單蒙蒙 李 蕾 李元旭

一、引言

隨著機(jī)構(gòu)投資者在中國(guó)資本市場(chǎng)日益活躍，其持股形成的所有權(quán)模式也更為多元，其中就有機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)持有兩家及以上同行業(yè)公司重大股權(quán)，即機(jī)構(gòu)共同持股（He and Huang，2017）。根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2020年底，中國(guó)A股市場(chǎng)約有12．90%的上市公司存在機(jī)構(gòu)共同持股現(xiàn)象，這意味著將企業(yè)自身視為產(chǎn)品市場(chǎng)中的獨(dú)立決策者已經(jīng)不能完全解釋企業(yè)的戰(zhàn)略表現(xiàn)，如高瓴資本作為騰訊和京東的共同機(jī)構(gòu)投資者，曾在2014年促成雙方的戰(zhàn)略合作，兩家企業(yè)在開放共贏的理念下實(shí)現(xiàn)了更好的發(fā)展。與普通機(jī)構(gòu)投資者不同，共同機(jī)構(gòu)投資者的投資目標(biāo)不是單一投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值的最大化，而是投資組合價(jià)值的最大化，因此作為上市公司間股權(quán)關(guān)聯(lián)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，其存在促進(jìn)產(chǎn)品市場(chǎng)協(xié)作的動(dòng)機(jī)（Azar et al．，2018）。此外，在同等條件下，共同機(jī)構(gòu)投資者擁有更專業(yè)的管理經(jīng)驗(yàn)及更豐富的行業(yè)信息資源，在公司治理方面表現(xiàn)出更大的協(xié)同優(yōu)勢(shì)，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與決策能施加實(shí)質(zhì)性影響（Ramalingegowda et al．，2021）。

2021年1月31日中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)的《建設(shè)高標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)體系行動(dòng)方案》指出，要增強(qiáng)市場(chǎng)主體活力、降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。股權(quán)融資和債務(wù)融資是企業(yè)籌集資金的兩種渠道，據(jù)《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒2021》統(tǒng)計(jì)，截至2020年末，當(dāng)年中國(guó)社會(huì)融資規(guī)模為34．79萬(wàn)億元，其中銀行貸款占比57．99%，企業(yè)債券占比12．57%，非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資占比僅2．56%，可以看出，債務(wù)融資仍是中國(guó)企業(yè)籌資的主要渠道之一。企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)需要付出的就是債務(wù)融資成本，在一定程度上可以體現(xiàn)企業(yè)獲取債務(wù)融資的能力（魏志華等，2012），也是衡量市場(chǎng)要素資源配置效率的關(guān)鍵指標(biāo)之一。因此，如何降低企業(yè)債務(wù)融資成本，增強(qiáng)企業(yè)資金籌集的有效性，是學(xué)術(shù)界及實(shí)務(wù)界長(zhǎng)期關(guān)注的議題。

企業(yè)債務(wù)融資成本主要源于債權(quán)人依據(jù)債務(wù)人情況所預(yù)估的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人的考量因素包括借款人的債務(wù)履約能力、代理問(wèn)題及借貸雙方信息不對(duì)稱（Kabir et al．，2013；倪娟等，2019）。已有研究表明，機(jī)構(gòu)共同持股具有并強(qiáng)化了作為機(jī)構(gòu)投資者本身的降低信息不對(duì)稱、加強(qiáng)公司治理功能（周微等，2021），其作為聯(lián)結(jié)節(jié)點(diǎn)還可以改善企業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)、緩解企業(yè)融資摩擦（He and Huang，2017；Chen et al．，2021）。因此本文認(rèn)為，機(jī)構(gòu)共同持股可以通過(guò)促進(jìn)持股企業(yè)間的協(xié)作提升其業(yè)績(jī)表現(xiàn)、提高其債務(wù)履約能力，擔(dān)任信息傳播節(jié)點(diǎn)并提高信息披露水平、降低借貸雙方信息不對(duì)稱程度，以及基于信息規(guī)模經(jīng)濟(jì)加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督約束和緩解代理問(wèn)題，最終起到降低企業(yè)債務(wù)融資成本的作用。此外，企業(yè)內(nèi)外部治理機(jī)制會(huì)影響共同機(jī)構(gòu)投資者作用的發(fā)揮，共同機(jī)構(gòu)投資者在發(fā)揮效應(yīng)過(guò)程中促進(jìn)合作的話語(yǔ)權(quán)、獲取信息的能力以及參與治理的積極性程度會(huì)因企業(yè)內(nèi)外部治理機(jī)制的差異而不同。

