戴康

中美政策底共振繼續(xù)演繹，把握中資股反轉(zhuǎn)機遇，港股彈性更大。

7月24日政治局會議定位國內(nèi)政策底，11月1日美聯(lián)儲議息會議確認海外政策轉(zhuǎn)向。困擾市場的核心因素中美利差見拐點，中美“政策底”共振已經(jīng)形成。

10月美國“通脹+就業(yè)”關鍵數(shù)據(jù)繼續(xù)降溫，海外流動性拐點出現(xiàn)，海外政策底處于強化通道。關鍵數(shù)據(jù)降溫：10月美國CPI和非農(nóng)就業(yè)不及預期，消費者信心與預期均在延續(xù)下行，維持本輪加息周期大概率已結(jié)束的基本判斷；市場預期統(tǒng)一：鮑威爾偏鷹表態(tài)并未改變“美債利率↓+美元指數(shù)↓+美股↑”的資產(chǎn)組合，恐慌指數(shù)延續(xù)下行，顯示在關鍵數(shù)據(jù)驗證下，市場對于本輪加息周期已經(jīng)結(jié)束的預期迅速統(tǒng)一。海外流動性拐點出現(xiàn)：歷史經(jīng)驗來看加息頂點對流動性改善明顯，近期這一預期正伴隨美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向而增強，展望2024年預計美債供需邊際上更趨均衡，有助于2024年流動性緩和，當前拐點已經(jīng)出現(xiàn)。

歷史上美聯(lián)儲結(jié)束加息至首次降息期間大類資產(chǎn)價格表現(xiàn)有何規(guī)律？區(qū)間表現(xiàn)：全球權益指數(shù)大多上漲，成長類指數(shù)彈性更強，債市長端利率大多下行，其中尤以美債利率更為敏感，而匯率與大宗商品方面與之相關性則相對較弱。資產(chǎn)價格拐點時間：權益指數(shù)多在最后一次加息前后實現(xiàn)底部回升，兩者同步性較強；債市利率反應相較股市更為靠前，多在最后一次加息前見頂回落，而匯率與大宗商品則依舊規(guī)律性較弱。A股因子分析：最后一次加息至首次降息期間，A股中業(yè)績因子G（預測）和ΔG相對有效，高股息/低估值等防御性因子有效性并不顯著。

美國高利率平臺期下A股業(yè)績因子的有效性為當下的配置思路提供借鑒，即更加關注盈利端的改善。立足新投資范式，高自由現(xiàn)金流下的行業(yè)比較新視野如何基于三季度財報實現(xiàn)行業(yè)指引？

首先，出清末期關注率先需求改善，即產(chǎn)能周期、庫存周期觸底及收入連續(xù)改善；其次，回暖期關注毛利率修復，即收入/訂單/毛利連續(xù)改善；最后，擴張期關注“擴張”質(zhì)量和效率，即營運能力、盈利能力、償債能力。出清期的需求改善：綜合供給收縮到底部（CAPEX、存貨）、FCFF抬升（已有擴張的能力）、且需求在連續(xù)回暖來篩選，相關品種大多經(jīng)過了2-3年的下挫，當前賠率和籌碼結(jié)構(gòu)均合意、且可能率先步入回暖期。行業(yè)主要集中在消費電子鏈（被動元件/面板/安防/品牌消費電子）、半導體（數(shù)字芯片設計/封測）、地產(chǎn)銷售鏈（白電/家居/消費建材）、其他底部復蘇品種（廣告營銷/機器人/工程機械）。

回暖期較出清期更向前一步（自由現(xiàn)金流還不錯），部分行業(yè)已實現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)（EBIT轉(zhuǎn)增），企業(yè)開始了底部擴張（CAPEX上升），需要篩選其中收入連續(xù)改善、訂單好轉(zhuǎn)、毛利率修復的行業(yè)，相關品種集中在可選消費（服裝/軟飲料/酒店餐飲/旅游及景區(qū)）、復蘇領先的制造業(yè)（船舶/商用車）。

擴張期的行業(yè)：綜合尋找經(jīng)營擴張，營運能力、盈利能力、償債能力均穩(wěn)定的品種，集中在少數(shù)制造業(yè)：航空裝備、逆變器、鋰電設備等。

當前進一步確認海外政策底已出現(xiàn)，意味著A股市場底的最后一環(huán)——中美“政策底”共振已經(jīng)形成。A股估值溝壑收斂也已經(jīng)基本到位。行業(yè)配置上，A股建議：中美政策底共振，估值修復：非銀金融、創(chuàng)新藥。三季報線索：自由現(xiàn)金流充裕+出清期需求改善：消費電子及上游（被動元件/面板）、裝修建材、半導體（射頻/存儲）；率先開啟主動補庫且毛利改善的方向：化纖、白電、紡服。港股建議：中美利差收縮敏感：以恒生科技為代表的消費（醫(yī)藥、汽車）、港股互聯(lián)網(wǎng)；資本開支和庫存低位，收入改善的出清后期品種：消費電子鏈、半導體復蘇鏈條、地產(chǎn)銷售鏈（白電/家居/消費建材）。