鄒金成

［摘 要］機(jī)構(gòu)投資者是維持資本市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定的“壓艙石”，可有效提升上市公司治理水平。機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模不斷擴(kuò)大，實(shí)力不斷增強(qiáng)，龐大的資金規(guī)模、專(zhuān)業(yè)化的投資團(tuán)隊(duì)和規(guī)范化的管理模式使其相較于其他小股東更具優(yōu)勢(shì)。已經(jīng)有大量學(xué)者探討機(jī)構(gòu)投資者股東的治理作用，本文將通過(guò)具體案例分析機(jī)構(gòu)投資者股東在股權(quán)轉(zhuǎn)讓中發(fā)揮的治理作用。

［關(guān)鍵詞］機(jī)構(gòu)投資者；公司治理；股權(quán)轉(zhuǎn)讓

doi：10.3969/j.issn.1673-0194.2023.15.047

［中圖分類(lèi)號(hào)］F830.9 ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A ［文章編號(hào)］1673-0194（2023）15-0155-04

0? ? ?引 言

機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍逐漸壯大，已經(jīng)成為資本市場(chǎng)上不可忽視的投資力量［1］。機(jī)構(gòu)投資者擅長(zhǎng)投資信息挖掘與分析，參與公司治理能有效提升上市公司治理水平。張子學(xué)對(duì)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)查結(jié)果顯示，受訪機(jī)構(gòu)投資者中僅5.84%表示對(duì)參與上市公司治理不感興趣［2］，越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)投資者愿意參與上市公司治理。

雖然機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理的積極性越來(lái)越高，也取得了一定的效果，但仍存在參與治理的手段單一、持股分散、成本較高等難點(diǎn)。機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理的途徑主要是股東大會(huì)表決，同時(shí)因機(jī)構(gòu)投資者持股較為分散，參與單個(gè)被投企業(yè)的治理成本較高，缺乏人才或財(cái)務(wù)資源。

綜上所述，在資本市場(chǎng)日益成熟、機(jī)構(gòu)投資者不斷發(fā)展壯大的背景下，機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理的需求越來(lái)越迫切。研究機(jī)構(gòu)投資者在股權(quán)交易中發(fā)揮的治理作用，對(duì)于保護(hù)中小股東的利益具有重要意義。本文以沃森生物轉(zhuǎn)讓上海潤(rùn)澤股權(quán)為案例，剖析機(jī)構(gòu)投資者的治理作用。

1? ? ?相關(guān)概念及理論基礎(chǔ)

1.1? ?相關(guān)概念界定

1.1.1? ?機(jī)構(gòu)投資者

機(jī)構(gòu)投資者是指利用自有資金或募集資金進(jìn)行有價(jià)證券投資的法人機(jī)構(gòu)，具有管理能力專(zhuān)業(yè)化、以組合投資為主、投資行為規(guī)范等特點(diǎn)，一般包括證券公司、證券投資基金、保險(xiǎn)公司、資管公司、信托基金、社保基金以及合格的境外機(jī)構(gòu)投資者等。

本文中的機(jī)構(gòu)投資者是指以自有資金或?qū)ν饽技Y金進(jìn)行證券投資，以期獲得長(zhǎng)期投資回報(bào)的法人機(jī)構(gòu)。

1.2? ?相關(guān)理論基礎(chǔ)

1.2.1? ?雙重委托代理理論

隨著規(guī)?；笊a(chǎn)的出現(xiàn)，逐漸形成了企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的現(xiàn)代企業(yè)制度，即企業(yè)所有者將經(jīng)營(yíng)管理權(quán)委托給職業(yè)經(jīng)理人，形成委托—代理關(guān)系，委托人追求財(cái)富最大化，代理人追求收入與閑暇最大化，兩者間的利益沖突導(dǎo)致委托代理問(wèn)題產(chǎn)生［3］。

1.2.1.1? ?I類(lèi)代理問(wèn)題

在企業(yè)股權(quán)相對(duì)分散時(shí)，基于委托人與代理人利益訴求的不一致，產(chǎn)生I類(lèi)代理問(wèn)題，即所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的代理問(wèn)題。李明輝（2009）研究表明，股權(quán)集中度與I類(lèi)代理問(wèn)題負(fù)相關(guān)，股權(quán)結(jié)構(gòu)越集中，經(jīng)營(yíng)者損害所有者利益的難度越高，而股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散，所有者越無(wú)法對(duì)經(jīng)營(yíng)者形成有效約束，經(jīng)營(yíng)者損害所有者利益的可能性越高。

