李詩(shī)瑤

（青海民族大學(xué)，西寧 810007）

1 引言

隨著改革的不斷深化，國(guó)有資本和民營(yíng)企業(yè)的雙向滲透趨勢(shì)愈發(fā)明顯，越來(lái)越多的民營(yíng)企業(yè)選擇通過(guò)引入國(guó)有資本的方式實(shí)現(xiàn)以民營(yíng)企業(yè)為主體的混合所有制改革（即逆向混改）。當(dāng)前，學(xué)者們將關(guān)注重點(diǎn)集中在國(guó)有企業(yè)引入民營(yíng)企業(yè)，對(duì)逆向混改這一改革路徑鮮有提及。本文圍繞“逆向混改的動(dòng)因及效果”這一主題進(jìn)行深度探究，對(duì)當(dāng)前深入推進(jìn)以民營(yíng)企業(yè)為主體的逆向混改戰(zhàn)略具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。高新技術(shù)行業(yè)，在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮了重要作用，因此，各級(jí)政府均對(duì)其給予了很高的關(guān)注，但是，高科技企業(yè)的發(fā)展仍然面臨很多問(wèn)題。縱觀整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，2018 年全球經(jīng)濟(jì)水平下滑和國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的沖擊力最大，懲罰性關(guān)稅提高了產(chǎn)品成本，限制了我國(guó)高科技產(chǎn)品的出口，影響了我國(guó)對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的投資。而與此同時(shí)，國(guó)資的加入無(wú)疑是雪中送炭。因此，本文在逆向混改的背景下，分析蕪湖長(zhǎng)信科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“長(zhǎng)信科技”）引入蕪湖鐵元投資有限公司為長(zhǎng)信科技控股股東，并將安徽省投資集團(tuán)變更為實(shí)際控制人這一案例，探討民企引入國(guó)有資本進(jìn)行逆向混改的動(dòng)因以及對(duì)公司治理水平、績(jī)效、緩解融資約束等方面的影響，以期幫助民營(yíng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)健康可持續(xù)發(fā)展，并為其他民營(yíng)企業(yè)逆向混改提供一定的借鑒和參考。

2 長(zhǎng)信科技逆向混改的過(guò)程

2.1 長(zhǎng)信科技簡(jiǎn)介

長(zhǎng)信科技是一家于2000 年成立，并于2010 年在香港創(chuàng)業(yè)板上市的股份制高新技術(shù)企業(yè)。歷經(jīng)長(zhǎng)期的優(yōu)化布局，長(zhǎng)信科技居于行業(yè)龍頭地位，并實(shí)現(xiàn)了觸控顯示行業(yè)中游模組的全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋。為了在技術(shù)要求高、產(chǎn)品更新快的電子產(chǎn)業(yè)中保持領(lǐng)先地位，長(zhǎng)信科技必須持續(xù)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新和公司規(guī)模擴(kuò)張，而在此過(guò)程中，作為一家民企，難免會(huì)遇到公司治理結(jié)構(gòu)不健全、資金短缺和融資困難等問(wèn)題。為解決上述問(wèn)題，長(zhǎng)信科技在2018 年10 月引入了蕪湖鐵元為其投資。在引入國(guó)有戰(zhàn)略投資者之前，長(zhǎng)信科技的股權(quán)架構(gòu)如圖1 所示。

圖1 長(zhǎng)信科技引入國(guó)有戰(zhàn)略投資者前的股權(quán)架構(gòu)圖

2.2 蕪湖鐵元簡(jiǎn)介

蕪湖鐵元投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“蕪湖鐵元”）成立于2018 年，是由安徽省投資集團(tuán)作為實(shí)際控制人、安徽省國(guó)資委作為最終控制人且安徽鐵路基金作為其公司控股股東的三級(jí)國(guó)資背景國(guó)有企業(yè)。公司主要從事的業(yè)務(wù)包括資產(chǎn)重組、股權(quán)投資、并購(gòu)和項(xiàng)目融資等。

