崔 偉,黃文才,李雨濛

(1.武漢理工大學(xué) 財(cái)務(wù)處,武漢 430070;2.信陽(yáng)師范大學(xué) 商學(xué)院,河南信陽(yáng) 464000;3.武漢理工大學(xué) 管理學(xué)院,武漢 430070)

一、引 言

黨的二十大報(bào)告提出“要強(qiáng)化金融穩(wěn)定保障體系,守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線(xiàn)”。實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)的微觀(guān)保障之一,就是防范企業(yè)層面出現(xiàn)系統(tǒng)性的投融資期限錯(cuò)配問(wèn)題。在此背景下,全面理解中國(guó)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響因素與作用機(jī)制,對(duì)防范化解中國(guó)宏觀(guān)金融體系風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)微觀(guān)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展,具有重要的理論和實(shí)踐意義。目前,中國(guó)處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期,國(guó)內(nèi)外形勢(shì)復(fù)雜,各項(xiàng)政策的出臺(tái)與實(shí)施面臨嚴(yán)峻的考驗(yàn),具有一定的風(fēng)險(xiǎn),也大大增加了中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的不確定性。微觀(guān)企業(yè)的外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境會(huì)隨之發(fā)生變化,同時(shí)金融機(jī)構(gòu)的信貸策略也會(huì)相應(yīng)調(diào)整,進(jìn)而可能會(huì)對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配水平產(chǎn)生影響。

在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)和市場(chǎng)化改革不斷深化的背景下,國(guó)家頻繁出臺(tái)各類(lèi)刺激性經(jīng)濟(jì)政策,這些經(jīng)濟(jì)干預(yù)政策使企業(yè)面臨更大的不確定性,使其不得不更密切地關(guān)注政策變化,以調(diào)整自身的發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)決策[1]。目前,國(guó)內(nèi)外學(xué)者從多個(gè)視角研究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投融資的影響。投資方面,多數(shù)研究聚焦于經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)投資行為的抑制作用[2];融資方面,現(xiàn)有的研究更加側(cè)重經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)融資約束、融資成本造成的后果。部分學(xué)者認(rèn)為,經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上漲會(huì)增加企業(yè)的融資約束和融資困難、提高企業(yè)的融資成本、抑制貸款供給[3],抑制企業(yè)融資[4]。此外,經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上漲促使金融中介機(jī)構(gòu)變得謹(jǐn)慎,縮進(jìn)借貸額度,這進(jìn)一步為企業(yè)融資帶來(lái)困難,迫使其不得不采取其他的方法解決資金需求,降低籌資步伐[5]。以上相關(guān)研究多是從企業(yè)融資的視角探討經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響,鮮少有將企業(yè)投資決策和融資活動(dòng)結(jié)合起來(lái),探索經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投融資期限錯(cuò)配之間的關(guān)系。此外,經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)投融資期限錯(cuò)配影響機(jī)制的研究角度多從信貸配給出發(fā),并且學(xué)術(shù)界對(duì)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響尚未得到一致結(jié)論,為本文從多個(gè)層面深入分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)投融資期限錯(cuò)配的影響機(jī)制提供了研究空間。

鑒于此,本文選取2007-2021年中國(guó)滬深A(yù)股上市企業(yè)為初始研究樣本,從經(jīng)濟(jì)政策不確定性視角深入分析企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響因素和作用機(jī)制,并針對(duì)性地制定政策措施抑制企業(yè)投融資期限錯(cuò)配行為、改善企業(yè)資金融通面臨的困境,為提高政策實(shí)施效果、促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供借鑒。

二、理論基礎(chǔ)和研究假設(shè)

(一)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響

中國(guó)上市企業(yè)行為中,投融資期限錯(cuò)配行為表現(xiàn)主要是“短貸長(zhǎng)投”、“短債展期”或“短債長(zhǎng)用”。從資金供給角度看,經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加會(huì)削弱銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[6],強(qiáng)化銀行不可控風(fēng)險(xiǎn)[7]和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[8],出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī),銀行會(huì)收緊信貸規(guī)模、調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)[9],資金流動(dòng)性因此降低[10]。與此同時(shí),經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升加劇銀企之間信息不對(duì)稱(chēng)程度[11],長(zhǎng)期債務(wù)的不確定性要高于短期債務(wù),商業(yè)銀行為了降低信貸風(fēng)險(xiǎn)而減少貸款發(fā)放,尤其是針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)更大的長(zhǎng)期貸款,降低長(zhǎng)期信貸比例[12]。此時(shí)企業(yè)只能依靠短期借款來(lái)支持長(zhǎng)期的投資支出,進(jìn)而產(chǎn)生投融資期限錯(cuò)配行為。

