孫 穗，曲升剛

（1.廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院 金融與保險(xiǎn)學(xué)院，廣西 南寧 530007；2.廣西金融與經(jīng)濟(jì)研究院，廣西 南寧 530007；3.廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院 國際教育學(xué)院，廣西 南寧 530003）

一、引言

2008 年的三鹿奶粉事件、2011 年的中石化“天價(jià)酒”事件的相關(guān)報(bào)道，都很好地體現(xiàn)了媒體報(bào)道在監(jiān)督和約束企業(yè)經(jīng)營行為中發(fā)揮的重要作用?，F(xiàn)如今，很多企業(yè)的熱點(diǎn)事件引爆輿論通常不再是傳統(tǒng)官方媒體，而是由網(wǎng)絡(luò)媒體首發(fā)，通過網(wǎng)絡(luò)的力量引發(fā)關(guān)注，之后經(jīng)傳統(tǒng)媒體進(jìn)一步報(bào)道形成熱點(diǎn)新聞，再經(jīng)過有關(guān)部門的核實(shí)后，展開深入調(diào)查，最后再由傳統(tǒng)媒體公布事件的結(jié)果。在這一過程中，網(wǎng)絡(luò)媒體發(fā)揮了強(qiáng)大的輿論監(jiān)督作用?；ヂ?lián)網(wǎng)的迅速發(fā)展降低了公司治理的成本，將股東、董事會以及管理層有效地聯(lián)結(jié)在一起，特別是微博、微信、貼吧等網(wǎng)絡(luò)社交媒體提供了新的治理手段，實(shí)現(xiàn)了網(wǎng)絡(luò)環(huán)境下的協(xié)同治理［1］。

根據(jù)已有文獻(xiàn)，媒體持續(xù)的關(guān)注和報(bào)道，可以有效地揭露公司的內(nèi)幕交易［2］、公司治理違規(guī)的行為［3-4］以及財(cái)務(wù)欺詐行為［5］，并形成一定的輿論壓力，更有利于監(jiān)管部門和行政機(jī)構(gòu)的識別、處罰和介入，可以有效地減少證監(jiān)會處罰、會計(jì)重述等現(xiàn)象，提高上市公司改正違規(guī)行為的概率［6］。與傳統(tǒng)媒體不同，網(wǎng)絡(luò)媒體具有交互性、實(shí)時(shí)性、海量性以及社群化等特征，可以改進(jìn)投資者保護(hù)薄弱環(huán)境下的公司治理，形成強(qiáng)大的輿論壓力，并進(jìn)一步影響資本市場。處于弱勢的中小股東也逐漸轉(zhuǎn)變了以往“用手投票”或“用腳投票”的治理方式［7］，開始積極主動地利用網(wǎng)絡(luò)社交媒體發(fā)聲，并形成一種“用嘴投票”的新治理方式［8］。

相較于傳統(tǒng)媒體而言，網(wǎng)絡(luò)媒體主要以市場為導(dǎo)向，所傳播的信息和撰寫的文章更具批判性、全面性和時(shí)效性［9］。但是網(wǎng)絡(luò)媒體也存在弊端，國內(nèi)部分商業(yè)網(wǎng)站平臺及其自媒體賬號曾經(jīng)屢屢發(fā)生違規(guī)發(fā)布財(cái)經(jīng)新聞、歪曲解讀經(jīng)濟(jì)政策、唱衰唱空金融市場、充當(dāng)“黑嘴”博人眼球等違法違規(guī)行為，嚴(yán)重?cái)_亂網(wǎng)絡(luò)傳播秩序。隨著中國對網(wǎng)絡(luò)信息環(huán)境的整治和立法監(jiān)督，網(wǎng)絡(luò)新聞的信息質(zhì)量才逐漸得到了提高和規(guī)范［8，10］。那么網(wǎng)絡(luò)媒體對上市公司治理的新聞報(bào)道到底是起到外部監(jiān)督的治理作用，還是淪為了“新聞炒作”的工具？本文以2012—2019 年中國A 股非金融類主板上市公司為研究樣本，在全樣本回歸中證實(shí)了網(wǎng)絡(luò)媒體的公司治理效應(yīng)，又進(jìn)一步在分組樣本中證實(shí)，在不同的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)下網(wǎng)絡(luò)媒體的監(jiān)督作用會有所差異。