基于此，本文重點(diǎn)考察機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)債務(wù)融資成本的影響以及內(nèi)在作用機(jī)制，探討該關(guān)系所受到的相關(guān)情境因素的影響，以期從共同機(jī)構(gòu)投資者的視角，探索降低企業(yè)債務(wù)融資成本的有效路徑。本文邊際貢獻(xiàn)在于：第一，區(qū)別于以往僅從機(jī)構(gòu)投資者持股角度探討企業(yè)債務(wù)融資成本的研究，本文基于機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)持股同行業(yè)多家企業(yè)所形成的企業(yè)網(wǎng)絡(luò)的視角，探究機(jī)構(gòu)共同持股特有的協(xié)同作用、行業(yè)樞紐、信息規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)等對(duì)降低網(wǎng)絡(luò)中企業(yè)的債務(wù)融資成本所起到的作用，剖析機(jī)構(gòu)共同持股影響企業(yè)債務(wù)融資成本的機(jī)制路徑，在理論和實(shí)證層面拓展了相關(guān)研究。第二，在檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響時(shí)引入內(nèi)外部治理機(jī)制的邊界作用，從股權(quán)集中度這一內(nèi)部治理機(jī)制和區(qū)域金融發(fā)展水平這一外部治理機(jī)制的雙重角度驗(yàn)證了機(jī)構(gòu)共同持股發(fā)揮作用的內(nèi)外部情境因素，特別是區(qū)域金融發(fā)展水平這一情境因素的驗(yàn)證為宏觀金融環(huán)境與微觀企業(yè)間的傳導(dǎo)路徑提供了進(jìn)一步的理論依據(jù)。第三，探究企業(yè)異質(zhì)性以及共同機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性在機(jī)構(gòu)共同持股與企業(yè)債務(wù)融資成本關(guān)系中的影響，針對(duì)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及共同機(jī)構(gòu)投資者持股期限、交易類型進(jìn)行細(xì)分，補(bǔ)充了機(jī)構(gòu)共同持股影響企業(yè)債務(wù)融資成本效應(yīng)的異質(zhì)性特征，對(duì)于企業(yè)引入機(jī)構(gòu)共同持股、政府部門制定相關(guān)政策具有參考價(jià)值。

二、理論分析與研究假說(shuō)

（一）機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響

企業(yè)債務(wù)融資成本高低主要受債權(quán)人依據(jù)債務(wù)人情況所預(yù)估的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響。從企業(yè)特征角度，當(dāng)借款人的盈利能力、償債能力較差時(shí)，意味著借貸風(fēng)險(xiǎn)較高，此時(shí)貸款人通常會(huì)提高利率水平（朱紅軍等，2014）。從公司治理結(jié)構(gòu)角度，當(dāng)貸款人預(yù)期借款人內(nèi)部存在機(jī)會(huì)主義時(shí)，會(huì)出于被犧牲利益的擔(dān)憂提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Kabir et al．，2013），尤其在借貸雙方信息不對(duì)稱程度較高的情況下，貸款人評(píng)估借款人各方面信息的難度上升，因此會(huì)提出更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，提高了企業(yè)的債務(wù)成本（Aslan and Kumar，2012）?；诂F(xiàn)有研究，本文歸納出機(jī)構(gòu)共同持股降低所持股企業(yè)債務(wù)融資成本的三個(gè)路徑。

首先，機(jī)構(gòu)共同持股為所持有同行業(yè)企業(yè)帶來(lái)更多合作共享的機(jī)會(huì)，促進(jìn)同行業(yè)企業(yè)之間的協(xié)作，有助于改善企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)（He and Huang，2017），產(chǎn)品績(jī)效好的企業(yè)債務(wù)履約能力增強(qiáng)，從而降低企業(yè)債務(wù)融資成本。從動(dòng)機(jī)的角度，共同機(jī)構(gòu)投資者作為同時(shí)持有同行業(yè)多家企業(yè)股權(quán)的股東，有動(dòng)機(jī)促使企業(yè)間開展協(xié)作、減少競(jìng)爭(zhēng)或沖突（如打價(jià)格戰(zhàn)、補(bǔ)貼戰(zhàn)等），以實(shí)現(xiàn)其投資組合價(jià)值最大化（潘越等，2020）。從能力的角度，機(jī)構(gòu)共同持股可以減少同行業(yè)企業(yè)間不完全合同的摩擦，即降低企業(yè)間開展戰(zhàn)略聯(lián)盟的成本及風(fēng)險(xiǎn)，并在參與企業(yè)決策的過(guò)程中幫助企業(yè)之間探索更多可能的合作機(jī)會(huì)（Schmalz，2018）。具體地，共同機(jī)構(gòu)投資者可以促使所持有企業(yè)形成戰(zhàn)略聯(lián)盟，通過(guò)企業(yè)間共享專利許可協(xié)議、減少重復(fù)性研發(fā)工作，降低企業(yè)材料和研發(fā)等成本（Gao et al．，2019），提升企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)核心競(jìng)爭(zhēng)力及經(jīng)營(yíng)績(jī)效，償債能力的增強(qiáng)又會(huì)使債權(quán)人降低風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