從資金需求角度看,經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加了信息不對(duì)稱(chēng)程度并降低內(nèi)部控制質(zhì)量[13],削弱了企業(yè)的盈利能力[14]和企業(yè)還款能力[15],而短期債務(wù)相對(duì)于長(zhǎng)期債務(wù)更易獲批且利率更低[16]。隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升,企業(yè)無(wú)法獲得足夠的長(zhǎng)期資金來(lái)滿(mǎn)足投資需求時(shí),便會(huì)通過(guò)不斷續(xù)借短期借款這一方式來(lái)支持長(zhǎng)期投資,企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)因而呈現(xiàn)出短化趨勢(shì)[17],會(huì)使投資和融資的期限不匹配現(xiàn)象更加嚴(yán)重。

總之,當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策的不確定性在增加而其他條件沒(méi)有發(fā)生改變時(shí),公司的投融資期限錯(cuò)配的程度也會(huì)增加。經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對(duì)公司內(nèi)部信息的不透明度進(jìn)行了深化,加深了銀企之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度,因此,為降低自己的借款風(fēng)險(xiǎn),銀行會(huì)減少長(zhǎng)期貸款。這就使得公司獲得長(zhǎng)期信貸資金變得更加困難,公司不得不將其短期貸款投資于更多的長(zhǎng)期項(xiàng)目,這樣就明顯地提高了公司投融資期限錯(cuò)配的水平。除此之外,當(dāng)公司面對(duì)越來(lái)越多的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)時(shí),其也會(huì)帶來(lái)越來(lái)越多的發(fā)展機(jī)會(huì)。因?yàn)榇嬖谥S多的不確定因素,所以公司要在行業(yè)中尋找一個(gè)相對(duì)平穩(wěn)的環(huán)境,作出一個(gè)準(zhǔn)確的投資決定,從而取得一個(gè)領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì),這就需要有足夠的資本支持。但是,由于中國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和社會(huì)環(huán)境的不斷變化,使得中國(guó)的公司面臨著更大的風(fēng)險(xiǎn),為了應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的不確定性,公司會(huì)采取投融資期限錯(cuò)配這一投融資策略來(lái)支撐公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展,從而提升公司的競(jìng)爭(zhēng)力?；谏鲜隼碚摲治?本文提出如下研究假設(shè):

Hl:經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)加劇企業(yè)投融資期限錯(cuò)配。

(二)經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的機(jī)制

現(xiàn)有研究認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)加大公司的投資風(fēng)險(xiǎn),對(duì)企業(yè)投資行為不利[2];同時(shí),在經(jīng)濟(jì)的不確定性下,公司的流動(dòng)資金偏好也會(huì)被放大。從實(shí)物期權(quán)的角度來(lái)說(shuō),投資項(xiàng)目具有不可逆性和沉沒(méi)成本較高的特征,而且公司在將來(lái)的發(fā)展過(guò)程中,公司的運(yùn)營(yíng)也會(huì)受到很大的影響。當(dāng)公司的現(xiàn)金流量持續(xù)增加時(shí),公司通常會(huì)選擇更多的現(xiàn)金或易于轉(zhuǎn)化的金融資產(chǎn)來(lái)應(yīng)付出現(xiàn)的流動(dòng)資金短缺,以避免公司的資金鏈崩潰。總的來(lái)說(shuō),在不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,公司財(cái)務(wù)會(huì)帶來(lái)三個(gè)負(fù)面的沖擊:一是在提高公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用的前提下,使公司的資本回報(bào)率下降,從而使公司的獲利能力下降;二是提高了銀行對(duì)銀行貸款的要求,降低了對(duì)銀行貸款的可獲得性,使銀行貸款在市場(chǎng)上的不穩(wěn)定進(jìn)一步惡化;三是增加了公司運(yùn)營(yíng)和投資的風(fēng)險(xiǎn)。不管是企業(yè)收益率下降,經(jīng)營(yíng)投資風(fēng)險(xiǎn)升高,抑或是在債務(wù)端對(duì)資本的不穩(wěn)定要求增大,都會(huì)使企業(yè)的償債能力下降,從而使企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)增大。

