王 博 劉 娟

一、引言

現(xiàn)代金融體系下國(guó)家金融發(fā)展戰(zhàn)略要求構(gòu)建金融有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的體制機(jī)制（王彩萍和李建平，2022），國(guó)家金融資源的布局需要著眼于中小企業(yè)發(fā)展等關(guān)鍵領(lǐng)域。2020年末，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額和社會(huì)融資規(guī)模存量分別為172．75萬(wàn)億和284．83萬(wàn)億，達(dá)到近年來(lái)的較高水平，適當(dāng)?shù)呢泿殴?yīng)增速和擴(kuò)大的信貸總規(guī)模為滿(mǎn)足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求、助力企業(yè)發(fā)展提供了有力支持。但是，金融資源的有限性意味著M2和信貸規(guī)模是一定的（馬樹(shù)才等，2020），尤其在中國(guó)以間接融資為主的金融體系中，企業(yè)部門(mén)、政府部門(mén)和居民部門(mén)的融資活動(dòng)都與銀行信貸緊密關(guān)聯(lián)，彼此之間也因此形成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。圖1將金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款作為參照物，反映了政府融資平臺(tái)借款和上市企業(yè)借款的規(guī)模差異。在2009年至2020年間，政府融資平臺(tái)公司銀行借款占同時(shí)期金融機(jī)構(gòu)貸款的平均比例為19．54%，規(guī)模始終大于同時(shí)期上市公司銀行借款的總和。若政府債務(wù)過(guò)度擠占了有限的信貸資源，私人部門(mén)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)本應(yīng)在寬松貨幣環(huán)境下獲得的信貸支持可能被削弱，即政府債務(wù)擴(kuò)張總體上可能會(huì)引起企業(yè)信貸融資規(guī)模的下降。本文將這種政府債務(wù)對(duì)企業(yè)信貸融資規(guī)模的總體負(fù)面影響定義為政府債務(wù)信貸擠出的“平均效應(yīng)”，考慮到近年來(lái)地方債務(wù)治理行動(dòng)的開(kāi)展以及企業(yè)融資特點(diǎn)的差異，本文認(rèn)為政府債務(wù)對(duì)企業(yè)信貸融資的影響會(huì)進(jìn)一步體現(xiàn)時(shí)變性和截面異質(zhì)性，從而將超越“平均效應(yīng)”。

圖1 融資平臺(tái)貸款余額、上市公司貸款余額及金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額

地方債務(wù)信貸擠出的“平均效應(yīng)”根植于信貸資源的有限性以及政府債務(wù)在信貸資源分配中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。中國(guó)資金市場(chǎng)的分割無(wú)法平衡不同地區(qū)的資金需求差異，無(wú)論從安全性角度還是受政府干預(yù)的角度來(lái)說(shuō)，銀行部門(mén)都會(huì)將有限的信貸資源優(yōu)先滿(mǎn)足政府融資，減少對(duì)企業(yè)部門(mén)的資金配置。而銀行機(jī)構(gòu)的地方債務(wù)占款不再進(jìn)入貨幣創(chuàng)造系統(tǒng)，經(jīng)濟(jì)體系貨幣總供給的萎縮會(huì)進(jìn)一步降低企業(yè)信貸資金可得性。最終，地方債務(wù)擴(kuò)張影響企業(yè)信貸融資的“平均效應(yīng)”可能體現(xiàn)為負(fù)向的擠出作用。

同時(shí)，這種“平均效應(yīng)”掩蓋了地方債務(wù)信貸擠出的時(shí)變性和截面異質(zhì)性特點(diǎn)，需要對(duì)其進(jìn)行外延擴(kuò)展。一方面，2014年之后，中國(guó)地方政府債務(wù)治理逐漸規(guī)范化，《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（簡(jiǎn)稱(chēng)“43號(hào)文”）的出臺(tái)更是從法律意義上終結(jié)了地方融資平臺(tái)的政府融資職能。因此，伴隨地方債務(wù)融資工具和融資方式的轉(zhuǎn)變，融資平臺(tái)債務(wù)在信貸資源分配中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有可能受到削弱，那么其對(duì)企業(yè)信貸融資的影響理應(yīng)也具有時(shí)變性特征。另一方面，從企業(yè)部門(mén)內(nèi)部來(lái)看，其投融資活動(dòng)也表現(xiàn)出明顯的所有制差異。長(zhǎng)久以來(lái)，國(guó)有企業(yè)債務(wù)因具有政府的顯性或隱性擔(dān)保而被認(rèn)為可以實(shí)現(xiàn)剛性承兌，因此相比于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)在資金獲得方面更加便利。在此背景下，需要關(guān)注政府債務(wù)會(huì)通過(guò)何種機(jī)制如何差異化影響國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)。通過(guò)對(duì)地方債務(wù)信貸擠出的“平均效應(yīng)”進(jìn)行外延擴(kuò)展，在時(shí)間和截面維度進(jìn)行更細(xì)致地考察，可以實(shí)現(xiàn)在地方債務(wù)治理、銀行資產(chǎn)組合配置、國(guó)企轉(zhuǎn)型等更多視域下，為解決企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題提出更切實(shí)可行的對(duì)策。

與本文所關(guān)注的問(wèn)題聯(lián)系較為緊密的已有研究體現(xiàn)在兩個(gè)方面。一是許多研究圍繞政府債務(wù)對(duì)企業(yè)投融資的總體影響展開(kāi)，即對(duì)“平均效應(yīng)”本身進(jìn)行識(shí)別。早期有部分學(xué)者認(rèn)為，政府舉債能夠增加公共產(chǎn)品的投資支出，改善基礎(chǔ)設(shè)施和投資環(huán)境，公共部門(mén)投融資與私人部門(mén)投融資之間存在互補(bǔ)關(guān)系（魏向杰，2015）。但此后許多針對(duì)中國(guó)地方政府債務(wù)的研究卻表明，中國(guó)地方政府債務(wù)的擴(kuò)張對(duì)企業(yè)投融資的“平均效應(yīng)”往往體現(xiàn)為負(fù)向的擠出作用，且主要是通過(guò)政府債務(wù)資金的直接擠出和提升企業(yè)融資成本兩個(gè)渠道產(chǎn)生影響。馬樹(shù)才等（2020）運(yùn)用地方政府投資額現(xiàn)金平衡等式計(jì)算地方政府債務(wù)規(guī)模，發(fā)現(xiàn)政府債務(wù)融資減少了實(shí)體企業(yè)的信貸融資規(guī)模，公共投資和房地產(chǎn)投資是上述擠出效應(yīng)的兩個(gè)重要路徑，但地方政府債務(wù)融資本身的直接擠出效應(yīng)更為重要。梁虎和張珩（2020）基于中國(guó)省級(jí)城投債券和商業(yè)銀行數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)地方債務(wù)擴(kuò)張顯著擠出了銀行的企業(yè)貸款和實(shí)體行業(yè)貸款，這主要是由于地方政府債務(wù)擴(kuò)張會(huì)增加影子銀行流向地方融資平臺(tái)的資金數(shù)量，并抬高銀行貸款利率。二是部分文獻(xiàn)開(kāi)始對(duì)政府債務(wù)信貸擠出的“平均效應(yīng)”進(jìn)行截面維度的外延擴(kuò)展，主要是基于“信貸歧視”理論，探討企業(yè)銀行信貸的所有制差異。在金融市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)的背景下，信貸配給制度成為銀行部門(mén)進(jìn)行資金配置的重要特征（劉小玄和周曉艷，2011）。國(guó)有企業(yè)和國(guó)有銀行相同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)被認(rèn)為是中國(guó)目前特殊的制度背景，長(zhǎng)期產(chǎn)權(quán)不清和政府“父愛(ài)主義”帶來(lái)預(yù)算軟約束，而中小民營(yíng)企業(yè)在單位交易成本和信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題上處于劣勢(shì)，因此有許多文獻(xiàn)證實(shí)了中國(guó)信貸所有制歧視的存在（程六兵和劉峰，2013）?；诖?，有相當(dāng)一部分研究認(rèn)為，地方債務(wù)對(duì)企業(yè)信貸的擠出作用會(huì)在所有制層面上產(chǎn)生差異，且政府債務(wù)對(duì)企業(yè)信貸融資的擠出效應(yīng)會(huì)與信貸歧視產(chǎn)生疊加，進(jìn)而對(duì)非國(guó)有企業(yè)的負(fù)向影響更大（汪金祥等，2020；余海躍和康書(shū)隆，2020）。但是，也有少數(shù)研究得到相反的結(jié)論，認(rèn)為由于國(guó)有企業(yè)與當(dāng)?shù)卣P(guān)系緊密，一部分政府債務(wù)資金會(huì)直接流入國(guó)有企業(yè)，而且由于中國(guó)大型國(guó)有企業(yè)在轉(zhuǎn)換融資方式時(shí)的摩擦更小，因此面對(duì)政府債務(wù)帶來(lái)的資金市場(chǎng)變化，國(guó)有企業(yè)信貸融資的變化會(huì)更加敏感（范小云等，2017；車(chē)樹(shù)林，2019）。