其次，機(jī)構(gòu)共同持股作為行業(yè)樞紐，是重要的信息資源獲取方及發(fā)散方，可充當(dāng)傳播節(jié)點(diǎn)作為企業(yè)與債權(quán)人、貿(mào)易伙伴等產(chǎn)生聯(lián)系的渠道（Brooks et al．，2018），使所持股企業(yè)相關(guān)情況更容易被包括債權(quán)人在內(nèi)的其他利益相關(guān)者了解（劉廣和張迎，2022），從而降低信息不對(duì)稱程度。同時(shí)，共同機(jī)構(gòu)投資者會(huì)要求所持有企業(yè)提高信息披露水平，因?yàn)楫?dāng)企業(yè)向外部披露更多信息時(shí)能改善行業(yè)信息環(huán)境，同行業(yè)企業(yè)通過(guò)參考這些信息做出更正確的經(jīng)營(yíng)決策，此時(shí)共同機(jī)構(gòu)投資者可獲得更大的投資組合收益（Park et al．，2019）。企業(yè)信息披露水平的提升為債權(quán)人提供更多的評(píng)估信息與信息來(lái)源，有助于緩解借貸雙方的信息摩擦，降低債務(wù)融資成本（單蒙蒙等，2018）。

再次，機(jī)構(gòu)共同持股通過(guò)增強(qiáng)其作為股東的監(jiān)督動(dòng)機(jī)及治理能力，抑制管理層機(jī)會(huì)主義行為，提高公司治理水平。在治理動(dòng)機(jī)方面，相對(duì)于其他投資者，共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其投資組合中的公司會(huì)有更強(qiáng)的監(jiān)督動(dòng)機(jī)，更愿意參與公司治理。主要原因是，同行業(yè)中的企業(yè)往往具有類似的業(yè)務(wù)環(huán)境、運(yùn)營(yíng)模式等，共同機(jī)構(gòu)投資者可以將其在一家公司治理活動(dòng)中獲得的監(jiān)督治理經(jīng)驗(yàn)運(yùn)用于其他共同持有公司，即在邊際監(jiān)督成本相同的情況下，獲得更高的邊際監(jiān)督收益（杜勇和何盈玉，2023）。在治理能力方面，共同機(jī)構(gòu)投資者在行業(yè)內(nèi)長(zhǎng)期參與多家企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的決策，具有專業(yè)的管理經(jīng)驗(yàn)和豐富的行業(yè)信息來(lái)源，且同行業(yè)企業(yè)間的類似特征，使得共同機(jī)構(gòu)投資者在獲取及處理相關(guān)行業(yè)信息方面的成本下降，形成信息規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)（Ramalingegowda et al．，2021），從而增強(qiáng)共同機(jī)構(gòu)投資者作為股東的監(jiān)督作用，對(duì)管理者施加更有效的監(jiān)督和約束（Edmans et al．，2019）。公司治理水平的改善有助于降低貸款人出于預(yù)期借款人內(nèi)部存在機(jī)會(huì)主義行為而提高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（陳漢文和周中勝，2014），即降低債務(wù)融資成本?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僬f(shuō)1。

假說(shuō)1：機(jī)構(gòu)共同持股會(huì)降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

（二）內(nèi)部治理機(jī)制視角：股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)作用

共同機(jī)構(gòu)投資者所發(fā)揮的效應(yīng)在不同內(nèi)部治理水平的企業(yè)可能存在差異。股權(quán)集中度是企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制之一，當(dāng)企業(yè)股權(quán)集中度較高時(shí)，大股東與公司利益協(xié)同，因此其有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)以及與股權(quán)份額相對(duì)應(yīng)的能力監(jiān)督管理層并參與公司治理（陳德萍和陳永圣，2011）。此時(shí)，共同機(jī)構(gòu)投資者的話語(yǔ)權(quán)相對(duì)大股東更低，向所持有企業(yè)提議加強(qiáng)產(chǎn)品市場(chǎng)協(xié)作、提高信息披露水平的要求可能不被采納，其參與公司治理的積極性及能力被削弱（霍曉萍，2015）。當(dāng)企業(yè)股權(quán)集中度較低時(shí)，股東缺乏監(jiān)督管理層的積極性，管理層易于從事機(jī)會(huì)主義行為（李明輝，2009），此時(shí)共同機(jī)構(gòu)投資者出于更高的邊際監(jiān)督收益會(huì)有更強(qiáng)的監(jiān)督動(dòng)機(jī)，且有一定的話語(yǔ)權(quán)，因此發(fā)揮效應(yīng)的空間更大，降低債務(wù)融資成本的作用更明顯?；谝陨戏治?，本文提出假說(shuō)2。

假說(shuō)2：股權(quán)集中度越低的企業(yè)，機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的抑制作用越強(qiáng)。