本文的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)可能有：第一，以網(wǎng)絡(luò)媒體對上市公司的新聞報(bào)道為切入點(diǎn)，通過數(shù)據(jù)分析，驗(yàn)證網(wǎng)絡(luò)媒體的公司治理效應(yīng)，通過進(jìn)一步區(qū)分網(wǎng)絡(luò)媒體語調(diào)色彩，從正面新聞和負(fù)面新聞的角度再次證實(shí)網(wǎng)絡(luò)媒體的“輿論監(jiān)督”作用，豐富了網(wǎng)絡(luò)環(huán)境下的公司治理理論；第二，探討了在不同的公司治理結(jié)構(gòu)下，網(wǎng)絡(luò)媒體的治理效應(yīng)存在異質(zhì)性，當(dāng)獨(dú)立董事比例較低、管理層持股比例較高時(shí)，網(wǎng)絡(luò)媒體的監(jiān)督作用更明顯；第三，網(wǎng)絡(luò)媒體比傳統(tǒng)媒體傳播速度更快、涵蓋面更廣、受到的行政干預(yù)更少，而且在有關(guān)部門對網(wǎng)絡(luò)環(huán)境綜合治理的基礎(chǔ)上，網(wǎng)絡(luò)新聞也較為可信，網(wǎng)絡(luò)媒體對上市公司的高度關(guān)注使上市公司的外部信息環(huán)境更透明，增強(qiáng)了投資者購買上市公司股票的信心，約束了內(nèi)部管理者的私利行為，為監(jiān)管機(jī)構(gòu)在新媒體環(huán)境下加強(qiáng)對中小股東的保護(hù)提供了新思路。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

傳統(tǒng)媒體作為公司的外部治理機(jī)制，國內(nèi)外學(xué)者認(rèn)為可以從監(jiān)督機(jī)制［2-6，11］、聲譽(yù)機(jī)制［12-14］以及市場壓力機(jī)制［15-20］三個(gè)方面發(fā)揮公司治理作用，并進(jìn)一步影響股票回報(bào)以及公司價(jià)值。

一些研究認(rèn)為，媒體可以進(jìn)行有效地監(jiān)督，發(fā)揮治理作用，對公司價(jià)值產(chǎn)生正向影響。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，媒體通過傳播不同來源的信息（包括分析師、審計(jì)員和法律案件），參與了很多會計(jì)欺詐的早期發(fā)現(xiàn)［3-4，21］。與此同時(shí)，媒體對董事會功能發(fā)揮有限的曝光內(nèi)容可以影響公司治理、投資者交易行為和證券價(jià)格，特別是媒體對董事會效率低下的曝光，迫使代理人采取糾正措施，增加股東財(cái)富，最終提升企業(yè)價(jià)值［12］。鄭志剛等［22］利用中國報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫中負(fù)面報(bào)道數(shù)量發(fā)現(xiàn)，新聞報(bào)刊的負(fù)面報(bào)道可以有效地改善上市公司的業(yè)績；姚益龍等［23］研究發(fā)現(xiàn)，媒體監(jiān)督通過經(jīng)營途徑、財(cái)務(wù)途徑以及公司治理途徑來影響企業(yè)績效；孔東民等［11］探討了媒體的“有效監(jiān)督”假說與“合謀”假說發(fā)現(xiàn)，媒體關(guān)注度較高的公司，公司盈余操縱和大股東掏空的關(guān)聯(lián)交易行為均顯著降低，而生產(chǎn)效率和公司業(yè)績均顯著增加；Hillert et al.［24］對美國45 家全國性和地方性報(bào)紙上1989 年到2010 年的220 萬篇文章進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，媒體報(bào)道可能加深投資者偏見，導(dǎo)致在公眾關(guān)注焦點(diǎn)下公司的異?；貓?bào)。

