廖珂

【摘要】在歐美資本市場(chǎng)， 積極股東是公司治理領(lǐng)域的重要力量； 在我國(guó)， 政府在投資者保護(hù)中處于核心地位， 市場(chǎng)主體對(duì)公司治理的參與不足。本文基于投服中心所開(kāi)展的投資者維權(quán)典型案例， 分析了這一兼具投資者和公共機(jī)構(gòu)雙重屬性、 集市場(chǎng)職能和監(jiān)管職能于一身的特殊市場(chǎng)主體在投資者保護(hù)領(lǐng)域的創(chuàng)新。具體而言， 本文以大智慧虛假陳述案件及相關(guān)追償案件作為案例， 基于對(duì)公共品視角的股東監(jiān)督、 非公共執(zhí)法及聲譽(yù)機(jī)制等角度的理論分析和與境外投資者維權(quán)組織的實(shí)踐對(duì)比， 探討了投服中心運(yùn)用持股行權(quán)、 股東代位訴訟等多種方式維護(hù)投資者合法權(quán)益的制度與實(shí)踐創(chuàng)新。研究顯示， 投服中心在新《證券法》的制度保障之下， 利用法律賦予的各項(xiàng)權(quán)利、 充分整合各類(lèi)社會(huì)資源， 提升了投資者維權(quán)的效率； 通過(guò)典型案例的示范效應(yīng)， 形成了對(duì)侵害投資者合法權(quán)益行為的威懾， 降低了投資者保護(hù)工作對(duì)政府的過(guò)度依賴(lài)。本文的研究結(jié)論對(duì)于進(jìn)一步完善我國(guó)投資者保護(hù)制度有一定啟示意義。

【關(guān)鍵詞】投服中心；持股行權(quán)；股東代位訴訟；投資者保護(hù)

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F832.51? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2023）22-0095-10

一、 引言

投資者是資本市場(chǎng)健康發(fā)展的基石， 是資本市場(chǎng)建設(shè)的重要環(huán)節(jié)。在我國(guó)， 以個(gè)人投資者為主體的中小投資者是現(xiàn)階段市場(chǎng)的主要參與群體。維護(hù)中小投資者合法權(quán)益是資本市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展的重要一環(huán)， 直接關(guān)系到廣大人民群眾切身利益， 受到了黨中央和國(guó)務(wù)院的高度重視。在2020年3月實(shí)施新《證券法》之前， 我國(guó)投資者保護(hù)的法律制度尚不健全， 在法律執(zhí)行的具體環(huán)節(jié)中亦存在諸多制度性障礙； 加之， 中小投資者處于信息弱勢(shì)地位， 抗風(fēng)險(xiǎn)能力和自我保護(hù)能力較弱， 合法權(quán)益容易受到侵害。同時(shí)其專(zhuān)業(yè)能力有限， 在合法權(quán)益受到侵害時(shí)沒(méi)有能力亦缺乏途徑來(lái)維護(hù)自身的合法權(quán)益， 多數(shù)時(shí)候不得不選擇“搭便車(chē)”或者“用腳投票”（黎文靖等，2012；孔東民等，2013；胡茜茜等，2018；王玉婷，2020；鄭國(guó)堅(jiān)等，2021；劉佳和劉蒼，2023）。由于缺乏經(jīng)濟(jì)激勵(lì)， 在西方成熟資本市場(chǎng)作為公司治理重要參與者的機(jī)構(gòu)投資者， 在我國(guó)亦未能有效地發(fā)揮其監(jiān)督治理作用（Zeng等，2011；許年行等，2013；吳曉暉等，2019）。長(zhǎng)期以來(lái)， 我國(guó)資本市場(chǎng)的投資者保護(hù)過(guò)度依賴(lài)監(jiān)管部門(mén)， 整體投資者保護(hù)水平有待提高（郝旭光等，2012；王亞等，2016；張俊生等，2018；陳運(yùn)森等，2019；張超等，2023）。因此， 構(gòu)建一套與我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展相適應(yīng)的投資者保護(hù)制度體系， 需要全體市場(chǎng)參與者的共同努力。

2020年5月11日， 中共中央、 國(guó)務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于新時(shí)代加快完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的意見(jiàn)》明確提出要“充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用”， 同時(shí)要“更好發(fā)揮政府作用， 有效彌補(bǔ)市場(chǎng)失靈”， 構(gòu)建有效的市場(chǎng)機(jī)制與促進(jìn)微觀主體的活力。理論上而言， 投資者保護(hù)是一項(xiàng)公共服務(wù)（La Porta等，2000；Milhaupt，2004）， 具有公共品的特征。一般而言， 政府作為公共品的提供者， 有著先天的優(yōu)勢(shì)， 能有效地避免公共品供給不足的問(wèn)題。然而， 公共品供給的增加， 尤其是政府干預(yù)的增加， 可能會(huì)抑制市場(chǎng)其他主體的積極性， 增加其“搭便車(chē)”的激勵(lì)。換言之， 長(zhǎng)期以來(lái)， 政府監(jiān)管部門(mén)在我國(guó)資本市場(chǎng)的投資者保護(hù)工作中處于核心地位， 證券市場(chǎng)建構(gòu)者長(zhǎng)期秉持“倚重政府而非市場(chǎng)導(dǎo)向”的思路， 致使投資者成熟度低、 依賴(lài)性強(qiáng)、 主動(dòng)性弱， 以市場(chǎng)機(jī)制配置資源的民事法律制度不能有效實(shí)施。2020年3月新《證券法》正式施行， 明確了投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)及其主要職責(zé)， 為我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步提升投資者保護(hù)水平奠定了法律基礎(chǔ)。事實(shí)上， 中國(guó)證監(jiān)會(huì)早在2014年就批準(zhǔn)設(shè)立了專(zhuān)門(mén)從事投資者服務(wù)的非營(yíng)利公益機(jī)構(gòu)——中證中小投資者服務(wù)中心有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“投服中心”）。投服中心自成立以來(lái)， 開(kāi)展了包括持股行權(quán)、 證券支持訴訟、 特別代表人訴訟、 股東代位訴訟、 投資者教育等在內(nèi)的投資者保護(hù)創(chuàng)新實(shí)踐， 成為我國(guó)資本市場(chǎng)上投資者保護(hù)的重要力量。那么， 這一兼具公共機(jī)構(gòu)和投資者（公益股東）雙重屬性的特殊市場(chǎng)主體， 是否有助于提升我國(guó)資本市場(chǎng)的投資者保護(hù)水平？這一具有監(jiān)管背景的機(jī)構(gòu)是如何在市場(chǎng)機(jī)制下發(fā)揮作用的？本文擬基于投服中心開(kāi)展持股行權(quán)與股東代位訴訟的典型案例， 并結(jié)合與其他新興市場(chǎng)的同類(lèi)型機(jī)構(gòu)的對(duì)比， 對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行分析。

具體而言： 首先， 本文結(jié)合法經(jīng)濟(jì)學(xué)、 政治學(xué)以及社會(huì)學(xué)的相關(guān)理論， 探討與分析在不存在經(jīng)濟(jì)激勵(lì)、 基于政府“投資者保護(hù)”這一既定政策目標(biāo)的背景下， 投服中心所開(kāi)展的投資者保護(hù)與維權(quán)工作是通過(guò)何種微觀作用機(jī)制發(fā)揮對(duì)上市公司的監(jiān)督治理效應(yīng)的。其次， 本文對(duì)比分析了海外市場(chǎng)中在定位和功能上與投服中心相類(lèi)似的機(jī)構(gòu)的具體實(shí)踐， 并結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)與海外資本市場(chǎng)的制度背景差異， 探討投服中心相較于海外同行的創(chuàng)新點(diǎn)， 以及海外同行的可借鑒之處。進(jìn)一步， 本文基于投服中心、 上交所以及證監(jiān)會(huì)在大智慧虛假陳述案件以及衍生出的相關(guān)追償案件中所扮演的不同角色， 采用案例分析方法， 探討投服中心綜合運(yùn)用持股行權(quán)、 股東代位訴訟等多種方式維護(hù)投資者合法權(quán)益的具體實(shí)踐。