（三）外部治理機(jī)制視角：金融發(fā)展水平的調(diào)節(jié)作用

中國(guó)各地區(qū)、各城市在金融發(fā)展水平方面存在一定差距（樊綱等，2010）。金融發(fā)展水平較高的區(qū)域，金融系統(tǒng)也更健全（魏志華等，2002），處于這些地區(qū)的企業(yè)外部融資渠道較多。同時(shí)銀行及其他金融機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)也更為激烈，金融機(jī)構(gòu)自身可能適當(dāng)降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償（程悅和李波，2021），此時(shí)共同機(jī)構(gòu)投資者作為企業(yè)信息資源獲取方及發(fā)散方發(fā)揮效應(yīng)的增量作用被削弱。此外，金融機(jī)構(gòu)通常出于保障貸款穩(wěn)健性對(duì)借款企業(yè)進(jìn)行考察與監(jiān)督。隨著區(qū)域金融水平的發(fā)展，當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)獲取及處理信息的能力也在增強(qiáng)，可有效降低借貸雙方的信息不對(duì)稱問(wèn)題，增強(qiáng)其對(duì)借款企業(yè)內(nèi)部治理環(huán)境等方面的監(jiān)督（沈紅波等，2010）。在金融機(jī)構(gòu)形成有效約束的情況下，共同機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的積極性相應(yīng)下降（周泰云等，2021）。金融發(fā)展水平較低的區(qū)域，企業(yè)外部融資資源較少、獲得融資的難度更大，且金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度及有效性有所下降，此時(shí)共同機(jī)構(gòu)投資者作為傳播節(jié)點(diǎn)降低內(nèi)外部信息不對(duì)稱問(wèn)題，以及對(duì)信息披露、代理問(wèn)題等的治理得以充分體現(xiàn)，降低債務(wù)融資成本的作用更加明顯?；谝陨戏治?，本文提出假說(shuō)3。

假說(shuō)3：金融發(fā)展水平越低的地區(qū)，機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的抑制作用越強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

中國(guó)企業(yè)自2007年執(zhí)行新《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》，因此本文選取2007－2020年滬深A(yù)股上市公司為初選樣本。機(jī)構(gòu)共同持股數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中的機(jī)構(gòu)投資者文件，后經(jīng)手工處理獲得，其他相關(guān)公司信息、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。為保證樣本的有效性，對(duì)初選樣本進(jìn)行如下處理：剔除金融業(yè)公司樣本；剔除ST或*ST等經(jīng)營(yíng)異常公司樣本；剔除關(guān)鍵變量缺失公司樣本，最后得到3176家公司的27，018個(gè)公司—年度觀測(cè)值。為避免結(jié)果受極端值影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%縮尾（Winsorize）處理。

（二）變量定義

1．企業(yè)債務(wù)融資成本（DebtCost）。本文參考魏志華等（2012）、曹越等（2021）的方法，采用利息支出與總負(fù)債的比值衡量企業(yè)債務(wù)融資成本，其中利息支出為企業(yè)年報(bào)附注中的財(cái)務(wù)費(fèi)用明細(xì)科目。為便于呈現(xiàn)回歸結(jié)果，變量數(shù)值乘100。

2．機(jī)構(gòu)共同持股（CrossDum）。本文參考He and Huang（2017）、Chen et al．（2021）的方法，在某一年度的任一季度層面上，企業(yè)存在機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)持股本企業(yè)及同行業(yè)其他企業(yè)比例均不低于5%時(shí)取值為1，否則為0。持股比例選取5%作為界定門檻的主要原因是：《中華人民共和國(guó)證券法》規(guī)定5%為重大股權(quán)變動(dòng)警示線，且前期文獻(xiàn)通常認(rèn)為持股比例在5%及以上的股東更能夠?qū)嵸|(zhì)性地影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策（Bharath et al．，2013）。同時(shí)，采用機(jī)構(gòu)共同持股數(shù)量（NumCross），即企業(yè)所擁有的共同機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量，為糾正該變量的偏度采取加1取對(duì)數(shù)；以及機(jī)構(gòu)共同持股比例（TotalCrossOwn），即企業(yè)所有共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)該上市公司的持股比例之和，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

3．調(diào)節(jié)變量。（1）股權(quán)集中度（Top1）。參考陳德萍和陳永圣（2011）的方法，采用第一大股東持股比例衡量股權(quán)集中度。（2）金融發(fā)展水平（Fin）。本文參考陳勝藍(lán)和馬慧（2018）的方法，采用自2009年開始綜合開發(fā)研究院發(fā)布的中國(guó)內(nèi)地城市金融中心指數(shù)，對(duì)2009－2020年各城市各期金融發(fā)展指數(shù)求均值，最終確定金融指數(shù)最高的十個(gè)城市①分別為上海、北京、深圳、廣州、杭州、天津、成都、南京、重慶和蘇州。，定義為金融發(fā)展水平較高地區(qū)，當(dāng)上市公司注冊(cè)地屬于這十個(gè)城市時(shí)取值為1，否則為0。