盡管上述已有文獻(xiàn)為后續(xù)研究奠定了良好的基礎(chǔ)，但這些研究大多圍繞地方債務(wù)擴(kuò)張影響企業(yè)投融資的“平均效應(yīng)”展開(kāi)，隨著近年來(lái)一系列地方政府債務(wù)治理行動(dòng)的開(kāi)展，需要探討上述地方政府債務(wù)的總體擠出效應(yīng)是否因政策實(shí)施而有所改變。除上述時(shí)變性特征外，雖然已有文獻(xiàn)開(kāi)始關(guān)注地方債務(wù)擠出效應(yīng)在企業(yè)所有制方面的異質(zhì)性，但其往往基于“信貸歧視”的單一角度予以解釋?zhuān)浔澈蟮臋C(jī)理有待進(jìn)一步探究。從研究設(shè)計(jì)的角度看，考慮到地方債務(wù)口徑多樣，而不同種類(lèi)的政府債務(wù)具有不同特征，目前尚缺乏對(duì)不同類(lèi)型債務(wù)擠出效應(yīng)的對(duì)比分析。此外，在探究政府債務(wù)與企業(yè)信貸融資兩者關(guān)系時(shí)，由于企業(yè)信貸規(guī)模受到自身融資需求的影響，因此區(qū)分上述擠出效應(yīng)的“主動(dòng)性”與“被動(dòng)性”亦十分必要。基于此，本文可能的邊際貢獻(xiàn)體現(xiàn)在四個(gè)方面。第一，本文以城投平臺(tái)有息負(fù)債測(cè)度地方政府債務(wù)水平，在避免因口徑過(guò)小引起偏差的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)區(qū)分城投債和其余以銀行貸款為主的非公開(kāi)債務(wù)，進(jìn)行對(duì)比分析。第二，通過(guò)構(gòu)建包含時(shí)間虛擬變量交互項(xiàng)的固定效應(yīng)模型，本文關(guān)注地方債務(wù)擠出效應(yīng)的時(shí)變特征，以體現(xiàn)近年來(lái)地方債務(wù)治理行動(dòng)的制度背景。第三，就政府債務(wù)擠出效應(yīng)在企業(yè)所有制層面的差異而言，本文基于投資者的資產(chǎn)替代性理論對(duì)這一問(wèn)題重新認(rèn)知，將政府債務(wù)、國(guó)企負(fù)債與非國(guó)企負(fù)債納入統(tǒng)一資產(chǎn)組合中，補(bǔ)充了僅從“信貸歧視”理論進(jìn)行的機(jī)制分析。第四，在考慮企業(yè)的信貸決策時(shí)，本文利用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度模型進(jìn)一步對(duì)信貸擠出的“被動(dòng)性”與“主動(dòng)性”進(jìn)行區(qū)分。

二、理論分析與研究假說(shuō)

（一）政府債務(wù)融資行為對(duì)企業(yè)信貸融資規(guī)模的影響

政府作為社會(huì)公共產(chǎn)品的主要提供者，其債務(wù)發(fā)行的本源目的是彌補(bǔ)財(cái)政支出缺口，進(jìn)行公共投資?；A(chǔ)設(shè)施和投資環(huán)境的改善會(huì)提高私人投資的邊際收益，促使企業(yè)有激勵(lì)進(jìn)行生產(chǎn)擴(kuò)張，最終會(huì)擴(kuò)大信貸規(guī)模（魏向杰，2015）。

但是，從已有研究和中國(guó)的實(shí)際情況來(lái)看，政府部門(mén)融資與企業(yè)部門(mén)融資之間更多表現(xiàn)為顯著的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，具體包括資金數(shù)量競(jìng)爭(zhēng)和價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。前者出現(xiàn)的根源在于中國(guó)資金市場(chǎng)的地域分割（Huang et al．，2020），即使地方性商業(yè)銀行在政策層面被允許跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)之后，其主要業(yè)務(wù)仍然局限在本省域內(nèi)或擴(kuò)展到少數(shù)幾個(gè)特大城市，銀行的經(jīng)營(yíng)很大程度上受到所在地政府的干預(yù)。因此在貸款總量或貸款額度存在上限的情況下，這種地域分割無(wú)法平衡不同省份的資金需求差異，而無(wú)論是從銀行部門(mén)對(duì)安全資產(chǎn)的追求來(lái)看，還是從政府主動(dòng)干預(yù)銀行信貸來(lái)看，銀行都會(huì)優(yōu)先滿(mǎn)足政府債務(wù)融資需求，進(jìn)而減少企業(yè)信貸規(guī)模。此外，從宏觀角度看，地方債務(wù)資金是對(duì)銀行系統(tǒng)可貸資金的占用，其不進(jìn)入貨幣創(chuàng)造過(guò)程，而是計(jì)入銀行貨幣創(chuàng)造環(huán)節(jié)的漏出（姚凱辛等，2022），從而會(huì)導(dǎo)致貨幣乘數(shù)減小，貨幣總供給的萎縮使得企業(yè)信貸資金可得性進(jìn)一步降低。上述資金數(shù)量競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)間接加劇資金價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)企業(yè)融資成本帶來(lái)負(fù)面影響。政府債的過(guò)量發(fā)行會(huì)推高市場(chǎng)資金的到期收益率，加之中國(guó)權(quán)益融資市場(chǎng)發(fā)展較為滯后，市場(chǎng)的不完美性致使企業(yè)融資方式轉(zhuǎn)換困難，最終企業(yè)不得不以更高的收益率吸引投資者。因此，來(lái)自資金價(jià)格方面的競(jìng)爭(zhēng)甚至?xí)?qū)使企業(yè)尋求民間借貸，最終退出傳統(tǒng)信貸市場(chǎng)。由此，作為本文的基礎(chǔ)性檢驗(yàn)，提出假說(shuō)1。