本文的創(chuàng)新與可能的貢獻(xiàn)包括以下幾點(diǎn)： 首先， 從非經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)的視角拓展了股東積極主義領(lǐng)域的研究， 并從公共品供給的角度豐富了投資者保護(hù)領(lǐng)域的相關(guān)理論。在我國(guó)投資者保護(hù)法律制度不健全、 法治化水平不高的情況下， 投資者保護(hù)主要依賴(lài)于監(jiān)管當(dāng)局的公共執(zhí)法（計(jì)小青和曹?chē)[，2008；陳運(yùn)森等，2019；張超等，2023）， 市場(chǎng)力量的非公共執(zhí)法力量有限（辛宇等，2020）。本文的研究表明， 投服中心的實(shí)踐在一定程度上實(shí)現(xiàn)了利用市場(chǎng)機(jī)制來(lái)協(xié)助政府部門(mén)增加公共品的有效供給， 同時(shí)減少政府對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的直接干預(yù)， 成為現(xiàn)行監(jiān)管體系的有益補(bǔ)充， 豐富了投資者保護(hù)制度體系。其次， 相較于現(xiàn)有關(guān)于投服中心的研究（郭靂，2020；辛宇等，2020； 陳運(yùn)森等，2021；何慧華和方軍雄，2021；鄭國(guó)堅(jiān)等，2021；湯欣，2022；Ge等，2022；Hu等，2022；劉佳和劉蒼，2023；粟立鐘等，2023；楊紅娟，2023）往往關(guān)注其持股行權(quán)或參與訴訟的單一職能， 本文借助大智慧虛假陳述案件及其相關(guān)追償案件， 分析了投服中心通過(guò)綜合運(yùn)用持股行權(quán)、 股東代位訴訟等多種方式維護(hù)投資者合法權(quán)益的具體實(shí)踐和取得的效果。同時(shí)， 綜合比較了這種市場(chǎng)機(jī)制下的投資者保護(hù)創(chuàng)新實(shí)踐與傳統(tǒng)政府行政監(jiān)管及交易所一線(xiàn)監(jiān)管在發(fā)揮投資者保護(hù)職能方面的差異， 并探討了潛在的協(xié)同效應(yīng)。最后， 本文對(duì)構(gòu)建市場(chǎng)機(jī)制下的投資者保護(hù)制度體系進(jìn)行了探討， 并提出了完善我國(guó)資本市場(chǎng)中小投資者權(quán)益保護(hù)制度體系的幾點(diǎn)啟示。

二、 理論分析

1. 公共執(zhí)法與政府監(jiān)管。La Porta等（1998）開(kāi)創(chuàng)了法與金融領(lǐng)域的研究， 指出了法律制度的建立與完善是投資者保護(hù)的關(guān)鍵。投資者保護(hù)的目的在于約束企業(yè)內(nèi)部人通過(guò)各種隧道挖掘行為獲取控制權(quán)私利、 侵占外部投資者利益的行為。投資者保護(hù)主要依賴(lài)法律與制度環(huán)境、 政府監(jiān)管與執(zhí)法（公共執(zhí)法，public enforcement）以及市場(chǎng)的治理力量（非公共執(zhí)法，private enforcement）三個(gè)方面的共同作用。

國(guó)內(nèi)學(xué)者針對(duì)我國(guó)特殊制度背景下的投資者保護(hù)（尤其是中小投資者保護(hù)）展開(kāi)了較為豐富的研究（王克敏和陳井勇，2004；鄭志剛等，2011；張滌新和李忠海，2017；黃澤悅等，2022）。相較于跨國(guó)研究， 許多學(xué)者利用我國(guó)地區(qū)間投資者保護(hù)水平的差異（如公司所在地區(qū)法律環(huán)境制度指標(biāo)）， 檢驗(yàn)了投資者保護(hù)的一系列經(jīng)濟(jì)后果（羅琦和王寅，2010；唐建新和陳冬，2010；王化成等，2014）， 亦有一些學(xué)者嘗試構(gòu)建公司層面投資者保護(hù)水平的測(cè)度指標(biāo)（姜付秀等，2008；張宏亮和王靖宇，2018）。計(jì)小青和曹?chē)[（2008）則提出了一個(gè)針對(duì)投資者保護(hù)制度的概念性分析框架。他們認(rèn)為， 在法律體系與制度環(huán)境不完備以及市場(chǎng)存在失靈的情況下， 政府在證券市場(chǎng)中引入監(jiān)管制度就尤為重要。證券監(jiān)管旨在通過(guò)提供公共執(zhí)法的方式來(lái)增加投資者保護(hù)這一公共品的供給， 進(jìn)而確保法律與制度體系得以正確地被執(zhí)行（Hay和Shleifer，1998；La Porta 等，2006）。尤其是當(dāng)市場(chǎng)主體提供作為公共品的“好的公司治理”的相關(guān)收益無(wú)法覆蓋其監(jiān)督成本時(shí)， 若單純依賴(lài)營(yíng)利性機(jī)構(gòu)， 則市場(chǎng)主體對(duì)投資者保護(hù)以及“好的公司治理”等公共品的需求可能無(wú)法得到滿(mǎn)足， 就會(huì)出現(xiàn)“市場(chǎng)失靈”的問(wèn)題（Milhaupt，2004）。為應(yīng)對(duì)“市場(chǎng)失靈”， 政府可在其中扮演積極的角色， 有效地補(bǔ)充公共品的供給， 從而提升社會(huì)福利（Spires，2011；Anderson等，2019）。

事實(shí)上， 在我國(guó)資本市場(chǎng)的投資者保護(hù)領(lǐng)域， 政府的力量長(zhǎng)期以來(lái)占據(jù)著主導(dǎo)地位。政府監(jiān)管當(dāng)局主要依靠事前審批、 事中監(jiān)管以及事后處罰等多種手段對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行公共執(zhí)法。監(jiān)管當(dāng)局的事前審批往往是針對(duì)IPO、 再融資以及并購(gòu)重組等具體事項(xiàng)（黃亮華和謝德仁，2016）。針對(duì)事后處罰（處罰式監(jiān)管）以及以問(wèn)詢(xún)函為代表的事中監(jiān)管（非處罰式監(jiān)管或預(yù)防式監(jiān)管）的研究則更多地關(guān)注了其經(jīng)濟(jì)后果（曾斌，2015；郭飛和周泳彤，2018；張俊生等，2018；陳運(yùn)森等，2019；張超等，2023）。

來(lái)自政府的監(jiān)管在一定程度上彌補(bǔ)了由于司法體系不完備而造成的投資者保護(hù)不足（計(jì)小青和曹?chē)[，2008）。然而， 在投資者保護(hù)方面， 我國(guó)證券市場(chǎng)建構(gòu)者長(zhǎng)期秉持“倚重政府而非市場(chǎng)導(dǎo)向”的思路， 致使投資者成熟度低、 依賴(lài)性強(qiáng)、 主動(dòng)性弱， 以至于以市場(chǎng)機(jī)制配置資源的民事法律制度不能有效實(shí)施（陳甦和陳潔，2012）。換言之， 政府的主導(dǎo)地位削弱了市場(chǎng)力量的治理效應(yīng)， 可能導(dǎo)致私人部門(mén)無(wú)法扮演法律與合約執(zhí)行有力保障者的角色。

2. 市場(chǎng)的治理力量。除公共部門(mén)的執(zhí)法之外， 私人部門(mén)同樣是保障法律與合約執(zhí)行的重要力量。法經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的著名學(xué)者La Porta等（2006）認(rèn)為， 相較于公共執(zhí)法， 私人執(zhí)法在發(fā)揮投資者保護(hù)功能方面存在一定的優(yōu)越性。他們基于49個(gè)經(jīng)濟(jì)體的實(shí)證研究表明， 強(qiáng)制的信息披露制度以及鼓勵(lì)市場(chǎng)主體積極參與監(jiān)督治理的制度安排， 更有助于證券市場(chǎng)的發(fā)展。

第一， 以營(yíng)利為目的的機(jī)構(gòu)投資者及其所主導(dǎo)的股東積極主義是發(fā)揮監(jiān)督治理作用的重要市場(chǎng)力量， 股東積極主要通過(guò)對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)決策施加影響發(fā)揮監(jiān)督治理作用。這在成熟資本市場(chǎng)的相關(guān)研究中， 已有較為充分的實(shí)證證據(jù)（Prevost和Rao，2000；Cronqvist和Fahlenbrach，2009；Brav等，2018）。在國(guó)內(nèi)， 雖有一些證據(jù)顯示機(jī)構(gòu)投資者與上市公司內(nèi)部人存在合謀而損害外部利益相關(guān)者利益的情形存在（曹越等，2023；雷雷等，2023）， 但整體而言， 越來(lái)越多的研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的信息披露、 創(chuàng)新與投資效率、 社會(huì)責(zé)任等各方面產(chǎn)生了監(jiān)督治理效應(yīng)（蔡宏標(biāo)和饒品貴，2015；譚勁松和林雨晨，2016；何丹等，2018）。