1.2.1.2? ?II類(lèi)代理問(wèn)題

在股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中時(shí)，大股東可對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行強(qiáng)力的約束和監(jiān)督，增加經(jīng)營(yíng)者謀取私利的難度、成本和風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而減少I(mǎi)類(lèi)代理問(wèn)題。但與此同時(shí)，由于大股東具有對(duì)企業(yè)的絕對(duì)控制力，中小股東無(wú)法對(duì)大股東形成有效制衡，基于大小股東之間利益訴求的差異，引發(fā)II類(lèi)代理問(wèn)題。大股東可能利用對(duì)企業(yè)的控制力，侵占中小股東的權(quán)益。

1.2.2? ?股東積極主義理論

由于企業(yè)所有者與經(jīng)營(yíng)者之間存在委托—代理問(wèn)題，最終可能導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳、盈利水平與經(jīng)營(yíng)效率低下等問(wèn)題，股東應(yīng)對(duì)上述問(wèn)題的方式，從早期消極的“用腳投票”轉(zhuǎn)變?yōu)榉e極、主動(dòng)地采取干預(yù)措施，試圖通過(guò)影響企業(yè)的內(nèi)部治理以改變企業(yè)戰(zhàn)略與業(yè)績(jī)，進(jìn)而提升所持有的股權(quán)價(jià)值，這種主動(dòng)行為即股東積極主義［4］。股東積極主義采取的方式包括提案、建議、行使表決權(quán)、溝通等。

2? ? ?沃森生物轉(zhuǎn)讓上海澤潤(rùn)股權(quán)案例概述

2.1? ?沃森生物情況介紹

2.1.1? ?基本情況

云南沃森生物技術(shù)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“沃森生物”）成立于2001年1月，2009年6月完成股份制改革，2010年11月在深圳證券交易所上市交易，股票代碼300142。沃森生物主要從事人用疫苗產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，其產(chǎn)品包括13價(jià)肺炎球菌多糖結(jié)合疫苗、23價(jià)肺炎球菌多糖疫苗、b型流感嗜血桿菌結(jié)合疫苗、凍干AC疫苗群腦膜炎球菌多糖結(jié)合疫苗、A群C群腦膜炎球菌多糖疫苗、ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗、吸附無(wú)細(xì)胞百白破聯(lián)合疫苗等。法定代表人：李云春。

2.1.2? ?經(jīng)營(yíng)情況

截至2021年底，沃森生物資產(chǎn)總額136.74億元，負(fù)債合計(jì)36.75億元，所有者權(quán)益84.84億元，資產(chǎn)負(fù)債率26.88%。2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入34.63億元，凈利潤(rùn)6.01億元。

沃森生物2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入34.63億元，同比增長(zhǎng)17.82%，但凈利潤(rùn)6.01億元，同比下降50.35%，主要系2021年研發(fā)費(fèi)用增加較多、持有上市公司股票公允價(jià)值變動(dòng)損失所致，同時(shí)導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率同步下降。但營(yíng)業(yè)收入和銷(xiāo)售毛利率的持續(xù)增長(zhǎng)，表明沃森生物的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力未發(fā)生變化。

2.2? ?上海澤潤(rùn)情況介紹

上海澤潤(rùn)生物科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“上海澤潤(rùn)”）成立于2003年，位于上海市浦東新區(qū)張江高科技園區(qū)，屬于國(guó)家重大新藥創(chuàng)制項(xiàng)目承擔(dān)單位和國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)。2013年1月28日，沃森生物與惠生（中國(guó)）投資有限公司簽訂《惠生（中國(guó)）投資有限公司與云南沃森生物技術(shù)股份有限公司關(guān)于上海澤潤(rùn)生物科技有限公司之股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資協(xié)議》，出資2.65億元人民幣受讓惠生（中國(guó)）投資有限公司持有的上海澤潤(rùn)40.609%的股權(quán)并對(duì)上海澤潤(rùn)增資，該次交易完成后，沃森生物持有上海澤潤(rùn)50.69%股權(quán)，上海澤潤(rùn)成為沃森生物的控股子公司。

上海澤潤(rùn)專(zhuān)注于新型重組人用疫苗的研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化，尤其是以類(lèi)病毒樣顆粒（Virus-Like Particle，VLP）為基礎(chǔ)的預(yù)防性疫苗的開(kāi)發(fā)。主要產(chǎn)品包括二價(jià)和九價(jià)預(yù)防性宮頸癌疫苗（HPV疫苗），重組腸道病毒71型（EV71）病毒樣顆粒疫苗等。

上海澤潤(rùn)至今獲得6項(xiàng)國(guó)家重大專(zhuān)項(xiàng)和16項(xiàng)上?？蒲袑?zhuān)項(xiàng)資助，擁有國(guó)內(nèi)發(fā)明專(zhuān)利35項(xiàng)，國(guó)際PCT發(fā)明專(zhuān)利30項(xiàng)。上海澤潤(rùn)是國(guó)內(nèi)首家獲得 BMGF 和 CEPI資助的民營(yíng)疫苗企業(yè)。