2.3 混改過(guò)程

2018 年9 月29 日，SPV 公司（實(shí)際控制人為安徽省投資集團(tuán)）與長(zhǎng)信科技簽訂股份轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議。2018 年10 月8日，長(zhǎng)信科技進(jìn)入停牌狀態(tài)。2018 年9 月28 日至2018 年10月16 日，皖投集團(tuán)、蕪湖產(chǎn)投、國(guó)協(xié)基金先后完成所有內(nèi)部決策程序。2018 年10 月18 日，SPV 公司召開(kāi)第一次股東大會(huì)，并于2018 年10 月22 日成立，命名為蕪湖鐵元投資有限公司。2018 年10 月25 日，長(zhǎng)信科技控股股東新疆潤(rùn)豐及德普特與蕪湖鐵元簽訂了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》及《表決權(quán)委托協(xié)議》。最終，蕪湖鐵元成為長(zhǎng)信科技的控股股東，皖投集團(tuán)成為其實(shí)際控制人?；旄暮?，長(zhǎng)信科技的實(shí)際控制人情況如圖2 所示。

圖2 長(zhǎng)信科技混改后的實(shí)際控制人情況

3 長(zhǎng)信科技引入蕪湖鐵元的動(dòng)因

3.1 提升公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性

由于受到行業(yè)和市場(chǎng)的沖擊，長(zhǎng)信科技的股票在2018年9 月，即在引入國(guó)家戰(zhàn)略投資者之前跌幅已經(jīng)達(dá)到7.8%。另外，2016-2017 年長(zhǎng)信科技的控股股東對(duì)其所持股份進(jìn)行了多次質(zhì)押，其中，原第一大股東（新疆潤(rùn)豐）所持股份的質(zhì)押率不斷攀升，其質(zhì)押股份占所持股份的比例一度達(dá)到了99%以上，使得長(zhǎng)信科技持續(xù)面臨股價(jià)崩潰的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，解決問(wèn)題的根本措施為獲得足夠的資金。

3.2 增強(qiáng)公司融資便利性

目前，我國(guó)民企普遍面臨融資受限和融資渠道狹窄等問(wèn)題，在相同的信用等級(jí)下，國(guó)有企業(yè)通常能夠得到更多的優(yōu)惠信貸，而民營(yíng)企業(yè)則依賴(lài)于更高成本的融資渠道。與國(guó)企比較，民企經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性比較差、抵押擔(dān)保的物品比較匱乏，而且在市場(chǎng)上缺少較高的信譽(yù)，以產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)的“信用歧視”使得銀行對(duì)民企采取了更為嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制，這就迫使長(zhǎng)信科技不得不選擇股權(quán)融資[1]。

3.3 提高核心技術(shù)水平和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力

長(zhǎng)信科技是一家專(zhuān)業(yè)從事高新技術(shù)產(chǎn)品研發(fā)的公司，所以長(zhǎng)信科技要想在市場(chǎng)上站穩(wěn)腳跟，就必須擁有自己的技術(shù)，只有這樣才能提升公司價(jià)值，創(chuàng)造屬于其自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力。但是，研發(fā)就意味著必須具有足夠的資金流，所以對(duì)于當(dāng)時(shí)的長(zhǎng)信科技來(lái)說(shuō)，引進(jìn)國(guó)家層面的戰(zhàn)略投資者，實(shí)為上策。

3.4 響應(yīng)國(guó)家政策號(hào)召

國(guó)家發(fā)展改革委、科技部、工信部等6 部門(mén)聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于支持民營(yíng)企業(yè)加快改革發(fā)展與轉(zhuǎn)型升級(jí)的實(shí)施意見(jiàn)》，指出要推進(jìn)民營(yíng)企業(yè)股權(quán)多元化，并鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)實(shí)施混合所有制改革。由此可以看出，民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行逆向混改已經(jīng)成為一項(xiàng)重大的改革措施。所以，像長(zhǎng)信科技這樣具有巨大潛力的高新技術(shù)企業(yè)，為了更好地應(yīng)對(duì)外部沖擊，必須積極參與混改，為國(guó)家社會(huì)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展提供更強(qiáng)的動(dòng)力。