第二， 輿論監(jiān)督可以通過(guò)聲譽(yù)機(jī)制發(fā)揮治理作用， 在一定程度上可作為投資者保護(hù)的替代機(jī)制（鄭志剛，2007；李常青和熊艷，2012）。例如， 媒體雖然既不持有公司的股份， 又未接受股東或其他利益相關(guān)方的委托， 并不存在與監(jiān)督上市公司相關(guān)的直接經(jīng)濟(jì)利益； 但是媒體的關(guān)注將影響上市公司及其內(nèi)部人的社會(huì)聲譽(yù)和公眾形象， 亦將迫使其關(guān)注自身的聲譽(yù)， 從而提高了其違法違規(guī)或侵害投資者利益的聲譽(yù)成本， 降低了控制權(quán)的私人收益（李焰和王琳，2013）。此外， 在聲譽(yù)機(jī)制難以保障媒體治理作用有效發(fā)揮的情形下， 媒體亦可能通過(guò)引起監(jiān)管部門(mén)對(duì)相關(guān)違法違規(guī)事件的關(guān)注并介入這一機(jī)制來(lái)發(fā)揮對(duì)上市公司的治理作用（李培功和沈藝峰，2010；戴亦一等，2011）。

第三， 近年來(lái)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展既為中小投資者獲取信息提供了便利（Drake等，2015；丁慧等，2018）， 又降低了中小投資者參與投票的成本， 為其參與公司治理、 監(jiān)督公司決策提供了便利條件（黃澤悅等，2022）。Ang等（2021）通過(guò)對(duì)303家并購(gòu)交易的公告以及13496條投資者在社交媒體的相關(guān)評(píng)論進(jìn)行分析， 發(fā)現(xiàn)社交媒體上的負(fù)面評(píng)論越多， 上市公司越有可能撤回并購(gòu)交易的提議。Lin等（2023）基于上市公司業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上投資者與管理層間互動(dòng)的文本分析發(fā)現(xiàn)， 投資者針對(duì)公司股利政策的問(wèn)詢(xún)和質(zhì)疑， 促使上市公司提高了股利水平。相關(guān)研究的結(jié)論表明， 社交媒體在保護(hù)少數(shù)股東利益和監(jiān)督企業(yè)決策方面發(fā)揮了一定的作用。投資者在社交媒體上針對(duì)上市公司的發(fā)言， 通過(guò)社交媒體的廣泛傳播（亦存在傳統(tǒng)媒體的二次傳播）， 形成了對(duì)上市公司的輿論監(jiān)督， 使其違法或損害投資者利益的行為面臨更大的輿論壓力。類(lèi)似于媒體的監(jiān)督作用， 投資者通過(guò)社交媒體表達(dá)對(duì)上市公司的關(guān)注和利益訴求， 也吸引了監(jiān)管部門(mén)對(duì)這些公司的關(guān)注， 從而促使監(jiān)管部門(mén)能夠進(jìn)行更有針對(duì)性和指向性的監(jiān)管工作（鄧曼菲，2019）。

雖然我國(guó)資本市場(chǎng)常常被詬病制度不健全且投資者保護(hù)過(guò)度依賴(lài)監(jiān)管部門(mén)（Ke等，2015）， 市場(chǎng)主體發(fā)揮的監(jiān)督治理作用不足； 然而， 上述研究顯示， 機(jī)構(gòu)投資者與管理層的對(duì)話(huà)（engagement）、 媒體的輿論監(jiān)督以及社交媒體上投資者的意見(jiàn)匯集有效地促進(jìn)了各類(lèi)市場(chǎng)主體積極參與公司治理。這表明盡管整體環(huán)境還需改進(jìn)， 但市場(chǎng)機(jī)制已經(jīng)在一定程度上激發(fā)出市場(chǎng)參與者的監(jiān)督功能， 這對(duì)完善投資者保護(hù)制度具有積極意義， 亦契合黨中央、 國(guó)務(wù)院“充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用”的明確要求。

3. 投服中心創(chuàng)新實(shí)踐的理論基礎(chǔ)。社會(huì)學(xué)的理論認(rèn)為， 非營(yíng)利性組織的興起是對(duì)市場(chǎng)以及政府無(wú)法有效地供給公共品的“市場(chǎng)失靈”和“政府失靈”的理性因應(yīng)（Weisbrod，2009）。雖然在確保收益能夠覆蓋成本， 得以將正外部性?xún)?nèi)部化的情況下， 營(yíng)利性組織也可成為公共品的供應(yīng)者（Hansmann，1979）。然而， 由于公共品的消費(fèi)者在評(píng)估公共品質(zhì)量時(shí)面臨信息不完備和信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題， 而通過(guò)訂立完備合約來(lái)解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的設(shè)想， 在考慮到合約訂立和執(zhí)行成本的情況下并不可行。換言之， 依賴(lài)營(yíng)利性組織作為公共品的供應(yīng)者， 可能并非最優(yōu)。而非營(yíng)利組織通過(guò)公益性承諾， 即禁止向成員分配收益（non-distribution constraint）， 能夠更好地規(guī)避信息不對(duì)稱(chēng)和潛在的利益沖突（Agrawal，2012）， 從而有利于實(shí)現(xiàn)“社會(huì)公共利益的最大化”這一目標(biāo)。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)設(shè)立并直接管理的投服中心持有全體上市公司的100股股票， 但并不對(duì)這些持有的股票進(jìn)行交易， 因而營(yíng)利并非投服中心的目標(biāo)。作為全體上市公司的名義股東， 投服中心雖然不存在傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)， 但這一具有政府背景的非營(yíng)利組織執(zhí)行著政府“提升投資者保護(hù)水平”的政策目標(biāo)， 積極地參與對(duì)上市公司的監(jiān)督治理。同時(shí)， 政府的背景和“標(biāo)簽效應(yīng)”（陳運(yùn)森等，2021）又使得投服中心獲得了遠(yuǎn)超其持股數(shù)量的對(duì)上市公司的影響力。此外， 投服中心開(kāi)展的持股行權(quán)、 維權(quán)訴訟、 投資者教育等活動(dòng)促進(jìn)了投資者保護(hù)的創(chuàng)新實(shí)踐， 受到了主流媒體和中小投資者的廣泛關(guān)注。一方面， 資本市場(chǎng)對(duì)投服中心行權(quán)或訴訟目標(biāo)公司的廣泛關(guān)注， 有助于形成輿論監(jiān)督力量； 另一方面， 投資者教育產(chǎn)生的示范效應(yīng)可能激勵(lì)中小投資者對(duì)公司持續(xù)監(jiān)督和聯(lián)合行權(quán)。投服中心作為非營(yíng)利機(jī)構(gòu)， 在與政府部門(mén)和其他私營(yíng)部門(mén)的協(xié)作中， 能夠有效地增加“投資者保護(hù)”這一公共品的供給， 產(chǎn)生正外部性， 從而提升社會(huì)福利（Anderson等，2019）。