根據(jù)上海澤潤(rùn)2020年1—6月的專(zhuān)項(xiàng)審計(jì)報(bào)告，

截至2020年6月底，上海澤潤(rùn)資產(chǎn)總額11.27億元，

負(fù)債合計(jì)5.24億元，所有者權(quán)益6.03億元，2020年

1—6月實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入109.05萬(wàn)元，凈利潤(rùn)-1 115.83萬(wàn)元。

2.3? ?交易事項(xiàng)分析

2.3.1? ?股權(quán)轉(zhuǎn)讓方案

2020年12月4日晚間，沃森生物發(fā)布《關(guān)于簽署上海澤潤(rùn)生物科技有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資協(xié)議的公告》等公告，表示擬向淄博韻澤創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“淄博韻澤”）、永修觀由昭德股權(quán)投資基金中心（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“永修觀由”）轉(zhuǎn)讓所持有的子公司上海澤潤(rùn)合計(jì)注冊(cè)資本人民幣29 688.713 7萬(wàn)元對(duì)應(yīng)的上海澤潤(rùn)32.60%股權(quán)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款合計(jì)為人民幣114 089.376 4萬(wàn)元。同時(shí)，淄博韻澤擬以11 012.801 2萬(wàn)元向上海澤潤(rùn)增資以認(rèn)繳上海澤潤(rùn)新增注冊(cè)資本人民幣2 865.787 4萬(wàn)元。

本次交易完成后，沃森生物還將直接持有上海澤潤(rùn)注冊(cè)資本人民幣29 642.237 1萬(wàn)元對(duì)應(yīng)的股權(quán)，直接持股比例降低至28.50%，上海澤潤(rùn)將不再是沃森生物的控股子公司。

2.3.2? ?表決結(jié)果

①沃森生物于2020年12月5日發(fā)布公告顯示，其第四屆監(jiān)事會(huì)第十三次會(huì)議于2020年12月3日審議通過(guò)了《關(guān)于簽署上海澤潤(rùn)生物科技有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資協(xié)議的議案》；

②沃森生物于2020年12月5日發(fā)布公告顯示，第四屆董事會(huì)第十六次會(huì)議于2020年12月3日審議通過(guò)了《關(guān)于簽署上海澤潤(rùn)生物科技有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資協(xié)議的議案》；

③沃森生物于2020年12月5日發(fā)布《云南沃森生物技術(shù)股份有限公司關(guān)于召開(kāi)2020年第六次臨時(shí)股東大會(huì)的通知》，計(jì)劃于2020年12月21日（星期一）14：00組織召開(kāi)2020年第六次臨時(shí)股東大會(huì)，審議《關(guān)于簽署上海澤潤(rùn)生物科技有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資協(xié)議的議案》。

2.3.3? ?機(jī)構(gòu)投資者干預(yù)

自沃森生物發(fā)布股權(quán)轉(zhuǎn)讓公告后，立刻引發(fā)投資者的質(zhì)疑。參照二級(jí)市場(chǎng)估價(jià)，上海澤潤(rùn)的HPV疫苗即將獲得上市，面對(duì)進(jìn)口疫苗具有產(chǎn)品價(jià)格和疫苗推廣方面的雙重優(yōu)勢(shì)，面臨巨大的待接種存量和每年的適用人群增量市場(chǎng)，預(yù)計(jì)可為沃森生物帶來(lái)較大收益。對(duì)標(biāo)當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)唯一擁有二價(jià)HPV疫苗批件的萬(wàn)泰生物將近800億元的估值，沃森生物以約30億元的估值轉(zhuǎn)讓其所持有的上海澤潤(rùn)股權(quán)，被投資者質(zhì)疑為賤賣(mài)資產(chǎn)。

在大量投資者的質(zhì)疑下，沃森生物于2020年12月5日下午組織召開(kāi)投資者電話會(huì)議，財(cái)通基金、工銀瑞信基金、千和資本、金牧資本、重慶博永投資、上海永望資產(chǎn)、德睿恒豐資產(chǎn)等694位投資人參會(huì)，會(huì)上對(duì)沃森生物轉(zhuǎn)讓上海澤潤(rùn)股權(quán)的合理性提出質(zhì)疑。