4 逆向混改的效果分析

4.1 基于非財(cái)務(wù)指標(biāo)的績(jī)效分析

長(zhǎng)信科技引入蕪湖鐵元后，蕪湖鐵元的控股地位必然會(huì)對(duì)長(zhǎng)信科技的股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生直接影響，從而對(duì)公司治理產(chǎn)生一定的影響。本部分主要就蕪湖鐵元對(duì)長(zhǎng)信科技非財(cái)務(wù)指標(biāo)帶來(lái)的影響進(jìn)行剖析。

4.1.1 提高公司治理水平，股權(quán)結(jié)構(gòu)日趨多元化

在蕪湖鐵元掌握控股地位前，長(zhǎng)信科技管理層中最大的股東是持股比例為18.97%的新疆潤(rùn)豐，第二大股東是長(zhǎng)信科技的一些關(guān)聯(lián)方[2]。蕪湖鐵元作為安徽省國(guó)資委的三級(jí)子公司，被長(zhǎng)信科技引入后，其持有11.81%的股份，成為長(zhǎng)信科技的最大股東，新疆潤(rùn)豐的持股比例下降到8.97%，二者相互制約，在一定程度上提高了長(zhǎng)信科技的經(jīng)營(yíng)決策能力。同時(shí)，員工持股量也躋身前十，形成涵蓋國(guó)有資本、民營(yíng)資本及員工的多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)，更利于非控股股東對(duì)控股股東進(jìn)行監(jiān)督，保護(hù)中小股東的利益，提升公司治理水平。長(zhǎng)信科技第一次出現(xiàn)股權(quán)多元化的局面，且國(guó)有企業(yè)的股東實(shí)力比民營(yíng)企業(yè)更強(qiáng)大，這更利于國(guó)有資本與民營(yíng)資本的整合。

4.1.2 提高公司信用等級(jí)，增強(qiáng)債務(wù)融資能力

長(zhǎng)信科技在引入蕪湖鐵元之前，其債券及主體信用等級(jí)均為A-/AA-，募集資金規(guī)模小且利率偏高。長(zhǎng)信科技在蕪湖鐵元的幫助下，獲得了AAA/AA 級(jí)可轉(zhuǎn)債，首期利息只有0.4%，并且獲得了近年來(lái)最大規(guī)模的政府公債?？梢钥闯?，在國(guó)資入股之后，長(zhǎng)信科技的資金實(shí)力得到了極大的增強(qiáng)。另外，長(zhǎng)信科技獲得的銀行貸款實(shí)現(xiàn)了一定程度的增加，在引入蕪湖鐵元之前，長(zhǎng)信科技獲得的銀行貸款只有20 億元左右，但隨著國(guó)有資本的介入，其獲得的銀行貸款在2019 年得到了較大幅度的增加，達(dá)到48.4 億元。

2018 年，在長(zhǎng)信科技引入蕪湖鐵元之前，其子公司作為被擔(dān)保方接受銀行貸款的只有蕪湖宏景電子股份有限公司一家，但如表1 所示，蕪湖鐵元的引入為長(zhǎng)信科技各個(gè)子公司的銀行貸款方面帶來(lái)了一些優(yōu)勢(shì)。較為開(kāi)放的融資渠道和比較良好的綜合融資能力，既可以對(duì)企業(yè)的償債能力起到積極作用，也可以為企業(yè)后期的進(jìn)步提供更加充足的動(dòng)力。