現(xiàn)有文獻(xiàn)從“監(jiān)督型小股東”的視角分析了投服中心在持股行權(quán)和參與訴訟兩方面取得的治理效應(yīng)。一方面， 何慧華和方軍雄（2021）以投服中心持股行權(quán)的試點(diǎn)作為研究場(chǎng)景， 通過(guò)雙重差分模型研究發(fā)現(xiàn)， 相對(duì)于非試點(diǎn)地區(qū)的上市公司， 投服中心試點(diǎn)地區(qū)的上市公司在試點(diǎn)之后發(fā)生財(cái)務(wù)重述的可能性顯著下降； 被投服中心持股行權(quán)的上市公司， 在行權(quán)后財(cái)務(wù)重述現(xiàn)象顯著減少。同樣基于雙重差分方法， Ge 等（2022）發(fā)現(xiàn)， 持股行權(quán)試點(diǎn)地區(qū)的上市公司盈余管理水平降低， 盈余質(zhì)量提升； Hu等（2022）發(fā)現(xiàn)， 行權(quán)試點(diǎn)地區(qū)的上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)降低； 楊紅娟（2023）發(fā)現(xiàn)， 持股行權(quán)試點(diǎn)地區(qū)上市公司的研發(fā)創(chuàng)新投入顯著增加。另一方面， 辛宇等（2020）通過(guò)對(duì)2016 ～ 2017年間投服中心提起的4例證券支持訴訟的分析發(fā)現(xiàn)， 投服中心作為投資者公益組織為中小股東在股東訴訟中提供公益服務(wù)， 強(qiáng)化了虛假陳述案件訴訟對(duì)中小股東利益的保護(hù)， 具體體現(xiàn)為賠付主體更加合理、 賠償金額的計(jì)算更加科學(xué)、 賠付比例有明顯提升、 賠償款項(xiàng)的執(zhí)行力度得以加強(qiáng)。劉佳和劉蒼（2023）則基于康美藥業(yè)、 天成控股以及海利生物三個(gè)典型訴訟案例， 分析發(fā)現(xiàn)投服中心參與的訴訟可通過(guò)降低維權(quán)時(shí)間、 提升維權(quán)效率和促進(jìn)判決公正等， 協(xié)助中小投資者爭(zhēng)取更合理的利益。

此外， 投服中心作為具有政府背景的“監(jiān)督型小股東”， 它對(duì)公司治理的積極參與還產(chǎn)生了一定的外溢效應(yīng)。粟立鐘等（2023）發(fā)現(xiàn)， 上市公司被投服中心進(jìn)行網(wǎng)上行權(quán)后， 由于監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)和訴訟風(fēng)險(xiǎn)的提升， 外部審計(jì)師會(huì)收取更高的審計(jì)費(fèi)用、 更高概率地出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)。鄭國(guó)堅(jiān)等（2021）則發(fā)現(xiàn)， 投服中心持股行權(quán)帶動(dòng)了更多中小投資者積極參與公司治理， 具體體現(xiàn)為中小投資者參與股東大會(huì)的人數(shù)更多， 并且議案收到的反對(duì)票比例更高。

綜上， 盡管投服中心不具有其他類(lèi)型投資者所具有的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)， 亦不直接具備政府監(jiān)管部門(mén)的強(qiáng)制執(zhí)法權(quán)力， 但其仍然具有積極參與上市公司監(jiān)督治理的激勵(lì)和能力， 甚至還有相較于政府以及其他市場(chǎng)主體獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。陳運(yùn)森等（2021）認(rèn)為， 投服中心的持股行權(quán)“延伸了政府看得見(jiàn)的手”， 并“豐富了政府介入的形式”， 使證券監(jiān)管不再局限于現(xiàn)有的處罰式監(jiān)管和非處罰式監(jiān)管， 培育了參與式監(jiān)管的有效執(zhí)行人， 到達(dá)了政府應(yīng)該規(guī)范但不應(yīng)該管制的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)層面。辛宇等（2020）則發(fā)現(xiàn)， 非營(yíng)利組織與上市公司進(jìn)行周旋， 改善了中小投資者在訴訟中的不利地位， 并在一定程度上緩解了中小投資者在訴訟中所面臨的“集體行動(dòng)困境”問(wèn)題。

下文將通過(guò)對(duì)比分析不同國(guó)家和地區(qū)資本市場(chǎng)上投資者保護(hù)的實(shí)踐， 并基于大智慧虛假陳述案件及其相關(guān)追償案件（簡(jiǎn)稱(chēng)“大智慧案”）的案例分析， 探討具有監(jiān)管背景的投服中心是如何通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮投資者保護(hù)職能的。

三、 投資者保護(hù)實(shí)踐的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

1. 成熟市場(chǎng)的股東積極主義與投資者保護(hù)。在成熟市場(chǎng)， 積極股東是投資者保護(hù)的重要力量。在委托代理模型框架下， 監(jiān)督與激勵(lì)是解決代理沖突即公司治理問(wèn)題的核心手段。對(duì)代理人執(zhí)行監(jiān)督存在成本， 因而監(jiān)督者的激勵(lì)問(wèn)題或者“誰(shuí)來(lái)監(jiān)督監(jiān)督者”成為一個(gè)值得探討的問(wèn)題（Alchian和Demsetz，1972）。控制權(quán)市場(chǎng)、 具有獨(dú)立性的董事會(huì)以及大股東的監(jiān)督是公司治理的三類(lèi)重要機(jī)制。

在美國(guó)， 與大陸法系下的“股東大會(huì)是公司最高權(quán)力機(jī)構(gòu)”相關(guān)制度不同， 董事會(huì)中心主義是主導(dǎo)美國(guó)公司法制度的原則。以美國(guó)上市公司首選注冊(cè)地特拉華州的公司法為例， “雖然一些大型交易需要股東和董事會(huì)同意， 但董事會(huì)通常有權(quán)力和義務(wù)為公司制定經(jīng)營(yíng)決策”。換言之， 董事會(huì)掌握剩余控制權(quán)， 有權(quán)處理除公司法和公司章程明文規(guī)定的由股東大會(huì)行使權(quán)力之外的事項(xiàng)。美國(guó)證監(jiān)會(huì)制定的14a-8規(guī)則（Rule 14a-8）賦予了股東在股東大會(huì)上提出議案（不包括與董事選舉有關(guān)的提議）的權(quán)力， 但基于股東提案通過(guò)的決議一般僅具有建議性質(zhì)（non-binding）。長(zhǎng)期以來(lái)， “華爾街規(guī)則”（Wall Street Walk）是美國(guó)市場(chǎng)的傳統(tǒng)模式， 機(jī)構(gòu)投資者往往被動(dòng)地選擇“用腳投票”來(lái)表達(dá)對(duì)公司管理層的不滿(mǎn)， 極少直接干預(yù)或介入上市公司經(jīng)營(yíng)與治理。

20世紀(jì)50年代以來(lái)， 以養(yǎng)老基金、 共同基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)上所占份額不斷攀升。相較于個(gè)人投資者， 機(jī)構(gòu)投資者更有能力與激勵(lì)參與公司治理以及監(jiān)督經(jīng)理人（Shleifer和Vishny，1986）。20世紀(jì)80年代以來(lái)， 隨著各州以及各公司層面反并購(gòu)條款的實(shí)施， 美國(guó)上市公司的控制權(quán)市場(chǎng)的重要性逐漸下降（Denes等，2017）， 投資者不得不尋找替代方式對(duì)經(jīng)理人實(shí)施監(jiān)督（Pound，1992）。近年來(lái)， 在股東權(quán)利運(yùn)動(dòng)（shareholder empowerment）背景下， 法律制度的變革增強(qiáng)了股東在公司治理中的話(huà)語(yǔ)權(quán)， 有利于股東實(shí)施對(duì)管理層的監(jiān)督與問(wèn)責(zé)， 為股東積極行使權(quán)利創(chuàng)造了積極條件和有利的制度環(huán)境（Anabtawi和Stout，2007）； 機(jī)構(gòu)投資者持股比例的上升則為其積極參與上市公司治理提供了經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)（Hawley和Williams，2007；Davis，2009）。與此同時(shí)， 信息技術(shù)的發(fā)展加速了信息的傳遞與獲?。∕iller和Skinner，2015；Elliott等，2018）， 有助于降低積極股東的溝通成本及行權(quán)成本?；谏鲜鲈?， “華爾街規(guī)則”逐漸被放棄， 積極股東逐漸成為美國(guó)資本市場(chǎng)上對(duì)上市公司發(fā)揮監(jiān)督治理效應(yīng)的重要力量（Greenwood和Schor，2009；Renneboog和Szilagyi，2011）。

2. 新興市場(chǎng)投資者保護(hù)組織的相關(guān)實(shí)踐。在一些新興市場(chǎng)， 非營(yíng)利性投資者維權(quán)組織的興起對(duì)這些國(guó)家和地區(qū)的投資者權(quán)益保護(hù)事業(yè)發(fā)揮了積極作用。不同于積極股東可從股價(jià)上漲或者上市公司被溢價(jià)收購(gòu)的過(guò)程中取得收益， 以彌補(bǔ)其參與公司監(jiān)督治理的成本， 非營(yíng)利性投資者維權(quán)組織并不以營(yíng)利為目的。以表1中的幾個(gè)亞洲國(guó)家和地區(qū)的投資者維權(quán)組織為例， 它們的資金大多來(lái)源于社會(huì)捐贈(zèng)或公共機(jī)構(gòu)的撥款。