但是還有一些研究認(rèn)為，媒體通過更廣泛的新聞傳播，在證券市場的價(jià)格形成中發(fā)揮了重要的經(jīng)濟(jì)作用［25］，但是媒體關(guān)注可能會帶來市場壓力，對公司股價(jià)產(chǎn)生負(fù)向影響。Fang＆Press［15］認(rèn)為，大眾媒體通過接觸廣泛的投資者群體，可以緩解信息摩擦并影響證券定價(jià)，但是通過研究媒體報(bào)道與預(yù)期股票回報(bào)之間的橫斷面關(guān)系發(fā)現(xiàn)，沒有媒體報(bào)道的股票比媒體高頻報(bào)道的股票獲得更高的回報(bào)；張雅慧等［26］收集了中國新浪財(cái)經(jīng)新聞?lì)l道的年度新聞，證實(shí)了行為金融理論的“過度關(guān)注弱勢”假說，研究發(fā)現(xiàn)被報(bào)道的股票在事件期內(nèi)產(chǎn)生了負(fù)的超額收益，媒體關(guān)注度高的股票收益反而低于媒體關(guān)注度低的股票收益；Kim et al.［27］以200 多萬篇報(bào)紙文章為研究樣本發(fā)現(xiàn)，隨著媒體對公司報(bào)道的增加，股價(jià)同步性下降，股票被知情交易的概率增加，股價(jià)偏離隨機(jī)游走的程度降低，在制度發(fā)展較弱的地區(qū)，媒體報(bào)道增加對降低股價(jià)同步性、增加知情交易概率和降低股價(jià)偏離隨機(jī)游走的作用更強(qiáng)；Zou et al.［28］以2000—2015 年間的中國上市公司為研究樣本，收集了中國1 000 多家媒體的報(bào)道，包括商業(yè)新聞、公司信息、政策和法規(guī)，報(bào)道與股票收益之間的橫斷面關(guān)系，發(fā)現(xiàn)沒有媒體報(bào)道的股票比受媒體關(guān)注的股票每月高55 個(gè)基點(diǎn)，且不受短期回報(bào)逆轉(zhuǎn)的驅(qū)動。

（二）研究假說

媒體長期以來一直是投資者信息的主要提供者，也是管理者和董事行為審查的重要來源。而網(wǎng)絡(luò)媒體通常比傳統(tǒng)媒體包含了更海量的信息，信息的傳播速度也更快。本節(jié)將從網(wǎng)絡(luò)新聞報(bào)道對公司行為與價(jià)值效益產(chǎn)生影響的角度，圍繞聲譽(yù)機(jī)制和市場壓力機(jī)制等方面來探討網(wǎng)絡(luò)媒體在公司治理中的角色。

1. 監(jiān)督假說：網(wǎng)絡(luò)媒體通過發(fā)揮聲譽(yù)機(jī)制作用，引導(dǎo)公司內(nèi)部管理層的自我約束。現(xiàn)有實(shí)證發(fā)現(xiàn)，管理層出于薪酬獎(jiǎng)勵(lì)［2-3］、政治晉升或者構(gòu)建商業(yè)版圖［30-31］等原因，可能會隱藏負(fù)面消息或者夸大正面消息［32］。網(wǎng)絡(luò)媒體收集、匯總、傳播和放大上市公司的信息，通過暴露治理問題來約束管理者，在一定程度上會影響管理者的聲譽(yù)，管理者對媒體報(bào)道和評論決策的方式很敏感，也會更多約束自己的行為，做出更謹(jǐn)慎的決策［2，14］。雖然，中國的經(jīng)理人市場尚不成熟，但是通過聲譽(yù)機(jī)制發(fā)揮公司治理作用，依然可以提高董事會的決策質(zhì)量和獨(dú)立性，加強(qiáng)了對經(jīng)理人的監(jiān)督和控制，保護(hù)了利益相關(guān)者的權(quán)益。與此同時(shí)，網(wǎng)絡(luò)媒體通過向公眾傳播信息，減少了信息摩擦，緩解了信息不對稱，還可以揭露公司治理違規(guī)和董事會功能受限問題，監(jiān)督高管薪酬，影響管理者的資本配置決策，減少內(nèi)部交易行為，使各方利益相關(guān)者更有可能采取增加公司價(jià)值的行動。