表1 2022 年長(zhǎng)信科技子公司銀行借款擔(dān)保情況

4.2 基于財(cái)務(wù)指標(biāo)的績(jī)效分析

4.2.1 償債能力分析

如表2 所示，長(zhǎng)信科技2018 年的流動(dòng)比率為1.09，但引入國(guó)有資本后，2019 年和2020 年的流動(dòng)比率達(dá)到1.52 和1.68，增長(zhǎng)十分明顯且均處在合理區(qū)間，說(shuō)明國(guó)有資本的引入，有利于資金壓力的緩解，改善了企業(yè)的償債能力。2018 年長(zhǎng)信科技的資產(chǎn)負(fù)債率最高，且長(zhǎng)信科技的大股東手中已經(jīng)沒(méi)有新的抵押物可以用于對(duì)外融資，使得其現(xiàn)金流變得非常緊張，償還債務(wù)的壓力很大。混改后，長(zhǎng)信科技2019-2022 年的速動(dòng)比率實(shí)現(xiàn)了一定程度的提高，這說(shuō)明公司對(duì)短期流動(dòng)資金的保證能力得到了增強(qiáng)。國(guó)有資本的介入，使得長(zhǎng)信科技的資產(chǎn)規(guī)模得到了極大的擴(kuò)張，同時(shí)，為公司提供了充足的資金，因此，公司的資金壓力得到了緩解，主要體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債率發(fā)生了較大幅度的下降，總體而言，長(zhǎng)信科技的償債能力明顯增強(qiáng)。

表2 長(zhǎng)信科技2018-2022 年償債能力情況

4.2.2 盈利能力分析

如表3 所示，長(zhǎng)信科技的毛利率、凈利潤(rùn)和銷(xiāo)售凈利率在2018-2022 年均保持上升趨勢(shì)，這意味著公司的盈利狀況呈現(xiàn)利好趨勢(shì)。雖然在2019 年度公司的營(yíng)業(yè)收入出現(xiàn)了較大幅度的下滑，但是，公司的毛利率、凈利潤(rùn)沒(méi)有出現(xiàn)下滑，這主要是因?yàn)楣镜目蛻?hù)結(jié)構(gòu)發(fā)生了改變。2019 年銷(xiāo)售凈利率達(dá)到了近幾年利潤(rùn)指標(biāo)的峰值，說(shuō)明國(guó)有戰(zhàn)略投資者的引入，對(duì)長(zhǎng)信科技減少銷(xiāo)售費(fèi)用支出、加強(qiáng)銷(xiāo)售活動(dòng)控制確實(shí)有積極作用，與銷(xiāo)售相關(guān)的內(nèi)部控制確實(shí)得到了優(yōu)化[3]。2020 年，即便是面對(duì)新冠肺炎疫情的沖擊，該公司的營(yíng)業(yè)收入仍然出現(xiàn)了小幅增長(zhǎng)，相關(guān)的利潤(rùn)指標(biāo)仍然保持在一個(gè)比較高的水準(zhǔn)，這說(shuō)明由于國(guó)有戰(zhàn)略投資者的參與，該公司的銷(xiāo)售能力和利潤(rùn)能力均得到了較大提升。

表3 長(zhǎng)信科技2018-2022 年盈利能力情況

4.2.3 發(fā)展能力分析

如表4 所示，2018-2020 年長(zhǎng)信科技股東權(quán)益增加，但總資產(chǎn)增速略有下降，說(shuō)明當(dāng)期在混改作用下，公司股東權(quán)益增加，債務(wù)約以同等規(guī)模縮減，公司長(zhǎng)期債務(wù)減少，使得總資產(chǎn)增速降低。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率在2019 年為正值，說(shuō)明企業(yè)凈利潤(rùn)有所增加，但增速相對(duì)緩慢。2020-2022 年經(jīng)濟(jì)低迷主要是受疫情影響和公司業(yè)務(wù)模式變化所致。營(yíng)業(yè)收入增速一直保持在較低水平，主要原因是公司部分業(yè)務(wù)的結(jié)算模式發(fā)生了變化。