在中國(guó)金融體系中,銀行等金融機(jī)構(gòu)仍占據(jù)主導(dǎo)地位。商業(yè)銀行是企業(yè)的主要債權(quán)人,企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)通過(guò)信貸渠道回溯至商業(yè)銀行,形成信用風(fēng)險(xiǎn)[18]。當(dāng)企業(yè)拖欠還本付息或者失去償還債務(wù)的能力時(shí),許多履約貸款就會(huì)變成不良貸款。更嚴(yán)重的情況是,大量商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)可能引發(fā)市場(chǎng)恐慌,形成潛在的擠兌風(fēng)險(xiǎn)。在外部環(huán)境不確定的情況下,商業(yè)銀行有不同的風(fēng)險(xiǎn)感知和風(fēng)險(xiǎn)容忍度,為了避險(xiǎn),銀行往往會(huì)采取保守的流動(dòng)性管理策略,通過(guò)提高信貸門(mén)檻等方式限制貸款,表現(xiàn)出“惜貸”現(xiàn)象[19],導(dǎo)致信貸資源無(wú)法得到有效配置,影響銀行貸款供給,縮短了債務(wù)期限。金融抑制的背景使得企業(yè)普遍以短期融資替代長(zhǎng)期融資開(kāi)展投資行為[20],從而加劇錯(cuò)配行為。基于上述理論分析,本文提出如下研究假設(shè):

H2:經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過(guò)提高企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)而加劇企業(yè)投融資期限錯(cuò)配;

H3:經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過(guò)加大企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)短期化而加劇企業(yè)投融資期限錯(cuò)配。

綜上,經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的機(jī)制分析可圖示如下(見(jiàn)圖1)。

圖1 投融資期限錯(cuò)配機(jī)制分析圖

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2007-2021年滬深A(yù)股的上市公司為初始研究樣本,樣本數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)并進(jìn)行如下處理:剔除ST、*ST公司、金融類(lèi)上市公司和存在缺失值的樣本,對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了前后1%的winsorize處理,最終得到25296個(gè)觀(guān)測(cè)樣本。

(二)變量的選取與度量

1.被解釋變量

目前學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)融資錯(cuò)配的衡量普遍采用敏感性分析法、比例分析法以及資金缺口法這三種方式。Mclean et al.提出敏感性分析方法,構(gòu)建“投資-流動(dòng)負(fù)債”方程,通過(guò)系數(shù)反應(yīng)長(zhǎng)期投資對(duì)短期資金的敏感程度[21]。劉曉光和劉元春采用短期負(fù)債比例與短期資產(chǎn)比例的差額來(lái)衡量企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度,該差額越大也就說(shuō)明錯(cuò)配的現(xiàn)象越突出[22]。本文對(duì)企業(yè)融資錯(cuò)配采取第三種衡量方式,即資金缺口法。對(duì)比分析發(fā)現(xiàn),資金缺口法在“投資-現(xiàn)金流”敏感性基礎(chǔ)之上,加入了公司層面的分析。本文借鑒鐘凱等的研究方法[23],采用如下計(jì)算公式來(lái)衡量投融資期限錯(cuò)配(短貸長(zhǎng)投)程度:

其中,Inv表示構(gòu)建固定資產(chǎn)等投資活動(dòng)現(xiàn)金支出;ΔLdebt為企業(yè)長(zhǎng)期借款本期增加額;ΔEquity為本期權(quán)益增加額;Ocf代表經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量;Scf為出售固定資產(chǎn)的現(xiàn)金流入;Assett-1是上一年度的資產(chǎn)總額,用以剔除規(guī)模效應(yīng),進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理得到指標(biāo)。該指標(biāo)值越大,則企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度越大。

2.解釋變量

本文采用黃昀和陸尚勤編制的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(CNEPU)來(lái)衡量經(jīng)濟(jì)政策的不確定性,該指數(shù)基于文本分析法對(duì)國(guó)內(nèi)的報(bào)紙刊物,搜索關(guān)鍵詞并重新編制中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)以更好地反映出中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的變化。關(guān)鍵詞的選取如表1所示。