2.3.4? ?監(jiān)管關(guān)注

2020年12月6日深圳證券交易所向沃森生物下發(fā)關(guān)注函，要求說(shuō)明轉(zhuǎn)讓上海澤潤(rùn)控制權(quán)的合理性、是否存在利益輸送。同日，云南證監(jiān)局也發(fā)去問(wèn)詢(xún)函，問(wèn)詢(xún)函指出，上海澤潤(rùn)研發(fā)的二價(jià)HPV疫苗申請(qǐng)新藥生產(chǎn)的藥品注冊(cè)申請(qǐng)已獲得受理，九價(jià)HPV疫苗處于臨床一期試驗(yàn)階段，手足口病疫苗于2019年6月獲得臨床試驗(yàn)通知書(shū)，云南證監(jiān)局要求沃森生物說(shuō)明在此時(shí)間點(diǎn)轉(zhuǎn)讓上海澤潤(rùn)控制權(quán)的必要性和合理性。

2.3.5? ?轉(zhuǎn)讓終止

在機(jī)構(gòu)投資者積極干預(yù)與監(jiān)管關(guān)注的情況下，沃森生物于2020年12月7日發(fā)布《云南沃森生物技術(shù)股份有限公司關(guān)于取消審議 2020 年第六次臨時(shí)股東大會(huì)部分議案的公告》，取消審議《關(guān)于簽署上海澤潤(rùn)生物科技有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資協(xié)議的議案》，終止本次交易。

3? ? ?股權(quán)轉(zhuǎn)讓終止的原因分析

3.1? ?上海澤潤(rùn)估值不合理

根據(jù)沃森生物于2020年12月5日公布的《擬股權(quán)轉(zhuǎn)讓所涉及的上海澤潤(rùn)生物科技有限公司的股東全部權(quán)益價(jià)值資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告》，上海立信資產(chǎn)評(píng)估有限公司以收益法對(duì)上海澤潤(rùn)2020年6月30日的股東全部權(quán)益價(jià)值的評(píng)估結(jié)果為34.96億元，而同樣取得二價(jià)HPV疫苗批件的萬(wàn)泰生物當(dāng)時(shí)市值為783.99億元。同時(shí)，深圳證券交易所下發(fā)的關(guān)注函提出：

（1）請(qǐng)沃森生物結(jié)合同行業(yè)公司研發(fā)支出情況，具體說(shuō)明估計(jì)二價(jià)HPV疫苗、九價(jià)HPV疫苗資本化研發(fā)支出和投入資金的依據(jù)和合理性。

（2）請(qǐng)沃森生物結(jié)合上海澤潤(rùn)HPV、手足口病疫苗的研發(fā)進(jìn)展、市場(chǎng)需求以及同類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)售盈利情況，說(shuō)明收益法評(píng)估的計(jì)算過(guò)程及其合理性，并結(jié)合同行業(yè)公司、同類(lèi)交易的市場(chǎng)價(jià)值和評(píng)估方法，分析評(píng)估方法的確定過(guò)程及其合理性。

3.2? ?機(jī)構(gòu)投資者對(duì)交易事項(xiàng)的影響

3.2.1? ?影響路徑

本案例中，機(jī)構(gòu)投資者的積極股東行為，主要通過(guò)與管理層溝通的方式實(shí)現(xiàn)。投資者通過(guò)參加電話會(huì)議，充分表達(dá)了對(duì)本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的意見(jiàn)。

3.2.2? ?影響條件

本案例中，機(jī)構(gòu)投資者的干預(yù)成果，一方面是由于引起了監(jiān)管關(guān)注，另一方面是因?yàn)槲稚锕蓹?quán)結(jié)構(gòu)較為分散。截至2020年底，沃森生物前十大股東合計(jì)持股比例為27.34%，法定代表人李云春持股比例為3.12%，無(wú)法對(duì)沃森生物進(jìn)行絕對(duì)控制，機(jī)構(gòu)投資者們可以在股東大會(huì)上投票否決本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

4? ? ?結(jié)束語(yǔ)

本文對(duì)沃森生物轉(zhuǎn)讓上海澤潤(rùn)股權(quán)案例進(jìn)行了研究，此次轉(zhuǎn)讓失敗主要在于機(jī)構(gòu)投資者的積極參與，通過(guò)與管理層溝通、引發(fā)監(jiān)管關(guān)注，影響沃森生物管理層的經(jīng)營(yíng)決策，在股東大會(huì)前終止了本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑢?duì)沃森生物的后續(xù)經(jīng)營(yíng)、中小股東的利益保護(hù)起到了重要保障作用。在案例中機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮治理作用的重要條件包括：企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)分散、溝通機(jī)制暢通、信息披露透明等。想進(jìn)一步完善其治理作用，可以考慮把與管理層沒(méi)有利益勾結(jié)關(guān)系的機(jī)構(gòu)投資者納入董事會(huì)席位中，真正發(fā)揮內(nèi)部治理作用。

主要參考文獻(xiàn)

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［收稿日期］2023-04-02