4．控制變量?？刂谱兞康倪x取參照魏志華等（2012）、鄭建明等（2021）關(guān)于企業(yè)債務(wù)融資成本的研究。此外，為避免受行業(yè)特征及宏觀環(huán)境影響，本文控制了行業(yè)和年份固定效應(yīng)。具體變量定義見表1。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)定

本文采用的是普通最小二乘法（OLS）模型回歸。為檢驗(yàn)假說(shuō)1，本文構(gòu)建實(shí)證模型（1）考察機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。

其中，下標(biāo)i表示公司，t表示年份，j表示行業(yè)，k表示控制變量；DebtCostit為企業(yè)債務(wù)融資成本，CrossOwnit為機(jī)構(gòu)共同持股情況，以CrossDum、NumCross、TotalCrossOwn表示。若機(jī)構(gòu)共同持股CrossOwnit的系數(shù)β1顯著為負(fù)，則表明機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本有降低作用。Top1it為股權(quán)集中度，F(xiàn)init為區(qū)域金融發(fā)展水平。Controlskit為控制變量，Industryj為行業(yè)固定效應(yīng)，Yeart為年份固定效應(yīng)，εit為誤差項(xiàng)。

為檢驗(yàn)股權(quán)集中度與區(qū)域金融發(fā)展水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)（假說(shuō)2和假說(shuō)3），本文在模型（1）中加入機(jī)構(gòu)共同持股與股權(quán)集中度的交乘項(xiàng)（CrossOwn×Top1），以及機(jī)構(gòu)共同持股與金融發(fā)展水平的交乘項(xiàng)（CrossOwn×Fin），構(gòu)建實(shí)證模型（2）。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為本文變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。企業(yè)利息支出占總負(fù)債的比重（DebtCost）均值為1．908，標(biāo)準(zhǔn)差為1．607，最小值為0，最大值為6．688，表明上市公司間債務(wù)融資成本存在一定差異，這與曹越等（2021）的研究結(jié)論保持一致。機(jī)構(gòu)共同持股虛擬變量（CrossDum）的均值為0．129，表明有12．9%的上市公司存在被機(jī)構(gòu)投資者共同持有的情況。機(jī)構(gòu)共同持股數(shù)量（NumCross）均值為0．086，最小值為0．000，最大值為1．609（即企業(yè)擁有4家共同持股機(jī)構(gòu)投資者），與潘越等（2020）的研究結(jié)論保持一致。從共同機(jī)構(gòu)投資者持股比例（TotalCrossOwn）上看，全樣本均值為3．358%，當(dāng)樣本限定為存在機(jī)構(gòu)共同持股的公司時(shí)，共同機(jī)構(gòu)投資者持股比例（ToltalCrossOwn）的均值為26．0，即存在機(jī)構(gòu)共同持股的公司被共同機(jī)構(gòu)投資者持股的比例之和平均為26．0%。此外，相關(guān)性分析中各變量的相關(guān)系數(shù)都在0．5以下、模型中各變量的平均方差膨脹因子（VIF）為1．23，說(shuō)明不存在多重共線性問(wèn)題。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸結(jié)果與分析

表3為機(jī)構(gòu)共同持股與企業(yè)債務(wù)融資成本的OLS回歸結(jié)果，其中模型（1）為只包含控制變量的回歸結(jié)果，模型（2）將自變量機(jī)構(gòu)共同持股（CrossDum）放入模型，在此基礎(chǔ)上，模型（3）和模型（4）分別檢驗(yàn)了股權(quán)集中度（Top1）和區(qū)域金融發(fā)展水平（Fin）的調(diào)節(jié)作用，模型（5）為全變量回歸模型。列（2）結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)共同持股（CrossDum）與企業(yè)債務(wù)融資成本（DebtCost）的回歸系數(shù)為－0．117，且在1%的水平上顯著，表明機(jī)構(gòu)共同持股使企業(yè)債務(wù)融資成本下降約0．117個(gè)單位，從而驗(yàn)證了H1。進(jìn)一步計(jì)算經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)意義發(fā)現(xiàn)，考慮到債務(wù)融資成本均值為1．908，機(jī)構(gòu)共同持股可以使企業(yè)債務(wù)融資成本總體降低6．13%（0．117／1．908）。

表3 機(jī)構(gòu)共同持股與企業(yè)債務(wù)融資成本的回歸結(jié)果

在調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)中，列（3）結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)共同持股與股權(quán)集中度的交乘項(xiàng)（CrossDum×Top1）回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明企業(yè)股權(quán)集中度越低，機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)債務(wù)融資成本的抑制作用越強(qiáng)，驗(yàn)證了H2。列（4）結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)共同持股與區(qū)域金融發(fā)展水平的交乘項(xiàng)（CrossDum×Fin）回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明金融發(fā)展水平越低地區(qū)的公司，機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的抑制作用越強(qiáng)，驗(yàn)證了H3。列（5）為全模型回歸結(jié)果，與上述回歸結(jié)果一致。