表1 不確定性的關(guān)鍵詞選取

3.中介變量

本文選取企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)作為中介變量。參考丁志國(guó)等計(jì)算的債務(wù)違約概率(EDF)[24],對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行衡量。其具體方法為:

其中,DDi,t表示違約距離;Equityi,t為權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值;Debti,t是債務(wù)賬面價(jià)值;αi,t-1為企業(yè)上一年的年度股票收益值;σVi,t代表企業(yè)資產(chǎn)波動(dòng)因子,由以下公式計(jì)算得到:

其中,σEi,t代表股票回報(bào)的波動(dòng)性,Ti,t設(shè)定的時(shí)間為一年。在此基礎(chǔ)上,可以計(jì)算得到違約風(fēng)險(xiǎn)距離DDi,t,進(jìn)而轉(zhuǎn)換為標(biāo)準(zhǔn)累計(jì)的正態(tài)分布,則可以得到企業(yè)的債務(wù)違約概率:

EDFi,t=N(-DDi,t)EDF的取值在0～1之間,該指標(biāo)數(shù)值越大,則企業(yè)債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)越高。

本文采用短期借款占比衡量企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)(Mat),該指標(biāo)數(shù)值越大,則公司的短期借貸比例較高且負(fù)債時(shí)間較短。

4.控制變量

本文借鑒現(xiàn)有研究,選取的控制變量分別為:企業(yè)規(guī)模(Size)、成長(zhǎng)性(Growth)、固定資產(chǎn)比例(Tang)、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流(Cfo)、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率(ROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、托賓Q(TobinQ)、GDP增長(zhǎng)率(GDP)、M2增長(zhǎng)率(M2)。一般來(lái)說(shuō)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)越好,則企業(yè)投資獲利的可能性越大,越易獲取債務(wù)融資。具體變量定義如表2所示。

表2 變量定義表

(三)模型構(gòu)建

本文主要探討經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投融資期限錯(cuò)配行為之間的關(guān)系,為驗(yàn)證假設(shè)1,本文建立如下基準(zhǔn)回歸模型:

SFLIi,t=α0+α1CNEPUt+α2Xi,t+μi+εi,t

(1)

其中,Xi,t是控制變量,μi為個(gè)體固定效應(yīng),εi,t是隨機(jī)干擾項(xiàng),下文中相同的符號(hào)代表同樣的變量。由于CNEPU會(huì)與時(shí)間固定效應(yīng)產(chǎn)生完全共線(xiàn)性,因此基準(zhǔn)回歸模型中沒(méi)有控制年份的時(shí)間固定效應(yīng),但如果不控制年份虛擬變量,又有可能會(huì)遺漏一些重要的不可觀(guān)測(cè)因素。為此,本文借鑒張成思和劉貫春的做法[25],在控制變量中加入GDP增速、M2增速等宏觀(guān)環(huán)境變量來(lái)盡可能緩解遺漏變量問(wèn)題。

借鑒溫忠麟等提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法[26],檢驗(yàn)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的中介效應(yīng)。構(gòu)建模型(2)和(3)以驗(yàn)證假設(shè)2,構(gòu)建模型(3)和(4)以驗(yàn)證假設(shè)3。

EDFi,t=β0+β1CNEPUt+β2Xi,t+μi+εi,t

(2)

SFLIi,t=γ0+γ1CNEPUt+γ2EDFi,t+γ3Xi,t+μi+εi,t

(3)

Mati,t=η0+η1CNEPUt+η2Xi,t+μi+εi,t

(4)

SFLIi,t=ω0+ω1CNEPUt+ω2Mati,t+ω3Xi,t+μi+εi,t

(5)

為了更好地識(shí)別債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)在連續(xù)變量上的差異特征,本文參考選取Bharath和Shumway[27]、丁志國(guó)等[24]計(jì)算的債務(wù)違約概率(EDF)作為企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的替代變量,EDF取值在0～1之間,該指標(biāo)數(shù)值越大,則企業(yè)債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)越高。Mat該指標(biāo)計(jì)算的值越大,說(shuō)明企業(yè)的短期借款占比越高,企業(yè)的債務(wù)期限越短。