假說(shuō)1：就“平均效應(yīng)”而言，總體上地方政府債務(wù)對(duì)本地企業(yè)信貸融資具有負(fù)向的擠出作用。

（二）“43號(hào)文”對(duì)地方政府債務(wù)擠出效應(yīng)的糾偏作用

盡管平均而言，地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)信貸融資可能具有負(fù)向擠出作用，但此種影響會(huì)在時(shí)間維度上發(fā)生改變，尤其是面對(duì)地方政府債務(wù)可能帶來(lái)的區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)，近年來(lái)中央政府會(huì)同有關(guān)部門(mén)開(kāi)展了一系列地方政府債務(wù)治理行動(dòng)，因此在本文的語(yǔ)境下，需要探討上述地方政府債務(wù)的負(fù)面擠出效應(yīng)是否因政策實(shí)施而有所緩解。

2014年10月2日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（簡(jiǎn)稱(chēng)“43號(hào)文”），作為新預(yù)算法執(zhí)行的過(guò)渡性文件，其從建立規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制、實(shí)行規(guī)?？刂坪皖A(yù)算管理、加強(qiáng)政府或有負(fù)債管理等方面提出未來(lái)地方政府債務(wù)管理的總體要求，被認(rèn)為是下一步治理地方政府債務(wù)的綱領(lǐng)性文件，一出臺(tái)便得到廣泛關(guān)注。文件中明確指出要“劃清政府和企業(yè)的界限”、“剝離融資平臺(tái)公司的政府融資職能”，并強(qiáng)調(diào)地方政府債務(wù)融資要做到“誰(shuí)借誰(shuí)還，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”、“中央政府實(shí)行不救助原則”?？偟膩?lái)說(shuō)，“43號(hào)文”的目標(biāo)是通過(guò)改變地方融資平臺(tái)的職能和定位，限定并規(guī)范地方政府舉債融資，進(jìn)行地方政府債務(wù)治理。

在融資平臺(tái)職能和角色轉(zhuǎn)換方面，“43號(hào)文”終結(jié)了其政府融資功能，未來(lái)融資平臺(tái)公司將逐漸作為一般性企業(yè)生存。在此背景下，其融資安全性無(wú)法因“金邊屬性”而得到有效保障，之前由政府隱性擔(dān)保帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有所下降。在限定和規(guī)范地方政府舉債融資方面，“43號(hào)文”要求對(duì)融資平臺(tái)債務(wù)進(jìn)行清理甄別，以分類(lèi)處理的方法重新劃分責(zé)任，債務(wù)來(lái)源和償付責(zé)任的明確使得城投公司與地方政府之間的責(zé)任界限更加明晰。對(duì)地方舉債融資機(jī)制的規(guī)范可以防止政府借助融資平臺(tái)影響銀行部門(mén)的投資決策，而對(duì)于地方債務(wù)的直接規(guī)?？刂坪蛯?duì)債務(wù)用途的嚴(yán)格限定，也可以直接緩和融資市場(chǎng)上政府與其他主體間的資金需求競(jìng)爭(zhēng)。因此，“43號(hào)文”實(shí)施后，政府債務(wù)對(duì)銀行可貸資金的過(guò)度侵占將得到緩解，這不僅直接提高了企業(yè)部門(mén)的信貸可得性，降低企業(yè)融資成本，還由于銀行系統(tǒng)貨幣創(chuàng)造功能進(jìn)一步得到充分發(fā)揮，企業(yè)的融資狀況也會(huì)受到貨幣總供給帶來(lái)的改善。

囿于數(shù)據(jù)可得性，目前大多數(shù)學(xué)者利用城投債的規(guī)模和價(jià)格數(shù)據(jù)來(lái)分析“43號(hào)文”對(duì)地方政府債務(wù)的政策治理效果以及融資平臺(tái)的轉(zhuǎn)型問(wèn)題。但正如Huang et al．（2020）所指出的那樣，盡管城投債券是融資平臺(tái)的標(biāo)準(zhǔn)化融資工具，但其占平臺(tái)負(fù)債的比重很低，僅關(guān)注于城投債可能會(huì)對(duì)分析結(jié)果帶來(lái)嚴(yán)重偏差，需要額外考慮包括銀行貸款等在內(nèi)的更隱性部分。實(shí)際上，城投債與其余非公開(kāi)發(fā)行的債務(wù)在監(jiān)管難度、信息披露程度、地方政府可操作性、對(duì)本地資金市場(chǎng)的影響大小等方面都具有顯著的差異。目前城投債券的發(fā)行主體信用評(píng)級(jí)均在AA－級(jí)及以上，其在發(fā)行審批方面比銀行貸款要嚴(yán)格很多，以城投債渠道進(jìn)行違規(guī)擔(dān)保和違法融資的情況較少，銀行貸款、BT融資和信托融資是政府隱性債務(wù)最可能的來(lái)源（李一花等，2021）。尤其近年來(lái)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，AA級(jí)以下融資主體的債券融資被迫收緊，即使在發(fā)行之后，其交易和資金使用也受到更嚴(yán)格的監(jiān)管，因此相比之下，地方政府對(duì)融資平臺(tái)銀行貸款的依賴(lài)更加難以在短時(shí)間內(nèi)消除。由于地方政府所面臨的事權(quán)和財(cái)權(quán)不對(duì)等的矛盾依然存在，在當(dāng)前正規(guī)融資渠道受限以及地方建設(shè)資金需求旺盛的背景下，平臺(tái)借貸的規(guī)?？赡軙?huì)持續(xù)擴(kuò)張（毛振華等，2018）。基于以上分析可以合理預(yù)期，相比于城投債，“43號(hào)文”對(duì)銀行貸款等更具隱性化債務(wù)所帶來(lái)的擠出效應(yīng)的糾偏作用有限，由此可以提出假說(shuō)2。

假說(shuō)2：“43號(hào)文”的出臺(tái)使得政府債務(wù)信貸擠出的“平均效應(yīng)”具有時(shí)變性，且對(duì)不同類(lèi)型政府債務(wù)擠出效應(yīng)的影響存在差異，由城投債帶來(lái)的信貸擠出將得到顯著緩解，但對(duì)銀行貸款等非公開(kāi)債務(wù)的糾偏作用有限。

（三）不同所有制企業(yè)的信貸融資規(guī)模受政府債務(wù)的影響差異

探討地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)信貸融資規(guī)模的影響，除了從“平均效應(yīng)”及其在時(shí)間維度上的變化的角度之外，還有必要從截面角度分析政府債務(wù)對(duì)不同所有制企業(yè)的影響差異。