（三）內(nèi)生性檢驗(yàn)

1．Heckman二階段檢驗(yàn)。為解決樣本選擇偏差可能導(dǎo)致的估計(jì)偏誤，本文參照潘越等（2020）的方法，采取Heckman二階段檢驗(yàn)。在第一階段選取滯后一期的公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、盈利能力（ROA）、成長(zhǎng)性（Growth）、固定資產(chǎn)比率（Fixed）、現(xiàn)金比率（Cash）和股權(quán)集中度（Top1）作為控制變量，對(duì)當(dāng)期機(jī)構(gòu)共同持股虛擬變量（Cross-Dum）進(jìn)行Probit回歸，得到逆米爾斯比率（IMR）；第二階段將IMR加入模型（1）。結(jié)果如表4列（1）所示，逆米爾斯比率（IMR）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)共同持股樣本存在分布偏差；機(jī)構(gòu)共同持股（CrossDum）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，本文主要結(jié)論依然成立。

表4 內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

2．傾向得分匹配法（PSM－OLS）。為控制自選擇偏差的影響，本文參考周泰云等（2021）的方法，采用傾向得分匹配法（PSM）進(jìn)行檢驗(yàn)。使用1∶1有放回的最近鄰匹配法，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)債務(wù)融資成本（DebtCost）的平均處理效應(yīng)（ATT）為－0．082，且在5%的水平上顯著，說(shuō)明機(jī)構(gòu)共同持股可以使得相似特征的企業(yè)債務(wù)融資成本平均降低0．082。進(jìn)一步對(duì)匹配樣本回歸，結(jié)果如表4列（2）所示，機(jī)構(gòu)共同持股（CrossDum）的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，本文主要結(jié)論依然成立。

3．滯后效應(yīng)。為緩解反向因果產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題，并考慮到機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)債務(wù)融資成本的作用可能存在滯后，本文參考周泰云等（2021）的方法，將自變量機(jī)構(gòu)共同持股（CrossDum）滯后一期，重新回歸模型（1）?；貧w結(jié)果如表4列（3）所示，滯后一期機(jī)構(gòu)共同持股（CrossDumt－1）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，本文主要結(jié)論依然成立。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1．替換因變量。本文參考曹越等（2021）的方法，采用凈財(cái)務(wù)費(fèi)用指標(biāo)（NDebtCost），即利息支出、手續(xù)費(fèi)用及其他財(cái)務(wù)費(fèi)用之和與總負(fù)債的比值，重新測(cè)算債務(wù)融資成本。結(jié)果如表5列（1）所示，CrossDum的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，本文主要結(jié)論依然成立。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

2．替換自變量。本文參考Chen et al．（2021）的方法，采用機(jī)構(gòu)共同持股數(shù)量（Num-Cross）、機(jī)構(gòu)共同持股比例（TotalCrossOwn），重新測(cè)算機(jī)構(gòu)共同持股。重新回歸的結(jié)果如表5列（2）和列（3）所示，NumCross和TotalCrossOwn的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，本文主要結(jié)論依然成立。

3．更改機(jī)構(gòu)共同持股界定比例。前文在定義自變量時(shí)機(jī)構(gòu)共同持股的界定比例為5%，為緩解機(jī)構(gòu)投資者由于持股比例較高才參與所持股企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，繼而降低債務(wù)融資成本的可能性，本文參考Gao et al．（2019）的方法，將界定比例改為3%，重新進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果如表5列（4）所示，CrossDum的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，本文主要結(jié)論依然成立。

4．子樣本回歸。2008年爆發(fā)的金融危機(jī)很可能影響機(jī)構(gòu)投資者原先的投資決策，進(jìn)而導(dǎo)致機(jī)構(gòu)共同持股情況發(fā)生改變，同時(shí)金融危機(jī)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理也會(huì)產(chǎn)生巨大影響。因此，為避免金融危機(jī)所帶來(lái)的影響，本文參考周泰云等（2021）的方法，對(duì)2008－2009年數(shù)據(jù)進(jìn)行剔除后再回歸。子樣本回歸的結(jié)果如表5列（5）所示，CrossDum的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，本文主要結(jié)論依然成立。

五、進(jìn)一步分析

（一）作用機(jī)制檢驗(yàn)