四、回歸結(jié)果分析

(一)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配影響的回歸結(jié)果

本文采用模型(1)對(duì)假設(shè)H1進(jìn)行了驗(yàn)證?；貧w結(jié)果如表3所示,在第(2)列對(duì)企業(yè)層面變量進(jìn)行了進(jìn)一步的控制,CNEPU的系數(shù)仍通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn),并將數(shù)值提升到0.108,這表明CNEPU對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度具有明顯的正向影響;在第(3)列中,添加了宏觀(guān)層次的控制變量,CNEPU的系數(shù)為0.116,并通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn)。這一結(jié)論表明,經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會(huì)對(duì)企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配的程度產(chǎn)生正向的影響,假設(shè)H1得到驗(yàn)證。此外,由表中一系列控制變量的參數(shù)估計(jì)值可知,隨著企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模(Size)、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率(ROA)以及營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率衡量的發(fā)展能力(Growth)的提高,企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的水平也隨之下降。

表3 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投融資期限錯(cuò)配回歸結(jié)果

(二)影響機(jī)制檢驗(yàn)回歸結(jié)果

本文采用模型(2)和(3)對(duì)假設(shè)H2進(jìn)行了驗(yàn)證,回歸結(jié)果如表4所示。結(jié)果顯示經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)和投融資錯(cuò)配的影響系數(shù)為0.063和0.087,且在1%的水平上顯著為正,表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提升會(huì)提升企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)投融資錯(cuò)配,假設(shè)H2得到驗(yàn)證。在外部環(huán)境不確定的情況下,商業(yè)銀行傾向于采取保守的流動(dòng)性管理策略,如減少長(zhǎng)期信用,提高短期信用,造成信用資源的不合理分配,進(jìn)而對(duì)企業(yè)的信用可得度產(chǎn)生一定的負(fù)面作用,進(jìn)而加劇了企業(yè)的投資與融資的“期限錯(cuò)配”。

表4 企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)作用機(jī)制檢驗(yàn)回歸結(jié)果

本文采用模型(4)和(5)對(duì)假設(shè)H3進(jìn)行了驗(yàn)證,回歸結(jié)果如表5所示。Mat值越大,表示公司的短期借貸比例較高,且債務(wù)結(jié)構(gòu)期限較短。回歸結(jié)果顯示,在1%的水平上,經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和投融資錯(cuò)配的影響系數(shù)均顯著為正,說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性強(qiáng)化了短期信貸偏好,同時(shí),由于債務(wù)短期化,企業(yè)不得不采用續(xù)借短期貸款來(lái)支持長(zhǎng)期投資活動(dòng),進(jìn)而導(dǎo)致投融資期限錯(cuò)配行為,假設(shè)H3得到驗(yàn)證。

表5 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)作用機(jī)制檢驗(yàn)回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.滯后性檢驗(yàn)。考慮到政策從出臺(tái)到實(shí)施再到真正起作用都需要時(shí)間,因此或多或少會(huì)有一定的時(shí)滯性,本文將CNEPU滯后一期帶入模型(1)中進(jìn)行回歸分析,回歸結(jié)果如表6第(2)列所示。結(jié)果顯示滯后一期的L-CNEPU對(duì)投融資錯(cuò)配的影響在1%的水平上仍顯著,驗(yàn)證了結(jié)果的穩(wěn)健性。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

2.替換變量。一是替換解釋變量。由于CNEPU指標(biāo)以月為單位,而本文采用的企業(yè)數(shù)據(jù)是以年為單位,因此,本文借鑒Gulen和Ion的做法[28],對(duì)越臨近年底的各月指標(biāo)進(jìn)行加權(quán),以1/78、2/78、3/78……、12/78配以權(quán)重,使用加權(quán)平均法重新計(jì)算得到CNEPU_Wei這一代理變量。同時(shí)還使用本年末,12月的資料作為代理變量(CNEPU_Dec)。替換變量后的回歸結(jié)果如表6所示,結(jié)果依然穩(wěn)健。二是替換被解釋變量。本文利用劉曉光和劉元春[22]的“短債長(zhǎng)用(SDLA)”替換“短貸長(zhǎng)投(SFLI)”進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表6第(5)列報(bào)告了替換被解釋變量后的結(jié)果,結(jié)果依然穩(wěn)健。

3.進(jìn)一步考慮時(shí)間固定效應(yīng)。本文參考其他學(xué)者的方法,即回歸結(jié)果使用了在時(shí)間方向上的聚類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)誤來(lái)進(jìn)一步考慮時(shí)間的固定效應(yīng)?；貧w結(jié)果如表6第(6)列所示,結(jié)果仍然穩(wěn)健。