在日本， 以“改革日本企業(yè)的經(jīng)營(yíng)實(shí)踐， 使之盡量考慮到普通股東和公民的利益”為宗旨的非營(yíng)利組織“股東權(quán)益巡視員”（Kabunushi Ombudsman，KO）， 明確以行使股東法律權(quán)利、 促進(jìn)公司信息披露以及反映股東主張為其組織目標(biāo)。

在韓國(guó)， “參與民主人民聯(lián)盟”（People's Solidarity for Participatory Democracy，PSPD）是最著名的非營(yíng)利性投資者維權(quán)組織。截至2022年7月， 該組織已有14000名會(huì)員。該組織從1997年開(kāi)始致力于維護(hù)少數(shù)股東權(quán)益的運(yùn)動(dòng)， 通過(guò)參加股東大會(huì)， 行使股東權(quán)利， 糾正管理層不當(dāng)行為， 對(duì)公司管理層進(jìn)行持續(xù)性監(jiān)督。PSPD以民間非營(yíng)利組織的名義發(fā)起公益訴訟和少數(shù)股東權(quán)益保護(hù)運(yùn)動(dòng)， 并通過(guò)咄咄逼人的媒體攻勢(shì)來(lái)監(jiān)督財(cái)閥的經(jīng)營(yíng)政策， 亦積極參與立法活動(dòng)等來(lái)實(shí)踐其宗旨。雖然PSPD被視為韓國(guó)的“第二金融監(jiān)管局”， 但作為純粹的民間組織， 其缺乏強(qiáng)制權(quán)力， 行動(dòng)也甚少獲得韓國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的支持（湯欣，2007）， PSPD發(fā)起的訴訟往往以失敗告終。

馬來(lái)西亞少數(shù)股東觀察組織（Minority Shareholder Watchdog Group，MSWG）是由馬來(lái)西亞軍人福利基金局、 馬來(lái)西亞國(guó)家股權(quán)公司、 馬來(lái)西亞社會(huì)保障機(jī)構(gòu)和馬來(lái)西亞朝圣基金局等四家機(jī)構(gòu)于2000年發(fā)起設(shè)立。該機(jī)構(gòu)作為在一項(xiàng)政府倡議下建立的組織， 是馬來(lái)西亞重要的中小投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)， 通過(guò)股東積極主義和與利益相關(guān)方互動(dòng)， 增強(qiáng)了市場(chǎng)參與者關(guān)注少數(shù)股東利益和公司治理事項(xiàng)的意識(shí)。

中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)于2003年設(shè)立了從事投資者權(quán)益保護(hù)與服務(wù)的機(jī)構(gòu)——財(cái)團(tuán)法人證券投資人及期貨交易人保護(hù)中心（Securities and Futures Investors Protection Center，簡(jiǎn)稱(chēng)“投保中心”）。相較于日韓的機(jī)構(gòu)， 這一投資者維權(quán)機(jī)構(gòu)是一個(gè)具有濃厚“官方”色彩的非營(yíng)利組織， 從而獲得了可靠的制度保障和充沛的資金來(lái)源。然而， 投保中心的運(yùn)營(yíng)資金來(lái)自于證券商、 期貨商等市場(chǎng)機(jī)構(gòu)， 考慮到這些機(jī)構(gòu)的利益訴求， 投保中心在追究證券違法行為的過(guò)程中也面臨著缺乏激勵(lì)乃至利益沖突的問(wèn)題（呂成龍，2017）。此外， 在實(shí)際運(yùn)作中， 投保中心面臨著防止監(jiān)管失靈和防止公權(quán)力濫用之間的權(quán)衡。

通過(guò)對(duì)比這些投資者維權(quán)組織的職能可以發(fā)現(xiàn)， 它們的共同目標(biāo)都是保護(hù)投資者的權(quán)益， 尤其重視中小投資者和少數(shù)股東的利益， 具體的工作重點(diǎn)則包括關(guān)注公司治理的改善、 投資者教育與培訓(xùn)、 法律支持與援助的提供以及與監(jiān)管部門(mén)的協(xié)作等。

在營(yíng)利性的積極股東（如機(jī)構(gòu)投資者）無(wú)法有效發(fā)揮作用的新興市場(chǎng)， 政府監(jiān)管部門(mén)又面臨信息收集上的劣勢(shì)、 行政資源的有限性或者可能因顧及其他監(jiān)管目標(biāo)而忽視投資者保護(hù)的情況下， 上述民間的投資者維權(quán)組織便是對(duì)“市場(chǎng)失靈”和“政府失靈”的理性因應(yīng)（Weisbrod，2009）。對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)而言， 亦有一定的借鑒意義。

3. 投服中心持股行權(quán)與投資者維權(quán)的制度簡(jiǎn)介。投服中心于2014年成立， 是專(zhuān)門(mén)從事投資者服務(wù)的公益性金融服務(wù)機(jī)構(gòu)， 直屬于中國(guó)證監(jiān)會(huì)。投服中心的主要職責(zé)包括： 持股行權(quán)； 調(diào)解和解； 維權(quán)服務(wù)； 投資者教育。

持股行權(quán)始于2016年2月推出的《持股行權(quán)試點(diǎn)工作方案》， 是指投服中心通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)持有試點(diǎn)區(qū)域內(nèi)在滬深證券交易所上市的每家公司1手（100股）A股股票， 并旨在通過(guò)公益性持有股票， “示范行使股東權(quán)利， 增強(qiáng)股東權(quán)利意識(shí)， 構(gòu)建健康股權(quán)文化， 提升廣大投資者， 尤其是中小投資者自我保護(hù)能力”的制度安排。具體而言， 投服中心通過(guò)發(fā)函、 參加股東大會(huì)、 現(xiàn)場(chǎng)查閱、 現(xiàn)場(chǎng)問(wèn)詢(xún)、 公開(kāi)質(zhì)詢(xún)與呼吁、 提起訴訟等多種方式， 行使股東查閱權(quán)、 建議權(quán)、 質(zhì)詢(xún)權(quán)、 表決權(quán)、 訴訟權(quán)等無(wú)持股比例和期限限制的股東權(quán)利， 以普通股東身份參與公司治理， “有效促進(jìn)上市公司規(guī)范運(yùn)作， 督促其積極落實(shí)中小投資者權(quán)益保護(hù)相關(guān)政策， 提升上市公司整體投資者保護(hù)水平”。

維權(quán)服務(wù)則是通過(guò)證券支持訴訟、 特別代表人訴訟、 股東代位訴訟等方式， 協(xié)助投資者進(jìn)行維權(quán)。其中， 證券支持訴訟是指投服中心依據(jù)新《證券法》第九十四條第二款的規(guī)定， 對(duì)損害投資者利益的行為， 依法支持投資者向人民法院提起訴訟①。特別代表人訴訟是指投服中心根據(jù)新《證券法》第九十五條第三款以及《最高人民法院關(guān)于證券糾紛代表人訴訟若干問(wèn)題的規(guī)定》（法釋〔2020〕5號(hào)， 簡(jiǎn)稱(chēng)《最高院司法解釋》）的相關(guān)規(guī)定， 受50名以上投資者委托， 作為代表人參加證券民事訴訟②。股東代位訴訟（又稱(chēng)股東派生訴訟、 股東代表訴訟、 股東訴訟）則是基于新《證券法》第九十四條第三款的規(guī)定， 當(dāng)上市公司的利益受損時(shí)， 投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)可以以自己的名義為上市公司的利益向人民法院提起訴訟③。

表2比較了上述三類(lèi)不同訴訟中， 投服中心扮演的角色和訴訟對(duì)象的差異。在證券支持訴訟中， 投服中心并非訴訟原告， 而是通過(guò)為投資者提供公益服務(wù)的形式， 支持中小投資者向上市公司和相關(guān)侵害投資者利益的責(zé)任人（如上市公司董事、 監(jiān)事、 高管、 控股股東與實(shí)際控制人等）進(jìn)行維權(quán)。在特別代表人訴訟中， 投服中心接受50名以上投資者委托， 作為特別代表人參加證券民事訴訟， 并采取了“默示加入、 明示退出”的模式， 省略了投資者主動(dòng)登記環(huán)節(jié)， 使得程序更加便捷， 有利于擴(kuò)大代表性， 從而更好地維護(hù)投資者的利益。

