

（三）2SLS與GMM檢驗(yàn)

為排除資本市場(chǎng)合作影響利率、匯率、資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的內(nèi)生性問題，在利率傳導(dǎo)機(jī)制中，選取中國(guó)的同業(yè)拆借業(yè)務(wù)筆數(shù)（ivinlen）作為資本市場(chǎng)合作的工具變量，因?yàn)閲?guó)際金融業(yè)務(wù)中同業(yè)拆借業(yè)務(wù)筆數(shù)會(huì)顯著影響到同業(yè)拆借利率，而同業(yè)拆借利率是市場(chǎng)化程度最高的一種利率，因此同業(yè)拆借業(yè)務(wù)筆數(shù)是資本市場(chǎng)合作較好的替代指標(biāo)，會(huì)對(duì)利率傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生顯著影響，但其不會(huì)影響到殘差項(xiàng)；在匯率傳導(dǎo)機(jī)制中，選取人民幣國(guó)際結(jié)算總額（ivinlen）作為資本市場(chǎng)合作的工具變量，人民幣國(guó)際結(jié)算總額數(shù)量會(huì)影響到人民幣兌其他貨幣的匯率，并與資本市場(chǎng)合作程度高度相關(guān)，與影響匯率傳導(dǎo)機(jī)制的其它變量不相關(guān)；在資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制中，選取人民幣國(guó)際支付在全球貨幣支付中所占份額（ivmarket）作為資本市場(chǎng)合作的工具變量，人民幣國(guó)際支付在全球貨幣支付中所占份額與金融合作是高度相關(guān)的，其同樣可以影響到貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制，并與殘差項(xiàng)無關(guān)?，F(xiàn)選取工具變量數(shù)據(jù)時(shí)間跨度仍然為2012年1月—2021年12月，數(shù)據(jù)來源為wind數(shù)據(jù)庫。具體結(jié)果如表6所示。

從結(jié)果可以看出，資本市場(chǎng)合作通過2SLS法與GMM法在利率傳導(dǎo)機(jī)制、匯率傳導(dǎo)機(jī)制以及資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制中所得到的系數(shù)均通過了10%或5%的顯著性水平檢驗(yàn)，拒絕了模型中存在內(nèi)生性的原假設(shè)。兩種方法調(diào)整的R2值均在0.4以上，且兩種檢驗(yàn)方法的Wald值與LM值均通過了10%與5%的顯著性水平檢驗(yàn)，說明結(jié)果具有較高可信度。通過2SLS與GMM檢驗(yàn)，證明開展資本市場(chǎng)合作可以影響貨幣政策的利率、匯率與資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制，且同時(shí)排除了影響過程中其他因素對(duì)于三種貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的作用。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確?；貧w結(jié)果的穩(wěn)健性，繼續(xù)錨定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，替換資本市場(chǎng)合作變量，對(duì)資本市場(chǎng)影響貨幣政策的信貸、貨幣量、利率、匯率、資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的效果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。隨著我國(guó)滬港通、深港通、滬倫通等資本市場(chǎng)合作制度相繼開通，也是我國(guó)進(jìn)行對(duì)外資本市場(chǎng)合作的嘗試與探索。近年來，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)開放程度加深，滬港通、深港通與滬倫通的額度也在不斷增加，對(duì)市場(chǎng)中的貨幣流通、利率匯率與資產(chǎn)價(jià)格所產(chǎn)生的影響也必然會(huì)不斷加深。因此將資本市場(chǎng)合作中的QFII變量替換為滬港通、深港通月交易額度，與對(duì)外中長(zhǎng)期信貸額、持有的外國(guó)政府債券額綜合表示中國(guó)對(duì)外資本市場(chǎng)合作程度，仍然采用熵值法。被解釋變量、錨定變量、控制變量均不變。由于深港通2016年12月才開始運(yùn)行，因此綜合數(shù)據(jù)的可得性，選取各變量時(shí)間跨度為2017年1月—2021年12月的月度數(shù)據(jù)，其中，資本市場(chǎng)合作指數(shù)用cfcorp′來表示，X代表相應(yīng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，交乘項(xiàng)lnX×lncfcorp′為解釋變量，相應(yīng)被解釋變量為錨定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。數(shù)據(jù)來源均為國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官方網(wǎng)站、EPS全球數(shù)據(jù)庫、wind數(shù)據(jù)庫、中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒。