基于前文理論推導(dǎo)，機(jī)構(gòu)共同持股可以促進(jìn)企業(yè)間協(xié)作，提高企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)，從而增強(qiáng)債務(wù)履約能力；作為信息傳播節(jié)點(diǎn)并促使企業(yè)提高信息披露水平，從而降低信息不對(duì)稱程度；積極參與公司治理，基于信息規(guī)模經(jīng)濟(jì)對(duì)管理者施加更有效的監(jiān)督和約束，從而緩解代理問(wèn)題，最終降低企業(yè)債務(wù)融資成本。本文參考江艇（2022）關(guān)于中介效應(yīng)檢驗(yàn)的方法，將產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)（Mkt）、信息不對(duì)稱（Asy）以及公司治理水平（Aturn）作為中介變量，分別與機(jī)構(gòu)共同持股（CrossDum）進(jìn)行回歸以進(jìn)行作用機(jī)制檢驗(yàn)。

1．改善企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)。本文周泰云等（2021）的方法，采用經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率衡量企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)，記為Mkt。該值越大，表明企業(yè)與行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)相比，產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)越好。其他變量定義與前文一致。企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)機(jī)制的檢驗(yàn)結(jié)果如表6列（1）所示，CrossDum的回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為正，表明機(jī)構(gòu)共同持股可以通過(guò)加強(qiáng)協(xié)作等方式改善企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)，增強(qiáng)其債務(wù)履約能力，從而降低債務(wù)融資成本。

表6 作用機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

2．降低信息不對(duì)稱程度。本文參考于蔚等（2012）的方法，提取流動(dòng)性比率、非流動(dòng)性比率、收益率反轉(zhuǎn)指標(biāo)三個(gè)指標(biāo)第一主成分衡量信息不對(duì)稱，記為Asy。該值越小，表明股票流動(dòng)性越高，信息不對(duì)稱程度越低。其他變量定義與前文一致。信息不對(duì)稱機(jī)制的檢驗(yàn)結(jié)果如表6列（2）所示，CrossDum的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，表明機(jī)構(gòu)共同持股可以通過(guò)向外界傳遞信息以及促使企業(yè)提高信息披露水平，增加債權(quán)人的信息獲取，降低借貸雙方信息不對(duì)稱程度，從而降低債務(wù)融資成本。

3．提高公司治理水平。本文參考徐壽福和徐龍炳（2015）的方法，采用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量公司治理水平，記為Aturn，即營(yíng)業(yè)收入與總資產(chǎn)的比值，從產(chǎn)出的角度度量管理層偷懶或無(wú)效率經(jīng)營(yíng)等代理問(wèn)題。該值越大，表明管理層經(jīng)營(yíng)效率越高，代理成本越低。其他變量定義與前文一致。公司治理水平機(jī)制的檢驗(yàn)結(jié)果如表6列（3）所示，CrossDum的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為正，表明機(jī)構(gòu)共同持股可以通過(guò)加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督等方式，緩解代理問(wèn)題、提升經(jīng)營(yíng)效率，改善公司治理以降低債務(wù)融資成本。

（二）異質(zhì)性分析

1．企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。在中國(guó)制度背景下，企業(yè)因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而獲得不同的資源稟賦。一方面，國(guó)有企業(yè)通常會(huì)得到更多銀行信貸政策支持（魏志華等，2012），所以當(dāng)共同機(jī)構(gòu)投資者所持有的企業(yè)為國(guó)有企業(yè)時(shí)，企業(yè)獲取債務(wù)融資的成本較低。非國(guó)有企業(yè)由于規(guī)模較小、缺乏合格抵押資產(chǎn)等問(wèn)題，信用風(fēng)險(xiǎn)較高，“融資難、融資貴”問(wèn)題突出（李廣子和劉力，2009），此時(shí)機(jī)構(gòu)共同持股通過(guò)降低借貸雙方信息不對(duì)稱來(lái)降低債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的作用更大。另一方面，國(guó)有企業(yè)特殊的制度安排使其內(nèi)部治理更多地受政府部門干預(yù)（劉星和吳先聰，2011），機(jī)構(gòu)共同持股較難發(fā)揮促進(jìn)產(chǎn)品市場(chǎng)協(xié)作和監(jiān)督治理作用。相對(duì)地，在非國(guó)有企業(yè)中，共同機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮的降低債務(wù)融資成本的效應(yīng)更強(qiáng)。為驗(yàn)證這一邏輯，本文采用模型（1）按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表7列（1）、（2）所示，機(jī)構(gòu)共同持股（CrossDum）的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，但非國(guó)有組系數(shù)絕對(duì)值比國(guó)有組更大，且經(jīng)過(guò)SUEST檢驗(yàn)表明二者具有顯著差異，說(shuō)明與國(guó)有企業(yè)相比，機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)非國(guó)有企業(yè)債務(wù)融資成本的抑制效應(yīng)更強(qiáng)。