一方面，信貸歧視理論表明，中小民營(yíng)企業(yè)在單位交易成本和信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題上具有天然的劣勢(shì)。同時(shí)，由于中國(guó)國(guó)有銀行和國(guó)有企業(yè)擁有相同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，利益關(guān)系更加緊密，在預(yù)算軟約束下，雙方?jīng)]有嚴(yán)格履行參與貸款活動(dòng)所應(yīng)盡的審查和還款義務(wù)，這使得所有制歧視問(wèn)題更加突出（Qian，1994）。而中國(guó)地方政府舉債所獲得的資金一般用于市政建設(shè)、交通運(yùn)輸、科教文衛(wèi)等基礎(chǔ)性和公益性項(xiàng)目，其主要的社會(huì)參與方為央企和地方國(guó)企，尤其在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，國(guó)有企業(yè)更應(yīng)發(fā)揮其“逆周期”調(diào)節(jié)作用。那么，當(dāng)政府債務(wù)占據(jù)了更多的金融資源后，銀行會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)性更高的企業(yè)進(jìn)一步收緊信貸，這些企業(yè)往往是抵押品更少、政治關(guān)聯(lián)性較弱的中小民營(yíng)企業(yè)，承載政府隱性信譽(yù)和公共職能的國(guó)有企業(yè)則幾乎不受影響（馬樹(shù)才等，2020）。因此，從這個(gè)角度來(lái)看，政府債務(wù)對(duì)企業(yè)信貸融資的擠出效應(yīng)會(huì)與信貸歧視產(chǎn)生疊加，最終使得非國(guó)有企業(yè)受到的影響更大。

另一方面，由于信貸歧視理論更加強(qiáng)調(diào)國(guó)有企業(yè)信貸和非國(guó)有企業(yè)信貸兩者之間的競(jìng)爭(zhēng)，但在探討政府債務(wù)對(duì)不同所有制企業(yè)融資的影響差異時(shí)，關(guān)鍵在于政府債務(wù)與國(guó)有企業(yè)信貸、非國(guó)有企業(yè)信貸三者之間的關(guān)系，因此還需要從其他角度予以補(bǔ)充。Graham et al．（2014）基于投資者的資產(chǎn)組合效應(yīng)，指出政府債務(wù)以及不同類(lèi)型的企業(yè)債務(wù)對(duì)于投資者而言都是屬性不同的資產(chǎn)，那么政府債務(wù)之所以會(huì)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資產(chǎn)生影響，根本原因是投資者面對(duì)市場(chǎng)變化會(huì)動(dòng)態(tài)調(diào)整其資產(chǎn)組合。在這一優(yōu)化過(guò)程中，政府債務(wù)的發(fā)行會(huì)根據(jù)資產(chǎn)之間的替代性強(qiáng)弱來(lái)改變資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格，因此如果某種實(shí)體資本與政府債務(wù)的替代性更強(qiáng)，其資本成本將會(huì)提高更多，在財(cái)富效應(yīng)作用下，表現(xiàn)出對(duì)該種實(shí)體資本更多的“擠出”（Friedman，2007）。例如相比于Baa級(jí)的企業(yè)債券，評(píng)級(jí)更高、更具安全性的企業(yè)債券與政府債務(wù)之間的替代性更強(qiáng)，因此其受政府債務(wù)的影響更大（Friedman，1978）。Krishnamurthy and Vissing－Jorgensen（2015）的研究同樣發(fā)現(xiàn)，政府債務(wù)的供給增多會(huì)改變投資者為持有安全、高流動(dòng)性資產(chǎn)所愿支付的價(jià)格。就中國(guó)的實(shí)際情況而言，范小云等（2017）認(rèn)為國(guó)有企業(yè)與當(dāng)?shù)卣P(guān)系緊密，甚至一部分政府債務(wù)資金直接流入了國(guó)有企業(yè)，因此國(guó)有企業(yè)債務(wù)與政府債務(wù)之間替代性更強(qiáng)，且政府債務(wù)對(duì)國(guó)有企業(yè)債務(wù)融資成本的推動(dòng)作用更大。此外，面對(duì)政府債務(wù)帶來(lái)的資金市場(chǎng)變化，企業(yè)也會(huì)主動(dòng)尋求融資方式上的轉(zhuǎn)變，但中國(guó)大型國(guó)有企業(yè)和中小民營(yíng)企業(yè)面對(duì)的融資摩擦有所差異，國(guó)有企業(yè)債務(wù)融資的變化會(huì)更加敏感（車(chē)樹(shù)林，2019）。

總體來(lái)看，基于以上所有制歧視和資產(chǎn)替代性這兩種視角，無(wú)法從理論上得到關(guān)于政府債務(wù)對(duì)企業(yè)融資異質(zhì)性影響的一致結(jié)論，需要利用實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證，并對(duì)機(jī)制進(jìn)行考察，因此可先提出對(duì)立假說(shuō)3a和3b。

假說(shuō)3a：政府債務(wù)信貸擠出的“平均效應(yīng)”具有企業(yè)產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性，擠出效應(yīng)與信貸歧視會(huì)產(chǎn)生疊加影響，使得地方政府債務(wù)對(duì)非國(guó)有企業(yè)信貸融資的擠出效應(yīng)更大；

假說(shuō)3b：政府債務(wù)信貸擠出的“平均效應(yīng)”具有企業(yè)產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性，由于國(guó)有企業(yè)債務(wù)與政府債務(wù)的相似性和替代性更高，地方政府債務(wù)對(duì)國(guó)有企業(yè)信貸融資的擠出效應(yīng)更大。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)說(shuō)明與變量定義

本文旨在探究地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)融資規(guī)模的影響，而中國(guó)地方政府債務(wù)水平主要在2009年之后大幅提高，因此本文的研究區(qū)間選擇2009年至2020年。實(shí)證檢驗(yàn)所使用的數(shù)據(jù)包括省份層面數(shù)據(jù)和企業(yè)微觀數(shù)據(jù)。其中，省份層面?zhèn)鶆?wù)信息主要來(lái)源于萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)（Wind），經(jīng)濟(jì)指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)自各省歷年統(tǒng)計(jì)年鑒、區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告及中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。企業(yè)層面，本文采用國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）中滬深A(yù)股、中小板和創(chuàng)業(yè)板的上市公司數(shù)據(jù)，且樣本按下列標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：剔除證券、銀行和保險(xiǎn)等金融行業(yè)企業(yè)；剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失、數(shù)據(jù)異常和已退市的樣本；剔除ST和PT類(lèi)企業(yè)。參照中國(guó)證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)所屬行業(yè)均取一位代碼。此外，按照實(shí)際控制人性質(zhì)將企業(yè)分為國(guó)有與非國(guó)有，相關(guān)信息來(lái)源于中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)（CCER）。根據(jù)企業(yè)注冊(cè)地將企業(yè)信息與各省區(qū)數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配，最終組成共20658個(gè)樣本觀測(cè)值的非平衡面板數(shù)據(jù)。為排除變量極端值對(duì)模型結(jié)果的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%水平的winsorize縮尾處理。