通過對(duì)各序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，得到貸款余額load、美國(guó)貨幣供應(yīng)量am2、利率傳導(dǎo)機(jī)制rate、匯率傳導(dǎo)機(jī)制ex與資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制cap均不是平穩(wěn)時(shí)間序列，因此對(duì)所有序列進(jìn)行一階差分，此時(shí)得到的所有序列均為平穩(wěn)序列。通過回歸結(jié)果可以看出，相應(yīng)的R2值均在0.6以上，F(xiàn)值均顯著，說明結(jié)果具有一定可信性。在滬港通、深港通交易額組成的新的資本市場(chǎng)合作指數(shù)下資本市場(chǎng)合作仍然對(duì)利率、匯率與資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生了顯著影響，而沒有對(duì)信貸、貨幣量等數(shù)量型貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生顯著影響。在錨定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)下，資本市場(chǎng)合作對(duì)匯率傳導(dǎo)機(jī)制與資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生了顯著的調(diào)節(jié)作用，增強(qiáng)了對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，這些結(jié)論與前文回歸結(jié)果中所得到的結(jié)論是高度吻合的。不同的是，資本市場(chǎng)合作對(duì)利率傳導(dǎo)機(jī)制的影響為負(fù)，對(duì)匯率傳導(dǎo)機(jī)制的影響為正，且對(duì)匯率與資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的影響系數(shù)更大。這是由于隨著滬港通、深港通等制度市場(chǎng)化程度的加深，資本市場(chǎng)合作對(duì)于匯率與資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的影響程度更大。這些結(jié)論均表明上文回歸結(jié)果具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

五主要結(jié)論

綜上分析，資本市場(chǎng)合作主要通過合格境外投資者業(yè)務(wù)、國(guó)際債券業(yè)務(wù)與長(zhǎng)期信貸業(yè)務(wù)來影響各種類型的金融工具市場(chǎng)均衡價(jià)格，即由市場(chǎng)需求與供給決定的價(jià)格來影響價(jià)格型貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)變量，市場(chǎng)化利率與匯率等因素在其中的作用更為直接。進(jìn)一步，資本市場(chǎng)合作可以顯著影響到利率、匯率、資產(chǎn)價(jià)格等價(jià)格型貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，無法顯著影響到信貸、貨幣量等數(shù)量型貨幣政策機(jī)制。同時(shí)，利率、匯率、資產(chǎn)價(jià)格等價(jià)格型貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮作用效率在不斷增強(qiáng)，資本市場(chǎng)合作對(duì)于增加市場(chǎng)中價(jià)格型貨幣政策的市場(chǎng)化調(diào)節(jié)作用具有重要意義，可以顯著提高價(jià)格型貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的效率，相應(yīng)回歸結(jié)果均不存在內(nèi)生性問題，且回歸結(jié)果均通過了相應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。從中國(guó)的實(shí)踐角度來說，通過“南向資金”“北向資金”“滬倫通”等業(yè)務(wù)形式，增強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)外開放步伐，加強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)外合作，可以提升我國(guó)利率、匯率與資產(chǎn)價(jià)格的市場(chǎng)化水平，進(jìn)而提高我國(guó)貨幣政策市場(chǎng)化調(diào)節(jié)效率，為我國(guó)近年來所倡導(dǎo)的加快發(fā)揮價(jià)格型貨幣政策工具的調(diào)節(jié)作用、提高貨幣政策市場(chǎng)化傳導(dǎo)進(jìn)程提供了有益思路。

The Theoretical Logic and Chinese Practice of Capital Market Cooperation

Affecting the Transmission Mechanism of Monetary Policy

LIU Lin-long， ZHENG Li-nan， LI Zhen-dong

Abstract： Capital market cooperation mainly affects the market equilibrium price of various types of financial instruments through qualified foreign investors business cooperation， international bond business cooperation and long-term credit business cooperation， and then affects the transmission mechanism of monetary policy， and also can significantly affect the price-based transmission mechanism of monetary policy such as interest rate， exchange rate and asset price， but can not affect the quantitative transmission mechanism of monetary policies such as credit and monetary volume. At the same time， capital market cooperation is of great significance in increasing the market-oriented regulatory role of price-based monetary policy in the market， and can improve the transmission efficiency of the transmission mechanism of price-based monetary policy.

Keywords： capital market cooperation; transmission mechanism of monetary policy; quantitative transmission mechanism; price-based transmission mechanism【責(zé)任編輯：陳雷】