表4 長(zhǎng)信科技2018-2022 年發(fā)展能力情況 單位：%

4.2.4 營(yíng)運(yùn)能力分析

如表5 所示，2018年長(zhǎng)信科技引入蕪湖鐵元后，存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化趨勢(shì)總體一致，同時(shí)，其營(yíng)運(yùn)質(zhì)量沒(méi)有出現(xiàn)明顯的提高，2019 年甚至出現(xiàn)了大幅下降。究其原因，長(zhǎng)信科技從2018 年開(kāi)始逐漸轉(zhuǎn)變其經(jīng)營(yíng)方式，純加工模式所占比重在2019 年有了較大幅度的提高，但在2020 年基本保持了平穩(wěn)態(tài)勢(shì)。這一模式的調(diào)整導(dǎo)致公司的營(yíng)業(yè)收入規(guī)模大幅縮減，2020 年公司對(duì)轉(zhuǎn)變后的業(yè)務(wù)模式進(jìn)行了適應(yīng)性調(diào)整，隨后公司的營(yíng)運(yùn)能力有所提升，但在2020 年之后，受新冠肺炎疫情的影響，公司的營(yíng)運(yùn)能力呈下降趨勢(shì)。

表5 長(zhǎng)信科技2018-2022年?duì)I運(yùn)能力情況 單位：次

5 結(jié)論與建議

本文總結(jié)了長(zhǎng)信科技引入國(guó)有資本進(jìn)行混改前后的變化，并提出了相關(guān)建議。

5.1 研究結(jié)論

首先，在逆向混改的背景下，民營(yíng)企業(yè)可以通過(guò)引入國(guó)有戰(zhàn)略投資者來(lái)改善公司的治理結(jié)構(gòu)。引入蕪湖鐵元后，形成了一個(gè)較為多元化且相對(duì)平衡的混合股權(quán)結(jié)構(gòu)，打破了原本新疆潤(rùn)豐“一家獨(dú)大”的情況，這在一定程度上提高了長(zhǎng)信科技的管理水平和治理效率。其次，民營(yíng)企業(yè)可以通過(guò)引入國(guó)有戰(zhàn)略投資的方式來(lái)構(gòu)建政商關(guān)系，提升企業(yè)形象，從而在一定程度上緩解融資約束。另外，通過(guò)引入國(guó)有股權(quán)，改善了企業(yè)融資渠道單一的困境，降低了企業(yè)的融資成本。最后，民營(yíng)企業(yè)引入國(guó)有戰(zhàn)略投資的行為對(duì)原本的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生了積極的影響。在公司運(yùn)作過(guò)程中，投資人對(duì)長(zhǎng)信科技引入國(guó)有資本的行為持正面看法。通過(guò)對(duì)長(zhǎng)信科技財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的分析可以看出，國(guó)有資本進(jìn)入公司后，公司的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、毛利率、銷(xiāo)售凈利率、凈利潤(rùn)等多項(xiàng)指標(biāo)均得到了很大的改善。

5.2 研究建議

首先，在選擇國(guó)有戰(zhàn)略投資者時(shí)，公司要根據(jù)自身的實(shí)際情況，結(jié)合外部的社會(huì)環(huán)境，引入與公司相匹配的國(guó)有戰(zhàn)投。其次，關(guān)注治理結(jié)構(gòu)安排。民企引入國(guó)有戰(zhàn)投后打破“一股獨(dú)大”的局面，國(guó)有股東具備一定的話語(yǔ)權(quán)。在股權(quán)變動(dòng)的過(guò)程中，應(yīng)構(gòu)建多元且相對(duì)均衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)。最后，確保公司能夠有效地整合資源。引入國(guó)有資本只是逆向混改的一個(gè)開(kāi)始，在引入之后，增強(qiáng)雙方資源整合的有效性才是關(guān)鍵。