2. 合謀假說：網(wǎng)絡(luò)媒體的過多關(guān)注，會引發(fā)市場壓力，影響投資者認(rèn)知，引起公司自我保護(hù)。已有文獻(xiàn)證明，不管媒體報(bào)道是否真實(shí)，媒體關(guān)注都可以短期或者長期影響公司股價(jià)［15，18，26，33］。網(wǎng)絡(luò)媒體通過信息傳播，減少了資本市場的信息摩擦，讓所有投資者都可以輕易地獲取、閱讀和分析上市公司的信息，緩解投資者的信息不對稱，預(yù)測股票收益［12，14，28］。資本市場中股價(jià)反映了以下現(xiàn)象，網(wǎng)絡(luò)媒體的監(jiān)督對內(nèi)部管理者形成短期或長期的市場壓力，影響管理者行為使之改變，他們有可能會利用網(wǎng)絡(luò)媒體蹭熱點(diǎn)，從而引發(fā)股票價(jià)格的急漲或急跌。而這種“新聞炒作”行為可能伴隨著市場操縱等交易違規(guī)，擾亂資本市場的秩序，最終導(dǎo)致公司價(jià)值下跌。

基于此，本文提出以下兩個(gè)競爭性假說。

H1a：網(wǎng)絡(luò)媒體關(guān)注與公司價(jià)值正相關(guān)，即網(wǎng)絡(luò)媒體關(guān)注度越高，越有助于公司價(jià)值提升，即監(jiān)督假說。

H1b：網(wǎng)絡(luò)媒體關(guān)注與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，即網(wǎng)絡(luò)媒體關(guān)注度越高，越會降低公司價(jià)值，即合謀假說。

基于以上分析與假說的提出，研究根據(jù)圖1 的框架展開。

圖1 理論研究框架

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2012—2019 年中國A 股主板上市公司作為研究樣本，剔除了金融行業(yè)、ST、*ST 的公司樣本后，得到如表1 所示的研究樣本。在數(shù)據(jù)來源方面，公司基本信息、主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫，網(wǎng)絡(luò)媒體的新聞報(bào)道數(shù)據(jù)來源于CNRDS 數(shù)據(jù)服務(wù)平臺，使用SQL Server、Stata16.0對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和分析。

表1 研究樣本統(tǒng)計(jì)

（二）變量定義與度量

以往研究中，學(xué)者們較多使用中國重要報(bào)紙新聞數(shù)據(jù)庫或者手工收集網(wǎng)絡(luò)新聞數(shù)量［11，22，28］，數(shù)據(jù)來源涵蓋的范圍比較有限，本文借鑒王福勝等［33］的做法，使用CNRDS 數(shù)據(jù)服務(wù)平臺中的上市公司財(cái)經(jīng)新聞數(shù)據(jù)庫（CFND），涵蓋了來自400 多家主流網(wǎng)絡(luò)媒體、大型網(wǎng)站、行業(yè)網(wǎng)站或地方性網(wǎng)站。

網(wǎng)絡(luò)媒體新聞報(bào)道主要采用一年中標(biāo)題出現(xiàn)該上市公司的網(wǎng)絡(luò)新聞報(bào)道數(shù)量、正面報(bào)道數(shù)量、負(fù)面報(bào)道數(shù)量3 個(gè)代理變量來衡量，該指標(biāo)反映了網(wǎng)絡(luò)媒體對于特定行業(yè)、特定上市公司的關(guān)注程度，一方面較多的網(wǎng)絡(luò)媒體報(bào)道可以降低獲取信息的成本，提高市場信息的傳播效率，起到輿論監(jiān)督作用；另一方面由于上市公司的管理者、分析師、投資者等經(jīng)常關(guān)注財(cái)經(jīng)網(wǎng)站，因此報(bào)道的新聞會在一定程度上影響這些利益相關(guān)者的行為，進(jìn)而影響到上市公司的治理水平。