不同于前兩種方式， 股東代位訴訟是為上市公司（而非特定的投資者）進(jìn)行維權(quán)， 即投服中心以自己的名義代表上市公司， 向損害上市公司合法權(quán)益并給公司造成損失的相關(guān)責(zé)任人（如上市公司董事、 監(jiān)事、 高管人員以及控制股東和實(shí)際控制人）提起訴訟， 向相關(guān)責(zé)任人追責(zé)。具體來(lái)說(shuō)， 在本文分析的大智慧案中， 投服中心向上海金融法院提起了股東代位訴訟， 便是要求證監(jiān)會(huì)行政處罰中認(rèn)定的責(zé)任人張長(zhǎng)虹（公司實(shí)際控制人， 時(shí)任公司董事長(zhǎng)、 總經(jīng)理）等人， 向上市公司大智慧賠償先前虛假陳述案件中上市公司對(duì)投資者支付的賠款。

四、 大智慧案案例分析

1. 新《證券法》實(shí)施以前的投資者保護(hù)實(shí)踐。上海大智慧股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“大智慧”）主營(yíng)證券信息服務(wù)， 是國(guó)內(nèi)知名的互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務(wù)提供商。該公司因2013年年度報(bào)告存在虛增利潤(rùn)等信息披露違法行為， 于2016年7月受到中國(guó)證監(jiān)會(huì)的行政處罰。表3列出了自2015年1月上海證監(jiān)局發(fā)現(xiàn)大智慧財(cái)務(wù)信息披露存在問(wèn)題的線(xiàn)索起， 至2016年7月證監(jiān)會(huì)認(rèn)定大智慧存在虛增收入與利潤(rùn)等行為并出具《行政處罰決定書(shū)》期間， 各級(jí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)大智慧虛假陳述案件的調(diào)查進(jìn)程。由表3中的時(shí)間線(xiàn)可以看出， 地方證監(jiān)局的現(xiàn)場(chǎng)檢查發(fā)現(xiàn)問(wèn)題線(xiàn)索， 證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)調(diào)查， 交易所則是在政府監(jiān)管部門(mén)調(diào)查期間針對(duì)大智慧的重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)提出問(wèn)詢(xún)。這表明在這一時(shí)期， 政府仍是監(jiān)督上市公司的主要力量。

由于證券市場(chǎng)侵權(quán)民事賠償具有當(dāng)事人眾多、 證據(jù)取得困難、 專(zhuān)業(yè)知識(shí)復(fù)雜等特點(diǎn)， 為減輕投資者的舉證負(fù)擔(dān)， 我國(guó)在2022年以前的立法與司法實(shí)踐中， 規(guī)定了“法院受理證券市場(chǎng)虛假陳述糾紛案件， 應(yīng)以該虛假陳述行為已經(jīng)行政處罰或刑事裁判文書(shū)認(rèn)定為前提”的前置程序④。因此， 在2016年7月中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了對(duì)大智慧的《行政處罰決定書(shū)》（［2016］88號(hào)）， 并認(rèn)定公司存在虛假記載的證券市場(chǎng)虛假陳述行為后， 遭受損失的投資者方可基于證券監(jiān)管部門(mén)的行政處罰提起民事訴訟。

據(jù)筆者統(tǒng)計(jì)， 2016年8月 ～ 2019年10月， 大智慧發(fā)布了86份公告， 披露累計(jì)收到了上海市第一中級(jí)人民法院及上海金融法院發(fā)來(lái)的民事訴訟《應(yīng)訴通知書(shū)》及相關(guān)法律文書(shū)合計(jì)3768例⑤， 涉及公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案所涉訴訟請(qǐng)求金額合計(jì)為63787.63萬(wàn)元。

在新《證券法》和《最高院司法解釋》引入“特別代表人訴訟”制度（2020年）以前， 出現(xiàn)了大量投資者獨(dú)立向法院提起訴訟的情形。當(dāng)大量投資者針對(duì)同一糾紛案件提出訴訟理由和訴訟請(qǐng)求基本一致的訴訟時(shí)， 可能會(huì)帶來(lái)一定程度上的資源浪費(fèi)。作為力量較弱的一方， 投資者（尤其是中小投資者）進(jìn)行訴訟會(huì)消耗投資者本就有限的時(shí)間精力與維權(quán)成本。直至2018年下半年， 我國(guó)首個(gè)金融專(zhuān)業(yè)法院——上海金融法院成立， 大智慧案中的絕大多數(shù)訴訟都是由上海市第一中級(jí)人民法院受理。普通法院在審理專(zhuān)業(yè)性較強(qiáng)的證券市場(chǎng)糾紛案件時(shí)， 還可能面臨專(zhuān)業(yè)性不足、 審理周期過(guò)長(zhǎng)等問(wèn)題， 并且， 大量同質(zhì)化的證券糾紛訴訟也將耗費(fèi)司法體制有限的審判資源， 擠占其他民事案件應(yīng)享受的司法資源。

2017年3月 ～ 2021年3月， 大智慧一共發(fā)布了46份關(guān)于收到《民事判決書(shū)》和34份關(guān)于收到《民事裁定書(shū)》的公告。公司2020年年報(bào)披露了這一系列訴訟的結(jié)果。表4為大智慧案訴訟結(jié)果。公司在2021年年度報(bào)告中更新了部分?jǐn)?shù)據(jù)，截至2021年12月31日，相關(guān)訴訟全部執(zhí)行完畢。二審判決、 庭內(nèi)和解和一審裁定撤訴的案件數(shù)分別為1449、 1423和725。公司2021年年度報(bào)告中未更新涉及賠償金額。公司2023年2月21日發(fā)布公告稱(chēng)，全案公司累計(jì)向投資者支付33463.47萬(wàn)元。

如表4所示， 截至2021年3月27日， 近4000宗訴訟中， 法院二審判決公司賠償（二審判決）1439名原告投資差額損失和傭金損失21148.53萬(wàn)元； 在上海金融法院的主持下， 公司與1422名原告達(dá)成了和解協(xié)議（庭內(nèi)和解）， 調(diào)解金額共計(jì)11069.05萬(wàn)元； 法院準(zhǔn)許原告撤回訴訟（裁定撤訴）合計(jì)722例， 涉及訴訟請(qǐng)求金額15615.15萬(wàn)元。大智慧合計(jì)賠付約3.2億元， 投資者獲賠的比例近80%。

從2016年8月第一起投資者訴訟案發(fā)起， 到2021年下半年全部訴訟終結(jié)， 中間經(jīng)歷了約5年時(shí)間。不僅中小投資者需要承擔(dān)訴訟過(guò)程中較大的時(shí)間成本、 資金壓力⑥， 上市公司在應(yīng)訴的過(guò)程中也會(huì)消耗過(guò)多的精力， 乃至于影響正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)， 最終利益受損的依舊是作為股東的投資者。

綜上， 在新《證券法》實(shí)施以前， 我國(guó)司法體系資源有限， 證券與投資者保護(hù)領(lǐng)域的司法制度不夠完備， 投資者維權(quán)成本較高。雖然政府監(jiān)管在一定程度上彌補(bǔ)了由于司法體系不完備而造成的投資者保護(hù)不足（計(jì)小青和曹?chē)[，2008）， 但政府的力量長(zhǎng)期以來(lái)占據(jù)主導(dǎo)地位， 亦導(dǎo)致了投資者成熟度低、 依賴(lài)性強(qiáng)、 主動(dòng)性弱， 維權(quán)效率較低。

2. 投服中心的創(chuàng)新實(shí)踐。2020年3月， 新《證券法》正式實(shí)施， 其中的“投資者保護(hù)”專(zhuān)章規(guī)定了投資者保護(hù)制度， 并對(duì)專(zhuān)門(mén)的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)的定位職能予以明確。投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)兼具公共機(jī)構(gòu)和投資者（公益股東）雙重屬性， 是集市場(chǎng)職能和監(jiān)管職能于一身的特殊市場(chǎng)主體（陳潔，2020）。投服中心持有全體上市公司1手股票， 擁有并可行使充分股東的查閱權(quán)、 建議權(quán)、 質(zhì)詢(xún)權(quán)、 表決權(quán)、 訴訟權(quán)， 且其作為具有明確定位的專(zhuān)業(yè)投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)， 一定程度上具有監(jiān)管當(dāng)局的背書(shū)， 獲得了遠(yuǎn)超其持股數(shù)量的對(duì)上市公司的影響力。同時(shí)， 新《證券法》賦予了投服中心以自身（股東）名義向人民法院提起對(duì)職務(wù)違法的“董監(jiān)高”或?qū)η址腹竞戏?quán)益的控股股東、 實(shí)際控制人提起訴訟時(shí)可不受“連續(xù)一百八十日以上單獨(dú)或者合計(jì)持有公司百分之一以上股份”的持股期限及持股比例的條件限制。