企業(yè)信貸融資規(guī)模和地方政府債務(wù)水平是本文主要關(guān)注的兩大變量，因此對(duì)其代理指標(biāo)的選取尤為關(guān)鍵，為了回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文基于已有文獻(xiàn)，選用多個(gè)替代指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)。

1．被解釋變量。已有研究主要以長(zhǎng)短期借款作為企業(yè)信貸融資水平的代理指標(biāo)（張路等，2021），但由于該指標(biāo)包含的是存量信息，因此在實(shí)證中用其增量值來(lái)反映企業(yè)當(dāng)年的融資水平，并常以總資產(chǎn)對(duì)其進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化（記為Bank＿1）。同時(shí)，參照李軍林和朱沛華（2020）的研究，還采用了（負(fù)債－應(yīng)付賬款）／總資產(chǎn)（Bank＿2）以及企業(yè)現(xiàn)金流量表中“借款收到的現(xiàn)金”除以總資產(chǎn)（Bank＿3）來(lái)重新定義借款比率。

2．核心解釋變量。由于目前暫沒(méi)有省級(jí)層面較長(zhǎng)時(shí)間序列的政府債務(wù)官方數(shù)據(jù)，因此許多學(xué)者基于融資平臺(tái)的“金邊屬性”，以城投債為研究對(duì)象來(lái)分析中國(guó)的地方政府債務(wù)問(wèn)題。如前所述，僅關(guān)注于城投債可能會(huì)對(duì)分析結(jié)果帶來(lái)嚴(yán)重偏差。在中國(guó)，發(fā)行債券的實(shí)體按規(guī)定必須披露當(dāng)年以及至少前三年的資產(chǎn)負(fù)債表，因此最近一些學(xué)者開(kāi)始將融資平臺(tái)有息負(fù)債作為政府債務(wù)的代理指標(biāo)（Huang et al．，2020；余海躍和康書(shū)隆，2020）。本文選用融資平臺(tái)有息負(fù)債的另一個(gè)原因在于，通過(guò)對(duì)平臺(tái)有息負(fù)債進(jìn)行分解，可以探究城投債和其余以銀行貸款為主的負(fù)債所帶來(lái)的影響差異。最后需要考慮的問(wèn)題是平臺(tái)有息負(fù)債的口徑差異，余海躍和康書(shū)?。?020）在計(jì)算時(shí)未考慮應(yīng)付票據(jù)，但實(shí)際上有些應(yīng)付票據(jù)附帶利息，因此本文借鑒Huang et al．（2020）和張路等（2021）的做法，在其基礎(chǔ)上考慮了應(yīng)付票據(jù)這一項(xiàng)①實(shí)際上由“應(yīng)付票據(jù)”帶來(lái)的計(jì)算差異并不大，最終本文基準(zhǔn)回歸中“融資平臺(tái)有息負(fù)債”（Debt＿1）的計(jì)算方法為：長(zhǎng)期借款＋短期借款＋應(yīng)付債券＋應(yīng)付票據(jù)＋一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債。。接著參照其做法，將平臺(tái)有息債務(wù)減去城投債余額（Debt＿2），得到平臺(tái)非公開(kāi)債務(wù)（主要為銀行貸款，記為Debt＿3），在實(shí)際回歸時(shí)除以GDP獲得相應(yīng)負(fù)債率②為驗(yàn)證平臺(tái)帶息債務(wù)數(shù)據(jù)的合理性，本文將該數(shù)據(jù)與各省區(qū)審計(jì)部門(mén)公布的地方政府負(fù)有償還義務(wù)的債務(wù)總額數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合，Pearson相關(guān)系數(shù)可以達(dá)到0．8，因此本文構(gòu)造的債務(wù)指標(biāo)與審計(jì)署口徑下地方政府債務(wù)的地域分布情況具有較高的相關(guān)性。。

3．控制變量。這里主要考慮影響企業(yè)融資狀況的企業(yè)特征因素和宏觀經(jīng)濟(jì)因素。（1）企業(yè)償債能力，包括企業(yè)規(guī)模（以總資產(chǎn)規(guī)模來(lái)指代，記為Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、固定資產(chǎn)凈值比例（Tangible）、經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流比例（Cash＿flow）；（2）企業(yè)盈利能力，以資產(chǎn)收益率（ROA）及其三年標(biāo)準(zhǔn)差（ROA＿sd）來(lái)指代；（3）企業(yè)發(fā)展能力，為了避免托賓Q值帶來(lái)內(nèi)生性以及本身的測(cè)度偏誤問(wèn)題，本文用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（G＿inc）來(lái)代表；（4）宏觀經(jīng)濟(jì)因素，包括生產(chǎn)總值水平（Ln＿gdp）和通貨膨脹水平（以消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的年均增長(zhǎng)率來(lái)衡量，記為G＿cpi）；（5）考慮到企業(yè)所處行業(yè)以及未控制的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素會(huì)帶來(lái)影響，在回歸時(shí)，還固定了行業(yè)效應(yīng)（Dum＿industry）和年度時(shí)間效應(yīng)（Dum＿year）。

（二）基準(zhǔn)模型設(shè)定

根據(jù)假說(shuō)1，需要識(shí)別政府債務(wù)影響企業(yè)信貸融資規(guī)模的“平均效應(yīng)”，本文構(gòu)建式（1）作為基準(zhǔn)回歸的模型設(shè)定。其中，Bank表示企業(yè)i在t年度的信貸融資規(guī)模，Debt為其注冊(cè)地當(dāng)年的政府債務(wù)水平，X是所選取的控制變量，γt、μj和εi，t分別為時(shí)間固定效應(yīng)、行業(yè)固定效應(yīng)以及誤差項(xiàng)。其中β1是本文重點(diǎn)關(guān)注的系數(shù)，若其顯著為負(fù)，則表明地方政府債務(wù)對(duì)本地企業(yè)信貸融資的影響主要為負(fù)向的擠出效應(yīng)，反之則反。

接著本文超越“平均效應(yīng)”，探討政府債務(wù)的影響在時(shí)間維度的變化和在截面維度的差異。首先，本文利用式（2）對(duì)“43號(hào)文”是否發(fā)揮糾偏作用進(jìn)行探究。其中，Dt為時(shí)間虛擬變量，2014年及之前年份為0，2014年之后取1。因?yàn)槟Ｐ鸵呀?jīng)固定了時(shí)間效應(yīng)，所以未單獨(dú)引入Dt變量。若回歸后交互項(xiàng)系數(shù)顯著，則表明在政策前后企業(yè)信貸融資對(duì)政府債務(wù)的敏感性發(fā)生了改變，尤其當(dāng)其顯著為正時(shí)，說(shuō)明“43號(hào)文”對(duì)政府債務(wù)產(chǎn)生的擠出效應(yīng)具有糾偏作用。

接著為了考察政府債務(wù)對(duì)不同所有制企業(yè)的異質(zhì)性影響，本文構(gòu)建式（3）進(jìn)行驗(yàn)證。其中，虛擬變量SOE對(duì)應(yīng)于國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)分別取1和0，若交互項(xiàng)Debti，t×SOEi，t系數(shù)顯著小于0，則表明政府債務(wù)對(duì)國(guó)有企業(yè)信貸融資規(guī)模的負(fù)向影響更大，從而假說(shuō)3b得證，反之則假說(shuō)3a得證。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）對(duì)于假說(shuō)1的驗(yàn)證：平均效應(yīng)