表7 異質(zhì)性分析結(jié)果

2．共同機(jī)構(gòu)投資者特征。從共同機(jī)構(gòu)投資者的持股期限來(lái)看，長(zhǎng)期共同機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的是企業(yè)未來(lái)長(zhǎng)久的發(fā)展；從共同機(jī)構(gòu)投資者的交易類型來(lái)看，穩(wěn)定型共同機(jī)構(gòu)投資者由于通常不是基于單純的股票市場(chǎng)逐利行為（廖靜和劉星，2020），所以這兩類共同機(jī)構(gòu)投資者會(huì)更主動(dòng)地與管理層溝通、注重內(nèi)部治理（許長(zhǎng)新和楊李華，2018），以及積極傳遞信息，從而更有效地降低債務(wù)融資成本。本文參考周泰云等（2021）的方法，若共同機(jī)構(gòu)投資者連續(xù)持股四個(gè)季度以上則為長(zhǎng)期，否則為短期；參考李爭(zhēng)光等（2017）的方法，若企業(yè)當(dāng)年共同機(jī)構(gòu)投資者持股比例與其過(guò)去三年持股比例標(biāo)準(zhǔn)差的比值大于同年度同行業(yè)中位數(shù)，則為穩(wěn)定型，否則為交易型。檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示，第（3）、（5）列中，機(jī)構(gòu)共同持股（Cross-Dum）的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，第（4）、（6）列中，機(jī)構(gòu)共同持股（CrossDum）的回歸系數(shù)不顯著，說(shuō)明長(zhǎng)期、穩(wěn)定型的共同持股機(jī)構(gòu)投資者有更大的動(dòng)機(jī)促進(jìn)所持有企業(yè)協(xié)同合作、降低信息不對(duì)稱程度及積極參與公司治理等，結(jié)果表現(xiàn)為顯著降低所持有企業(yè)的債務(wù)融資成本。

六、結(jié)論與啟示

本文以2007－2020年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，分析了機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響及其在不同治理機(jī)制下的差異，進(jìn)一步探究了其作用機(jī)制并進(jìn)行異質(zhì)性分析。研究發(fā)現(xiàn)：第一，機(jī)構(gòu)共同持股可以顯著降低企業(yè)債務(wù)融資成本，該結(jié)果經(jīng)多種內(nèi)生性及穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立；第二，從內(nèi)外部治理機(jī)制的視角來(lái)看，企業(yè)股權(quán)集中度越低、所處地區(qū)金融發(fā)展水平越低，機(jī)構(gòu)共同持股有更大的空間和能力發(fā)揮效應(yīng)，對(duì)債務(wù)融資成本的抑制作用越強(qiáng)；第三，機(jī)制檢驗(yàn)表明，機(jī)構(gòu)共同持股主要通過(guò)改善企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)、降低信息不對(duì)稱程度、提高公司治理水平，進(jìn)而降低債務(wù)融資成本；第四，異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，相比于融資渠道較多、能力較強(qiáng)的國(guó)有企業(yè)，機(jī)構(gòu)共同持股降低債務(wù)融資成本的作用在非國(guó)有企業(yè)中更強(qiáng)；且基于長(zhǎng)期持有、穩(wěn)定持有目的的共同機(jī)構(gòu)投資者參與治理、發(fā)揮效應(yīng)的動(dòng)機(jī)和能力更顯著，對(duì)債務(wù)融資成本的抑制作用更有效。

本文研究結(jié)論具有以下啟示：第一，企業(yè)應(yīng)當(dāng)充分利用機(jī)構(gòu)共同持股的信息優(yōu)勢(shì)、治理經(jīng)驗(yàn)，及其能促進(jìn)企業(yè)間協(xié)作的作用，主動(dòng)引入共同機(jī)構(gòu)投資者。債務(wù)融資成本較高的，尤其是融資渠道較少、獲取融資難度較大的非國(guó)有企業(yè)以及內(nèi)部股權(quán)較為分散的企業(yè)應(yīng)創(chuàng)造條件主動(dòng)引入長(zhǎng)期、穩(wěn)定的共同機(jī)構(gòu)投資者，利用機(jī)構(gòu)共同持股各方面效應(yīng)，更好地降低債務(wù)融資成本。第二，相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)充分認(rèn)識(shí)機(jī)構(gòu)共同持股在資本市場(chǎng)中的管理經(jīng)驗(yàn)和治理作用，并出臺(tái)相關(guān)政策進(jìn)行引導(dǎo)與規(guī)范。監(jiān)管部門在制度層面適當(dāng)鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者更多地形成機(jī)構(gòu)共同持股，特別是處在金融發(fā)展水平較低地區(qū)、股權(quán)集中度較低的企業(yè)，進(jìn)一步利用機(jī)構(gòu)共同持股來(lái)降低信息不對(duì)稱、提高公司治理水平，以降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。同時(shí)，在相關(guān)政策中也要關(guān)注機(jī)構(gòu)共同持股的規(guī)范性，如對(duì)機(jī)構(gòu)投資者在同行業(yè)持有企業(yè)數(shù)量或持股比例的上限進(jìn)行規(guī)定，以防出現(xiàn)共同機(jī)構(gòu)投資者為實(shí)現(xiàn)私人利益“惡意”形成行業(yè)壟斷等情況。