表5列示了投服中心針對(duì)大智慧在2020年通過(guò)股東發(fā)函、 提起股東訴訟等方式， 對(duì)大智慧施加壓力， 要求其對(duì)虛假陳述案件中對(duì)投資者進(jìn)行的賠償向證監(jiān)會(huì)行政處罰中認(rèn)定的責(zé)任人追償。

2021年4月3日， 投服中心向大智慧提出質(zhì)詢(xún)， 建議公司進(jìn)一步說(shuō)明截至目前已實(shí)際賠償?shù)慕痤~， 并建議公司進(jìn)一步說(shuō)明對(duì)相關(guān)責(zé)任人的追償情況。然而， 直至2021年10月中旬， 大智慧仍未對(duì)該質(zhì)詢(xún)作出積極響應(yīng)， 并就已賠付投資者的民事賠償向張長(zhǎng)虹追償。2021年10月19日投服中心再次向公司發(fā)送《股東質(zhì)詢(xún)建議函》， 要求公司說(shuō)明實(shí)際賠償金額以及向相關(guān)責(zé)任人的追償情況， 并建議公司監(jiān)事會(huì)盡快向個(gè)人責(zé)任人追償。

在此期間， 投服中心曾多次向公司詢(xún)問(wèn)追償進(jìn)展， 但大智慧均怠于履行追償職責(zé)。因此， 針對(duì)大智慧案， 投服中心基于新《證券法》賦予投資者保護(hù)組織進(jìn)行股東代位訴訟的權(quán)利， 于2021年9月8日， 以約86萬(wàn)元的民事判決書(shū)為依據(jù)， 向上海金融法院提起全國(guó)首單投保機(jī)構(gòu)股東代位訴訟。該訴訟旨在對(duì)大智慧在虛假陳述案件中對(duì)投資者進(jìn)行的賠償， 向中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰中認(rèn)定的責(zé)任人張長(zhǎng)虹（公司實(shí)際控制人，時(shí)任公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理）等人追償。隨后， 2021年11月15日， 公司向上海金融法院提起訴訟， 要求張長(zhǎng)虹等相關(guān)責(zé)任方向公司支付公司因證券虛假陳述責(zé)任糾紛案件對(duì)投資者進(jìn)行的賠付， 合計(jì)約32475.10萬(wàn)元。

2023年2月21日， 大智慧發(fā)布公告， 披露了公司與張長(zhǎng)虹在上海金融法院主持調(diào)解下達(dá)成調(diào)解協(xié)議， 張長(zhǎng)虹本人將全額支付公司因履行虛假陳述案件中對(duì)投資者進(jìn)行的賠償， 共計(jì)33463.47萬(wàn)元⑦。同日， 公司發(fā)布的另一則公告顯示， 投服中心起訴張長(zhǎng)虹的股東代位訴訟案， 已在張長(zhǎng)虹同意向大智慧支付約86萬(wàn)元賠償款后進(jìn)行撤訴。至此， 始于大智慧2013年年度報(bào)告虛增利潤(rùn)等信息披露違法行為的一系列證券虛假陳述糾紛案件全部終結(jié)。

經(jīng)過(guò)上述分析， 本文可以得出以下結(jié)論： 即使是具有政府背景的投服中心作為股東向上市公司發(fā)出質(zhì)詢(xún)建議函， 也很難得到迅速而積極的回應(yīng)。這一事實(shí)揭示了普通中小投資者在行使依法應(yīng)享有的建議權(quán)和質(zhì)詢(xún)權(quán)時(shí)面臨的巨大困難。然而， 我們也不能忽視投服中心的創(chuàng)新實(shí)踐對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)投資者保護(hù)工作的重要啟示作用。

首先， 投服中心充分利用法律賦予的各項(xiàng)權(quán)利， 綜合運(yùn)用持股行權(quán)、 股東訴訟等各項(xiàng)法律與政策工具， 維護(hù)了上市公司的合法權(quán)益， 亦即維護(hù)了投資者的合法權(quán)益。早期的類(lèi)似案件中， 上市公司往往作為唯一的被告被提起訴訟， 法院亦傾向于認(rèn)定由上市公司承擔(dān)賠償責(zé)任（辛宇等，2020）。在本案中， 即使相當(dāng)一部分投資者在提起訴訟時(shí)， 將中介機(jī)構(gòu)、 實(shí)際控制人張長(zhǎng)虹等直接責(zé)任人列入了被告， 但最終大部分的賠償都是由上市公司向投資者進(jìn)行支付。這事實(shí)上會(huì)對(duì)作為上市公司股東的投資者造成“二次傷害”， 亦缺乏真正的責(zé)任追究——因?yàn)閷?shí)際控制人是公司最高的決策者， 也是違法行為的直接責(zé)任人。投服中心利用股東代位訴訟這一創(chuàng)新的制度安排， 真正地維護(hù)了投資者的利益， 避免了對(duì)上市公司現(xiàn)有股東的二次傷害。

其次， 投服中心最大化地整合了各類(lèi)資源， 包括政府監(jiān)管部門(mén)、 民間公益律師與專(zhuān)家學(xué)者以及社會(huì)媒體輿論等， 形成了全社會(huì)合力， 有效地提升了投資者維權(quán)的效率。從投服中心參與前后的訴訟時(shí)效來(lái)看， 在投資者分別對(duì)上市公司與相關(guān)責(zé)任人提起訴訟的情形下， 從2016年8月第一起投資者訴訟案發(fā)起， 到2021年下半年全部訴訟終結(jié)， 中間經(jīng)歷約5年時(shí)間； 而投服中心對(duì)大智慧案中的相關(guān)責(zé)任人提起的股東代位訴訟不僅有公益律師擔(dān)任代理人、 知名學(xué)者擔(dān)任專(zhuān)家證人， 還受到了監(jiān)管機(jī)構(gòu)、 媒體輿論的廣泛關(guān)注與報(bào)道。這極大地提升了訴訟的效率， 亦有助于形成社會(huì)合力， 提升全市場(chǎng)的投資者保護(hù)水平。

更為重要的是， 作為全國(guó)首例股東代位訴訟案， 大智慧案較為典型、 影響范圍較為廣泛， 且涉案的投資者眾多。這一案件的示范效應(yīng)， 尤其是新《證券法》第九十四條的首次適用， 對(duì)于上市公司的董事、 監(jiān)事、 高級(jí)管理人員、 控股股東與實(shí)際控制人這一群體形成了強(qiáng)大的震懾效應(yīng)。不同于以往監(jiān)管部門(mén)對(duì)董監(jiān)高、 大股東和實(shí)際控制人通過(guò)罰款、 市場(chǎng)禁入等行政處罰進(jìn)行追責(zé)的方式， 投服中心利用股東代位訴訟這一制度， 運(yùn)用法律武器， 通過(guò)市場(chǎng)化的方式追責(zé)不僅使虛假陳述責(zé)任人受到懲罰， 還使合法權(quán)益受到侵害的上市公司和投資者獲得了相應(yīng)賠償。這也是對(duì)落實(shí)金融司法與監(jiān)管協(xié)同要求的具體體現(xiàn)， 較好地平衡了上市公司利益和投資者保護(hù)， 對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步推進(jìn)投資者保護(hù)制度的完善有較強(qiáng)的啟示作用。

五、 結(jié)論與啟示

在黨中央、 國(guó)務(wù)院的正確領(lǐng)導(dǎo)下， 近年來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)通過(guò)不斷完善法律法規(guī)、 推進(jìn)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放、 加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管等一系列舉措， 促使多層次、 立體化的投資者保護(hù)體系不斷完善。尤其是新《證券法》明確了投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)及其主要職責(zé)， 為我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步提升投資者保護(hù)水平奠定了法律基礎(chǔ)。