表1展示了對(duì)假說(shuō)1的驗(yàn)證過(guò)程，回歸（1）～（3）為先后引入政府債務(wù)指標(biāo)、公司特征指標(biāo)和宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的逐步回歸結(jié)果，而回歸（4）～（7）為替換被解釋變量和主要解釋變量代理指標(biāo)后的結(jié)果。括號(hào)內(nèi)為聚類(lèi)穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，并以此得到相應(yīng)的顯著性水平。

表1 政府債務(wù)水平與企業(yè)信貸融資規(guī)模

由表1可知，在回歸（1）～（7）的所有檢驗(yàn)中，本文的核心解釋變量基本上都在1%或5%的水平上顯著為負(fù)，即以融資平臺(tái)有息負(fù)債衡量的地方政府債務(wù)水平提高時(shí)，會(huì)擠出本地上市企業(yè)的信貸融資，假說(shuō)1得證。當(dāng)把政府債務(wù)區(qū)分為城投債和非公開(kāi)債務(wù)時(shí)，可以得到類(lèi)似的結(jié)果。

（二）對(duì)于假說(shuō)2的驗(yàn)證：“43號(hào)文”的糾偏作用

上述對(duì)于假說(shuō)1的驗(yàn)證僅是從整個(gè)研究區(qū)間內(nèi)考察地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)信貸融資規(guī)模的“平均效應(yīng)”，“43號(hào)文”的出臺(tái)可能會(huì)使得該種影響有所緩解，為了驗(yàn)證這一點(diǎn)，本部分對(duì)式（2）進(jìn)行回歸。從表2可以看出，雖然交互項(xiàng)系數(shù)均為正，但債務(wù)總體Debt＿1和非公開(kāi)債務(wù)Debt＿3的交互項(xiàng)在統(tǒng)計(jì)意義上不顯著，Debt＿2的交互項(xiàng)在1%或5%的顯著性水平上為正。這說(shuō)明在“43號(hào)文”出臺(tái)之后，從不同債務(wù)類(lèi)型看，其對(duì)以銀行貸款為主的非公開(kāi)債務(wù)的政策糾偏作用有限，而城投債對(duì)企業(yè)信貸融資的擠出效應(yīng)顯著減弱，即“43號(hào)文”對(duì)城投債的負(fù)面影響具有顯著的糾偏作用，假說(shuō)2得證。而且通過(guò)對(duì)列（2）的Debt＿2系數(shù)和交互項(xiàng)系數(shù)進(jìn)行計(jì)算，可以發(fā)現(xiàn)，“43號(hào)文”出臺(tái)之后，此種擠出作用較之前下降了八成。

表2 43號(hào)文前后政府債務(wù)擠出效應(yīng)的改變

“43號(hào)文”出臺(tái)之后，市場(chǎng)對(duì)城投債具有的中央救助和地方兜底的雙重預(yù)期有所減弱，再加上近年來(lái)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，不確定性增加，投資者的決策更加審慎。其在與企業(yè)融資的競(jìng)爭(zhēng)中，之前由安全性和擔(dān)保屬性所帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著下降，進(jìn)而使得城投債發(fā)行對(duì)企業(yè)信貸融資的擠出隨之緩解。但是，即使在政策出臺(tái)后，地方融資平臺(tái)與地方政府之間的雙向依賴(lài)積重難返，地方融資平臺(tái)的經(jīng)營(yíng)和管理長(zhǎng)期受到地方政府的干預(yù)，財(cái)政補(bǔ)貼仍是其資金的重要來(lái)源。另一方面，目前地方政府的正規(guī)融資渠道有限，而資金需求有升未降，在城投債受到廣泛關(guān)注和嚴(yán)格監(jiān)管的情況下，更具隱性化的非公開(kāi)債務(wù)被遏制的程度不足。因此相比之下，“43號(hào)文”對(duì)銀行貸款等非公開(kāi)債務(wù)的糾偏作用有限。同時(shí)，“43號(hào)文”對(duì)政府債務(wù)的總體糾偏作用同樣符合直覺(jué)，因?yàn)槌峭秱谄脚_(tái)負(fù)債中所占比重較低，最終其總體影響與非公開(kāi)債務(wù)基本保持一致。

（三）對(duì)于假說(shuō)3的驗(yàn)證：對(duì)不同所有制企業(yè)的影響差異

1．基準(zhǔn)回歸。為了探究政府債務(wù)對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的影響差異，利用所構(gòu)建的式（3）進(jìn)行回歸。從表3的結(jié)果可以看出，無(wú)論選用哪種政府債務(wù)和企業(yè)融資的代理指標(biāo)，除回歸（3）外，其余回歸中交互項(xiàng)的系數(shù)都在1%或5%的水平上顯著為負(fù)，這表明政府債務(wù)對(duì)國(guó)有企業(yè)信貸融資規(guī)模的負(fù)向作用更大，這與范小云等（2017）的分析更為吻合，假說(shuō)3b得到驗(yàn)證。由于在銀行等金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)組合中，政府債務(wù)與國(guó)有企業(yè)債務(wù)在安全性等方面具有更強(qiáng)的相似性和替代性，因此當(dāng)政府債務(wù)水平激增時(shí)，國(guó)有企業(yè)信貸在投資者重新優(yōu)化資產(chǎn)配置的過(guò)程中會(huì)受到更大的沖擊。

表3 政府債務(wù)對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的影響差異

2．機(jī)制檢驗(yàn)：基于中介效應(yīng)模型?；鶞?zhǔn)回歸結(jié)果表明，政府債務(wù)對(duì)國(guó)有企業(yè)信貸融資的擠出作用更大。根據(jù)前文的理論分析，一個(gè)可能的原因是資產(chǎn)間的相互替代性（Friedman，1978；Friedman，2007；Krishnamurthy and Vissing－Jorgensen，2015；范小云等，2017），當(dāng)政府債務(wù)水平上升時(shí)，投資者會(huì)調(diào)整自身的資產(chǎn)組合，由于國(guó)有企業(yè)債務(wù)在安全性等方面與政府債務(wù)的相似性和替代性更高，其資本成本會(huì)提高更多，進(jìn)而國(guó)有企業(yè)信貸融資規(guī)模會(huì)受到更大沖擊。本部分將就該理論能否解釋基準(zhǔn)回歸結(jié)果進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，這里選取企業(yè)融資成本作為中介變量，構(gòu)建中介效應(yīng)模型，從全樣本、國(guó)有企業(yè)樣本和非國(guó)有企業(yè)樣本分別進(jìn)行考察。這里選擇最常用的逐步檢驗(yàn)法來(lái)進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)（Baron and Kenny，1986），本文中需要依次進(jìn)行以下回歸。