公司價(jià)值采用Tobin’s Q進(jìn)行衡量。結(jié)合以往的研究，加入了公司規(guī)模（SIZE）、公司成立年限（AGE）、公司的杠桿率（LEV）、資產(chǎn)收益率（ROA）、公司成長性（growth）、股權(quán)集中度（LSH）以及會計(jì)事務(wù)所審計(jì)機(jī)構(gòu)（Big4、Big10）、是否有違規(guī)行為并受到證監(jiān)會處罰（PUNISH）作為控制變量，同時(shí)在實(shí)證中控制不隨時(shí)間變化的個(gè)體效應(yīng)和年度效應(yīng)，變量詳細(xì)定義如表2 所示。

表2 主要變量定義表

（三）模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)網(wǎng)絡(luò)媒體的公司治理效應(yīng)，到底是支持監(jiān)督假說還是合謀假說，本文建立如下實(shí)證模型，見公式（1）—（3）：

其中，式（1）—（3）的下標(biāo)i和t分別代表公司和年份，α0、β0、γ0為常數(shù)項(xiàng)，α1、β1、γ1為回歸系數(shù)，εi，t為隨機(jī)誤差。Tobin’s Q代表公司價(jià)值變量，其值越大說明上市公司市場價(jià)值越高；LMED_tnum、LPosnews、LNegnews代表網(wǎng)絡(luò)媒體新聞報(bào)道數(shù)量變量取對數(shù)后的結(jié)果，其值越大說明網(wǎng)絡(luò)媒體關(guān)注度越高。若回歸系數(shù)為正，則說明網(wǎng)絡(luò)媒體的關(guān)注度越高，越有助于提升公司價(jià)值，治理效應(yīng)越明顯，支持監(jiān)督假說；若回歸系數(shù)為負(fù)，則說明網(wǎng)絡(luò)媒體的新聞報(bào)道有炒作之嫌，可能夸大了正面消息，回避了負(fù)面消息，反而引起了公司價(jià)值的下降，支持合謀假說。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，較為清晰地展示網(wǎng)絡(luò)媒體的新聞報(bào)道數(shù)量，描述性統(tǒng)計(jì)為變量取對數(shù)前的數(shù)值。不管是標(biāo)題中含有上市公司名稱的新聞、還是正面新聞、負(fù)面新聞的報(bào)道量，方差都非常大，說明網(wǎng)絡(luò)媒體對上市公司的關(guān)注度在不同行業(yè)、不同公司之間差異較大。

表3 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）網(wǎng)絡(luò)媒體的公司治理效應(yīng)：基準(zhǔn)實(shí)證檢驗(yàn)

表4 報(bào)告了各變量的回歸結(jié)果。在回歸（1）中，網(wǎng)絡(luò)新聞報(bào)道數(shù)量（LMED_tnum）與公司價(jià)值（Tobin’s Q）的回歸系數(shù)為0.144，在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明上市公司的網(wǎng)絡(luò)新聞報(bào)道數(shù)量與公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系；在回歸（2）和（3）中，進(jìn)一步區(qū)分網(wǎng)絡(luò)新聞媒體語調(diào)，發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)媒體正面新聞（LPosnews）和負(fù)面新聞（LNegnews）的報(bào)道數(shù)量與公司價(jià)值（Tobin’s Q）的回歸系數(shù)分別為0.192 和0.167，且均在1%的水平上顯著正相關(guān)。可能是由于正面新聞中傳遞了上市公司的利好消息，降低了信息不對稱，提高了市場的有效性。而負(fù)面新聞的報(bào)道量越多，不僅沒有引起公司價(jià)值的下滑，反而提升了公司價(jià)值，這可能是由于在網(wǎng)絡(luò)輿論的壓力下，上市公司的內(nèi)部管理者更關(guān)注自身的聲譽(yù)和形象，一旦網(wǎng)絡(luò)上有負(fù)面消息傳出，則及時(shí)澄清并調(diào)整管理決策，降低不理性投資行為，反而有利于上市公司的健康發(fā)展。以上實(shí)證結(jié)果有力地證實(shí)了監(jiān)督假說，網(wǎng)絡(luò)媒體在公司的外部治理中能夠有效發(fā)揮輿論監(jiān)督的作用。

表4 變量的回歸結(jié)果

（三）網(wǎng)絡(luò)媒體公司治理效應(yīng)的差異：分組檢驗(yàn)