本文基于中國(guó)證監(jiān)會(huì)2014年批準(zhǔn)設(shè)立并直接管理的非營(yíng)利公益組織投服中心所開(kāi)展的投資者維權(quán)典型案例， 分析了這一兼具公共機(jī)構(gòu)和投資者（公益股東）雙重屬性、 集市場(chǎng)職能和監(jiān)管職能于一身的特殊市場(chǎng)主體在投資者保護(hù)領(lǐng)域的創(chuàng)新實(shí)踐。通過(guò)具體對(duì)比亞洲幾個(gè)國(guó)家與地區(qū)投資者維權(quán)組織的運(yùn)作模式， 并基于大智慧案， 分析了投服中心通過(guò)綜合運(yùn)用持股行權(quán)、 股東代位訴訟等多種方式維護(hù)投資者合法權(quán)益的具體實(shí)踐。本文發(fā)現(xiàn)， 投服中心在新《證券法》的制度保障之下， 綜合利用法律賦予的各項(xiàng)權(quán)利， 充分調(diào)動(dòng)和整合各類(lèi)社會(huì)資源， 極大地提升了投資者維權(quán)效率； 通過(guò)典型案例， 形成了示范效應(yīng)， 降低了投資者維權(quán)門(mén)檻， 形成了對(duì)侵害投資者合法權(quán)益行為的威懾， 從而有助于降低投資者保護(hù)工作對(duì)政府監(jiān)管部門(mén)的過(guò)度依賴(lài)。具體而言， 投服中心的成功實(shí)踐主要帶來(lái)了以下幾點(diǎn)啟示：

第一， 具有針對(duì)性地選擇典型案例， 極大化資源的有效利用。以往的研究中， 陳運(yùn)森等（2021）發(fā)現(xiàn)， 投服中心在開(kāi)展持股行權(quán)時(shí)， 傾向于選擇曾受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)處罰和問(wèn)詢(xún)、 收到非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)、 較少發(fā)放股利及大股東掏空動(dòng)機(jī)較強(qiáng)的企業(yè)作為行權(quán)標(biāo)的。鄭國(guó)堅(jiān)等（2021）則發(fā)現(xiàn)， 投服中心選擇參與股東大會(huì)進(jìn)行行權(quán)時(shí)， 會(huì)傾向于關(guān)注財(cái)務(wù)狀況較差、 內(nèi)部治理質(zhì)量低、 大股東和內(nèi)部人控制程度低的民營(yíng)企業(yè)。在本研究中， 大智慧案較為典型、 影響范圍較廣， 且涉案的投資者眾多。這一案件的示范效應(yīng)， 尤其是新《證券法》第九十四條的首次適用， 對(duì)上市公司的董事、 監(jiān)事、 高級(jí)管理人員、 控股股東與實(shí)際控制人這一群體形成了強(qiáng)大的震懾效應(yīng)。

第二， 與其他政府機(jī)構(gòu)積極配合， 并充分調(diào)動(dòng)各方社會(huì)資源。在本案中， 投服中心一方面利用政府背景， 邀請(qǐng)公益律師擔(dān)任代理人、 知名學(xué)者擔(dān)任專(zhuān)家證人， “延伸了政府看得見(jiàn)的手”（陳運(yùn)森等，2021）； 另一方面， 又盡可能地避免了政府對(duì)市場(chǎng)行為的干預(yù)， 促進(jìn)了通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制配置資源的民事法律制度得以有效實(shí)施， 落實(shí)金融司法與監(jiān)管協(xié)同要求的具體體現(xiàn)。

第三， 投服中心的示范效應(yīng)， 有助于培育普通投資者的維權(quán)意識(shí)， 以及進(jìn)一步完善投資者教育體系。長(zhǎng)期以來(lái)， 作為公共品的投資者保護(hù)供給的增加亦可能導(dǎo)致“搭便車(chē)”現(xiàn)象的加劇。投服中心的實(shí)踐有助于進(jìn)一步完善投資者教育體系， 倡導(dǎo)理性投資、 價(jià)值投資的觀念， 并進(jìn)一步提升投資者的自我保護(hù)能力， 降低投資者保護(hù)工作對(duì)政府監(jiān)管部門(mén)的過(guò)度依賴(lài)。

總體來(lái)說(shuō)， 投服中心的創(chuàng)新實(shí)踐是在我國(guó)法律等正式制度對(duì)投資者權(quán)益保護(hù)不足的背景下的一項(xiàng)制度創(chuàng)新， 既是對(duì)我國(guó)現(xiàn)行投資者保護(hù)制度體系的一個(gè)重要補(bǔ)充， 又是將美國(guó)市場(chǎng)上傳統(tǒng)的積極股東、 亞洲多個(gè)新興市場(chǎng)近年來(lái)興起的投資者維權(quán)組織結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)特色開(kāi)展的創(chuàng)新實(shí)踐。這一基于市場(chǎng)機(jī)制的創(chuàng)新實(shí)踐， 亦對(duì)我國(guó)政府職能轉(zhuǎn)變、 創(chuàng)新資本市場(chǎng)監(jiān)管方式， 并實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)這一公共服務(wù)的有效供給， 構(gòu)建有效的市場(chǎng)機(jī)制與激發(fā)微觀主體的活力有積極意義。同時(shí)， 這一實(shí)踐也符合中共中央、 國(guó)務(wù)院在《關(guān)于新時(shí)代加快完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的意見(jiàn)》中“充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用”以及“更好發(fā)揮政府作用， 有效彌補(bǔ)市場(chǎng)失靈”的重大指示， 對(duì)于完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制有重要的啟示意義。

【 注 釋 】

1 資料來(lái)源：《中證中小投資者服務(wù)中心證券支持訴訟業(yè)務(wù)規(guī)則》。其中，《證券法》第九十四條第二款的原文為：“投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)對(duì)損害投資者利益的行為，可以依法支持投資者向人民法院提起訴訟?！?/p>

② 資料來(lái)源：《中證中小投資者服務(wù)中心特別代表人訴訟業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》。其中，《證券法》第九十五條第三款的原文為：“投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)受五十名以上投資者委托，可以作為代表人參加訴訟，并為經(jīng)證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)確認(rèn)的權(quán)利人依照前款規(guī)定向人民法院登記，但投資者明確表示不愿意參加該訴訟的除外?！?/p>

③ 資料來(lái)源：中國(guó)投資者網(wǎng)。其中，《證券法》第九十四條第三款的原文為：“發(fā)行人的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員執(zhí)行公司職務(wù)時(shí)違反法律、行政法規(guī)或者公司章程的規(guī)定給公司造成損失，發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人等侵犯公司合法權(quán)益給公司造成損失，投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)持有該公司股份的，可以為公司的利益以自己的名義向人民法院提起訴訟，持股比例和持股期限不受《公司法》規(guī)定的限制?！?/p>

④ 2022年1月，最高人民法院發(fā)布了《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》。該規(guī)定取消了法院受理證券虛假陳述民事訴訟需要以行政或刑事處理為前提條件的前置程序。

⑤ 公司在2021年年度報(bào)告中則披露，公司自2016年起至2021年12月31日，陸續(xù)收到上海市第一中級(jí)人民法院及上海金融法院發(fā)來(lái)的《應(yīng)訴通知書(shū)》及相關(guān)法律文書(shū)。《應(yīng)訴通知書(shū)》顯示，法院已受理3820名原告起訴本公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案。

⑥ 雖然某個(gè)特定投資者參與的單個(gè)訴訟案件訴訟時(shí)長(zhǎng)不一定達(dá)到5年，但根據(jù)辛宇等（2020）、劉佳和劉蒼（2023）的統(tǒng)計(jì)，證券虛假陳述訴訟案件訴訟平均時(shí)長(zhǎng)約為37個(gè)月。這對(duì)中小投資者而言，仍舊承擔(dān)了較高的時(shí)間成本。

⑦ 大智慧2021年11月提起訴訟時(shí)，訴訟請(qǐng)求金額為32475.10萬(wàn)元，但追加了公司從2021年11月15日至2023年2月16日向投資者支付的賠償款1074.57萬(wàn)元作為訴訟金額，合計(jì)33549.67萬(wàn)元。此外，由于投服中心另案起訴，張長(zhǎng)虹已支付賠款約86萬(wàn)元，故本案最終調(diào)解金額為33463.47萬(wàn)元。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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（責(zé)任編輯·校對(duì)： 喻晨? 劉鈺瑩）