其中，企業(yè)融資成本Cost選取利息支出／平均借款作為代理變量（程六兵和王竹泉，2015）。如果上式中β1、α1和φ2均顯著不為0，則中介效應(yīng)成立，若在此基礎(chǔ)上式（6）中φ1不顯著，則完全中介效應(yīng)成立。但如果式（5）、式（6）中α1和φ2有一個(gè)不顯著，則暫定中介效應(yīng)不成立，可以進(jìn)行額外的檢驗(yàn)以進(jìn)一步確認(rèn)。表4中（1）、（2）、（3）分別表示全樣本、國(guó)有企業(yè)樣本和非國(guó)有企業(yè)樣本的中介效應(yīng)結(jié)果。

表4 政府債務(wù)對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)異質(zhì)性影響的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

由表4可知，在全樣本和國(guó)有企業(yè)樣本中，式（5）的Debt＿1和式（6）中的Cost變量系數(shù)均顯著不為0，中介效應(yīng)成立，而且由于國(guó)有企業(yè)組中Debt＿1變量系數(shù)不顯著，體現(xiàn)出完全中介效應(yīng)。相比之下，民營(yíng)企業(yè)組未通過(guò)中介效應(yīng)檢驗(yàn)。為了檢驗(yàn)結(jié)果的準(zhǔn)確性，進(jìn)一步進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)，并計(jì)算得出相應(yīng)p值，最終得到了同樣的結(jié)論。由此說(shuō)明，面對(duì)政府債務(wù)水平的升高，投資者在動(dòng)態(tài)優(yōu)化資產(chǎn)組合的過(guò)程中，根據(jù)資產(chǎn)之間的替代性強(qiáng)弱改變了資產(chǎn)的相對(duì)收益，在此處表現(xiàn)為國(guó)有企業(yè)融資成本的提高，進(jìn)而降低了其信貸融資規(guī)模，因此可以解釋本文中政府債務(wù)對(duì)企業(yè)融資影響的異質(zhì)性。

五、進(jìn)一步說(shuō)明與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）進(jìn)一步說(shuō)明：擠出效應(yīng)或自主選擇？

從上述實(shí)證結(jié)果來(lái)看，當(dāng)政府債務(wù)水平上升時(shí)，總體上對(duì)企業(yè)信貸融資表現(xiàn)出擠出效應(yīng)，尤其是相比于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模受此影響更大。但當(dāng)探究其原因時(shí)，應(yīng)當(dāng)注意到，企業(yè)銀行借款的減少并不一定歸因于被動(dòng)的信貸配給，還應(yīng)該考慮是否是企業(yè)的一種自主決策（茍琴等，2014）。根據(jù)世界銀行環(huán)境調(diào)查（World Bank Environment Survey）提供的“中國(guó)投資環(huán)境調(diào)查2003”數(shù)據(jù)，被調(diào)查企業(yè)中有68．4%沒(méi)有銀行貸款，其中37．5%是不需要銀行貸款，30．9%才是受到信貸配給的部分。盡管企業(yè)信貸融資在其總?cè)谫Y活動(dòng)中仍扮演著主要角色，但近年來(lái)中國(guó)債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)都得到了長(zhǎng)足的發(fā)展，尤其對(duì)于上市企業(yè)，股權(quán)融資的權(quán)重在日益增多，那么地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)信貸的負(fù)向影響究竟是一種擠出還是一種企業(yè)自主決策？

由于企業(yè)對(duì)信貸資源的需求是由企業(yè)自身特征所決定，具有主觀性，對(duì)其進(jìn)行直接考察具有一定難度。本文選擇從側(cè)面進(jìn)行驗(yàn)證，將企業(yè)融資的范圍由信貸融資擴(kuò)展到包括債券、股權(quán)、非正規(guī)金融機(jī)構(gòu)融資、租賃融資等在內(nèi)的整體外部融資，如果企業(yè)信貸融資的減少是因?yàn)榫哂衅渌獠咳谫Y渠道而導(dǎo)致不需要銀行貸款，那么政府債務(wù)的上升不會(huì)導(dǎo)致企業(yè)整個(gè)外部融資狀況的惡化。本文參照Almeida etal．（2004）的研究，選用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性作為融資約束的代理變量。具體模型設(shè)定如式（7）所示，當(dāng)α3顯著大于0時(shí)，說(shuō)明政府債務(wù)水平越高，企業(yè)傾向于從其內(nèi)部現(xiàn)金流中存儲(chǔ)更多的現(xiàn)金，以應(yīng)對(duì)未來(lái)的投資機(jī)會(huì)，即企業(yè)受到的外部融資約束程度加深。

在本文的語(yǔ)境下，如果系數(shù)α3不顯著或者為負(fù)，那么政府債務(wù)對(duì)企業(yè)信貸融資的負(fù)向影響可能是由于企業(yè)可以進(jìn)行債券或股權(quán)融資，而不再依賴(lài)銀行借款，那么政府債務(wù)對(duì)微觀主體的負(fù)面影響將被放大。而且本部分重點(diǎn)關(guān)注政府債務(wù)對(duì)國(guó)有企業(yè)信貸融資的影響，因?yàn)楦鶕?jù)對(duì)假說(shuō)3的驗(yàn)證，國(guó)有企業(yè)信貸融資受到的負(fù)向影響更大，考慮到一部分政府債務(wù)資金會(huì)直接流入國(guó)有企業(yè)（范小云等，2017），以及國(guó)有企業(yè)融資方式的轉(zhuǎn)換更加靈活，其自主選擇不依靠銀行貸款的可能性更大。回歸結(jié)果如表5所示，其中（1）和（2）為全樣本回歸，（3）和（4）為重點(diǎn)關(guān)注的分所有制回歸。由表可知，在國(guó)有企業(yè)樣本中，交互項(xiàng)系數(shù)在5%的水平上顯著為正，表明政府債務(wù)的上升惡化了包括銀行借款在內(nèi)的企業(yè)外部融資狀況，進(jìn)一步說(shuō)明本文所得到的“政府債務(wù)對(duì)企業(yè)信貸融資規(guī)模具有擠出效應(yīng)”這一結(jié)論并不是由于企業(yè)自主選擇其他外部融資方式而不依賴(lài)銀行貸款。第（4）列非國(guó)有企業(yè)回歸的交互項(xiàng)并不顯著，實(shí)際上從分組回歸的角度再一次驗(yàn)證了本文假說(shuō)3的結(jié)論，即地方政府債務(wù)對(duì)國(guó)有企業(yè)信貸融資的擠出效應(yīng)更大。

表5 政府債務(wù)對(duì)企業(yè)融資約束的影響

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文接著從不同角度進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，最終說(shuō)明實(shí)證回歸結(jié)論的準(zhǔn)確性和可靠性①限于篇幅，穩(wěn)健性回歸結(jié)果未報(bào)告于正文中，備索。。

1．變更主要變量的度量方式。第一，參照國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的做法，采用各地方政府債務(wù)率衡量地方政府債務(wù)水平，避免結(jié)果受GDP驅(qū)動(dòng)而導(dǎo)致偏誤。第二，基于基準(zhǔn)回歸中對(duì)融資平臺(tái)帶息負(fù)債的計(jì)算口徑，這里首先除去“應(yīng)付票據(jù)”項(xiàng)目，重新得到平臺(tái)有息負(fù)債率，其次在Huang et al．（2020）的基礎(chǔ)上，借鑒宋科等（2023）的補(bǔ)充，重新計(jì)算平臺(tái)有息負(fù)債的廣義口徑①平臺(tái)廣義有息債務(wù)＝短期借款＋長(zhǎng)期借款＋一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債＋應(yīng)付債券＋應(yīng)付票據(jù)＋其他流動(dòng)性負(fù)債＋長(zhǎng)期應(yīng)付款。，得到新的政府債務(wù)指標(biāo)。結(jié)果表明，政府債務(wù)對(duì)企業(yè)信貸融資總體上仍表現(xiàn)出擠出效應(yīng)，且政府債務(wù)對(duì)于國(guó)有企業(yè)的負(fù)向影響更強(qiáng)。