(四)異質(zhì)性分析

本文采用分組回歸的方式,將樣本企業(yè)劃分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)組,在此基礎(chǔ)上按照地域?qū)?1個(gè)省份歸為東部地區(qū),其他省份為中西部地區(qū)進(jìn)行分組來(lái)進(jìn)行異質(zhì)性分析。回歸結(jié)果如表7所示,(1)和(2)列結(jié)果顯示在1%顯著水平下,非國(guó)有企業(yè)在面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí),所引起的投融資期限錯(cuò)配水平增加的幅度遠(yuǎn)高于國(guó)有企業(yè)。(3)和(4)列結(jié)果顯示在5%顯著水平下,經(jīng)濟(jì)政策不確定性給中西部地區(qū)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配行為的沖擊要小于給東部地區(qū)企業(yè)帶來(lái)的沖擊。

五、結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

本文選取2007-2021年中國(guó)滬深A(yù)股的上市公司為初始研究樣本,在理論分析與研究假設(shè)的基礎(chǔ)上,實(shí)證檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配行為的影響機(jī)制。研究主要結(jié)論如下:(1)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升加大了企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的程度。經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)使處于信息劣勢(shì)一方的銀行等金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)具有更高期限溢價(jià)的長(zhǎng)期資金的信貸配給,企業(yè)的長(zhǎng)期投資需求得不到足夠的長(zhǎng)期資金支持,從而被迫進(jìn)行短債長(zhǎng)用。(2)經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過(guò)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的中介機(jī)制影響企業(yè)投融資錯(cuò)配。經(jīng)濟(jì)政策不確定性導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)上升,抑制金融機(jī)構(gòu)對(duì)長(zhǎng)期信貸資源的供給,造成企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)短期化,迫使企業(yè)采用滾動(dòng)短期負(fù)債的方式來(lái)支持其固定資產(chǎn)投資,進(jìn)而加劇了企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度。(3)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配水平的作用效果在不同特征的企業(yè)中有著較為顯著的差異。

(二)政策建議

基于以上研究結(jié)論,本文得到以下幾點(diǎn)政策啟示:(1)政府相關(guān)部門(mén)應(yīng)合理制定、科學(xué)實(shí)施經(jīng)濟(jì)政策,降低不確定性。應(yīng)因時(shí)、因地、因部門(mén)制宜,真實(shí)了解和掌握不同經(jīng)濟(jì)主體的現(xiàn)狀并認(rèn)真聽(tīng)取意見(jiàn)與建議,真正發(fā)揮經(jīng)濟(jì)政策的正確指導(dǎo)作用以及引領(lǐng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)健康發(fā)展的效用;應(yīng)充分認(rèn)識(shí)和考慮到政策不確定性上升可能導(dǎo)致的消極作用,防止政策在實(shí)施過(guò)程中出現(xiàn)一刀切的問(wèn)題;應(yīng)注重構(gòu)建有效的政策傳導(dǎo)機(jī)制,促使企業(yè)穩(wěn)定預(yù)期,以改善金融機(jī)構(gòu)的信貸期限結(jié)構(gòu)以及企業(yè)投融資期限錯(cuò)配。(2)企業(yè)要強(qiáng)化投融資風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí),增強(qiáng)抵御外部沖擊的能力。要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理,形成完善的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)方案,保持經(jīng)營(yíng)活動(dòng)穩(wěn)健運(yùn)行;要穩(wěn)定投資規(guī)模,提高投資效率,保持未來(lái)盈利與現(xiàn)金流的穩(wěn)定;要強(qiáng)化內(nèi)部治理機(jī)制,形成完善的信息披露制度,提高會(huì)計(jì)信息透明度,并通過(guò)銀企合作等方式穩(wěn)定外部信貸資金的供給。(3)順應(yīng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì),推進(jìn)數(shù)字金融發(fā)展戰(zhàn)略。政府相關(guān)部門(mén)應(yīng)當(dāng)借助數(shù)字化技術(shù)為企業(yè)的投融資提供更為便捷和高效的平臺(tái),以此遏制投融資期限錯(cuò)配等紅利,穩(wěn)定系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn);對(duì)轉(zhuǎn)型企業(yè)提供政策支持,提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)抗能力和經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)中各企業(yè)的綜合實(shí)力。