以獨(dú)立董事比例（INB）、高管持股比例（GGSH）進(jìn)行分組，進(jìn)一步對實(shí)證結(jié)果進(jìn)行探討（表5）。在分組中，公司價(jià)值對網(wǎng)絡(luò)媒體新聞報(bào)道的回歸系數(shù)均在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，這與主回歸結(jié)果一致。

表5 分組回歸結(jié)果

1.按獨(dú)立董事占董事人數(shù)分組：按照獨(dú)立董事的比例是否大于中位數(shù)，把樣本分為獨(dú)立董事比例低分組（Low_INB）和獨(dú)立董事比例高分組（High_INB），關(guān)注的是在獨(dú)立董事比例較低、監(jiān)督能力相對較弱的上市公司，網(wǎng)絡(luò)媒體能否更好發(fā)揮監(jiān)督作用，進(jìn)而有助于公司價(jià)值的提升。在表5 的回歸（1）和（2）中，基于Bootstrap 抽樣方法對分組回歸系數(shù)的差異性進(jìn)行檢驗(yàn)，抽樣次數(shù)為1 000 次，經(jīng)驗(yàn)p值為0.064，說明網(wǎng)絡(luò)媒體的監(jiān)督效應(yīng)在獨(dú)立董事比例高分組中要明顯高于獨(dú)立董事比例低分組。這說明獨(dú)立董事的存在可以提高公司治理的透明度，他們通過監(jiān)督公司重大決策和經(jīng)營情況，保證公司披露信息的真實(shí)準(zhǔn)確和及時(shí)性。這樣，網(wǎng)絡(luò)媒體在進(jìn)行監(jiān)督時(shí)可以更好地獲取和解讀相關(guān)信息，提供專業(yè)和深入的報(bào)道和評論，因此網(wǎng)絡(luò)媒體的監(jiān)督效應(yīng)在獨(dú)立董事比例較高的分組效果更明顯。

2.按照高管持股比例分組：按照高管持股比例是否大于年度、行業(yè)的中位數(shù)，將樣本分為高管持股比例低分組（Low_GGSH）和高管持股比例高分組（High_GGSH）。在表5 所示的回歸（3）和（4）中，經(jīng)驗(yàn)p值為0.098，說明網(wǎng)絡(luò)媒體的監(jiān)督效應(yīng)在高管持股比例高分組中要明顯高于高管持股比例低分組。由于互聯(lián)網(wǎng)發(fā)聲渠道的多元化，可以讓更多的散戶投資者、網(wǎng)絡(luò)媒體等外部力量參與公司治理，如果上市公司的高管持股比例處于較高水平，高管更注重自身經(jīng)濟(jì)利益，會特別重視網(wǎng)絡(luò)媒體的新聞報(bào)道，因此網(wǎng)絡(luò)媒體的監(jiān)督效應(yīng)會在高管持股比例較高時(shí)作用更明顯。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

上述實(shí)證結(jié)果表明，無論是在全樣本還是分組樣本中，網(wǎng)絡(luò)媒體報(bào)道的提升都有助于公司價(jià)值的提升，有力地證明了網(wǎng)絡(luò)媒體的公司治理效應(yīng)。本部分將從以下三方面對結(jié)論的穩(wěn)健性進(jìn)行討論。

