袁杰

2023年三季度，騰訊控股（00700.HK）實現(xiàn)營收1546億元，同比增長10%，基本符合市場預期；非國際財務(wù)報告準則下歸母凈利潤（以下簡稱“非國際凈利潤”）449億元，同比增長39%，高于彭博一致預期。

營收方面，雖然三季度營收增速略有下滑，但已經(jīng)連續(xù)三個季度保持兩位數(shù)增長，三季度營收也創(chuàng)出了單季度歷史新高，業(yè)務(wù)恢復增長的指向明確。

凈利潤方面，自2022年第三季度重拾增長以來，騰訊非國際凈利潤連續(xù)五個季度正向增長，且增速呈現(xiàn)出逐季加速狀態(tài)，2023年三季度業(yè)績也是歷史上最高值，降本增效的成效非常明顯，企業(yè)經(jīng)營效率提升顯著。

持續(xù)業(yè)績復蘇的指向已經(jīng)非常明確：歷時一年多的寒冬已然結(jié)束，騰訊的春天悄然而至，但對于投資人而言還遠未到收獲的季節(jié)。

整體而言，三季度業(yè)績是超預期的，在宏觀經(jīng)濟不景氣的大環(huán)境下更是難能可貴。特別是凈利潤持續(xù)穩(wěn)定的高增長預示著公司已經(jīng)擺脫了2021年以前互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)一味追求收入最大化的粗放式增長，未來幾年將進入高質(zhì)量發(fā)展的新階段，穩(wěn)健的收入增長與更快的利潤增速將成為新常態(tài)。

三季度游戲業(yè)務(wù)營收460億元，同比增長7%，其中國內(nèi)游戲恢復小幅增長5%，海外游戲同比增加14%。游戲業(yè)務(wù)連續(xù)兩個季度增速為個位數(shù)，難免會引發(fā)一些投資者的擔憂。

然而騰訊的管理層對此似乎并不在意，在業(yè)績電話會議上表示現(xiàn)在有一種“Luxury”的感覺，我覺得翻譯為“從容”更為妥帖。

這主要源于兩點，一是騰訊目前有小游戲、視頻號、電商、微信搜索等新業(yè)務(wù)帶來健康的利潤增速，所以游戲業(yè)務(wù)的短期盈利壓力減輕，各工作室可以花費更長時間打磨出品質(zhì)更好的游戲。其二，騰訊游戲目前擁有完備的三級梯度產(chǎn)品管線：首先幾款常青樹老游戲《王者榮耀》等老而彌堅，未來仍將貢獻堅實的增長底座。同時還有一批已推出的實力游戲如《無畏契約》《金鏟鏟之戰(zhàn)》《暗區(qū)突圍》《命運方舟》等經(jīng)過若干年的運營發(fā)展也有望成為下一代細分領(lǐng)域的常青樹游戲。管理層還透露騰訊有9款新游戲會在未來幾個月內(nèi)發(fā)布上線。

值得一提的是，本以為2023年是二次元年，但結(jié)果證明卻是小游戲大年。三季度小游戲繼續(xù)表現(xiàn)亮眼，貢獻了高質(zhì)量的營收。

由于財報沒有披露小游戲具體營收數(shù)據(jù)，根據(jù)我對于半年報的分析，小游戲已經(jīng)達到100億元的年營收規(guī)模，中金預測營收規(guī)模更是高達200億元。

但是小游戲業(yè)績計入社交網(wǎng)絡(luò)板塊，并且是以分成后的凈收入入賬，若計入游戲業(yè)務(wù)板塊，三季度游戲業(yè)績增速可提高4%-6%。

網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)三季度營收257億元，同比增長20%。主要源于視頻號、移動廣告聯(lián)盟以及微信搜索廣告的強勁需求。

值得注意的是，本次財報首次提出“微信的泛內(nèi)循環(huán)廣告”概念，指以微信小程序、視頻號、公眾號和企業(yè)微信為落地頁的廣告。

財報披露“微信的泛內(nèi)循環(huán)廣告”收入同比增長超30%，并貢獻了超過一半的微信廣告收入。這其實恰恰體現(xiàn)出了微信生態(tài)的強大之處，在微信這塊肥沃的土地上，只要有好的種子（產(chǎn)品）撒下去，就會結(jié)出豐碩的果實：

騰訊官方披露，截至2023年6月底，微信小程序的月活人數(shù)已經(jīng)達到驚人的11 億，三季度小程序交易額超過1.5萬億元。截至2022年底，“搜一搜”（微信內(nèi)部搜索）月活用戶增長至8億，搜索量同比增長54%。搜一搜日漸成為公眾號、小程序、視頻號流量增長的新入口。截至2021年底，企業(yè)微信活躍用戶數(shù)超1.8億，連接微信活躍用戶數(shù)超過5億。騰訊文檔2023年月活躍用戶超過2億，騰訊會議目前則有4億用戶使用。而第三方機構(gòu)Quest Mobile發(fā)布《2022中國移動互聯(lián)網(wǎng)半年報告》顯示，2022年微信視頻號月活規(guī)模突破8億。

正是由于上述許多優(yōu)秀的產(chǎn)品和組件的協(xié)同和連接，使得客戶在微信的大生態(tài)體系下更高效的完成廣告投放，形成了整個業(yè)務(wù)的閉環(huán)，也就是所謂的微信內(nèi)循環(huán)（肥水不流外人田），這是其他友商想干但是卻無法企及的。