2．對(duì)樣本進(jìn)行修正。因?yàn)楸疚乃x取的地方政府債務(wù)的代理指標(biāo)是平臺(tái)債務(wù)，而企業(yè)樣本中包含部分平臺(tái)企業(yè)，所以這里將總樣本中的平臺(tái)公司樣本去除，重新進(jìn)行檢驗(yàn)。此外，由于國(guó)企按照國(guó)有資產(chǎn)管理權(quán)限又可進(jìn)一步劃分為中央國(guó)企和地方國(guó)企，兩者具有不同的政治特性和業(yè)務(wù)范圍，將央企僅僅按照注冊(cè)地信息匹配可能會(huì)給結(jié)果帶來(lái)偏誤，因此這里進(jìn)一步剔除國(guó)企中的央企重新進(jìn)行考察。

3．改變回歸方式。鑒于模型設(shè)定可能受其他遺漏變量的影響，從而產(chǎn)生內(nèi)生性，這里選取地方債務(wù)指標(biāo)的滯后一期作為工具變量（梁虎和張珩，2020），采用2SLS方法重新回歸。而且根據(jù)Kleibergen－Paaprk LM統(tǒng)計(jì)量和第一階段回歸結(jié)果也拒絕了工具變量不可識(shí)別和弱工具變量的假設(shè)，由于工具變量與內(nèi)生解釋變量均為一個(gè)，不需要進(jìn)行冗余檢驗(yàn)。結(jié)果表明，假說(shuō)1和假說(shuō)3b依然得到驗(yàn)證，與基準(zhǔn)回歸的結(jié)果保持一致。

4．子樣本回歸與反事實(shí)分析。本部分在表2回歸的基礎(chǔ)上，以2014年為節(jié)點(diǎn)，將樣本劃分為2014年之前和之后，進(jìn)行分組回歸。分組回歸的結(jié)果與主實(shí)證分析保持了一致，此外，由于上述政策糾偏作用可能是由其他遺漏變量或其他事件所引起，而與“43號(hào)文”本身沒(méi)有關(guān)系，因此本文進(jìn)一步引入反事實(shí)分析框架，即設(shè)定假想的政策出臺(tái)時(shí)間（陳剛，2012），按照同樣的方法對(duì)樣本進(jìn)行回歸，如果交互項(xiàng)的符號(hào)和顯著性與主實(shí)證分析一樣，則本文的結(jié)論可能是由其他變量而非“43號(hào)文”導(dǎo)致。這里假定沖擊發(fā)生在2010年和2011年，對(duì)2014年之前的樣本進(jìn)行回歸，此時(shí)城投債交互項(xiàng)并不顯著，這表明政府債務(wù)對(duì)企業(yè)信貸融資的負(fù)向作用是受到“43號(hào)文”的政策影響而得到緩解。

六、結(jié)論與政策啟示

本文一方面識(shí)別政府債務(wù)影響企業(yè)信貸融資的“平均效應(yīng)”，另一方面超越上述“平均效應(yīng)”，還著重關(guān)注該影響如何受政策作用以及不同所有制企業(yè)所受影響的差異。主要研究結(jié)果包括：首先，在研究期內(nèi)，地方政府債務(wù)水平影響企業(yè)信貸融資規(guī)模的“平均效應(yīng)”體現(xiàn)為負(fù)向的擠出作用；其次，2014年之后，隨著國(guó)務(wù)院“43號(hào)文”的出臺(tái)，城投債擴(kuò)張引起的信貸擠出效應(yīng)較之前下降八成，但政策對(duì)債務(wù)總體和銀行貸款類(lèi)非公開(kāi)債務(wù)的糾偏作用并不顯著；再次，與傳統(tǒng)信貸歧視的觀點(diǎn)不同，從企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來(lái)看，政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)國(guó)有企業(yè)信貸融資的負(fù)面影響更大，并通過(guò)構(gòu)建中介效應(yīng)模型發(fā)現(xiàn)，這主要是由于國(guó)有企業(yè)債務(wù)與政府債務(wù)之間具有更高的相似性和替代性，與“資產(chǎn)組合效應(yīng)理論”更為吻合。最后，通過(guò)將企業(yè)融資的范圍由信貸融資擴(kuò)展到整體外部融資狀況，進(jìn)一步說(shuō)明地方政府債務(wù)的上述擠出效應(yīng)并不是因?yàn)槠髽I(yè)自主選擇其他外部融資渠道而不再依賴(lài)銀行信貸。

對(duì)應(yīng)于正文的三個(gè)假說(shuō)，本文的研究結(jié)論具有以下政策啟示。第一，從政府債務(wù)對(duì)企業(yè)信貸融資的擠出效應(yīng)來(lái)看，盡管當(dāng)前財(cái)政擴(kuò)張是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的必要手段，但仍需穩(wěn)控政府債務(wù)規(guī)模，在穩(wěn)增長(zhǎng)與債務(wù)所帶來(lái)的微觀負(fù)面影響之間取得平衡，通過(guò)優(yōu)化地方政府及融資平臺(tái)公司的資金投向，改善基礎(chǔ)設(shè)施和投資環(huán)境，擴(kuò)大外部性以推動(dòng)企業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張，這有利于經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)。第二，從債務(wù)治理對(duì)擠出效應(yīng)的糾偏作用來(lái)看，相比于被廣泛關(guān)注的城投債，銀行貸款、影子銀行業(yè)務(wù)、信托基金等更具隱性化的政府債務(wù)可能帶來(lái)的負(fù)向影響和風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題值得警惕，因此應(yīng)進(jìn)一步推動(dòng)地方債務(wù)顯性化，規(guī)范地方政府融資渠道，堅(jiān)決取締各類(lèi)違法違規(guī)融資行為，并加強(qiáng)債務(wù)置換、提高債務(wù)發(fā)行有關(guān)的信息披露程度。第三，從政府債務(wù)擠出效應(yīng)的所有制差異來(lái)看，銀行等投資者在配置金融資源時(shí)會(huì)從市場(chǎng)化的理性角度出發(fā)，動(dòng)態(tài)優(yōu)化自身的資產(chǎn)組合，而不是一味將資金優(yōu)先給予國(guó)有企業(yè)，因此，應(yīng)繼續(xù)深化銀行體系改革、優(yōu)化信貸資源配置，防止信貸資金“脫實(shí)向虛”。國(guó)企本身也應(yīng)加快轉(zhuǎn)型步伐，規(guī)范地方政府、地方性銀行與地方性國(guó)企之間的關(guān)系，為不同所有制企業(yè)提供良好的融資環(huán)境。