一是內(nèi)生性問題。本文認(rèn)為內(nèi)生性問題可能是由于“雙向因果”關(guān)系，因?yàn)楣居袃r(jià)值，而引起了網(wǎng)絡(luò)媒體的更多關(guān)注。為了緩解和控制內(nèi)生性問題，采取工具變量進(jìn)行面板兩階段最小二乘法（IV-2SLS）回歸，工具變量回歸結(jié)果見表6 的回歸（1）所示，選用同行業(yè)上市公司當(dāng)年的網(wǎng)絡(luò)媒體新聞報(bào)道數(shù)量的平均值（LMED_ind）作為網(wǎng)絡(luò)媒體報(bào)道變量的工具變量，同行業(yè)其他上市公司網(wǎng)絡(luò)媒體報(bào)道數(shù)量的平均值與該公司的網(wǎng)絡(luò)新聞報(bào)道數(shù)量相關(guān)，但并不會直接影響到某公司的公司價(jià)值。在第一階段回歸中，LMED_tnum和所選用的工具變量在1%的水平上顯著相關(guān)，滿足工具變量與內(nèi)生變量相關(guān)性的要求。在弱工具變量檢驗(yàn)方面，第一階段回歸的F統(tǒng)計(jì)量為226.9，拒絕弱工具變量的原假設(shè)，由于工具變量只有一個(gè)，恰好識別，所以不再進(jìn)行過度識別檢驗(yàn)。二階段回歸結(jié)果顯示，LMED_tnum的回歸系數(shù)依然顯著為正，在考慮內(nèi)生性問題之后，實(shí)證結(jié)論依然穩(wěn)健。二是變更計(jì)量模型。使用混合截面數(shù)據(jù)模型再次進(jìn)行驗(yàn)證，原實(shí)證結(jié)果未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，見表6 的回歸（2）所示。三是變更解釋變量的計(jì)量方法。使用內(nèi)容中出現(xiàn)上市公司名稱的網(wǎng)絡(luò)媒體新聞報(bào)道數(shù)量（LMED_cnum）、網(wǎng)絡(luò)新聞熱議天數(shù)（RMED_tday）再次進(jìn)行回歸，實(shí)證結(jié)論依然穩(wěn)健，見表6 的回歸（3）所示。

五、主要結(jié)論與政策啟示

在媒體活躍的經(jīng)濟(jì)體中，對投資者的保護(hù)程度可能是更完善的，媒體有助于指導(dǎo)投資者和其他市場參與者做出更明智的決定［29-30］。來自互聯(lián)網(wǎng)的新聞報(bào)道比傳統(tǒng)媒體報(bào)道有更強(qiáng)的時(shí)效性、更高的轉(zhuǎn)載率、更龐大的規(guī)模以及更廣的影響力，然而相對于傳統(tǒng)媒體新聞監(jiān)督嚴(yán)肅而規(guī)范的風(fēng)格，網(wǎng)絡(luò)媒體的新聞監(jiān)督存在很多問題，比如“低成本、高產(chǎn)出”“傳播虛假信息”“惡意詆毀”等現(xiàn)象頻頻出現(xiàn)。盡管網(wǎng)絡(luò)媒體治理的角色在機(jī)制上存在監(jiān)督與合謀兩種可能，但通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)：（1）在全樣本回歸中，網(wǎng)絡(luò)媒體新聞報(bào)道量越多，越有助于公司價(jià)值的提升，其中正面新聞、負(fù)面新聞的報(bào)道數(shù)量都與上市公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系，支持了網(wǎng)絡(luò)媒體輿論監(jiān)督的效應(yīng)；（2）在分組回歸中發(fā)現(xiàn)，當(dāng)獨(dú)立董事比例較低、管理層持股比例較高時(shí)，網(wǎng)絡(luò)媒體的監(jiān)督作用更明顯；（3）在控制內(nèi)生性影響后，網(wǎng)絡(luò)媒體的關(guān)注仍然被證實(shí)能夠有效發(fā)揮公司治理作用，實(shí)證結(jié)論依然可靠。

綜上所述，本文有如下政策建議：（1）在大力發(fā)展網(wǎng)絡(luò)媒體作為信息披露媒介以及第三方監(jiān)管功能的同時(shí)，監(jiān)督部門要強(qiáng)力監(jiān)督網(wǎng)絡(luò)媒體新聞報(bào)道的真實(shí)性，專項(xiàng)整治網(wǎng)上信息傳播亂象，構(gòu)建良性網(wǎng)絡(luò)生態(tài)；（2）明確上市公司信息披露的義務(wù)，監(jiān)督部門在鼓勵(lì)上市公司準(zhǔn)確披露信息的同時(shí)，要求上市公司盡量避免發(fā)布可能會引起股價(jià)過度炒作、涉及市場熱點(diǎn)的信息，保護(hù)中小投資者信息獲取的公平性；（3）完善有獎(jiǎng)舉報(bào)制度，網(wǎng)絡(luò)媒體對上市公司的新聞炒作往往伴隨著市場操縱和違規(guī)交易，鼓勵(lì)內(nèi)部人士或者投資者提供線索，有助于提高監(jiān)管效率。