金融科技和企業(yè)服務(wù)的三季度營收為520億元，同比增長16%。其中金融科技收入維持高雙位數(shù)同比增長，得益于商業(yè)支付活動增加。

在業(yè)績電話會議上，管理層提到理財服務(wù)（包括消費貸款、基金銷售等業(yè)務(wù)）收入也貢獻了不小的增長，但也非常重視合規(guī)風險。

下一個看點就是年內(nèi)還剩一個多月時間能否拿到金控牌照。拿到牌照后相信金融理財業(yè)務(wù)也將會有進一步的快速發(fā)展。

在企業(yè)服務(wù)方面，經(jīng)歷了一年多的重大戰(zhàn)略調(diào)整后，得益于云服務(wù)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和視頻號技術(shù)服務(wù)費的收取，2023年第三季度收入首次實現(xiàn)同比增長兩位數(shù)，毛利率也同比顯著提高。

2023年9月7日，騰訊正式發(fā)布混元大模型。之前，已經(jīng)在騰訊的不同業(yè)務(wù)中開始內(nèi)部測試，包括廣告、游戲、云等，并著手整合提高模型性能。

目前，混元大模型支持騰訊會議的會議紀要生成和騰訊文檔內(nèi)的內(nèi)容生成。外部的企業(yè)客戶也能夠通過API或MaaS使用混元，提供包括代碼、數(shù)據(jù)分析、客戶服務(wù)自動化等功能。

值得一提的是，騰訊的廣告業(yè)務(wù)一直比較佛系，相比字節(jié)、阿里等團隊缺乏“進攻性”。2023年廣告業(yè)務(wù)部門通過混元大模型擴展了廣告AI模型的參數(shù)，以提高定向和歸因的準確性。

同時還開始向廣告主提供生成式人工智能工具，使他們能夠通過文本描述自動生成廣告素材，并適配各廣告庫存生成多尺寸的素材。這將幫助廣告商創(chuàng)造更具吸引力的廣告，提高點擊率。

騰訊在2023年二季報和三季報中都提到廣告業(yè)務(wù)的高增長部分得益于AI技術(shù)提升了廣告投放的準確度和點擊率。廣告業(yè)務(wù)的毛利率從2022年的40%左右提升到了50%以上。

同樣的策略在國外巨頭Meta處也得到了驗證，Meta一直在穩(wěn)步將其人工智能技術(shù)嵌入旗下廣告業(yè)務(wù)中，以提高廣告投放的精準性和有效性。在截至6月30日的季度業(yè)績中，該公司的數(shù)字化廣告業(yè)務(wù)的營收規(guī)模增長約12%。

總的來說，制約AI發(fā)展的最重要因素是高質(zhì)量數(shù)據(jù)和應用場景的缺乏，而這兩項恰好騰訊都不缺。

騰訊旗下微信和QQ天然自帶海量數(shù)據(jù)，公眾號被稱為中文質(zhì)量最高的數(shù)據(jù)源，同時騰訊還擁有國內(nèi)最全面的應用場景如社交、游戲、廣告和辦公等。

所以AI對于這些領(lǐng)域的升級改造對騰訊都意味著巨大的增長機會，其未來成長的天花板將會再次被打開。

與以往季度單純壓縮費用不同，2023年三季度騰訊繼續(xù)在收入成本端發(fā)力，實現(xiàn)765億元毛利潤和49.5%的毛利率，雙雙創(chuàng)出近2年半來的新高。

公司旗下增值服務(wù)、網(wǎng)絡(luò)廣告和金融及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)的毛利率均創(chuàng)新高，也展現(xiàn)了公司向高質(zhì)量發(fā)展進行的結(jié)構(gòu)性變化，預計高毛利率未來仍將維持。

2023年三季度管理費用同比下降0.7%至263億元，其中研發(fā)費用165億元，同比增長9%，業(yè)績電話會議透露主要是研發(fā)項目人員增加。 扣除研發(fā)費用后的一般管理費用為98億元，同比下降14%。

在員工人數(shù)方面，2023年三季度末，騰訊雇員相較二季度微增806余人，這是過去連續(xù)5個季度下降后的首次雇員人數(shù)增加。季度薪資278億元，環(huán)比小幅上升，員工人效環(huán)比則繼續(xù)提升。

在業(yè)績電話會議上，管理層也提到已經(jīng)完成了大部分的人員配置優(yōu)化，目前的員工規(guī)模適合現(xiàn)有業(yè)務(wù)，正在選擇性地招聘員工以發(fā)展新業(yè)務(wù)。同時管理層還坦然承認錯誤：“我們認識到大團隊對業(yè)務(wù)的開展和效率并沒有幫助。在過去，我認為我們以及其他很多公司太過于快速地組建了過大的團隊。與我們在高質(zhì)量收入增長模型中所談?wù)摰囊恢?，其中一大關(guān)鍵就是成本紀律，成本紀律讓團隊更小、更優(yōu)，使得團隊能夠?qū)Ｗ⒂谡嬲膬r值增值的業(yè)務(wù)并創(chuàng)造價值，使我們的業(yè)務(wù)更強大?！?/p>

綜合以上信息，我認為騰訊為期兩年的戰(zhàn)略收縮已經(jīng)告一段落，而重新開始招募新雇員也意味著騰訊找到了新的業(yè)務(wù)增長點，開始積極尋求增長。

估值方面， 目前公司股價322港元左右，市值3.07萬億港元，對應2023年動態(tài)市盈率為18.8倍。如果去除持有的8116億元的投資組合的保守價值，核心業(yè)務(wù)價值約2.21萬億元，對應2023年核心市盈率14.5倍，對應2024年的前瞻市盈率為12.4倍，仍然處于低估階段，具備良好的長期投資價值。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人持有文中所提及的股票